研究假設

本研究以管理者有擇時能力假說及假性市場擇時假說之基本假設及相 關論點建構研究假設，以便實證兩假說的可能性。

假設 1：公司宣告行為與之前市場報酬率為負相關。

根據假性市場擇時假說的前提假設，公司宣佈股票購回是根據當時股 價的狀況，當股價低時股票購回的公司就比較多，而股價高時股票購回的 公司就比較少。因此一個期間後所觀察到的公司宣告家數應該與當時市場 報酬率呈現負相關，也就是說公司宣告行為與前一期的市場報酬率應呈負 向相關。因此假性市場擇時假說要成立，我們必須先觀察到此現象。

假設 2：宣告行為與未來市場報酬率為正相關。

根據管理者有擇時能力假說，公司宣告股票購回後有異常報酬現象是 因為，當未來股市表現好時，表示現在股價低估，管理者會宣告購回股票；

而未來股市表現不好時，表示現在股價高估，管理者就比較不會宣告購回 股票。因此公司宣告家數應該與未來市場報酬呈現正相關，也就是說管理 者有能力預測未來的狀況。因此，管理者有擇時能力假說要成立，也必須 要觀察到此現象。

而假性市場擇時假說假設公司宣告是依據當時市場的情況，但是會發 現宣告後會產生正向異常報酬的可能性很高，所以我們仍有可能觀察到公 司宣告行為與未來市場報酬呈現正相關。但也可能沒有觀察到正向關係。

假設 3：從樣本期間扣除重大非預期事件後，宣告行為與未來市場報酬率 為正相關。

由於假設 2 公司宣告行為與未來市場報酬呈現正相關，除了管理者有 擇時能力假說會觀察到此現象外，假性市場擇時假說也有可能會觀察到，

因此若假設 2 結果顯著，就必須繼續進行假說 3 來判斷此顯著正相關現象 是哪個假說所造成的。

假性市場擇時假說並沒有假設管理者有任何預測能力，管理者只是根

據當時情況來做決定，而事後觀察到正向異常報酬的可能性卻很高。因此 就算扣除重大事件，仍然有可能觀察到宣告行為與未來市場報酬率呈正向 關係的現象。當然也可能沒有觀察到正向關係。

若管理者有擇時能力假說成立，則扣除重大事件之後宣告行為與未來 市場報酬率的正向關係應該更顯著，因為將無法預測的重大事件扣除，管 理者的預測能力應該增加才對。而由於重大非預期事件管理者幾乎無法預 測，因此若扣除重大事件後，公司宣告家數與未來市場報酬呈現正相關變 的不顯著，則暗示管理者預測能力主要來自此重大事件，但管理者是不可 能的可以預測的。所以若扣除重大事件之後，正向關係變的較不顯著或是 不顯著，我們就必須拒絕管理者有擇時能力假說。

假設 4：宣告後異常報酬與實際執行股票購回之關聯。

根據管理者有擇時能力假說，管理者會選擇對公司有利的時機做決 策，所以當管理者認為公司股價被低估的時候，管理者就會宣告股票購回，

但是宣告之後常會受到市場預期、管理者心態等因素影響，未必會執行原 本宣告的購回數量。所以我們發現管理者除了可以選擇宣告股票購回的時 間之外，還可以在宣告之後作執行購回數量的決策，因此我們也可以根據 管理者確實執行的行為來做探討。

有不少文獻有提到事件宣告後股市常有反應不足⁵的現象，也就是說短 期內股價並未達到管理者認為的合理價格，這時候管理者會選擇確實執行 股票購回，再帶動市場反應。因此短期異常報酬低的公司，公司會確實執 行股票購回或執行更多數量，而公司長期的異常報酬就會增加；而短期異

5 由於管理者並不會宣告取消股票購回計劃，因此對於公司宣告要購回，大眾不相信其真 實性，因此起初的反應很低。Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen (1995)發現市場平均來 說對公開市場股票購回宣告反應不足。

常報酬高的公司，由於股價可能已達到管理者認定的合理範圍，公司要購 回股票的動機已不存在，那麼公司會確實執行較少數量或不執行股票購 回，而其長期異常報酬會較少。⁶

假設 5：宣告後異常報酬與公司帳面市值比之關聯。

同樣的根據管理者有擇時能力假說公司股價被低估是宣告股票購回的 主要動機，所以宣告股票購回的公司，應該都有正向的異常報酬。而價值 型公司(帳面市值比高)被低估的程度最為嚴重，因此價值型公司的管理者更 容易宣告股票購回，則其所觀察到的異常報酬應比成長型公司(帳面市值比 低)還要多。⁷