第⼀節 ⼈民民幣特種股票的法律定義
自從二○○一年二月二十一日，大陸證券主管部門—中國證券監督管理委員 發布《關於境內居民個人投資境內上市外資股若干問題的通知》，開放合法擁有 外幣的大陸自然人買賣 B 股，上海、深圳兩個證券市場經過三個月多月的暴升 行情，創下大陸 B 股市場開市以來最大的歷史新高點。其中，深圳 B 股指數由 二月十九日的127.7 點升至五月二十八日的 445.8 點新高，升幅達二點五倍之多。
此外，也引起香港紅籌股指數以及國企股指數反應上昇，台灣的中國概念股亦大 漲。
B 股的主要股東已由境外投資者轉向大陸內地居民，這樣的轉化何在？B 股 的出現的歷史背景和環境如何？未來B 股的出路何在？
此一政策的調整主要係乃考慮到大陸外匯資本的宏關形式已經發生顯著變 化，有必要因應此一變化，相應調整 B 股市場政策。同時對於開發展已經十餘 年的大陸 B 股市場有必要根據經濟發展的需求，對其取向、定位、規則、功能 作出重新的審視與調整。在此一政策因素的影響下，也使國內對於大陸開放其居 民買賣 B 股的效應產生高度討論與關切。就此一問題在熱潮之下，有必要對於 大陸B 股的發展背景問題作一思考。
壹、人民幣特種股票的法律定義
所謂「B股」亦即大陸證券市場中所稱之「人民幣特種股票」1，B股股票是
1 「人民幣特種股票」的稱法，係於 1991 年 11 月 22 日，由中國人民銀行以及上海市政府所發 布的《上海市人民幣特種股票管理辦法》中得出。在《關於股份有限公司境內上市外資股的規定》
與人民幣普通股票（A股）的相對應而得名，它是以人民幣標明股票面值，專供 大陸境外投資者以外匯買賣，在大陸境內證券交易所上市交易的記名式股票2。B 股本身享有與人民幣普通股票同等的權利義務。
一九九一年十一月三十日，上海真空電子器件股份有限公司對境外發行總額 為一億美金的B股；一九九二年二月二十一日，該公司在上海證券交易所掛牌上 市交易。從此，大陸利用股市吸引外資的B股市場由然成立。截至 2003 年 5 月 為止，大陸滬、深B股市場共有上市公司 111 家。歷年來，通過發行新股和配股 共籌資 49.59 億美元，B股市場流通市值約 520 億元人民幣，相當於兩市A股流 通市值的3.2%3。
然大陸對B股的法制規範，遠遠落後於具體情境，直到一九九三年四月國務 院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》第六條中規定，「人民幣特種股票發 行與交易的具體辦法另行制定。」此為B股股票發行的法令基礎。並基於此行政 法規的基礎之下，於一九九五年十二月二十五日，由國務院發布《關於股份有限 公司境內上市外資股的規定》4，作為全面的法源與操作程序之規定。
貳、開放B 股的構想
B股設立的初衷是在於人民幣不能自由兌換情況下，既要從證券市場籌集資 金，又要避免外國游資對大陸證券市場造成巨大的衝擊而形成5。亦即，大陸在
發布後，《上海市人民幣特種股票管理辦法》隨之廢止，因此「上市外資股」更為證券市場與後 續法令所慣用。
2 參見《關於股份有限公司境內上市外資股的規定》第 3 條。
3 詳參見中國證券監督管理委員會公告，2003 年第 6 期，第 40-41 頁。
4 在《關於股份有限公司境內上市外資股的規定》基礎上，大陸又在 1996 年 5 月發布《關於股 份有限公司境內上市外資股的規定的實施細則》作為配套法規，使其更具有可操作性。
5 冀延松、趙龍、趙密、何欣，B股問題研究，收錄於中國證券協會編，中國證券市場發展前沿 問題研究，中國金融出版社，2003 年 4 月，第 127 頁。
開放B股市場之際，係在人民幣不能自由兌換的高度管制下而展開，然隨著大陸 改革的步伐加快在金融體制上亦作大幅度的調整，一九九四年大陸實行人民幣經 常項目下有條件兌換6。一九九六年取消所有經常性國際支付和移轉的限制，同 年 十 一 月 二 十 八 日 正 式 宣 布 接 受 《 國 際 貨 幣 基 金 組 織 協 定 》 （Articles of Agreement–International Monetary Fund）第八條第二款致第四款的規定，實現人 民幣經常項目可兌換7，並在一九九七年一月十四日修正國務院所發布的《外匯 管理條例》第五條，「國家對經常性國際收支和轉移不予限制」，從法規上明確 允許經常項目下的外匯可以自由兌換。在一開始B股主要由境外人士以外幣購買 持有，顯然大陸開放B股的初衷在於資本項目下外匯管制的背景下，有限度地開 放金融市場，藉以吸引外資。
