第一節 公司宣告事件後異常報酬之探討
Loughran and Ritter (1995)以1970至1990年為研究期間，美國宣告股票 初次上市及股票非初次上市的公司為研究樣本，發現與沒有宣告股票上市 的公司相比，樣本公司有顯著的長期負向異常報酬。他們以公司規模為準 則，找與樣本公司最接近的一間公司作為控制公司，計算樣本公司的購買 並持有異常報酬率。其結果顯示股票發行後五年內IPO的投資者每年平均報 酬率只有5%，而SEO投資者每年平均報酬率為7%，都比其控制公司(分別 為12%及15%)還要低。不論是IPO或SEO，投資者投資在宣告股票發行的公 司的金額必須比投資在與其股票規模及帳面市值比相當而沒有宣告發行的 公司還要多44%，才能在五年後維持相同的財富。他們發現IPO的公司大多 是成立時間短處於快速成長的公司，容易讓投資者高估其價值，而SEO的 公司大多選擇股價明顯高估時發行，因此他們認為股價高估是宣告股票發 行的主要的原因，他們認為公司佔有時間機會的優勢，所以能在股市行情 高估時發行股票。
Desai and Jain (1997)則以1976至1991年為研究期間，美國5,596家宣告 股票分割(stock splits)的公司為研究樣本。他們以公司規模、帳面市值比、
宣告六個月前的報酬率為準則，找與樣本公司同組別的投資組合作為控制 公司，來計算樣本公司購買並持有異常報酬率。結果發現宣告後一年平均 異常報酬率為7.05%，宣告後三年平均為11.87%。而在以較小樣本76家宣告 股票合併(reverse splits)的公司為研究對象時，其宣告後ㄧ年平均異常報酬 率則為-10.76%，宣告後三年平均為-33.9%。證據指出股票分割宣告後有長
期正向的異常報酬，而股票合併宣告後則是長期負向的異常報酬。而且他 們還發現市場對於宣告股票合併與股票分割，第一時間沒有完全反應，也 證實了反應不足的現象。由於公司傳遞資訊被認為是股票分割主要動機，
傳遞管理者對公司未來經營績效的真實資訊，他們檢驗傳遞訊息的效果後 發現公司規模較小的公司其效果較強，而成長型公司其效果較價值型公司 強。
在公司宣告發行可轉債事件上，Lee and Loughran (1998)以1975至1990 年為研究期間，986家美國公司為研究樣本。他們以公司規模、帳面市值比 為準則，找與樣本公司同組別且公司規模最接近的作為控制公司，來計算 樣本公司購買並持有異常報酬率。結果發現宣告發行可轉債後ㄧ年有顯著 的異常報酬率-3.9%，與CRSP價值加權指數相比差了-5.9%。而這些負向異 常報酬並不能由公司近來發行IPO或SEO來解釋。除了股票績效差之外，他 們以公司邊際淨利率及資產報酬率作為公司營運績效的衡量，發現宣告後 公司的營運績效相對來說也較差，結果似乎證實公司知道目前股價被高估 因此發行可轉債。他們認為股票及營運績效都差可能是因為公司宣告前報 酬高公司資本增加，而找不到好的投資專案，也就是說市場投資者低估公 司宣告後可能產生自由現金流量增加的問題。
Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995) 以1980年至1990年間美國 1,239件公開市場股票購回宣告為研究對象。因為管理者大多以股價被低估 以及公司股票為一良好投資作為股票購回的理由，於是衡量公司股票購回 後的股價長期績效表現，來檢驗股價受低估是否真為其動機。如果股價在 宣告時已完全反應所有資訊，則研究股價長期績效時，應不會有異常報酬 的存在，因此可藉此檢驗是否有反應不足的現象。他們分別以CRSP等值加 權指數報酬率、CRSP價值加權指數報酬率、公司規模準則投資組合、公司
規模及帳面市值比準則投資組合為樣本的預期報酬率，計算樣本的累積異 常報酬及購買並持有異常報酬。研究發現在宣告股票購回後一年，購買並 持有股票的平均異常報酬率為3.5%，而宣告後四年購買並持有股票的平均 異常報酬率為12.1%，顯示股票買回宣告有長期提升股價的效果，的確能夠 修正被低估的股價，此亦顯示市場對於股票購回宣告短期內有反應不足的 現象，因此才會出現長期的異常報酬。另外，發現價值型公司被低估的最 嚴重，更容易宣告購回，其異常報酬高達45.3%；成長型公司其異常報酬則 不顯著，甚至為負的，表示股價低估不是其宣告購回主要動機。
