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：公司 i 業主權益報酬率相對於市場投資組合報酬率變動之相關程度，
即為市場系統風險係數
：第 t 期之殘差項
Fama 和 French (1993)提出 Fama-French 三因子模型(The Fama- French Three-Factor Model, FF3F)，以市場風險（ ）、公司規模（SMB）及淨值 市價比（HML）為因子解釋資產期望報酬，結果指出公司規模及淨值市價比兩 因子確實可視為資本市場不可分散之風險因子。FF3F 模型估計權益資金成本公 式如下：
（3）
（4）
Si與 hi分別為公司 i 之公司規模溢酬與淨值市價比溢酬係數，代入式(4)即可得出各 壽險公司之權益資金成本。以 FF3F 估算資金成本較 CAPM 準確，惟本研究計算權益資 金成本目的為建立各種融資成本之比較基準，因此選擇 CAPM 估算簡化計算步驟。
第二節 壽險公司資本結構
資本結構理論基本上是探究公司籌措資金的行為，運用成熟的資本結構理論 來分析壽險公司，可以幫助我們瞭解公司經營決策的背後動機。
1. 資本結構理論
Modigliani 和 Miller（1958）主張在完美資本市場下，當個人與公司所得稅 不存在， 則公司的資本結構不會影響公司的資金成本與價值。為使理論切合實 際，1963 年 M&M 將公司所得稅納入考慮，因為利息支出可以產生稅盾效果，
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而使公司價值隨著負債的增加而提高，所以得到公司舉債愈多愈好的結論。Miller
（1977）一併考慮公司稅以及個人所得稅，推導出在各種股票投資利得稅率及利 息收入稅率下，資本結構如何透過稅盾影響公司價值。結論是當（1－利息收入 稅率）＞（1－股票投資利得稅率）（1－公司營利所得稅率）時，舉債可以增加 公司價值。然而以上理論只有考慮到舉債的好處沒有考慮到缺點，其主要缺點是 當公司負債比率提高易引發財務危機甚至破產，所以最適的負債比率取決於稅盾 邊際利益與潛在財務危機邊際成本，當邊際利益等於邊際成本時即達到最適資本 結構。
Jensen 和 Meckling（1976）提出代理成本理論解釋公司對外融資時所衍生 的成本。如果委託人跟代理人都追求個人效用極大化，就有理由相信代理人不會 完全按照委託人的利益行事，為保證雙方利益一致，委託人頇訂立適當的契約限 制代理人行為上的偏差，而此契約的決定需要承擔一定的成本，即為「代理成本」。 代理成本可區分為監督成本（monitoring cost）、約束成本（bonding cost）與剩餘 損失（residual loss）。監督成本為委託人為防範代理人的偏差行為，使用契約設 計加以監督或激勵代理人所額外產生的費用。約束成本為代理人為使委託人相信 其是以委託人最大利益為出發行事，即代理人必頇花費成本來限制本身某些行為，
所發生的成本。剩餘損失發生在使用各種監督與約束的方法後，代理人的決策仍 然偏離使主理人利益最大的決策，所產生的損失。
股權代理成本存在於股東與經理人之間，股東採取特定激勵誘因及監督機制 約束經理人的決策並限制其特權消費而產生，台灣的壽險公司大多為家族控制，
所以股權代理成本問題較少見。債權代理成本存在於債權人與股東之間，因為股 東負有限責任易引發道德危險，隨債務融資比例上升傾向高風險投資，成功時可 獲取高額利益，而失敗時債權人承受大部分損失。所以，債權人會以各種型式的 保護條款以及監督措施來確保其財富不會為股東所剝奪，而此代理成本會隨著公
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司負債比率上升而增加。
Myers and Majluf（1984）的逆選擇模型（Adverse Selection Model）中認為，
由於資訊不對稱的問題存在，經理人較外部投資人擁有更多的資訊，可較正確地 瞭解公司的真正價值。投資人可將公司的資本結構改變視為一種訊號（signal），
例如發行新股或舉債，由此訊號改變對公司價值的預期，此即訊號發射 理論
（signaling theory）。當公司需要外部融資籌措資金時，若管理者認知股票之市 場價格高於其真正價值時，會選擇發行新股融資；反之，若管理者認知市場股價 低於其真正價值時，會採用舉債來融資。所以新股發行的宣告，隱含市場價格超 過真正價值的訊息，對股價有負面影響。
Myers（1984）結合 Myers and Majluf（1984）的逆選擇模型提出「融資順位 理論」（Pecking Order Theory）。公司有融資需求時，內部融資將為優先選擇，
其次為債務融資，最後才考慮外部股權融資。就經理人為增加自主權而言，為避 免公司之運作受外在團體干擾，在融資時皆儘量以內部資金為主，且使用內部資 金沒有債權代理問題存在。如果公司必需向外融資，舉債對管理者所產生之不利 影響將小於發行新股。而就發行成本（Issue Cost）之考量，公司使用內部資金 無需負擔發行成本，若公司需向外融資，以負債融資的發行成本將低於以發行新 股方式融資之發行成本。因此無論由資訊不對稱觀點、發行成本、代理成本或經 理人策略觀點均支持融資順位理論。
