第六章 實證結果
第二節 存續模型的分析
位置，再取個群組限價單的lagged returns 平均值填表。其中，i lagged returns 的計算方式是用該快i 速抽單前 5 分鐘的最高市場格和最低市場價格取對數後相減，再將其直取絕對值而得，用於判斷該
我們已從上一小節得知快速抽單的價格分布，從這些分布了解到領先 Bid/Ask 和落後 Bid/Ask 的限價被快速取消，必定有其背後動機存在。從表五可以看出，使 用的樣本數最多的族群是散戶，達 31,689,676 筆資料，其次是自營商，約莫是散戶 的 6 成，有 19,568,872 筆資料，外資則較少，有 8,376,500 筆，機構法人最少，僅
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1,464,631 筆。但再去觀察事件樣本數，也就是實際有發生快速抽單的資料，最多 的是自營商，達 4,891,680 筆，再者是外資追趕在後，也有 2,271,824 筆，若計算 兩個族群的快速抽單率，反而是外資較高，說明在整個研究期間，外資有較高的機 率發生快速抽單，再者看到散戶和機構法人，分別僅有 205,106 筆和 632 筆事件樣 本數，代表這兩個族群在市場上近乎沒有做快速抽單的交易。
接下來先概況了解一下重要的動機變數：自營商的
p
iRelative為 0.0000007，且顯 著大於 0，故說明自營商的快速抽單顯著受到激進程度的影響，且自營商在q
iOpposing 的係數是-0.0000007，也顯著小於 0，說明自營商也有反向效果，當他們為了避免 在當下被成交於較差的價格，就會快速抽單。外資的反向係數q
iOpposing是 0.000007，雖然顯著，但因其值為正，不符合研究方法中的虛無假設，故無法解釋具有反向效 果。機構法人完全不顯著，可歸咎於其交易量相對於其他三個群組來的少，也因為 他們的快速抽單樣本數僅 632 筆，所以亦可能是基數太少導致無法顯示其統計檢定。
以下將詳細討論三個動機變數在各族群的結果。
首先觀察追價效果，
q
iSame於整個樣本期間並不顯著於任一族群，說明「落後 Bid/Ask 的價格」的限價單們取消後，市場價格並沒有因為他們取消而有明顯往成 本更高的價格前進(成本更高的價格即代表買方若要進場，需下單於更高價格；同 理，賣方若要成交，則必須下單於更低價格)，說明在這之後的兩秒內沒有顯著的價 格推升，所以追價效果不明顯。針對自營商和外資，若是將表四加進來做分析，可 以得到合理的論述，在自營商方面，因為他們在市場波動越大時快速抽單所放置的 位置越遠離最佳買賣價，故而可以想見他們的抽單不會立即影響最佳買賣價的量，所以追價效果不明顯；外資也具有合理的解釋，由於落後 1 點至落後 4 點都是波動 較大時較易快速抽單的範圍，所無法顯著區分是否於落後較多點數的快速抽單後下 單於靠近最佳買賣價的位置，又或者在落後較少點的位置快速抽單後反而下到較遠
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數是快速抽單量，分別對應虛擬變數的事件有無。此表的模型是參考 Hasbrouck & Saar(2009)所 使用的存續模型，設定了 7 個變數，其中三個代表虛無假說，判斷該族群交易者的快速抽單是否具lagged fleeting orders lagged returns lagged volume
t t
使用樣本數 1,464,631 31,689,676 19,568,872 8,376,500 事件樣本數 632 205,106 4,891,680 2,271,824
Relative
p
i 0.000003 0.000005 0.0000007* 0.000152Same
q
i -0.000002 -0.000005 0.00000002 -0.000003Opposing
q
i -0.0000009 -0.0000531* -0.0000007** 0.000007**lagged fleeting orders
i 2.6176*** 0.3429*** 0.05692*** 0.07421***lagged returns
i 93.3805*** 89.5321*** 41.1627*** 79.6574***lagged volume
i -0.0000163 -0.0002431*** 0.0002242*** 0.0000231***BBO 0.0002809 0.001*** 0.000002*** 0.0008493***
的位置進行等待，且這種方法也同樣不會如前一種可能會有高度影響最佳買賣價量 的關係，所以亦不會有顯著的追價效果。
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接著觀察反向效果，
q
iOpposing顯著且方向正確的僅有散戶和自營商的模型，各自的
q
iOpposing 係 數分 別為 -0.0000531 和-0.0000007 ，外資雖 然也顯 著，但係數為0.000007，方向錯了就不顯著於虛無假說。從激進的限價抽單觀之，可以知道在價 格領先 1 點的地方發生最多快速抽單，這樣的抽單著實會影響最佳買賣價的價格深 度3，使價格無法往更高成本的方向前進。另外，表三還可以看到在「等於 Bid/Ask 的價格」的抽單比率占了超過 10%，代表也有一定數量的快速抽單離開最佳買賣價，
因此當同向的委託單都取消了，價格就上不去，甚至在兩秒後會出現反轉的現象，
而這樣的現象發生在自營商群組就被檢測出顯著的效果了。
第三個假說是要觀察激進程度是否會是快速抽單的原因，
p
iRelative的計算方法是 用限價單減去最佳買賣價再除以最佳買賣價(買方就使用最佳買價，賣方就使用最 佳賣價)，因此一個群組的「領先 Bid/Ask 的價格」的快速抽單越多，就代表這個群 組在執行快速抽單的行為越容易受到激進程度影響。自營商是唯一有顯著的族群，其
p
iRelative的係數是 0.0000007，而將快速抽單分布比例拆分成四個族群，我們可以用這張表所顯示的數據解釋自營商為何會以激進程度為動機來快速抽單。
表六可以看到，自營商在領先的部分佔了 5.78%，又因其事件樣本數足夠多，
故此比例可以做為顯著具有激進程度的佐證，雖然機構法人以及散戶的「領先 Bid/Ask 的價格」比例都高於自營商，達 8.81%和 6.52%，但他們的事件樣本數以及 佔總體比例過小，僅 0.01%和 2.8%，故無法顯著表現出表六所顯示應有激進程度的 結果。
3 價格深度：由 Kyle(1985)定義，指市場上的某交易價格所擁有的委託單量。當某價格出現許多許 多委買量，則市場機制必須由賣方去觸碰買方價格，等消化完(即成交)這些委買量後，價格才有可 能往下攻破大量委買量的價格；同理，若市場出現大量委賣單，集中於一個價格，則股價要往上漲 就必須要先將這些賣單消化完，故價格深度影響股價是否易於向上或向下移動。Ahn, H. J., Bae, K.
