結論

一直以來，很多文獻都在探討管理者是否在公司決策上佔有價格優 勢，市場並沒有充分的資訊來反應正確的價格，也就是管理者有擇時能力，

選擇對公司有利的時機作決策。如股票初次上市、公司併購、股票股利發 放、發行公司債等事件，而實證結果都顯示宣告後該公司股價有長期的異 常報酬。而近來，Schultz (2003) 提出假性市場擇時，認為管理者只是根據 當時股市狀況來做決策，觀察到的異常報酬只是管理者有擇時能力的假 象，其實管理者並沒有擇時能力。

公司宣告股票購回的動機大多認為是股價被低估，表示管理者會選擇 股價被低估時宣告，更與管理者有擇時能力一致，因此本研究以 1994 年至 2005 年為研究期間，美國公開市場宣告股票購回 4,299 個事件為研究樣本，

依據基本假設及相關論點建構研究假設，探討宣告股票購回事件後所觀察 到的正向異常報酬能否是假性市場擇時所造成。

首先，假性市場擇時的前提假說是管理者根據當過去的股市情況來決 定宣告與否，因此我們檢驗了宣告行為與市場報酬率兩變數的關係。發現 不論市場報酬率以 CRSP 價值加權指數還是等值加權指數表示，都可以觀 察到顯著的負向關係。然後，透過未來市場報酬率與宣告行為的關係來檢 驗是否如管理者有擇時能力假說所說宣告行為可以預測未來股市情況。結 果只發現 CRSP 價值加權報酬率部分有顯著的正向關係。而扣除 2001 年 911 恐怖攻擊事件之後再進一步觀察，發現 CRSP 價值加權部分仍然有顯著的

正向關係，但是與扣除事件之前相比，其  的 t 統計量變小，表示預測能

因此本研究認為就算效率市場存在，因為假性市場擇時的關係，市場上也 會有異常報酬現象發生，所以不否認效率市場的存在。

本研究之結論與探討總體發行新股佔總體發行新股及新債券的比例與 股市未來報酬成反比的現象的 Butler, Grullon and Weston (2005)一樣認為假 性市場擇時可以解釋該異常報酬現象。但是與一樣探討股票購回事件的 Chan, Ikenberry, and Lee (2006) 不一致，他們認為管理者有擇時能力。探討 本研究與 Chan, Ikenberry, and Lee (2006)結論不同的可能原因如下：

1. 他們以 1980 年至 1996 年為研究期間並列入所有宣告公司；而本 研究以 1994 年至 2005 年為研究期間，以宣告程序中第一次宣告 日為主，並將銀行、保險公司、公用事業等公司去除。因此在樣 本選取上有差異。

2. 他們沒有檢驗宣告行為是否與未來市場情況呈正相關，此應是管 理者有擇時能力假說的主要論點，而本研究檢驗此結果拒絕管理 者有擇時能力假說。

3. 他們根據 Schultz (2003)的假性市場擇時假說例子以事件日為基準 觀察的到異常報酬現象，而日期日(calendar time)觀察不到顯著異 常報酬。所以根據日期日為基準發現還是有顯著異常報酬現象而 拒絕假性市場擇時假說。但是 Schultz (2003)在其文章中也有將 IPO、SEO 樣本公司計算日期日為基準的異常報酬，其中 SEO 公 司與等值加權市場報酬率相比時，仍然有顯著的異常報酬。因此，

本研究認為以日期日為基準不一定觀察不到顯著異常報酬現象，

只是其現象沒有事件日來的嚴重，所以不可以因為以日期日為基 準有顯著異常報酬現象而拒絕假性市場擇時假說。

4. 本研究在探討異常報酬與帳面市值比的部分，原本的分析結果與 他們一致，但是多探討了宣告次數與帳面市值比的關聯，才拒絕

了管理者有擇時能力假說，而其實他們的樣本中也是成長型公司 的比例多於價值型公司。

大多的文獻，都在探討股票購回事件背後的最主要動機為何、宣告後 對於股價的長短期效果，而都否認效率市場存在，假性市場擇時提出後，

很少有人針對這事件做探討。本研究發現股票購回宣告後的異常報酬現象 是假性市場擇時所造成，呼應了 Schultz (2003)及 Butler, Grullon and Weston (2005)的說法，提供了效率市場可能存在的有利證據。

通常我們都採用事件研究法來檢驗市場是不是符合半強式效率市場，

也就是說研究新公開資訊發佈後股價的調整速度，即是利用公開資訊無法 賺取超額報酬。但是假性市場擇時的提出，說明即使在效率市場下，管理 者並沒有資訊優勢，管理者根據當時股市狀況做決定，仍然有機會觀察到 異常報酬現象。因此，市場上一些事件宣告後所觀察到的異常報酬現象，

我們就無法判斷是因為效率市場不存在，還是效率市場存在只是假性市場 擇時所造成的。因此本研究認為不能因為觀察到異常報酬現象而認為效率 市場不存在，以為管理者有擇時能力，其實只是假性市場擇時所造成的。

但是因為假性市場擇時的存在，我們便無法藉由事件研究法來檢驗半強勢 效率市場是否存在，因此應該要找出新的檢驗方法才行。