行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
大陸上市公司股份之研究
計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC92-2414-H-009-003- 執行期間： 92 年 08 月 01 日至 93 年 07 月 31 日 執行單位： 國立交通大學科技法律研究所 計畫主持人： 王文杰 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 93 年 8 月 17 日
摘要
猶如「聖經」對西方的影響是不可比擬的，不瞭解這一點，將無法掌握西方 歷史的許多深刻變化；同樣的，對於大陸證券市場的發展，若不結合對於國有企 業背景的一併理解，將失卻大陸證券市場發展深層次背景的掌握。 從實質面上看，大陸建立證券市場的過程中，在計劃經濟體制上發展出帶有 十足資本主義色彩的證券市場制度，這本身就是一個極為弔詭的現象。在經濟體 制過渡變遷過程中，國有企業改制為上市公司，也因體制的所有制因素導致上市 公司股份結構不同於一般證券市場的體例，促使大陸證券市場的發展不容易為外 人所理解。 大陸現行上市公司主要均以國有企業改制而來，由於體制背景的制約，促使 大陸上市公司的股份結構因其既有國有企業體制與股份制改造之影響，使得上市 公司股份結構涵蓋國有股、法人股、職工股、A 股、B 股等區別。其中，國有股、 法人股、職工股基於公有制為主導的思路，不得在公開市場中轉讓。這些因體制 結構的扞格促使大陸證券市場的發展呈現出不同於一般國家證券市場的特色。相 對地使得在證券法律制度的規範也呈現出差異性。是以本研究計劃之目的，著手 將大陸上市公司中股份結構形成背景因素和國有企業轉化為上市公司之過程作 一完整之法律分析。 關鍵詞：上市公司、國有企業、國有股、法人股、職工股、A 股、B 股Abstract
The influence of Bible to the West world is incomparable; without knowing this, it is difficult to deeply understand the changes occurred in the western history. Similarly, the development of state-owned enterprises plays an important role in the development of PRC securities market, and without considering this factor, it is impossible to see through PRC securities market.
PRC, on the basis of the planned economy, develops its modern securities market with the Capitalistic style. This change itself is a very interesting
phenomenon. In this process, many state-owned Enterprises gradually go publicly and become listed companies. However, since the ownership structure of the state-owned Enterprises is very different from those in the Capitalistic countries, it is hard for an outsider to understand the development of PRC securities market
Most of the current PRC listed companies were state-owned Enterprises before listing. Owing to its original publicly-owned system, there exists several types of shares in a listed company, including state-owned share, corporate -owned share, employee-owned share, A share, and B share.
Based on the publicly-owned system, among those different types of shares, state-owned share, corporate-owned share, and corporate-owned share, are not allowed to transfer in the public market. This aforesaid features of ownership structure of PRC listed companies and PRC securities market make the development of its securities market and relevant securities regulations very different from those of Capitalistic countries.
with respect to the development of the ownership structure of PRC listed companies and the transformation process from a state-owned Enterprise to a listed company.
Key Words: publicly traded company; state-owned enterprises; state-owned share; corporate-owned share; employee-owned share; A share; B share
目 錄
摘要... I Abstract... II 第一章 緒 論...1 第一節 研究動機與目的...1 第二節 研究方法及其克服...3 壹、研究範疇的說明...3 貳、研究方法的內容...4 一、文獻分析法...4 參、以大陸證券市場發展背景作實際之出發...5 肆、詞語技術分析障礙的釐清...6 第二章 大陸證券立法與證券市場的發展狀況...8 第一節 大陸證券法制立法的演變...8 第二節 證券法的立法宗旨... 11 第三章 大陸上市公司中的股份主體...14 第一節 大陸證券法上對於證券主體的確認... 14 第二節 大陸上市公司中股份類別的法律分析... 15 壹、大陸上市公司股份類別的法律背景分析...15 貳、大陸上市公司股份結構的種類及其法律特徵...17 參、大陸上市公司中股份結構的法律依據和分析...17 一、股份類別的區分與法源基礎...17 二、複雜股份的發生緣由...18 三、股份種類的事實狀態...18 四、股份與股票區隔認知...19 五、歷史背景下的股份結構產物...19第四章 國有股...25 第一節 國有股的緣起與發展沿革... 25 第二節 國有股的處理模式... 29 壹、國有股流通轉讓的困境...29 貳、國有股試行優先股的可能性探討...32 一、優先股的法律形態...33 二、公司化改造中優先股設置的考量...34 第三節 國有股的減低持股的可行性... 34 壹、國有股減持的法律規範...35 貳、國有股減持直接目的在於籌集社會保障資金？...35 參、減持國有股與完善公司治理結構...37 一、股權結構是公司治理結構的基礎...37 二、上市公司治理結構存在的問題...38 三、國有股減持將為完善上市公司治理結構設制度條件...39 第五章 企業法人股...41 第一節 企業法人股的定義... 41 第二節 企業法人股的衍生背景... 42 第三節 國有股與法人股之間的差異... 46 第六章 職工股...49 第一節 職工股的法源與政策回顧... 49 第二節 職工股的設計考量... 50 第三節 公司職工持股的探討... 52 第四節 職工股作法的評析... 56 壹、職工股的運作弊與制度缺陷...56 貳、職工持股會的制度構想...59 第七章 境內上市外資股（B股）...63
第一節 人民民幣特種股票的法律定義... 63 壹、人民幣特種股票的法律定義...63 貳、開放B股的構想...64 參、大陸證監會開放大陸居民買賣B股的目的...65 一、給境內投資者提供一個境內外匯投資的新領域...65 二、激勵B股市場的活絡...66 第二節 人民幣特種股票的制度缺陷... 66 壹、B股的制度缺陷...67 貳、B股市場定位存在缺陷，市場方向不明...69 第三節 B股的未來發展走向... 71 第八章 境外上市外資股（H）股...75 第一節 H股之定義... 75 第二節 H股的上市程序... 77 壹、大陸部分：...77 貳、香港部分：...79 一、於香港股票的上市標準...79 二、中國內地企業到香港聯交所上市要求...81 三、H股概況...81 四、法律及監管...82 五、有關H股上市的附加上市規定...83 第三節 H股的設置背景與意義... 87 壹、H股發展初期的法律困境...87 貳、H股市場發展的歷程...90 第四節 境外上市：市場融資與市場結構的矛盾... 94 壹、H股的結構性弊端...94 第九章 其他股份的概要淺析...103
壹、外資發起人股...103 貳、募集法人股...103 參、優先股或轉配股...104 肆、人民幣普通股（A股）...105 第十章 結 論...106 參考文獻...111 附件...116 行政院國家科學委員會委託計劃出國考察報告...116
大陸上市公司股份之研究
第一章 緒 論
第⼀節 研究動機與⽬的