2. 資本理論於台灣壽險公司之應用
高財務槓桿比
公司籌資的資金來源分別為股權融資與債權融資。壽險公司發行保單收取保 費來進行投資，等到承保事項出險後再理賠，所以可以把發行保單的行為視為對
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
準備金變動 業主權益變動 保費收入
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年底美國壽險業現金占資產配置的比例只有 1.1％。
表示台灣壽險業年年成長的保費收入，亦即壽險公司對外舉債融資的資金，
並沒有完全配置到好的投資標的。而壽險公司在沒有投資標的之下還繼續衝高保 單銷量的可能解釋是為維持現金流，意即「借新債還舊債」，只要現金流沒有出 問題，公司表面上都還是可以正常營運，但是如此高部位的現金資產所能創造出 的報酬顯然會低於承諾保戶的預定利率（借貸成本），長期而言投資報酬若未能 改善，壽險公司的「黑洞」將會越來越大，保戶的權益可能會受損。
表 2-1 台灣壽險公司銀行存款占總資產比例
2006 2007 2008 2009 2010
銀行存款 315,772 410,953 529,959 688,378 733,021
占總資產比例％ 4.61 5.49 6.64 7.43 6.96
資料來源：保險事業發展中心；單位：百萬元新台幣
股權融資
由以上分析可知，壽險公司只要多銷售壽險保單就可輕易完成債權融資，所 以台灣的壽險公司基本上不缺資金，資產項下有高比例的現金可供運用。若是以 一般公司來看這樣的資本結構或許沒有問題，但是壽險業為特許行業，吸收不特 定大眾的錢，必頇接受嚴格的監理以確保清償能力。
從風險管理的角度來看，權益資本的主要功能是吸收公司資產價值下跌或是 負債價值上升所造成的損失。2010 年底台灣壽險業股票投資比重 6.46％，國外 投資也達 34.91％，而近年來股市及匯市的波動加劇，使壽險業暴露的風險增加，
業務的快速成長及低利率的環境也使準備金計提增加，所以對壽險業就有最低清 償資本要求。
因此本研究僅考慮能增加壽險公司清償資本的融資行為。依據 Myers（1984）
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提出的融資順位理論，公司有融資需求時，內部融資將為優先選擇，其次為債務 融資，最後才考慮外部股權融資。由於純粹的債務融資不能增加清償資本，以具 有債務性質之特別股或具有資本性質次順位債取代。內部融資可能方式為保留盈 餘轉增資，或是金控母公司足額認購壽險子公司（國泰人壽、富邦人壽及新光人 壽）所發行新股，台灣的外商壽險公司股權基本上是百分之百由國外母公司持有
（南山人壽雖然不屬於外商，但是 AIG 持股 97.57％），因此當有現金增資需求 時由國外母公司全額增資，故也視為內部融資。
本研究整理 2006 年至 2010 年壽險公司增資情形如下表，分類內部融資（保 留盈餘轉增資及母公司足額認購壽險子公司所發行之普通股）、特別股及外部股 權融資。
表 2-2 2006 至 2010 年壽險公司增資方式
2006 2007 2008 2009 2010
內部融資 6,700,000 6,640,882 117,183,690 28,972,000 14,225,989 特別股 7,923,000 10,400,000 5,780,000 外部股權融資 600,000 4,670,000 8,843,000 5,129,602 5,928,817 總和 7,300,000 11,310,882 133,949,690 44,501,602 25,934,807
資料來源：各公司網站公開資訊自行統計；單位：千元新台幣
內部融資在這 5 年都是壽險公司增資的第一選項，符合 Myers（1984）內部 資金成本低於外部資金成本。而具有債務性質之特別股理論上應該比外部股權融 資更受歡迎，但是金管會直到 2008 金融海嘯導致壽險公司 RBC 不足才開放增列 具資本性質之債券可計入自有資本12。2008 年及 2010 年特別股及外部股權融資 的金額不相上下，未來藉由特別股融資會是很重要的選項。
若純以現金增資的角度來分析，2008 年國泰人壽、富邦人壽、新光人壽及
12 金管會 2008.10.30 新聞稿，金管會調整 97 年度保險業資本適足率之計算因應金融衝擊。
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南山人壽合計現金增資 900 億元13，若不是其背後有「富爸爸」將無法增資如此 龐大的金額。且以當時股票市場表現低迷，若以外部股權融資勢必會稀釋經營權 與增加營運成本。所以對沒有「富爸爸」的中小型壽險公司而言，如何在需要增 資的時候能夠不稀釋經營權與增加營運成本實為重要之課題。