第一節 研究動機
財務領域上有很多文獻都在探討公司宣告重大決策事件後對公司股價 的長期影響，如股票初次上市（IPO）、非初次股票上市（SEO）、公司併 購（M&A）、股票股利或現金股利的發放、發行公司債等事件，而實證結 果都顯示這些事件宣告後該公司股價有長期的異常報酬。然而根據Fama
（1970）效率市場假說(efficient market hypothesis, EMH)1，所有的消息會立 即且迅速的反映在股價上，不會有異常報酬現象出現，所以這些長期異常 報酬現象與效率市場假說不符。當效率市場不存在時，管理者比外部投資 者擁有較多的資訊，導致資訊不對稱的情況存在，管理者可以選擇對公司 有利的時機下執行重大決策，因此有些學者提出公司管理者有擇時的能力 (managerial timing ability)。此論點提出後受到很大的爭議，因為其間接否 認效率市場的存在，於是很多文獻開始檢視此說法。有的研究針對計量模 型方法，認為是模型或是方法有問題才導致觀察到異常報酬的現象。另一 些研究則是針對管理者有擇時的能力基本想法提出質疑。
Schultz (2003)提出了假性市場擇時（pseudo-market timing）假說，引起 很多人的討論。作者利用1973至1997年間的IPO及SEO公司的資料實證並透 過模擬，認為所觀察到的負向異常報酬其實是假性市場擇時所造成的現 象，管理者有擇時的能力只是假象，因此不否認效率市場的存在。
由於 Schultz (2003)只針對股票上市的事件作探討，其他還有很多重大
1 Fama (1970)¡ A market in which prices always ¡ fully reflect¡ available information is called
¡ efficient.¡ ¡ 效率市場假說認為在效率市場中，任何投資人都無法透過市場賺得異常報 酬。主要的三個假設為：投資人為理性、訊息及時公開不須負擔資訊成本、無任何投資人
事件皆有異常報酬現象，因此本研究想針對其他事件做進一步的討論。近 來華爾街日報報導指出美國大公司花費在股票購回上的總金額又創下新紀 錄，在 S&P 500 榜上有名的美國大企業在 2006 年第一季總共投入超過 1,000 億美元股票購回，金額較 2005 年同期增加 22％，截至 2006 年 3 月底為止 的 1 年間，花費在股票購回的金額則高達 3,670 億美元。而很多文獻大多都 認為股價被低估是公司宣告股票購回的主要原因，所以公司宣告股票購回 傳遞股價被低估的訊息給投資者，藉此讓價格反應至合理範圍。有鑒於美 國股票購回事件趨於頻繁，而管理者選擇股價低時將股票購回的動機與管 理者有擇時能力的說法很一致，所以很適合探討管理者有擇時能力說法的 可能性。因此本研究主要研究動機為檢視美國公司在宣告股票購回後之正 向異常報酬是否也可以藉由假性市場擇時假說來解釋。
第二節 研究目的
公司宣告股票購回後之正向異常報酬若是因為管理者有擇時能力造成 的結果，表示效率市場並不存在；而若是假性市場擇時所造成的現象，則 表示效率市場可能存在。因此本研究之目的就是藉由檢視股票購回後之正 向異常報酬是接受管理者有擇時能力假說還是假性市場擇時假說，來探討 效率市場存在的可能性。
第三節 研究流程與架構
一、研究流程
圖一 研究流程圖
研究動機與目的
相關文獻探討
建立研究假設
實證結果分析
結論與建議
事件研究法 迴歸分析
研究方法
資料蒐集並整理
二、研究架構
本研究共分為五章，對於股票購回事件所產生之異常報酬的可能原因 作探討，全文架構簡述如下：
第一章為緒論，說明本研究之研究動機與研究目的，並概述整體之研 究架構流程。
第二章為文獻探討，先探討有關公司宣告各種重大事件後發現異常報 酬現象的實證研究文獻，接下來再探討有關管理者是否有擇時能力有關的 文獻。藉由了解過去的相關文獻，以便對後續的研究有更進一步的發展。
第三章為研究方法，先介紹假性市場擇時應用在股票購回事件上的簡 單例子，以證實假性市場擇時可以應用在此事件，再針對管理者有擇時能 力假說及假性市場擇時假說應有的現象建立研究假設，然後說明研究變數 之定義與實證過程中所使用的方法，再對資料來源及選取條件加以說明。
第四章為實證結果與分析，根據建立的研究假說利用方法或模型對所 蒐集的資料進行檢視並分析其結果。
第五章為結論與建議，簡單總結本研究的過程及結論，並對後續研究 者提供相關之建議。