從一九九○年年底，上海、深圳證券交易所開幕到今天，大陸證券市場已經 走了十餘年的路程。在這期間，大陸證券市場從鮮為人知，爭論究竟是姓「資」？ 姓「社」？直到今天已成為大陸百姓所熱衷的投資場所和國民財富的聚集地，證 券市場不容置疑的已經成為大陸經濟改革過程中的重要組成部份。 大陸證券集中市場的發展，上市公司從一九九○年一開始的十家發展到二○ ○三年年底為止共有一千二百八十七家，股票市值達四點二四五七萬億人民幣， 佔GDP比重從不到 1%，到 36.83%1，投資者開戶數為七千零貳十五萬戶2，證券 市場已經成為大陸近十年來改革開放進程中發展最迅速金融市場之一。 大陸證券市場逐步發展的過程中，如何有序地以法律進行管理，是大陸所常 加思索的，亦為證券市場健康發展的前提。從經濟學的角度上言，「發展」決不 僅僅意味著規模的擴張和數量的增加，更重要的是質量的提昇。因此，證券市場 的發展本身便是如何建構一個健全的法律制度的以使其結構完整、機能提高。 自從一九九二年八月大陸成立證券法立法小組以來，便著手於證券法的立法 1 中國證券監督管理委員會編，2004 年中國證券期貨統計年鑑，百家出版社，2004 年 5 月，第 12 頁。 2 中國證監會辦公廳編，中國證券監督管理委員會公告，2003 年第 12 期，第 93 頁。起草工作3，期間歷經六年春秋，多次草案的反覆修改後4，大陸的《中華人民共 和國證券法》（本文以下簡稱證券法）終於在一九九八年十二月二十九日，經大 陸全國人大常委會通過並正式頒布，並將於一九九九年七月一日正式施行。全文 共十二章，計二一四個條文。大陸《證券法》不同於過去的法律立法程序的是， 該法是大陸第一部按照國際通行作法，由其立法機關全國人大本身自行起草而不 是經由政府部門起草的法律5，其立法過程本身即備受矚目。 在證券市場逐步法制化之際，大陸證券市場一個極為令人更深入關心的背景 體制取向便是，在眾多的上市公司中，絕大部分都是來自於國有企業所改制轉換 而來。這其中基於國有企業的特殊發展情境，以及大陸在經濟體制改革中對於上 市公司的發展的諸多基於固有經濟發展的背景下所衍生出來上市公司本身，具有 流通股與非流通股的份際，流通股中又有 A 股、B 股、H 股；非流通股中又區 分為國有股、法人股、職工股、發起人股的差別。這正是大陸上市公司中股份結 構最為特殊的地方所在，更是外界所難以理解之處。當大陸證券市場因其加入 WTO 之後，也使證券市場對外逐步開放。但是開放之際，卻未改變具有體制發 3 大陸自從 1990 年成立上海、深圳證券交易所後，證券市場對大陸經濟發展與經濟體制改革的 促進作用日益明顯，然規範證券市場的法制工作明顯滯後，無法可依的窘境也不斷暴露出來。據 此，大陸「全國人民代表大會財政經濟委員會」於1992 年 8 月，成立證券立法小組，著手於證 券法的立法工作。參見柳隨年，「關於『中華人民共和國證券法』（草案）的說明」，全國人大 常委會公報，1998 年第 6 號，第 627 頁。 4 大陸證券法起草始於 1992 年 8 月，歷時六載，縱跨了第七、八、九三屆全國人大，數易其搞， 四次被提請審議。開場鑼已響，但遲未頒布，當最引人詬病並涉及人權爭議的《刑法》、《刑事 訴訟法》皆已完成修法時，作為一部規範市場經濟的法律，證券法歷經六年審議才頒布，可以說 是大陸經濟法律中審議最漫長的法律。 5 大陸《證券法》之所以經歷多年的立法才得以完成，與大陸法律起草體制有著很大的關係。就 改革開放以來的立法過程看來，大部份的法律都是由國務院各行政部門起草；有一部份法律由大 陸全國人大的具體工作小組起草（例如憲法）；另外一部份是發動專家學者來起草，《證券法》 就是這種方式的首先嘗試。在此並不抽象地論述這三種起草方式的利弊得失，但如由國務院的具 體管理部門起草的法律，雖然更符合「階段性」或具體現實的要求，卻往往容易成為一部「管理 法」，亦即球員兼裁判，致使法律規範內容本身對於該主管行政部門缺乏有效的制約。
展上所留有的特殊股份結構的情境。 對於上市公司股份結構上所存有特殊的股份，其如何衍生？其發展的情形如 何？未來走向何處？這正是本研究計畫中所欲嘗試加以揭開面紗的動機所在，同 時，在外資逐步進入大陸證券市場之際，經由本研究所形成之初步成果，以提供 大陸證券市場特殊體制下所衍生的股份結構的基本理解。
第⼆節 研究⽅法及其克服
壹、研究範疇的說明 儘管大陸證券市場的發展歷程，至今僅有十餘年的光景，但對於大陸證券市 場這種在計劃經濟體制背景之下所引入最富有資本市場色彩的證券制度，促使證 券市場發展本身帶有諸多弔詭與不規範所衍生出特殊體制，顯然一本著作是不足 以對其在發展中所遭遇的所有問題做出分析。就像國畫中的一幅潑墨山水畫所體 現的精神一般，試圖用寥寥幾筆潑染的點和線來勾畫出整體結構和意境，因此， 本研究中在處理這一繁雜的問題，也只能用粗筆勾畫出有關這一繁浩課題的主要 線索。 為了完成一個可能的任務，有些研究限制是必須的，第一，對於大陸證券市 場發展過程中，大陸相關部門發布許多的法令規章，以作為市場管理與實務運作 之依據，惟本文主要以《證券法》、《公司法》以及大陸證券市場主管部門—中 國證券監督管理委員會和大陸國務院各行政部門中涉及證券市場管理的相關行 政法規為主。第二，省略某些次要的問題，盡量以主要法令與政策為觀察對象， 從宏觀的角度出發並分析，期以保持對整體證券法制中在涉及股份結構各方面相 互關係的論述為主，而不致脫離主題，儘管這些領域的每一個問題都可能並且事 實上已經被寫成許多的著作了，但作為一份專業領域的研究計劃，則希望能擴大對此一問題在法律角度與背景體制上的分析。 貳、研究方法的內容 一、文獻分析法 對於本文主題所涉及的研究，遍及大陸《證券法》、《公司法》的各個實體 法部份，加上證券制度本身具有高度技術性法規性質，其領域涵蓋經濟、法律、 財政、金融等諸多層面。同時，大陸證券市場發展與大陸特有的國有企業改革有 著密不可分關係，因此本文對於相關文獻的分析與探討，除廣泛蒐集既有的大陸 政府出版品，相關涉及國有企業改革的主要法令和政策與大陸主要法律、經濟類 期刊與報章，並藉由一些大陸官方正式統計的材料作為佐證。歸納整理這些文獻 資料中的理論與經驗或數字，從中發現並補充所存在之缺失或不足，重建較為完 整的分析結構，以期超越既有之研究積累。因為，理論的進步需有法學方法的協 力，以更為自覺，更為透明的論點，更為嚴謹的理由來支撐論述的看法。 知識與真理的探求建立於對過去研究成果中加以累積而得。對於大陸證券市 場發展的改革與變遷的論述正因為受到各界的重視，其相關討論材料堆積如山、 汗牛充棟。然在文獻資料與學說觀點的引證上，考量於大陸諸多著作、期刊在註 解上少有清晰的援引，引用論理學說尚未習慣添加來源出處，因此大陸法制研 究，在考據求證上所花費工夫是研究大陸法律制度所面臨的一個難題，也造成對 原始來源追求的困擾，這也是研究上的一個重大困境6。然作為一個規範的專題 研究，本文盡量以大陸的官方出版品、公報作為佐證，並歸納分析；在大量閱讀 相關期刊論文、參考涉及證券相關研究報告資料後，並作整理與過濾，以求論述 佐證之逼真；同時，大陸集體著作模式盛行，更添加查證原始作者看法的困難， 如何在浩瀚的材料中考證亦是本文寫作中嘗試加以克服的。報紙通常作為及時信 6 王文杰著，國有企業公司化改制之法律分析，中國政法大學出版社，1999 年 5 月，第 7 頁。
息的傳遞，在研究上的引註通常卻步，然在大陸證券專業報紙上（如中國證券報、 上海證券報、證券日報等）的評論與研究報告的內容仍有其可注意之處，只是作 者在延引上更為審慎。 參、以大陸證券市場發展背景作實際之出發 本文主題幾乎是環繞著大陸證券法律制度發展的內容而出發，本文的寫作是 以大陸證券制度為主軸，經由對大陸證券制度發展歷程的實際深入研究，來瞭解 大陸證券法制發展的概況，考察一種具體制度是如何在內部發生作用的，並且在 研究過程中實際接觸當地的實務法律工作者和相關領域之學者等等。 的確，猶如《聖經》對西方的影響，是無可比擬的，不了解這一點，將無法 掌握西方歷史的許多深刻的變化。同樣的，對於大陸證券市場的發展，若不結合 對大陸國有企業的一併理解，將失卻對大陸證券發展的背景因素。 大陸證券市場從發展伊始就與大陸的國有企業的改革聯繫在一起，這主要原 因是因為大陸國有企業日益沈重的虧損和負債，已使政府無力繼續承擔融資支持 所致。選定國有企業經由股份制改制成為上市公司，以期在證券市場上經由資金 的取得，讓企業更有資金的來源以遂行其發展。 大陸證券市場的功能在發展過程中，呈現著與世界各國的發展有著不同的風 貌。前大陸中國證監會主席劉鴻儒先生曾把大陸證券市場的目標概括分為五個功 能：為大陸內地經濟發展籌資、抑制通貨膨脹、對國有企業進入市場經濟進行改 造、合理分配金融資源、促進社會主義市場經濟運作7。儘管這是在一九九四年 的說明，然至今大陸證券市場的發展仍然承載著相關的功能。基於此，大陸證券 市場的發展一直被作為實現政府目標的工具，而不是像西方證券市場那樣，一方 7 劉鴻儒先生於 1994 年 1 月 24 日於紐約演講詞。轉載楊瑞輝、莫文光編著，中國證券市場透視， 香港中文大學出版社，1997 年，第 29-30 頁。
面為投資者提供融資流動，同時又為資金的分配發揮市場制約的功能8。 然而對於外來的研究者而言，往往對於大陸相關制度的研究難免涉入一些比 較法學的觀點。由於大陸證券法律制度的特殊性，本身就是一個極具研究價值的 主題，例如，對於一個計劃經濟體制背景下的建立起帶有十足資本主義色彩的證 券市場，這本身就是一個極富思考價值的弔詭現象9。猶如學者方流芳教授所指 出「儘管大陸在建立證券市場的過程中，在資本主義的經濟效益理論和社會主義 意識型態之間作了仔細的政治平衡，但其基礎仍然是為了強化公有制而不是實行 私有制。10」因此，如何對大陸證券市場的發展，作一番全新的審視，遠遠對大 陸的證券法律制度作比較性的探討更具意義，所以本書以環繞其本身發展歷程以 及演變過程為主作深入分析，進而掌握這種社會生活型態的整體與法制發展內容 的變化。 肆、詞語技術分析障礙的釐清 法律文義分析是法律學固有的研究對象。特別是在德國和日本的法律學中， 法律詞語技術的研究始終都是重點，甚至將法律的實質內容—法律價值判斷的問 題亦主要作為詞語的技術問題。儘管詞語技術這一形式絕不能取代法律價值判斷 這一實質，但我們絕不能低估法律中詞語技術的重要性。 法律文義的第一要務是要確定法律詞語技術中概念的內容，並使其符合法律
8 William A. Klein and John C. Coffee, Jr. “ Business Organization and Finance—Legal and economic
Principles” Foundation Press, 5th Ed. 1993, at p382.