H., and Chan, K. (2001)於實證指出價格深度愈淺，市場價格越容易震盪，造成波動度上升，價格深 度愈深的股票其流動性越好，波動度也會較小。
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需要刻意操作快速抽單，也許是在多空方未明時，程式交易依據當下的資訊進行快 速的多空下單，造成外資會有快速抽單的現象。還有一點是外資較特別的地方，他 們有能力在海外佈下策略，因此部分外資會在台灣期貨市場進場，同時於新加坡交 易所承作避險部位，而我們的資料僅限台灣期貨市場，對於新加坡的交易資訊獲取 有難度，故在台灣市場雖然有快速抽單的現象，但由模型無法顯著證明否是由這三 個動機所引起。
再觀察機構法人，由於機構法人的交易者多屬公司、保險業等等，在市場的操 作主要是透過現貨市場的交換持股以達到母子公司控制或增資入股等手段來影響 公司決策，因此在期貨市場的交易量甚少，他們在交易時也多半不會關心市場的趨 勢。散戶的交易量大，但實際能使用高頻交易的交易帳戶有限，因此沒有足夠的訊 息討論整體散戶的快速抽單動機。
接下來探討四個參考因子，首先
lagged fleeting orders
i代表進行快速抽單時是 否要先參考先前的快速抽單情況，四個族群都顯著，且都大於 0，代表前 10 秒鐘的 快速抽單會影響現在的單子，若快速抽單較多，則有顯著的影響力增加現在這筆限 價單被快速取消的機率。再看
lagged returns
i的結果，其計算方式是採用前 5 分鐘的最高價與最低價的對數相減，再取絕對值而得，因此可以看作是前 5 分鐘整個市場價個的最大波動程 度。此變數對於四個族群也都顯著，代表市場價格變動越快速，各族群越容易發生 快速抽單的現象。
lagged volume
i只有對散戶、自營商以及外資顯著，其中散戶的係數為負，代表前 5 分鐘的交易量增加，反而會減少散戶抽單的機率，而自營商和外資則是前 5 分 鐘的交易量與快速抽單機率有正相關。
散戶會有反向關係，可以解釋為他們發現市場的交易量下降，通常代表市場進 入觀望期，各方交易者皆降低交易量，讓散戶懼怕後勢突來的大單敲進，因此在發 現交易量縮減後，原本下的限價單就趕緊取消出場。自營商則以提供流動性為主，
因此交易量大，其快速抽單以賺取價差的交易就會越頻繁，外資則是在交易量大時
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會更頻繁布局。最後是探討最佳買賣價差寬度BBO，此變數有僅有散戶、自營商以 及外資顯著，這說明當最佳買賣價差變寬時，三個族群都會增加快速抽單的比率。
其實不難理解，因為當價差變寬，就代表之前下的最佳買價或最佳賣價太過激進，
故會讓投資者有避免被成交的動機產生，所以快速抽單的機率就增加了。
2.穩定性分析
這裡將分為兩種穩定性分析，第一種是用整體資料期間，但僅取有快速抽單的 交易者帳戶來分析，第二種是用整體資料期間的所有資料，但切分成四年獨立分析，
以此二方法與整體樣本期間做比較。
2.1 整體樣本期間-僅保留有快速抽單的交易者帳戶
上一個段落是用全體限價單來分析各族群的快速抽單，用以了解各族群的快速 抽單由何種動機驅動，在發現機構法人與散戶的交易情況，大多交易者不使用快速 抽單後，我們做一個假設，是否剔除那些交易帳戶後，剩下的交易者就可以找出顯 著的快速抽單動機？因此將資料做帳戶篩選，取出整個研究期間有進行快速抽單的 交易帳戶分析。四年的資料裡共有超過 15 萬個交易帳戶下過限價單，但只有 1,051 個交易帳戶有使用過快速抽單，而我們的目的就是從這些交易帳戶的資料分析他們 的快速抽單動機。
從表七可以觀察到，事件樣本數與表五一樣，但使用樣本數在四個族群都減少 了，這代表四個族群都有交易者帳戶沒有使用過快速抽單，散戶減少最多，由 31,689,676 筆限價單減少至 7,512,243 筆；機構法人由 1,464,631 筆限價單減少至
從表七可以觀察到，事件樣本數與表五一樣，但使用樣本數在四個族群都減少 了，這代表四個族群都有交易者帳戶沒有使用過快速抽單，散戶減少最多，由 31,689,676 筆限價單減少至 7,512,243 筆；機構法人由 1,464,631 筆限價單減少至