家族傳承與公司表現

家族傳承的成功與否，可透過市場對此消息的反應，即短期股價的變動狀況，

和長期公司價值是否顯著提升等面向進行觀察。曾有文獻針對父傳子事件歸納三

項失敗傳承的特徵，分別為對過去創始人的營運方式過於依戀的保守型、完全排 斥過去管理模式的叛逆型，以及在過去和現在經營模式遊走的搖擺不定型，並提 到及早觀察這些早期預警信號，以辨別可能發生問題的傳承，將有助於後續傳承 方式的落實與改善(Miller, Steier and Le Breton-Miller, 2003)。

誠如第一節所述，創始人或其家族成員掌控企業，會產生嚴重的利益掠奪效 果，因而家族企業宣布創始人離任對小股東有利，股價反應良好，也改善了企業 的經營表現(Hillier and McColgan, 2009)。宣告家族成員為接班人，實證上的股價 跌幅為 3.2%，且由於家族接班人在接班後著重於強化家族控制力，經營策略偏向 保守，導致企業績效下滑(劉靜 et al., 2017)；泰國家族企業的樣本研究顯示，當 創始人有越多兒子，不僅家族對企業的控制力越強，且當越多兒子爭奪利益輸送 行為(tunneling)產生的利益，造成企業價值的傷害就越大，其中在眾多家族成員中，

只有創始人的兒子有上述現象，代表獲取私人利益的能力取決於其家族地位的高 低(Bertrand et al., 2008)。Smith and Amoako-Adu (1999) 則發現，任命非家族經理 人接班，企業的長期 ROA 會有所提升。根據研究，外部經理人接班後，多數會對 傳承前表現不佳的企業進行重組計畫，以提振企業營運狀況，此現象不僅表示外 部接班有利公司經營狀況，同時代表家族關係(family ties)並不利於經營不善的公司，

因當公司亟需外求優秀人才協助時，強烈的家族關係反而增加改革的困難度 (Bennedsen et al., 2007; Cucculelli and Micucci, 2008)。

然而，從利益一致效果的角度分析，由於創始人對企業抱持著人生志業和長 期經營的使命感，其大量持股更減少代理問題、推升利益一致效果，使創始人在 研發支出、資本支出和併購活動方面都有更多的投入，反而有助於公司價值和股 價表現(Fahlenbrach, 2009)，因此利益掠奪效果與利益一致效果在創始人對企業表 現影響的看法分歧；不過，兩種效果對於二代接班的看法卻具共通性，當第二代 接班人接班後，與經理人間的代理問題加劇，對公司價值產生負面影響。

進一步探討控制加強機制的影響，Villalonga and Amit (2006)認為創始人與其

後代運用該機制的動機不盡相同，創始人施行的動機是希望有效控制、獲取適當 程度的私人利益；後代使用控制加強機制則被視為家族企業擴張的進程中，為避 免所有權稀釋而採取的防禦措施。而Anderson et al. (2009)認為，公司透明程度的 高低亦扮演關鍵角色，若公司透明程度低，創始人或家族接班人可利用控制加強 機制獲取私人利益，使公司價值低落；反之公司透明度高，家族無法輕易掠奪公 司資源，便有助於提升公司價值。

家族企業的接班人是否具備相稱的能力及意願，也是成功的家族傳承的重要 因素。接班人若缺乏企業經營過程中管理決策的能力，企業在傳承後的全要素生 產率(Total Factor Productivity)下降(Caselli and Gennaioli, 2013)。觀察美國的上市家 族企業樣本，裙帶關係(nepotism)導致勞動市場的競爭程度降低，再加上選擇接班 人時大多看重血緣或婚姻聯繫的家族關係，而非企業經營能力，因此家族傳承相 較外部接班來說，傳承後三年的營運資產報酬率(Operating ROA)下降 14%、市帳比 (Market-to-Book Ratio)減少 16%(Perez-Gonzalez, 2012)。韓朝華 et al. (2006)亦認為 家族化程度較高的企業在選拔人才時，往往著重諸如忠誠等的個人特質，忽略了 個人能力，因而企業在傳承後的利潤水準普遍下降，尤其對於競爭激烈、發展快 速、技術密集或大型企業來說，極度重視創始人的能力，創始人的離開加大了上 述的負面效果。

特殊資產係家族企業獨特的核心競爭力，若能在家族傳承的過程中有效保存、

運用及傳承，對於企業的運營過程和永續性都有莫大裨益。根據 Bennedsen et al.

(2015)對臺灣、香港和新加坡的上市家族企業的研究，創始人因賦予公司寶貴的特 殊資產，故傾向家族傳承以保留其價值，然而，家族傳承的同時，亦伴隨高達 60%

的公司價值損耗。且擁有的特殊資產越多，價值減損的幅度越大，顯示特殊資產 在跨世代間難以傳承的現象(劉季勳, 2014)。

香港中文大學教授范博宏針對特殊資產的示例，包含了企業經營的價值觀和 理念、商界或政府的關係網絡，以及特殊技藝或祕方等，創始人的家族成員也同

屬特殊資產範疇。關於泰國的上市家族企業研究認為，無論家族成員是否直接參 與公司的營運管理，透過其與知名企業或政治家族聯姻的過程，讓公司與競爭對 手的關係或垂直產業鏈的商業聯盟更為緊密，進而提升股價及公司價值，家族成 員便成為公司擁有的特殊資產(Bunkanwanicha et al., 2013)。

特殊資產在家族傳承時的影響不僅限於企業價值，也可能導致制度層面的變 動。Fan, Wong and Zhang (2012)認為，由於家族企業擁有的特殊資產在傳承過程中 損耗價值，企業較無誘因採用與特殊資產關係緊密的內部人基礎(insider-based)會 計制度，因而傳承後將企業導向採用更為公平的契約(arms-length contract)。