9 在大陸引進證券市場的過程中，由於長久積累形成的計劃經濟體制和社會背景很難立即與全新
的證券市場相對應，造成的結果便是現階段大陸證券市場在形式上初步已經具備了證券市場的一 些要素並發揮一些功能，但整體的證券市場的實質仍是存在著制度性與結構性缺陷，這些缺陷影 響著大陸證券市場的正面發展，助長了證券市場的風險生長與擴散，也讓證券主管部門在監管上 產生了許多障礙。
10 Fang Liufang, “comments: China, at the Symposium: Capital Market and Financial services in the
的技術。明確法律詞語的內容可以對立法和審判發揮指導作用，並可以防止立法 權和審判權的濫用做出貢獻11。用內容尚未明確的詞語制訂的法律，時常為政治 權力所濫用，這些在大陸的立法中頗為常見。由於過去立法經驗的不足，較為缺 乏如何運用法律語言和條文規定的行為模式，以致於在法律規定中內容空泛，成 為宣示性的法律，無法達到運用法律規範的行為模式形成新的社會秩序的目的 12。這些都是本書在寫作中所遭遇的困難，也是亟待思慮克服的地方。 大陸證券市場的發展無可迴避於既有體制的制約和經濟體制背景環境的的 互動，在本文論述過程中，涉及大陸特有的規範與體制發展的變遷中所衍生的特 殊問題與內涵，作者均以說明註方式加以呈現，因此，說明註本身並不完全與本 文有著立即明顯的關連，卻是本文中所呈現與大陸法制變遷不可或缺的一環。 接近二十世紀末，大陸法制建設發展二十餘年之際時所頒布的《證券法》在 法條中仍是充滿著過多的法律詞語上的模糊用語，致使本文在研究寫作過程中仍 是花費不少時間進行考據工作，這亦是所有在台灣對大陸法制研究進行中所面臨 的同樣困境。例如，國有股、法人股等。在相關大陸證券市場中的特殊用語以及 其背景緣由，本文在行文中將個別做出考慮與背景說明。 11 參見川島武宜著、王志安等譯，現代化與法，中國政法大學出版社，1994 年 10 月，頁 279。 12 王文杰著，前揭書，第 10 頁。
第二章 大陸證券立法與證券市場的發展狀況
第⼀節 ⼤陸證券法制⽴法的演變
大陸證券交易市場的發展自一九九０年，隨著上海、深圳證券交易所陸續開 張而啟動其序幕。截至二○○年底為止，歷經十餘年的發展歷程中，大陸的證券 交易市場的發展規模，計有上市公司1287 家1，共有證券公司133 家（其中具有 主承銷資格的公司有77 家），證券投資諮詢機構 111 家，證券從業人員 12 萬人， 2開戶的投資股民達7025.41 萬戶。過去的十餘年來，大陸國務院以及涉及證券的 相關主管機構亦制定了一系列的行政法規、行政規章、司法解釋3對證券市場進 行規範，但是其證券法規體系卻也存在著缺乏系統性的侷限，致使頒布一部較為 完整且具有法律位階的證券法立法工作，過去以來一直是大陸立法機關與政府證 券主管部門迫切的工作。 事實上，任何一部法律的制定與頒布都有其歷史背景與經濟體制的需求。作 為大陸經濟體制改革內容最重要的創新制度之一的證券制度已經走了二十個年 1 大陸證券市場中歷年上市公司數量變化（1990-1998 歷年年末數） 年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 大陸 10 14 53 183 291 323 530 745 851 949 1088 1160 1224 1287 上交所 8 8 29 106 171 188 293 383 438 484 572 646 715 780 深交所 2 6 24 77 120 135 237 362 413 465 516 514 509 507 資料來源：歷年中國證券期貨統計年鑑，作者整理。 2 中國證券期貨監督管理委員會編，2004 年中國證券期貨統計年鑑，百家出版社，2004 年 5 月， 第263 頁。 3 大陸在證券市場的發展中，由於高度行政管制，加上許多證券市場所引起的相關爭議大都由行 政機關加以裁決，透過司法解釋的方式並不多見。在2002 年 1 月，最高人民法院發布《關於受 理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》後，正式宣告由法院受理並介 入於證券糾紛案件的發端。2002 年 12 月，最高人民法院進一步發布《關於審理證券市場因虛假 陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，使大陸證券民事賠償責任和實現機制第一次真正得到明 確的落實。頭4，一直到一九九八年十二月二十九日《證券法》正式頒布。這一系列的證券 法律制度的發展歷程與變遷，殊為值得我國證券從事人員的深入理解與研究，尤 其晚近以來大陸證券市場的發展亦成為我國證券業者所高度關注。 儘管大陸的第一張股票發行時間比西方第一張股票晚了三百多年，但是它象 徵著大陸進入證券市場的程度與階段。一九八七年，大陸頒布《國務院關於加強 股票債券管理的通知》，正式對股票發行和流通作了較為詳盡的規定。一九九二 年，深圳正式發行 B 股股票作為進入國際市場，同年大陸成立「國務院證券委 員會」與「中國證券監督管理委員會」（本文以下簡稱中國證監會）做為證券主 管機關與執行機關；並在一九九三年四月發布《股票發行與交易管理暫行條例》 作為第一個全國性的證券交易法規。這些發展歷程都說明過去大陸在證券交易市 場的概況與法制的內容。 儘管不同國家證券市場的發展都具有內生性，但在發展路徑上卻可能存在著 極大的差異。這部分是在於各國證券市場發展的邏輯起點和具體背景條件的不 同，以及在此基礎上路徑依賴的作用。與美國等發達的證券市場相比，新興發展 的證券市場（例如大陸起步僅十餘年）一般具有以下特徵：一是券市場的發展背 景具有相似性，亦即宏觀經濟處於快數發展的階段；二是證券市場本身發展歷程 較短，在發展初期都滯後於經濟發展的需要；三是證券市場的內部結構都存在著 一定程度上的不合理性；四是不發達的證券市場具有後發優勢，能更直接學習外 國證券市場的經驗；五是政府部門一般都在證券市場發展過程中發揮較大的作用 4 從較為廣泛的界定上，大陸自從 1981 年因經濟調整中遇到財政困難，為平衡財政收支發行國 庫券，應可視為證券發展的開端。儘管國庫券發行初期不能抵押、轉讓、買賣和流通，其強調購 買國庫券是企業和人民支持政府的政治義務，不承認國庫券為金融商品，但在此後大陸逐步開放 證券市場。參閱曹爾階著，中國證券市場研究與展望，中國財政經濟出版社，1994 年 3 月，第 129 頁。
5。 從實質的層面上看，如前所述，大陸在經濟體制改革過程中，就是嘗試著一 種制度變遷的過程。就企業制度的改革而言，從計劃經濟向市場經濟過渡有兩種 不同的制度演變方式：其一是自主創新型的制度演進，如承包制；其二是引進型 制度變遷，即向國外學習引進，如股票、期貨交易等。在這兩類型的制度演進過 程和過程中政府的作用是不同的，像證券市場制度的建立可以視之為，政府首先 模仿發達的市場經濟國家引進新制度的安排，逐步使其本土化和規範化，其突出 的的特點是，政府始終都在制度演進中起決定性的角色。這不同於自主創新的制 度進過程，如在「承包制」6中，政府的重要的作用是認可7。 正因為大陸證券市場發展處於雙重體制的制約，與此對應所謂規範化的發 展，難免帶有兩種不同的標準，亦即市場經濟與計劃經濟下的相互拉扯。相對於 市場經濟要求的，在計劃體制之下便顯得有些牴觸。致使大陸在證券市場發展中 的不規範現象大致出現三種類型：一是符合計劃經濟要求而不符市場經濟的規 則，例如在股票發行市場制度中的「指標控制」和行政審批；二是既不符合市場 經濟規則在計劃經濟也不存在的行為，例如編制虛假財務報表；三是將場外交易 市場中存在的某種現象簡單地引入證券交易市場的行為，例如莊家做市、炒熱個 股。這些現象的體現都說明大陸券市場發展的不協調，使得如何以法律的制度建 構來有續地對證券市場加以完善並就具體體制背景下的現實加以融合係為大陸 5 王開國，「中國證券市場超常規創新的理性思考」，中國社會科學 2001 年第 1 期，第 80 頁。 6 大陸國有企業改革中在八０年代中期轉向以承包經營制為主軸.企業承包制這一制度的法律核 心內容是確立企業承包合同這一形式,進一步落實大陸《民法通則》與《企業法》中賦予國有企 業的法定經營權,以稅利分流,資金分帳,風險抵押等措施強化國有企業的自主經營,自負營虧的能 力.政府與企業之間以合同的形式確認彼此間的權利義務關係,使得國有企業取得比傳統模式中更 多的經濟利益和獨立性.據統計在一九八七年底,大陸大中型國有企業中已有百分之八十實行承包 制. 7 參閱張平，對「制度變遷、市場演進與非正式的契約安排」一文的評述，收錄於張曙光主編， 中國制度變遷的案例研究，上海人民出版社，1997 年 11 月 2 刷，第 53 頁。
