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第三章 文獻回顧
第一節 高頻交易與事件
券商在交易市場的角色定位是提供交易者流動性的造市者，Avellaneda and Stoikov (2008)透過市場上的交易資訊指出，隨著交易電子化，這個角色已可由任 何使用限價單下單的交易者所取代，究其原因，是因為市場上的交易方式改變，高 頻交易漸漸取代原本速度較慢的交易方式。他們建構一個高頻交易模型以求能獲取 市場超額報酬，採用的方式是如同券商般賺取最佳買賣價之間的領先價差。
Brogaard Jonathan(2010)則驗證了高頻交易對市場的衝擊，他發現高頻交易 能更有效地提供市場流動性，也同時提高交易者對市場流動性的需求，並且能讓市 場具有較強的價格發現與價格效率性。同時，Brogaard 也分析出高頻交易存在於市 場的時間不因市場處於較壞的困境就離開，有 77%的交易被高頻交易所影響，這些 交易大多使用價格反轉策略。
因此，在這篇文獻中，Brogaard 認為高頻交易具有穩定波動度的效果，當價格 偏離時，高頻交易的快速提供流動性與快速索取流動性的特性可以將價格穩定於一 特定區間，若剔除高頻交易，則會產生明顯的滑價現象。若僅僅是討論價格反轉策 略，高頻交易的確可以縮小價格波動，但在現實市場中，卻發生一件市場危機，於 2010 年 5 月 6 日，Nasdaq 出現閃現崩盤，又迅速回到一般指數水準，如此大的波 動是如何造成？
Kirilenko, Kyle, Samadi, and Tuzun (2011)指出，高頻交易不是觸發閃現 崩盤的元凶，但他們偵測到不正常的巨大賣壓，進而回應了這樣的訊號。高交易具 有引導市場價格往一特定方向移動的能力，所以具有價格指引的效果，這終將導致 一件可被控制的市場事件差點成為無法收拾的危機。當不正常的賣壓出現，由高頻 交易放大原始的市場波動，因此產生崩盤，也讓當天的最大波動急遽上升。
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第二節 快速抽單
快速抽單(Fleeting Orders)是由 Hasbrouck & Saar (2009)所定義，這是一個 新名詞，專指 2 秒內被取消的限價單。限價單經常被當作是潛在的流動性供給，但 在他們的研究裡發現，美國 Nasdaq 的市場中取樣 100 支股票的所有交易資料，竟 有高達 36.69%的限價單在兩秒內被取消。
由文獻可知，市場可以分為兩種交易者，Fong & Liu (2010)便這樣定義沒有 耐心的交易者以及有耐心的交易者，前者對於立即成交有迫切需求，或者其等待市 場有更好價格的機會成本較高，因此通常會選擇以市價單進場，在下單的時候立即 成交。後者因立即成交的效用不及等待更好的價格成交，或者他在等待市場成交所 需支付的機會成本相對較低，故可以耐心地使用限價單，等待市場給予價格觸碰的 機會。
但在 Hasbrouck & Saar (2009)所發現的這個現象衝擊到市場對於這兩種交易 者的分類，他們的邊界開始因為快速抽單而模糊。代表耐心交易者的限價單因不明 原因快速離開市場，這樣的限價單還已不能代表耐心的交易者。這個發現對於市場 或學界都是一場巨大的挑戰，於市場，不再是所有限價單都可以視為潛在流動性供 給，也許在交易者欲作為市場驅動者而下市價單觸價時，該限價單卻已抽單退出市 場，讓觸發價格滑動，增添策略的風險；於學界，必須找出快速抽單的動機，給予 明確定義，在未來的研究中才會有跡可循。
Hasbrouck & Saar (2009)發現這個現象，便提出三個假設，以驗證快速抽單的背 後動機。第一的假設是追價假設，當交易者取消剛剛下於市場上的限價單，是否有 可能是為了捕捉已經偏離的市場價格。第二個假設是立即成本假設，若市場價格因 為一張反向市價單而出現反轉，這時候快速抽單的限價單是否會因懼怕立即被成交 後市場價格依然往下跌，使得這張限價單的立即成交成本過大，因此才要在偵測到 市場有此現象時趕緊抽單。第三個假設是基於 Nasdaq 市場可以下隱藏單，躲藏於 最佳買賣價差之間，而交易者想要了解市場上有沒有超越最佳買賣價的價格存在，
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因此才會試著價單抓出這些限價單，如果成交就會以其他方式部位，而若沒有成交，
就會快速抽單。
他們的資料無法區分市場上的交易者身份別，因此僅能將整個市場的交易者看 同一類型來研究，而因為主要鎖定在快速抽單的議題上，因此這個類型被他們解釋 為相似於台灣自營商的角色。證據顯示，使用動態交易策略的交易者們有追捕市場 價格、降低交易成本，或尋找潛在的流動性的快速抽單動機。
