實證方法

為了檢驗宣告行為與市場報酬兩變數之間的關係，本研究將採用迴歸 分析來檢定假設 1 至假設 3。而異常報酬率的部份就採用事件研究法，檢視 宣告後之異常報酬並探討其與與實際執行股票購回、帳面市值比變數之間 的關係來檢定假設 4 及假設 5。以下簡單介紹此兩個方法：

一、迴歸分析( Regression Analysis )

目前統計上常用的迴歸分析，是用來對數據進行分析的方法。主要探 討兩個或多個變數之間的關係，了解其是否相關以及相關的程度，以便研 究者建立合適的數學模型，並利用資料來預測其感興趣的變數。只探討兩 個變數的稱為簡單迴歸分析(simple regression analysis)，而通常ㄧ個變數不

6 Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen (2000)以加拿大公司為研究對象，發現實際股票購 回較少的公司其異常報酬率較高。

7 Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen (1995)發現帳面市值比高的價值型公司其異常報酬

只是受限於一個變數的影響，因此延伸出複迴歸分析(multiple regression analysis)，用以瞭解應變數與一個以上的自變數之間的關係。

由於本研究中假設 1 至 3 都是探討宣告行為與市場報酬兩變數之間的

t VWCRSP

RP   e_t--- (1)

1





 _t

t EWCRSP

RP   e_t--- (2)

本研究選定的重大事件為 2003 年 9 月 11 日在美國紐約發生的恐怖攻擊事 件。911 恐怖攻擊事件發生的非常突然，而紐約市是美國最大的城市，也是 美國以及世界的金融中心之一，因此它對美國經濟產生極大的衝擊，造成 慘重的損失，除了發動攻擊的恐怖份子之外，沒有人可以預知事件的發生。

二、事件研究法(Event Study)

事件研究法是用來了解股票市場證券價格與特定事件之間關連性之實 證分析。若此事件宣告後，使得公司股價波動狀況與無此事件發生時該有 的表現有差異，則產生異常報酬率，表示證券價格會受到該事件的影響。

主要是利用統計方法來檢定異常報酬狀況，藉以了解該事件是否對公司股 價造成影響，為財務與會計實證研究相當重要的方法。以下為事件研究法 的主要步驟：

1. 事件之定義

本研究所研究的事件為，在美國公開市場宣告購回該公司流通在外股 票之行為。

2. 事件日之確定

由於公司在宣告過程中可以宣告多次，本研究以公司整個宣告過程中 第一次宣告股票購回的日子為事件日。

3. 預期報酬模式

本研究參照Chan, Ikenberry and Lee(2004)採用控制公司法。控制公司考 慮的準則為：公司規模、帳面市值比以及掛牌場所。其步驟如下：

(1) 將所有公司依照公司規模及帳面市值比依大小等級分成不同組。

(2) 從樣本公司該宣告日對應時期⁸沒有宣告股票購回的公司中，找與 件研究法異常報酬的計算大都是使用累積異常報酬率(cumulative abnormal return, CAR)方法，但是Schultz (2003)在文章中提到購買並持有異常報酬 (buy-and-hold abnormal returns, BHAR)是研究長期異常報酬最常使用的方 法，因為它衡量了投資者利用buy-and-hold策略所賺的報酬，計算CAR時是 先將各月份的個股報酬平均後，再將衡量期間內的所有月平均報酬累積加 總求得，如此一來無法適當衡量投資者在特定期間內持有某一股票可獲得 的實質報酬率。而Conrad and Kaul (1993)也認為CAR方法隱含假設經常的 重新調整誤差 (rebalancing bias) ⁹，而買賣價彈回(bid-ask bounce)¹⁰會導致 去買賣價差的二分之一，此即所謂的買賣價彈回(bid-ask bounce)。

告後一年的 BHAR，而所有樣本的平均宣告後一年異常報酬即為所有樣本 公司的宣告後一年異常報酬等值平均計算而成。更長時期的異常報酬就以 類似方法計算。如果有公司在一年之中即下市，則該公司的年異常報酬即 算到有股價資料的最後一天為止。

5. 統計檢定方法

由於異常報酬率的分配常受到一些樣本公司的報酬極端值干擾導致偏 態，若使用一般統計常使用的標準檢定方法會產生誤差，因此本研究使用 拔靴複製法(bootstrap)來檢定異常報酬是否顯著。拔靴複製法就是利用不斷 的模擬建立沒有宣告股票購回公司異常報酬的分配，根據該分配來檢定宣 告股票購回公司的異常報酬是否明顯與沒有宣告股票購回公司有差異，與 一般檢定法只是判斷異常報酬是否顯著異於零不同。其建立的程序如下：

(1) 將所有沒有宣告股票購回公司依照公司規模及帳面市值比兩變數 的等級分組。

(2) 根據宣告股票購回的樣本公司所屬的公司規模及帳面市值比的等 級找屬於同組的沒宣告股票購回公司，除去樣本公司的五個控制公 司後，計算該組內所有公司的購買並持有報酬(BHR)。

(3) 從該組沒宣告股票購回公司中隨機挑選一間公司，並將其 BHR 扣 除五個控制公司的平均 BHR，即得到沒宣告股票購回公司的 BHAR*。

(4) 每一樣本公司可隨機對應找到一個沒宣告股票購回公司的

BHAR*，將所有樣本對應的沒宣告股票購回公司的 BHAR*等值平 均，得到試算異常報酬(trial abnormal return, TAR)。

(5) 將程序 1 到 4 重覆 1,000 次，即可得到 TAR 的實證分配。

(6) p-value 的計算方式為，TAR 大於有宣告公司 BHAR 的個數/1,000。