證券市場的課題。 大陸《證券法》以其證券市場發展的實際情形作為出發，配合大陸上市公司 的發展和經驗以法律形式加以肯定，然由於大陸的證券市場的實際經驗仍有待克 服因此整體法律顯得帶有濃厚的過渡性。 大陸的證券市場發展初期，由於經驗的不足與及無序，呈現出行政主管機關 介入濃厚的行政干預、多頭馬車、證券法規體系無法規範且無序的狀態；由於大 陸證券市場建立時間不長，但發展速度很快，市場的監督者、發行者、投資者、 證券業機構等主體均不夠成熟；再加上證券市場本身的所固有的高風險性、高投 機性、高流動性、價格波動變化劇烈等特點，沒有嚴格的法律規範和強有力的監 督管理，任其市場幕後操作和詐欺者為所欲為，致使大陸證券投資者與證券從業 機構對於建立完善的證券法律制度有高度的期盼。 大陸在《證券法》頒布之後，並於一九九九年七月一日正式施行。大陸《證 券法》已是大陸證券市場主要的母法，並替代過去僅僅依靠在一九九三年大陸國 務院所發布的《股票發行與交易管理暫行條例》以及全國人大常委會頒布的《公 司法》作為主要法令依據的局面。在全新的證券法頒布施行之後，大陸的證券交 易市場亦將有所調整與規範，而新的證券法的內容與其相關配套法規的落實與執 行，將受到矚目。
第⼆節 證券法的⽴法宗旨
大陸證券法第一條載明，「為了規範證券發行和交易行為，保護投資者的合 法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展。」 這樣的立法宗旨的條文表述與主要國家證券交易法的規範並無顯著的不同。但是 立於大陸證券市場發展的背景考察中，卻必須理解國有企業的發展與其證券市場有著不可切割的聯繫，致使國有企業轉換為上市公司所衍生的結構性問題便成為 大陸證券市場法制發展的難題；同時大陸證券市場的發展也非居於一成不變的經 濟環境，最明顯便是大陸市場經濟體制進程的加深，促使如何保障交易安全以及 對於投資者權益的保護成為新興的議題。 由於立法目的的確認成為貫穿整體立法過程中對於法律所體現的精神具有 導向作用與價值衡量的作用。在大陸證券法制定過程中對於立法宗旨的爭論存在 著為配合國有企業改革，並解決其資金不足的困境；還是保護投資者的合法權益 這兩種觀點思路的拉鋸。 持證券法的立法宗旨係為配合國有企業改革，並解決其資金不足的觀點而 言，其主要看法在於：大陸證券市場發展的主要現實—促使國企業改革。證券市 場的的基本功能在於籌集資金，而國有企業改革中的最大障礙即在資金的不足， 通過證券市場的發展藉以替國有企業開拓籌湊資金的渠道，並降低籌措的成本與 風險。若在證券法中確認此一宗旨，則必需在立法中解決現行國有股上市流通的 問題。其解決方式包括將國有企業從競爭性行業中撤出，保留收益性不高的公益 性行業，經由國有股的流通解決所有者缺位的問題；其次，讓國有股在櫃檯交易 市場中拋出，以獲取數倍於原國有資產價值的資金，以利於其他相關基礎建設； 現行國有股、法人股均不能上市流通，並不利於資產的優化與產業結構的調整， 同時不利國有企業的改革，也是證券市場中不成熟的表現8。 持證券法應以保護證券投資者利益為首要立法宗旨者認為：國有企業的改革 應著眼於改革而非「解困」，簡單地將國有企業改革推向證券市場通過資金籌措， 並排擠非國有企業，其不能實現優勝劣汰的規則，無法真正實現國有企業的轉 制。過分強調國有企業改革的需求將損害投資者的利益，過去的大陸證券市場發 展中因為有計劃分配的額度，致使保證國有企業可以優先上市，而在上市過程與 8 王連洲、李誠主編，風風雨雨證券法，上海三聯書店，2000 年 6 月，第 268 頁。
上市後的配股，其程序上的瑕疵往往造成投資者的權益遭受損失。立法中若過分 強調國有企業的改革將促使上市的國有企業與投資者利益的對立現象產生9。 新頒布的大陸證券法在立法宗旨上就其字面上的規範似乎傾向後者，表現在 證券法上的立法內容包括在證券發行、上市、交易等各個環節上加強監督；明確 證券交易所、證券公司、證券交易服務機構、證券主管部門及其從業人員的職責； 對違法行為構成要件和處罰均有具體規定10。此外，大陸證券法中也明確規定投 資者的賠償請求權（諸如證券法第六十三、一九二、二０二條）等11。 大陸證券法的立法基本上是從大陸的實際證券市場發展現況出發的，其將過 去的一些有效經驗和作法以法律的形式肯定下來而形成。由於大陸在證券市場法 制發展上的實際經驗仍非常有限，有些問題尚待進一步釐清，因此儘管正式的證 券法已經頒布，但實在該法仍帶有濃厚的階段性的味道。例如條文中充斥著許多 的空白授權條款與過渡性內容，最明顯地在第二一一條之中。再者，大陸的證券 立法立足於其實際需要，同時，為使其證券市場保持必要的連續性，不因新法的 頒布而否定過去的法規規定，立法方式係在過去的基礎上加以確立12。 9 王連洲、李誠主編，前揭書，第 269-270 頁。 10 正因為大陸證券法中確認以保護證券投資者權益為主要宗旨。揆諸憲大陸證券相關法規中， 涉及到投資者權益保護的條款，應包括：《證券法》第5、13、17、20、24、37、38、39、59、 60、61、62、63、66、67、70、71、72、73、138 等條文；大陸《公司法》；大陸《刑法》180-182 條。此外，《禁止證券詐欺行為暫行辦法》（1993 年 9 月）；《關於嚴禁操縱證券市場行為的 通知》（1996 年 10 月）；《關於規範上市公司行為的若干問題的通知》（1996 年 7 月）；《上 市公司股東大會規範意見》（1999 年 2 月）等皆是對此一宗旨的確認。 11 顧肖榮，準確理解保住投資者合法權益的原則，政治與法律 1999 年第 2 期，第 33-34 頁。 12 王文杰，大陸證券法之評析，台北大學法學論叢，第 47 期（2000 年 12 月），第 445 頁。
第三章 大陸上市公司中的股份主體
第⼀節 ⼤陸證券法上對於證券主體的確認