一九九五年十二月二十五日，大陸國務院發布《關於股份有限公司境內上市 外資股的規定》，這是大陸 B 股的主要規範法規，該規定第四條將 B 股的投資 人限於：1.外國的自然人、法人；2.香港、澳門、台灣的自然人、法人和其他組 織；3.定居在國外的中國公民；4.國務院證券委員會規定的境內上市外資股其他 投資人。亦即B 股市場發展初期的投資者主要設定於來自大陸境外投資者。
參、大陸證監會開放大陸居民買賣B 股的目的
一、給境內投資者提供一個境內外匯投資的新領域
儘管B股的主要投資人在法令規定上以海外投資者為主。但在大陸證券市場
6 自一九九三年底，大陸國務院發布《進一步改革外匯管理體制的公告》，建立以市場為基礎的 浮動匯率制度和統一規範的外匯市場，以使人民幣成為可兌換的貨幣。從一九九四年元旦起實現 浮動匯率制度，同年四月一日，實行全面銀行結售匯制度，對經常項目下外匯不再進行審批。參 見林桂軍著，人民幣匯率問題研究，對外經濟貿易大學出版社，一九九七年五月，第七十一至七 十二頁。
7 相關人民幣實現經常項目下自由兌換的原因背景，詳參見景學成，試論人民幣實現經常項目下 可兌換的宏觀經濟意義，經濟研究，一九九七年第四期，第三十頁以下。
的發展實際中，在大陸B股市場發展中不可迴避的一個事實是，實際參與的資金 中很大一部份卻是來自大陸境內的投資者。大陸證券主管部門亦公開含蓄地提及
「B股市場確實存在國內居民變相開戶問題」8。亦即B股市場對大陸居民開放，
亦有承認既成事實的味道。
境外投資的紅利及利息、源於境外的遺產所得、境外人士的餽贈、國外保險 金賠償以及講學、稿費、版權版稅等等收入，匯成目前大陸居民高達749.3 億美 元的外匯儲蓄存款（參見中國人民銀行統計數據）。由於大陸境內外匯需求不大，
四大結售匯銀行只能將相當一大部分外幣資金拆放海外或是購買外國債券。對於 眾多外匯持有者卻鮮少有外匯投資管道，致使開放大陸居民投資買賣 B 股為一 個不可迴避的政策考量。
二、激勵B 股市場的活絡
為改善B股交易不便的現狀，從而達到其吸引外資的目的；並且在外資參與 的市場環境中，把B股作為對外開放的試驗場所，為其開放證券市場作為累積寶 貴經驗9。大陸證監會在宣佈開放境內自然人得從事股之交易，此一政策，筆者 以為，很大程度在於將具體事實加以導正，並圍繞加入WTO之後的因應，當有 更多的投資管道與資金來源之際，B股的活絡是可以想像的。不過這些活水的挹 注，B股是否便能走向順途？大陸加入WTO也對證券市場逐步開放，但是當A股 市場佔據整個流通市場的最主要部分，得有更開放的投資機會之際，顯然B股不 會是青睞的所在。
第⼆節 ⼈民幣特種股票的制度缺陷
8 參見中國證監新聞發言人就境內居民投資B股市場答記者問，中國證券監督管理委員會公告，
2001 年第 2 期，第 21 頁。
9冀延松、趙龍、趙密、何欣，B股問題研究，收錄於中國證券協會編，中國證券市場發展前沿問 題研究，中國金融出版社，2003 年 4 月，第 127 頁。
壹、B 股的制度缺陷
從發展的考量角度來看，B股市場的需求應是完全市場性的，但是大陸股票 發行的制度卻保留著強烈的統制性，其具體體現便是「配額」的機制與政府審批 機制主導著B股的發行與上市活動。當政府對一種股票市場的品種實行「配額」
管理時，「配額」本身便會成為一種有價的交易品，進而追求「配額」就會成為 目的的本身。當配額因素混入交易過程時，整個市場交易活動便會受到扭曲，資 源的配置就不可能有效率10。
B股的政策一直不明確（如每年的發行量），大陸境外投資者並不太瞭解大 陸內地對人民幣的長期政策，上市公司信息不足，透明度不高。由於B股發行量 有限，投資規模太小，且大部分為基金所持有，加上賣賣欠缺靈活，因此流通困 難，不足以吸引帶多外資購買，隨著大陸內地企業陸續到香港上市後，B股在交 易效率及監管方面都比那些境外上市公司遜色，對B股的期待將日漸式微11。
長期以來，大陸證券管理階層將B 股市場定位於「開闢市場引進外資的渠 道」，加上得能發行B 股的企業主要侷限在國有企業，在結構類型上形成了上 市公司的先天不足（也有個別B 股公司突破這種所有制的限制，但絕大部份 B 股上市公司都是國有企業），其出發點乃在於人民幣市場不能自由兌換的條件 下，以吸引境外資金的特定市場安排。
從證券市場的構成主體—上市公司看，現行上海、深圳發行B股的公司有一 一四家，涉及到十二種行業，其行業別大多數屬於傳統產業或是週期性變化較大
從證券市場的構成主體—上市公司看，現行上海、深圳發行B股的公司有一 一四家，涉及到十二種行業，其行業別大多數屬於傳統產業或是週期性變化較大