綜合以上之文獻，我們可以發現不論是 IPO、SEO、股票分割、股票合 併、發行可轉債及股票購回等事件，其宣告後公司股票皆有顯著的異常報 酬。而 Fama（1970）所提出的效率市場假說，市場上有新的消息出現，在 供需的競價過程中，會使股價落在合理的反應價格上，因此所有資訊皆會 立即而迅速的反映在股價上，投資人是無法從中獲得異常報酬的，所以這 些長期異常報酬現象與效率市場假說並不一致。當效率市場不存在時，資 訊不對稱的存在使得公司管理者比外部投資者擁有較多的資訊，管理者可 以選擇對公司有利的時機下執行重大決策，例如在股價被高估時發行股 票、在股價低估時將股票購回，因此有些學者提出公司管理者有擇時的能 力(managerial timing ability)。
第二節 管理者是否有擇時能力之探討
管理者有擇時能力之論點提出後受到很大的爭議，因為其間接否定效 率市場的存在，因此很多文獻開始檢視此說法，大致上分為兩類。一些研 究針對計量模型方法，認為是模型、評估方法有問題才導致觀察到異常報 酬的現象。像是如何找適當的對照組、異常報酬如何計算、怎樣檢定其是 否顯著等。如Fama (1998)認為長期報酬的實證研究使用不正確的數學方法 模型會導致錯誤，而Mitchell and Stafford (2000)則認為標竿(benchmark)的選 擇及異常報酬率計算方法選取都會影響到長期報酬率的計算。
另一些研究則是不否認觀察的異常報酬現象，而是針對管理者有擇時 的能力的基本想法提出質疑，認為有異常報酬現象不是因為管理者有擇時 能力。近來，Schultz (2003)就提出了假性市場擇時（pseudo-market timing）
假說，根據他的假說可以解釋我們為什麼會觀察到異常報酬現象，因此他 拒絕管理者有擇時的能力說法，研究發表後引起很多人的討論。他先假設 即使市場效率存在，即使管理者沒有預測能力，當公司知道他們可以得到 更多資金時，他們就更有可能發行股票，也就是公司發行股票是根據股市 的狀況，當股市狀況好的時候，想要發行股票的公司就比較多；而股市狀 況不好的時候，想要發行的公司就比較少。在此假設下，事後觀察會發現 股價達高峰時有很多公司發行股票，形成旺季，感覺上公司管理者好像知 道之後股價要開始下跌因此選擇這個時點發行，但是若股價又繼續漲的話 會有更多公司發行，會觀察到新的旺季，一直到股價下跌發行公司才減少。
所以事後會發現很多公司在股價最高時發行，而宣告之後股價開始下跌，
導致我們可能觀察到宣告發行股票後有負向異常報酬。
Schultz(2003)以1973至1997年為研究期間，美國IPO及SEO公司為研究
對象，跟之前很多文獻一樣發現宣告股票發行後有顯著的異常報酬。但是 他利用歷史資料估計參數，根據假性市場擇時的假設進行模擬並計算異常 報酬，結果發現模擬出的異常報酬與真實觀察到的很類似。因此他認為之 前所觀察到的負向異常報酬其實是假性市場擇時所造成的現象，管理者有 擇時的能力只是假象，因此不否認效率市場的存在。
假性市場擇時的論點提出後引起廣大討論，Butler, Grullon and Weston (2005)也支持此論點。他們針對總體發行新股佔總體發行新股及新債券的比 例與股市未來報酬成反比的現象，以1927至2001年為研究期間，美國總體 發行新股及新債券的事件為研究樣本，探討管理者是否有預測未來股市情 況的能力。首先，他們發現總體發行新股佔總體發行新股及新債券的比例 與股市未來報酬成反比，似乎符合管理者有擇時能力的說法，認為管理者 可以預測未來股市情況。但是排除1929年的經濟危機及1973年的石油危機 後，發現其反向關係馬上變不顯著，拒絕管理者有預測能力。這表示此預 測能力完全是這兩重大事件所造成，但是管理者不可能預測重大事件的發 生，因為這兩事件發生的都非常突然，因此他們拒絕管理者有擇時能力假 說。除此之外他們還發現管理者並不是根據股價的高低來選擇要發行股票 還是債券，股票及債券之間沒有替代效果2，這結果也跟管理者有擇時能力 不符。最後結果分析他們拒絕管理者有擇時能力假說，認為異常報酬現象 是由於假性市場擇時所造成的現象，與Schultz(2003)結果一致。
近來的文獻都以Schultz (2003)所提出的宣告發行股票事件作討論，只 有少數研究其他事件。Chan, Ikenberry, and Lee (2006)就針對股票購回事件 作探討。他們以1980至1996年為研究期間，美國5,508件宣告股票購回的公
2 替代效果(substitution hypothesis)是指說公司要募集資金的時候，若公司股價被高估，為 了獲得較多資金，公司會選擇發行股票替代債券；而若公司股價被低估，公司就為選擇發
司為研究對象，並根據Schultz (2003)提出假性市場擇時的前提假設，同樣 假設公司宣告股票購回是根據當時股價的狀況，當股價低時想要股票購回
司為研究對象，並根據Schultz (2003)提出假性市場擇時的前提假設，同樣 假設公司宣告股票購回是根據當時股價的狀況，當股價低時想要股票購回