大陸《證券法》頒布之前，大陸證券市場中發行交易的證券品種有股票、公 司債券、證券投資基金券、政府債券和企業債券等，此外大陸上也發行了金融債 券、國家建設債券等，品種可謂繁複多樣。 從證券市場的運作角度來看，證券發行作為證券市場的起點，對於證券種類 的規範與否，如何規範，其影響和後果不僅僅限於發行市場本身，還不可避免地 在很大程度上制約甚至影響著交易市場乃至於整個證券市場的規範程度與規範 方式。因此為了確保證券市場規範的一致性和協調性，大陸《證券法》立法過程 中一個很重要認知基礎便是擬定證券法中所規範的證券種類。本文特闢一章作為 論述介紹大陸證券主體種類的原因在於：大陸證券市場中證券主體的發行在其發 展歷程中極為複雜且特殊，故值得詳加探討。 蓋證券法是以規範有關證券交易之法律關係為目的，故為確定其適用範圍乃 有使其規範的對象明確之必要。就證券立法過程中，對於其所規範的證券種類範 疇曾出現兩種意見的拉鋸：第一種意見為，證券法應當成為統轄公司法和其他證 券法律、法規的基本法，各類證券活動首先以證券法為準，將其他法律、法規中 對於證券發行、交易的規範都納入證券法之中，因此，其所規範的證券種類應當 包括所有證券（包括衍生性商品）；第二種意見為，大陸證券市場所規範的證券 關係主要是股票、公司債券等基本證券的交易活動，至於其他證券如政府債券、 金融債券、投資基金等，因其發行活動所產生的法律關係各不相同，也不同於股票、公司債券的法律關係，須要另行制定法律、法規來加以規範1。 關於上述的兩種立法意見，大陸《證券法》採取第二種意見，而在《證券法》 第二條中規定其所規範的證券種類在大陸境內包括「股票、公司證券和國務院依 法認定的其他證券。政府債券的發行和交易由法律、行政法規另行規定。」亦即 大陸證券法中所規範的證券種類範圍限於資本證券，其基本形式為股權憑證（如 股票、證券投資基金等），和債權憑證（如公司債券、金融債券等），在證券法 中明確確認股權憑證和債權憑證這兩類證券作為證券法中證券交易種類，主要是 大陸證券市場發展過程中的基本種類且有一定的運作經驗。而對於證券期貨、期 權等衍生性商品暫不在證券法規範的範圍之內2。 大陸證券法在立法中，僅先為對有把握的證券種類先作規定，其也留有必要 的餘地將股票與公司債券以外的發行種類交由國務院依法作出規定，因此在第二 條第一項後段中載入「本法未規定的，適用公司法和其他法律、行政法規的規定」 作一概刮性的規定。 大陸《證券法》中所確認的交易品種為股權憑證（如股票、證券投資基金等）， 和債權憑證（如公司債券、金融債券等），而目前大陸證券市場中所存在的其他 證券，如企業債券、金融債券、商品期貨和期權等則尚未包含在證券法中。
第⼆節 ⼤陸上市公司中股份類別的法律分析
壹、大陸上市公司股份類別的法律背景分析 儘管大陸證券法第二條中已經明確做為證券法中所規範的交易主體是股權 1 李飛，關於如何確定證券法的調整範圍問題，中國法學 1999 年第 2 期，第 25 頁。 2 喬曉陽，「『中華人民共和國證券法（草案）』修改意見的匯報」，全國人大常委會公報 1998 年第6 號，第 645 頁。憑證（如股票、證券投資基金等），和債權憑證（如公司債券、金融債券等）。 其中尤以股票本身的內在大陸複雜的體制下，其所呈現的內涵恐怕不僅僅是，一 般人所理解股票系乃表彰股東權之有價證券而已3。 在一九九二年以前，大陸股票市場的試驗僅限於上海、深圳兩地，對於大陸 的投資者本身來說「股票」是一個極為陌生的名詞。今天，大陸股票市場已經擴 及到大陸境內各地，並引起了諸多的關注。但就其法律內涵卻有極大了差異以及 本身發展背景的特殊性。 就大陸證券市場法規的發展歷程中，在《公司法》施行之前，絕大多數上市 公司主要是按照國家經濟體制改革委員會於一九九二年五月十五日所發布的《股 份有限公司規範意見》的相關條件所或是上海、深圳市的地方法規所設立的。在 《股份有限公司規範意見》第二十四條中規定「公司的股份按投資主體分為國有 股、法人股和外資股」；而在一九九三年四月二十二日，大陸國務院發布《股票 發行與交易管理暫行條例》中則迴避了這種劃分，在涉及上市公司總股份時，其 採用了國際通行的「發行在外的普通股」這一概念4；一九九四年七月一日正式 施行的大陸《公司法》第七十四條中對於股份有限公司的股份只分為發起人股份 和社會公開募集的股份，這使得大陸相關法律所要規範的目的與法律生效前所產 生的客觀事實發生嚴重的差異。 一九九三年底大陸通過《公司法》前後，大陸國務院以及國務院所屬部門又 相繼發布有關股份有限公司的法規和部門規章。可以說，大陸國務院及其有關部 門所發布的行政規章都是針對大陸當前證券發展的需要而制定，然而其內容卻都 是著眼於其證券市場當前亟待解決的現實問題而出發，缺少與《公司法》的相關 3 大陸《股票發行與交易管理暫行條例》第 81 條中對股票的定義為，股份有限公司發行的、表 示其股東按其所持有股份享受權益和承擔義務的可轉讓的書憑證。除此法律定義外，股票的內容 尚因大陸體制改革下所呈現出多種的風貌，詳如本文所述。 4 詳參見大陸《股票發行與交易管理暫行條例》第 81 條。
內容形成體系，以致於相互之間缺乏必要的銜接，從而使上市公司股份規範化的 問題更加複雜及困難。 貳、大陸上市公司股份結構的種類及其法律特徵 本節中僅就大陸現行法規與及實際情形就上市公司「股份」類別作個別分 析，這裡所強調的是上市公司的「股份」構成。 儘管大陸證券法所規範為股票交易，但上市公司股份的構成之理解視為對大 陸證券市場中所不可或缺。現行大陸證券市場中所列舉的「股份」種類，其所統 計根據乃是大陸中國證券監督管理委員會於一九九四年十月二十七日發布「上市 公司辦理配股申請和信息披露的具體規定」文件中，在其附件「公司股份變動報 告的內容與格式」，要求上市公司披露其股份結構時，應分為尚未流通股份和已 流通股份，同時按照該文件要求，目前大陸上市公司的股份總體可劃分為九種， 亦即「尚未流通股」中的細目包括國有股、境內發起人股、外資發起人股、募集 法人股、內部職工股、優先股或其他；屬「上市流通股」細目的有A 股、B 股、 H 股。至此，大陸證券主管部門對於所有上市公司信息披露文件中，凡涉及公司 股份結構內容的，均按該文件的規定披露。 同時，大陸證券主管部門—中國證監會所編「中國證券期貨統計年鑑」中， 對於上市公司總股份結構的統計數字亦以此為劃分，基於此，下列的分類論述亦 為本文論述的依據。 參、大陸上市公司中股份結構的法律依據和分析 由上述對於大陸上市公司股份結構的法律特徵以及其源由的論述，我們可以 進一步分析其在證券法律體系中的根據和情形： 一、股份類別的區分與法源基礎
目前大陸上市公司總體上存在的多種股份類別，其中每一種股份都有其特定 的、有別於其他類別的法規條款作為依循（相關股份列別的法律依據參照下表）。 就證券法律體系中，A 股、B 股、H 股等已經上市流通股份的類別，已經逐步具 備了由法律、行政法規和部門規章等層次所構成完整體系，各個層次的法規相互 銜接。 二、複雜股份的發生緣由 大陸《公司法》係為在一九九三年十二月頒布，並在一九九四年七月一日正 式施行。在施行之前，大陸證券市場便已經開始運作，因此，在此之前的上市公 司主要是依照《股份有限公司規範意見》的相關條件所設立。致使在公司法施行 之前的上市公司其設立程序與條件與公司法的規範並不一致。儘管國務院發布 《關於原有有限責任公司公司和股份有限公司依照公司法進行規範的通知》，重 新登記，使其設立條件得能與公司法的內容相銜接。但既有的上市公司本身，在 股份制改制的過程中，由於主要由國有企業所改制過來，致使上市公司的股份結 構中呈現出極為特殊的內涵。 三、股份種類的事實狀態 中國證券監督管理委員會於一九九四年發布的《公司股份變動報告的內容與 格式》，是屬於大陸證券主管部門指導上市公司規範信息披露的技術性規範。「尚 未流通股」和「已上市流通股」兩個概念是基於業已存在的客觀現實，出於大陸 證券統計工作須要而作出的劃分。 按照股票上市信息披露的原則，上市公司有義務、準確地描述其股份流通的 狀態及相應的法律事實背景。在實務操作上，若所有的上市公司都嚴格按照公司 股份變動報告的內容與格式》這個文件所規定的內容格式披露其股份結構的話， 則某些上市公司尚未流通股份悄然上市的事件是可以被及時發現並予以制止