對於成本的概念，Fong & Liu (2010)將此概念放大，認為市場會出現快速抽 單，是因為未成交風險以及被成交風險，此二風險背後皆存在交易者個人的機會成 本，倘若在接觸到新的資訊時發現其中一種機會成本上升至交易者無法認受的水準，
即會發生刪單，若將下單至資訊來臨的時間壓縮至 2 秒內，那是否要刪單的選擇就 變成是否要進行快速抽單的動機了。
此外，尚有一個新的成本需要考慮，Fong & Liu (2010)認為每筆委託單都存 在監控成本，其中又可以分為對時間的監控成本以及對單量大小的監控成本。他們 使用澳洲證交所的資料，將交易資料依 15 分鐘的區間切割，發現市場不論是下單、
成交、改價、刪單，皆呈現 U 字型，即開盤時極為熱絡，盤中冷清，收盤前各種交 易活動的數量又會上升，故在開盤即收盤前後，監控成本非常高，因為一個交易者 可能會持有多筆委託單於市場進行交易，且因市場交易較盤中熱絡，所以市場變動 更快速，也就需要更多的監控資源。
盤中的交易量少，交易者自己持有的部位通常於早盤便進行布局，因此這段時 間的監控成本相對低。在同一時間點，交易者於市場上同時委託大單與小單，則他 們會傾向對大單有較多的改價與減量等動作，且大單被刪單的比例也多於小單被刪 單的比例，這些證據顯示一筆委託單的大小會影響交易者對其的監控成本。
Vikas Raman (2013)首先提出不同交易類型的交易者應該有不同的交易型態，
對於改價、減量、或刪單的動作應該自有一套，他使用印度交易所的資料，將市場 區分為四個族群，分別是個人投資者、金融機構、證券商，以及其他機構。透過實 證分析，發現證券商的改單頻率遠超其他三個族群，而其績效報酬也較好，加入監
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控成本的概念後，發現只要目標股票的買賣部位有變動，證券商都會對他們的委託 單進行改單動作。
第三節 交易者分類
證券市場有許多交易者存在，他們有許多不同類型，依照文獻，大致可分為一 般交易者(散戶)、自營商(造市者)，以及機構法人，大多的文獻聚焦於這三大族群。
以散戶而言，Grinblatt, M., & Keloharju, M. (2001a)和 Dhar, R., & Zhu, N. (2006)都做了實證，證明一般投資者具有顯著的處置效果，他們會快速地賣出獲 利部位，卻長期持有虧損部位。不過 Dhar, R., & Zhu, N. (2006)加入了交易的經 驗，認為較有經驗的交易者可以漸漸彌補這項缺失，抵消部分的處置效果。Li, H.
C., Lin, C. H., Cheng, T. Y., & Lai, S. (2013)使用台灣期貨市場的資料，所 以他們的分類較異於將市場分為三種交易者，分別是本土交易者、外資及自營商，
探討他們的交易模式後發現，自營商沒有處置效果，外資具有較弱的處置效果，而 本土投資者具有較強的處置效果，但由於市場會出現均數回復的現象，所以處置效 果遞延至下一期後會減弱，因此若從多期來看，本土交易者的處置效果並非持續顯 著。
從券商和自營角度，Stoll, H., (1978)便已提出，券商(Broker)要做的事情就 是在買賣價差，他們需要避免所有成交產生的成本，所以不斷地在買賣價格上提供 流動性，所以他們是讓市場更加活絡的造市者，同時，也具有讓真實價格顯現的效 果(當時並沒有價格發現一說)。自營(Dealer)便是交易員，使用自有資金於市場上 交易，需承擔交易倉位的持有風險。在台灣，一般的券商也同時有自營部在市場交 易，因此兩者於台灣被看作一體，從資料上較難區分。
Barber & Odean (2008)區分交易者為個人投資者和機構法人投資者，發現個 人投資者傾向買受人注目的股票，包括被新聞炒作、具有不正常交易量的股票，或 者有當天異常報酬的股票，機構投資者沒有這樣的現象，也不會有只傾向買進的動
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作。個人投資者容易買高賣低，或者小額出售有賺的部位，機構投資者則是沒有這 樣的現象。
由眾多文獻可以知道，不同族群的投資者具有不同交易型態，因此若將他們視 為一體觀察，可能導致結論的偏誤，因此在參考文獻後，考慮到台灣市場的交易型 態，將投資者分為四個族群，分別是散戶、自營商、外資，以及機構法人。
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