宣告後異常報酬與實際執行股票購回、帳面市值比變數關係之實

根據管理者有擇時能力假說，當公司股價被低估時，管理者會宣告股 票購回，但是公司一旦宣告之後，仍然可以選擇要執行購回更多、更少，

甚至不購回。所以我們發現管理者除了可以選擇宣告股票購回的時間之 外，還可以決定執行股票購回的數量，因此我們接下來根據管理者確實執 行的行為來做探討。

當公司宣告之後市場若沒有反應完全，短期內股價並未達到管理者認 為的合理價格，因此管理者會確實執行股票購回，再帶動市場反應以達到 其認定的合理範圍。因此短期異常報酬低的公司，公司會確實執行股票購 回，而長期的異常報酬會增加；而短期異常報酬高的公司，其股價可能已 達合理範圍，公司就會確實執行較少或不執行股票購回，而其長期異常報 酬會較少。

本研究利用公司規模、帳面市值比以及掛牌場所找出控制公司算出樣 本公司在宣告事件前一年、一年後到四年後的 BHAR，並依據實際執行購 回變數的大小分為三等級：Buy-more、Buy-less、Non-buy。從表六可以發 現，所有樣本在事件宣告前異常報酬顯著為-14.5%，而宣告後異常報酬馬 上顯著變成 2.13%，跟之前很多文獻所觀察的結果一致，表示公司宣告股 票購回後會有正向的異常報酬。依據實際執行購回變數分類之後，公司購 回較多股數(Buy-more)的一年後異常報酬率為 1.1%，並不顯著，而四年後 的異常報酬為 0.05%也不顯著。公司購回較少股數(Buy-less)的一年後異常 報酬率顯著為 5.9%，而公司沒有購回股數(Non-buy)的一年後異常報酬率為 -3.5%。這結果與管理者在公司股價被低估時購回股票，短期異常報酬應該

隨著公司購回股數多寡的減少而增加的情況不一致。因此，透過宣告後異

Non-buy 為宣告後一年沒有購回股票的公司。括弧內的數字為利用拔靴法所計算出來的 p-value。

year All Non-buy Buy-less Buy-more 數量 3,419 579 1,266 1,572

-1 -14.487(1.000) -15.004 (1.000) -15.517(1.000) -13.464 (1.000) 1 2.129(0.052) -3.496(0.372) 5.895(0.019) 1.099 (0.594) 2 -0.178(0.677) -5.284 (0.497) 3.136 (0.188) -1.163(0.774) 3 0.259(0.596) -1.190 (0.427) 5.073 (0.218) -2.862 (0.853) 4 -0.348(0.675) -3.956(0.613) 0.306(0.335) 0.050 (0.552)

根據管理者有擇時能力假說，管理者是因為股價被低估而選擇宣告股 票購回。而由於價值型公司其帳面市值比較高，被低估的程度最為嚴重，

因此價值型公司管理者更容易宣告股票購回，則其所觀察到的異常報酬應 比帳面市值比低的成長型公司還要多。因此本研究再將樣本公司在宣告事 件前一年、後一年到後四年的 BHAR，依據帳面市值比的大小分為三類：

High B/M、Mid B/M、Low B/M。從表七可看出價值型公司(High B/M)其宣 告後一年的異常報酬率顯著為 30.12%，而成長型公司(Low B/M) 其宣告 後一年的異常報酬率顯著為-6.79%，顯示價值型公司的異常報酬比成長型 公司高，與價值型公司被低估的程度嚴重因此管理者更容易宣告股票購回

的結果一致。但是成長型公司其宣告後一年的異常報酬率為-6.79%，並不 是正向的異常報酬，這表示股價被低估不是成長型公司宣告股票購回的主 要原因，這與公司宣告股票購回主要動機為股價被低估有點出入。

表七

異常報酬與帳面市值比

本表為 3419 個樣本公司的購買並持有異常報酬%，為樣本公司與控制公司購買並持有報 酬率的差。將 t 從 1 代到 252 可算出年異常報酬，再利用等值加權算出所有樣本的平均異 常報酬。-1 表示樣本宣告股票購回事件前一年，1 為宣告後一年，以此類推。每個樣本公 司根據公司規模、帳面市值比以及掛牌場所找五個控制公司。根據樣本公司的帳面市值比 根為五個等級，屬於最大等級的定為 High B/M，屬於最小等級的定為 Low B/M，屬於中 間三個等級的則定為 Mid B/M。括弧內的數字為利用拔靴法所計算出來的 p-value。

year All Low B/M Mid B/M High B/M 數量 3,419 1,327 2,006 86

-1 -14.487(1.000) -18.804 (1.000) -11.324(1.000) -22.807(1.000) 1 2.129(0.052) -6.790 (0.983) 6.902(0.000) 30.117(0.004) 2 -0.178(0.677) -6.013(0.933) 2.687(0.334) 22.854(0.083) 3 0.259(0.596) -7.181(0.924) 5.282 (0.386) -8.991(0.456) 4 -0.348(0.675) -4.307(0.872) 1.751(0.363) 10.781(0.301)

另外，根據管理者有擇時能力假說，價值型公司被低估的程度最嚴重，

除了宣告之後異常報酬要高於成長型公司，其宣告股票購回事件次數也應 該多於成長型公司才合理。因此將樣本公司根據帳面市值比大小分成五等 級，統計不同等級宣告購回事件的次數，其結果顯示於圖四。很明顯的可 以發現，宣告購回的事件次數隨著帳面市值比的增加而減少，成長型公司 的宣告次數反而遠大於價值型公司。因此，透過宣告後異常報酬與帳面市 值比變數關係的分析，拒絕管理者有擇時能力假說。

圖四

宣告次數與帳面市值比關聯圖

將樣本公司的帳面市值比依大小分為五個等級，再分別統計屬於各等級的宣告事件次數。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

Low B/M 2 3 4 High B/M

帳 面市 值比 宣 告購 回

事 件數 量