的。但這也表明上市公司的存在不同股份結構的事實，其中不僅僅在於流通股的 區分，更在於非流通股中具有多樣性且複雜的樣態。 四、股份與股票區隔認知 大陸上市公司中「股份」（shares）和「股票」（stock）概念上並不完全等 同。大陸現有的證券法規在涉及上市公司股份時，對兩者的區別和聯繫的處理是 相當謹慎的。一般在涉及到股東權利義務時，都使用「股份」或「股」的用語概 念，除《公司法》外，其他法規則多是在涉及上市流通股時，才明確地使用「股 票」的概念。基於此，大陸股份有限公司的特點由於其特殊背景下的情境，「股」 和「票」是必須加以區隔對待與認知的。 五、歷史背景下的股份結構產物 由於大陸上市公司總體上存在九種股份，這是大陸股份制試點和股票市場試 驗這個特定時期留下的產物，其隱含著特定的證券法制的淵源和歷史背景，這也 幾乎是大陸股票市場和上市公司不同於境外股票市場和上市公司的基本特徵。此 為研究與理解大陸證券發展中所不可或缺的。 在股份制企業中根據投資主體的不同區分為：國家股、法人股、個人股、外 資股，這種區分之用意在把握各方投資者的身分與地位。把股份公司的股份種類 劃分為國家股、法人股、個人股、外資股四大類型。很顯然，這是一種按投資者 身分不同等外部因素所作的簡單、機械式的劃分方法，忽視了股份本身內在性質 不同、股東權益與風險相對稱的基本屬性，致使在實務運作中不可避免地造成了 不同股份在權益、分配、流通等方面的巨大差異和不可調和的矛盾，不斷出現違 反同股同本、同股同權、同股同利原則的行為，為股份制的運作和深化造成了強
大的外部掣肘，弊端越來越明顯5。在公司法中的規定相較於1992 年的兩個《規 範意見》進步之處，在於淡化股東身份的硬性區分。不過，在《公司法》第130 條中我們並未能看出股份區分的種類，和實務上操作有不能結合之處（例如，普 通股與特別股，又如目前在證券交易所中的A、B、H、N等股）。股份的劃分與 設置應從股份的內源因素出發，需按照股份性質、權益與風險的不同原則而加以 劃分使其與實務操作相結合。 5 馬廣奇，我國試行優先股的基本思路，金融時報，1995 年 12 月 28 日，第 4 版。
大陸上市公司有關股份結構種類所依循之法律依據一覽表 公司法 國務院行政法規 中國證監會 其他部門法規 國有股 第147、148、 229 條 股份有限公司國 有股管理暫行辦 法第29 條（1995 年） 1994 年第 45 號 文件 境內發起人股 第147、229 條 1994 年第 45 號 文件 外資發起人股 第147、229 條 1994 年第 45 號 文件 關於設立外商 投資股份有限 公司若干問題 的暫行規定 （1995 年） 募集法人股 第229 條 1994 年第 45 號 文件 內部職工股 第229 條 對股票發行中 若干問題處理 意見的通知 （1995 年） 股份有限公司 內部職工股持 股管理規定 （1993 年） 優先股或其他 1996 年第 17 號 文件 A 股 第153、154 條 關於進一步加強 證券市場宏觀管 理的通知（1992 年） 關於股票公開 發行的各種文 件 B 股 第153、154、 155 條 關於股份有限公 司境內上市外資 股的規定的實施 細則 關於設立外商 投資股份有限 公司若干問題 的暫行規定 （1995 年） H 股 第153、155 條 關於股份有限公 司境外募集股份 及上市的特別規 定 到境外上市公 司章程必備條 款（1994 年）6 關於設立外商 投資股份有限 公司若干問題 的暫行規定 （1995 年） 6 該行政法規係由前國務院證券委員會所發布，該單位於 1998 年國務院機構改革中遭裁撤。
按股票種類劃分的上市公司基本特徵 公司分類 公司註冊地 股票掛牌地 股票掛牌或 登記備案地 投資者身份 A 股公司 中國大陸 中國大陸 大陸公民或大陸法 人 A、B 股公司 中國大陸 中國大陸 香港、其他 A 股：大陸公民與 大陸法人； B 股境外公民或法 人 B 股公司 中國大陸 中國大陸 香港、其他 境外公民或法人 A、H 股公司 中國大陸 中國大陸 香港、其他 A 股：大陸公民與 大陸法人； H 股境外公民或法 人 H 股公司 中國大陸 香港 境外各地 境外公民或法人 N 股公司 中國大陸 紐約 境外各地 境外公民或法人 S 股公司 中國大陸 新加坡 境外各地 境外公民或法人 L 股公司 中國大陸 倫敦 境外各地 境外公民或法人 紅籌股公司 境外各地 境外各地 境外各地 境外公民或法人 製表整理：王文杰
按股份類別劃分的上市公司年末累積數量變化（大陸地區） 年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 僅發行B 股 0 0 0 6 4 12 16 25 26 26 28 24 24 24 同時發 行A、H 股 0 0 0 3 6 11 14 17 18 19 19 22 29 29 同時發 行A、B 股 0 0 18 34 54 58 69 76 80 82 86 88 87 87 僅發行A 股 10 14 35 140 227 242 431 627 727 822 930 1023 1085 1085 合計 10 14 53 183 291 323 530 745 851 949 1088 1160 1224 1287 資料來源：歷年中國證券監督管理委員會公告 製表整理： 王文杰 大陸上市公司總體股份的歷年年末數量 單位：億股，每股面值一元 年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 國家股 28.50 190.22 296.47 328.67 432.01 621.28 865.51 法人股 9.05 34.97 73.87 135.18 224.63 439.91 528.06 外資法 人股 2.80 4.09 7.52 11.84 14.99 26.07 35.77 募集法 人股 6.49 41.06 72.82 61.93 91.82 130.48 152.34 內部職 工股 0.85 9.32 6.72 3.07 14.64 39.62 51.70 轉配股 0.19 1.10 6.27 11.60 22.87 31.47 A 股 2.61 6.29 0.93 61.34 143.76 179.94 267.32 442.68 608.03 B 股 0.25 24.70 41.46 56.52 78.65 117.31 133.96 H 股 21.84 40.82 65.00 83.88 111.45 119.95 合計 2.61 6.29 68.87 387.73 684.54 848.42 1219.54 1942.67 2526.79 製表整理： 王文杰
H 股 4 % B 股 5 % 內 部 職 工 股 1 % 其 他 1 % 募 集 法 人 股 6 % 外 資 法 人 股 1 % 發 起 法 人 股 1 9 % 國 家 股 3 7 % A 股 2 6 % 截至2003 年底，各種股份在整體證券市場股份所佔比例，2004 中國證券期 貨統計年鑑。
第四章 國有股
第⼀節 國有股的緣起與發展沿⾰
在大陸計劃經濟體制下，國家所有權是國家產權的唯一形式。 把國家對於國有資產的管理或政府對於國有企業的管理轉變為政府對於國 有股權的管理，其為一個歷史性的轉變，它源於八○年代初期中國試行國有企業 股份制的改革。 八○年代初期大陸對國有企業推行股份制的改造，一九八四年十月，中共中 央發布《關於經濟體制改革的決定》，股份制開始在一部份經濟效益比較好的國 有大中型企業改組為股份制企業。一九八六年十二月，國務院在《關於深化企業 改革增強企業活力的若干規定》指出：各地可以選擇有條件的全民所有制大中型 企業，進行股份制試點。在此之後，股份制企業已不再是侷限於集體企業和少數 小型國有企業之上。在這種股份制改造中一個鮮明的變化是國家對國有企業的管 理由過去授予國有企業經營權的方式轉變為以股東身分對國有資產實行股權管 理1。這種企業結構性的變化也為國有企業公司化提供了一些條件。 特別是90 年代以來，國有企業體制改革、建立現代企業制度的過程中，重 新誕生了國有股權制度，並有了較大的發展。這一時期的國有股權制度又可以分 為兩個階段：以《公司法》的頒布實施為發展階段的劃分基礎，在此之前可稱初 創階段，之後可稱為逐步法制規範發展階段。在初創階段的國有股權制度由眾多 的有關股份制的行政法規、規章和政策性文件構成。國有股權制度正是在這一系 1 參閱汪進元、賀航洲、王立業，股份制企業國有股法律問題研究，法學評論 1995 年第 2 期， 頁64。列的國有企業股份制改革的試點中出現2。 1992 年 2 月，國有資產管理局和國家體改委等五個行政機溝聯合發布了《關 於在股份制試點中加強維護國有資產權益的通知》，以保護國有股權權益的角 度，對於國有股權發布了的一系列規定，如第5 條規定了國有股權的行使體制： 「國家對股份制企業的國有股權實行統一領導，分級管理。目前，企業財務關係 屬於哪一級財政，國家股即由哪一級國有資產管理部門行使所有權，並承擔相應 的管理責任。國家股管轄權轉移的決定權在上級國有資產管理部門。」第6 條規 定國有資產管理部門可以授權投資公司、控股公司、集團公司、經濟實體性行業 總公司以及少數特定部門，行使國家股的股權；第7 條規定股份制企業中的國家 股都必須有股權代表；第11 條規定了所有股東股權平等、同股同利、利益共享、 風險共擔的原則。另外，該《通知》還對國有股的分紅收入、國有股份的出售及 出售收入以及股份制企業破產時國家股的財產分配等問題作了相關規定。 1992 年 12 月，國家國有資產管理局、財政部和中國人民銀行又發布了《股 份制試點企業國家股股利收繳管理辦法》，對國有股權中的股息、紅利分配這一 重要股權內容進行了規定。在這一階段，對國有股權制度建立發揮重要作用的還 有國家體制改革委員會於1992 年 5 月發布的《股份有限公司規範意見》、《有 限責任公司規範意見》以及國家體制改革委員會與其他部門於1992 年 5 月公布 的《股份制企業試點辦法》三個規範性文件。這些文件初步地將國有股權的法律 運作規範作了界定，更重要的是從公司組織制度和公司法人產權結構兩個方面奠 定了國有股權制度的法律基礎3。1993 年 12 月，大陸《公司法》的頒布對國有股 2 正是因為大陸市場經濟體制的發展處於一種變遷的過程中，因此大都以在先以試行或是先為具 體運作後，經由一定的成熟度之後，再經由法律加以確認。不過這也衍生了具體既成的事務需要 經過一段時間磨合的窘境，若是形成難以調整的的情事，反而尾大不掉，衍生對市場體制更大的 衝擊。 3 程合紅、劉智慧、王洪亮著，國有股權研究，中國政法大學出版社，2000 年 2 月，第 82 頁。
權制度發展有更重要的法律依拖4。隨著公司法的頒布實施，又出現了一系列配 套性的法律、法規和規章、政策，大大豐富和發展了國有股權制度的內容。例如， 國有資產管理局於1994 年 3 月發布的《股份制試點企業國有股權管理的實施意 見》；國有資產管理局、國家體改委於1994 年 11 月發布的《股份有限公司國有 股權管理暫行辦法》；國有產管理局和國家體制改革委員會於1997 年 9 月聯合 發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為的規範意見》等等。這些規定從 國有股的種類和原則、國有股權的界定、國有股權的持股單位首行使方式到國有 股的收益等方面，作了較為有系統的規定，而且原則也適用於有限責任公司中的 國有股權制度。國務院於1994 年 7 月發布《國有企業財產監督管理條例》，國 家經濟貿易委員會和國有資產管理局聯合發布了《關於監督機構對國有企業派出 監事會工作規範意見》。這兩個文件雖然主要係是針對國有企業，但也原則適用 於國有獨資公司。因此，其中有關監督管理以及監事會的規定，實際上也是對國 有獨資公司中國有股權實現制度的規定。1998 年 12 月頒布的《證券法》則是對 包括國有股在內所有股份轉讓的規定。尤其需要指出的是，中共中央於1999 年 9 月召開的十五屆四中全會通過了《關於國有企業改革和發展若干重大問題的決 定》，對促進國有企業股份制改革，對國有股權制度的發展，具有重大的歷史意 義。 目前，大陸國有股權制度主要包括以下幾個方面的內容：（1）關於國有股 權的性質和類別。依照大陸《公司法》第四條第三項規定，公司中的國有資產所 有權屬於國家；股東按投入公司的資本享有所有者的資產受益等權利。在國有股 分類上，劃分為國家股和國有法人股。國家股在公司登記上記名為代表國家投資 的該機構或部門持有；國有法人股則記名為出資的該國有企業或事業及其他單位 4 實際上大陸公司法並未到國有股權的法律意義作了任何規定，更多是一個宣示性的抽象法律的 規定而已，例如第5 條、第七條等。不過其提供了相關主管機關一個制定管理法規的依拖基礎， 使形式上成為一個法制化的運作。
持有的股份。（2）股份有限公司國有股權管理應遵循的原則。包括貫徹公有制 為主體的方針，保證國有股權依國家產業政策在股份有限公司中的控股地位；堅 持政企職責分開，維護國有資產權益，依法落實股份有限公司法人財產權；促進 國有資產合理配置，提高國有資產運營效益；保障國有股權益。（3）關於國有 股權的行政管理。明確了國有資產管理部門是對國有股權進行行政管理的專職機 構5。（4）關於國有股份的持股單位。國有股應由國家授權投資的機構持有，在 國家授權投資的機構未明確前，也可由國有資產管理部門持有或由國有資產管理 部門代政府委托其他機構或部門持有。國有法人股應由作為投資主體的國有法人 單位持有並行使股權。國有持股單位可委派法定代表人或其指定的代理人出席股 東大會，審議和表決股東大會議程上的事。持股單位通過出席股東大會的代表提 名董事、監事候選人或提出罷免董事、監事的動議，並依持股比例參加投票、表 決。持股單位即為股東單位；持股單位不得委託任何自然人作為國有股股東，不 得以其個人名義行使國有股股權。一般情況下，不允許在公司內部設置“國家股 權代表＂的職務。（5）關於不同公司形態中的國有股權。有限責任公司中的國 有股權適用有關股份有限公司中國有股權的規定。國有獨資公司中國有股權則有 較大特殊性，其國有股由國家授權資資的機構或者國家授權的部門持有，並行使 股東會權利，如有權派和更換董事、指定董事長；同時，國務院授權的監督機構 有權代表國家向國有獨資公司派出監事會，對企業財產保值增值狀況實施監督， 維護國有股權益。（6）關於存在的問題。在實務運作中，國有股權制度顯得不 夠健全、統一，既有的規定沒有得到認真落實，另一些規定則有待於修改和完善。 例如，國有股的股東問題；國有股權行使過程中存在的政企不分的現象；規範國 有股權制度的重要法律，如《國有資產管理法》仍未頒布；國有股的轉讓實際上 5 2003 年 3 月，大陸進行第八次國務院機構改革，將原國家經貿委、中央企業工委以及財政部有 關國有資產管理的部分職能整合起來，獨立設置「國有資產監督管理委員會」。國資委的監管範 圍，確定為中央所屬企業的國有資產。採行中央與地方兩級方式管理。參見王忠禹，國於國務院 機構改革方案的說明，國務院公報，2003 年第 2 期，第 191 頁。
受到限制；國有股在股息、紅利的分配上得不到平等待遇，不少包含國有股的公 司向大陸政府只交稅而不分利等等。國有股權制度的完善仍有相當長的路要走。
第⼆節 國有股的處理模式
國有股（stated-owed shares）是公有制條件下實行股份制的產物，它具有以 下兩個方面的特定含義：其一，國有股是指國有企業改制為股份有限公司後，對 國有資產進行評估折價計算的股份；或者是國家認購的股份有限公司的股份。其 二，並非是所有的國有企業都要折價為國有股。畢竟並不是所有的國有企業都將 改制為股份有限公司的形式6。將國有股的確立，使一部份國家所有權轉形為國 家股權，這樣基本上解決長期以來國家所有權與企業經營權的糾纏。國有資產折 股以形成國有股無疑是一個複雜的問題，應清量資產、進行資產評估、核定企業 佔用國家資產總量等等。 壹、國有股流通轉讓的困境 在公司運行制度中，其為企業改革提供了全新的思路：即通過國家所有權的 轉換，實現國有企業財產權在國家與企業之間的重組，使企業在產權獨立的基礎 上實現經營機制的轉換，使國有資產做最有效率的運用。公司化改造中國家作為 國有資產的所有者將其資產投入公司的經營活動，依照股權平等的原則，就股東 身分而言，國有股與其他股東在法律地位上是平等的。就國有企業在轉換為公司 時，無疑的國有股將居於控制地位，然而現行大陸的做法擔心國有股透過股票市 場的流通其在企業結構中的比例下降而造成私有化，把價值化的流通看做資產流 失。致使國有股得否流通本身往往與國有企業的改制聯繫在一起。 6 此處所指的國有股僅限於一般行業的國有大中型企業實行股份制改造後，國家所持有的股份， 而不包括小型國有企業在內。由於大陸慣性地把公有制當成社會主義的標誌，同時，企業國有資產管理體 制的改革，包括股份有限公司中，國家股的轉讓又是各政府部門之間既得利益和 權力的的重新劃分和再分配。因此，法人股能在法人間轉讓，國有股不能流通， 國有股的上市受到政府嚴格的控制。國有股與法人股不能上市自由流通，便說明 大陸政府對於企業的出資不是投資而是投入，其與政府修建公用設施並無實質區 別。這便造成更多的不利後果：國有股處於停滯狀態，單方面承擔股市風險，無 法通過股票發行與交易市場中進行買賣，喪失市場競爭中的平等營利機會；國有 股佔股票市場中的絕大份量而不能流通7，使股市成為自然人的市場，在籌碼有 限的情形下容易受人操縱，這也是大陸目前股價波動過於頻繁且幅大變化過大的 一個原因之一；儘管大陸《公司法》中明文宣示：股東持有的股份可以依法轉讓 （公司法第143 條）。但在股份制改革間由龐大國有資產轉換而來的國家股在進 入公司制度時，國家股的轉讓問題既涉及到意識形態上的爭論8，又涉及到各級 政府部門之間的矛盾，還包含著股民對國家股進入證券市場時對個人股的衝擊。 致使國有股的流通具有嚴格的限制，立法者並在《公司法》條文中載入限制條款 （公司法第71 條、第 148 條），即只有在符合法定的轉讓條件並履行審批程序 後方可轉讓。有關行政規章如《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》對於國有 7 大陸在 1995 年底以前上市的 300 多家公司中，除 3 家以外，上市公司可交易股票只佔總股權 數的23%左右，也就是說這些公司中的國家股和法人股是不可以上市交易。參見李劍閣，中國 企業改革和股票市場發展，改革1996 年第 6 期，頁 11。 8 吾人以為國有企業公司化改制必須建立一個以資本為主導的企業產權結構，而國有資產轉化為 國有股的屬性及市場經濟對企業的要求下，不難發現在國有產權的轉換和公司所要求的資本機制 安排之間有著衝突：（1）國有資產所有權主體的非人格化資本行為與公司企業以營利為目標的 要求之間存在著衝突。國有企業朝公司化改制，以作為向市場經濟體制過渡，在客觀上必須以利 潤最大化為目標參與市場競爭，為此在產權明晰化的基礎上，在轉換國有資產為公司資產時，除 非放棄履行所有者職能或使所有權退化為債權，否則上述目標實在不易達成，而這卻可能使大陸 堅持的公有制名存實亡；（2）國有資產轉化為公司資產時，現行國有資產中的剩餘請求權的不 可轉讓性與公司企業產權屬性具有可轉讓性之間的衝突。國有企業在轉制為公司後，公司不僅是 對資產的佔用，而且可以自主處分企業資產，對於國有資產對公司的剩餘請求權，一旦也發生轉 讓，企業的國有制性質便難維持。如果剩餘請求權的不可轉讓，則不僅限制了公司產權的轉讓， 更難以使股權分散化和公司企業產權的獨立化，從而難以確立法人資產制度。
股的轉讓條件與程序更細部條列了更嚴格的規定9。設定對國有股的轉讓審批程 序的本意在於用行政手段強化經營者對國有資產的關心，防止國有資產的流失。 但是採用這種嚴格的行政審批手段必然使國有股權轉讓的靈敏性受到極大的限 制。國有股的持有者因受到轉讓不易的掣肘而對於公司本身就置於瞬息萬變的市 場情況的反應速度大打折扣，這些都是對效率性的犧牲，而不加限制又恐造成國 有股持有者能否善盡職責的問題10。這種兩難問題再再凸顯了大陸國有企業公司 化中，國有體制結構的非法律性問題對公司法律制度的扭曲，根本性的解決方法 仍應是強化國有股的流通性，讓市場評判國有股的持股效率，以實現各種股權的 流通重組。 目前大部份上市公司處於發展期，需要不斷擴股增資，國有股持股公司，國 有股東在每一次增股中往往放棄或轉讓其認股權，致使國有股的比例被動地逐漸 下降；國有股在公司化過程中按面值以一比一進入股本，而股份公司在對外發行 時一般以溢價發行方式為之（其法源基礎為公司法第130 條），致使股權不平等， 因而在股利分配時要求國有股不得分配股利，進而造成同股不同利的現象11。這 嚴重地影響大陸公司制度的正常發展。 對於國有資產的管理應該放棄由實務型態的管理轉為價值型態的管理，國有 9 參見國家國有資產管理局、國家體改委在 1994 年 11 月 3 日所發布的《股份有限公司國有股權 管理暫行辦法》第29 條中規定，國家股權轉讓應符合以下規定：（1）轉讓國家股應以調整投資 結構為主要目的；（2）轉讓國家股權須遵從國家有關轉讓國家股的規定，由國家股持股單位提 出申請，說明轉讓目的、轉讓收入的投向、轉讓數額、轉讓對象、轉讓方式和條件、轉讓定價、 轉讓時間以及其他具體安排；（3）轉讓國家股權的申請報國家國有資產管理局和省級人民政府 國有資產管理部門審批；向境外轉讓國有股權的報國家國有資產管理局審批；國家股轉讓數額較 大，涉及絕對控股權及相對控股權變動的，須經國家國有資產管理局會同國家體改委及有關部門 審批；（4）非國有資產管理部門持股的股東單位轉讓國家股後，須向國有資產管理部門報告轉 讓收入的金額、轉讓收入的使用計劃及實施結果。 10 孔祥俊著，民商法新問題與判解研究，人民法院出版社，1997 年 2 月 2 刷，頁 308。 11 參閱馬俊駒，大陸國有企業股份制改造與股份有限公司，政法論壇 1994 年第 1 期，頁 63-64。 倪吉祥，國有股運作若干理論與政策問題的探索，經濟研究1993 年第 8 期，頁 33。
股的設置已經體現此一精神所在，永遠有國有企業，但是沒有永遠不變的國有企 業。在國有企業轉為公司制度時，也必須改變對國有股的封閉式經營，以形成國 有股資產合理流動的機制。 貳、國有股試行優先股的可能性探討 自西方國家公司制度的誕生約300 多年來，其運作已經超越國界和社會制度 成為一種公認有效的企業制度。按現代公司制度改造現有國有企業也已被確立為 大陸建立現代企業制度、增強國有企業活力的根本途徑。作為一種企業責任、權 利與利潤界限相當清晰的制度設計，公司制度的最大優越性在於清晰地界定了產 權和實現經營權與所有權的分離，可以有效地克服大陸舊體制下公有產權虛置和 政企不分等諸多弊端。 但是實行公司制度並不意味著就必然是導出經營權與所有權的分離的結 論。由於股份公司中的最高權力機關是股東大會，股東可以根據自己所擁有的股 權享有相應的表決權或是推舉董事的權利，從而通過股東大會決定公司的重要經 營決策權與人事任命權。即使在西方國家仍不乏公司的大股東將經營管理出色的 高層管理人員排出公司的事例，而在大陸，由於國有企業在公司化改造後國有股 一般佔控股或主導的地位，具體代表國有股行使表決權的依然是各級政府機構， 企業發展的長遠規劃決定權與高層經理人的任命權仍然掌握在政府手中，在此情 形下政企分離不過是另一種困惑中的神話。 隨著現代股份公司規模的擴大，股權的分散，每一股票持有者所擁有的表 決權變得相當有限時，股份公司的經營者才能變成一種受託的、具有永久的資產 聚集特權的無拘無束的管理者。可見股權分散是保障所有權與經營權相分離的重 要基礎。目前大陸在公司化的過程中，大量的國有股尚不能通過交易流通來實現 股權的分散，而且在考量到國有股上市流通後對證券市場造成的震盪與國有股交
