第三章 研究方法
第二節 實證模型及變數定義
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第二節 實證模型及變數定義
一、實證模型
本研究以2007至2011年非金融業之中國A股上市公司為研究對象，採用 Richardson（2006）的模型，估算企業正常的資本投資水準，以得出企業實際的 資本投資水準與預期資本投資水準之差異數（即迴歸之殘差ε），如模型（1）
所示：
𝐼𝑛𝑒𝑤,𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1+ 𝛽2𝐿𝑒𝑣𝑡−1+ 𝛽3𝐶𝑎𝑠ℎ𝑡−1+ 𝛽4𝐴𝑔𝑒𝑡−1+ 𝛽5𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 +𝛽6𝑅𝑂𝑆𝑡−1+ 𝛽7𝐼𝑛𝑒𝑤，𝑡−1+ ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 + ∑ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 （1）
依此模型（1）所估算之殘差將樣本分組，若殘差為正數即為過度投資組
（OverInvest），殘差為負則為投資不足組（UnderInvest）。以殘差的絕對值代 表企業無效率投資幅度（Inefficient）作為被解釋變數，分別對多個內控有效性的 代理變數及公司特性變數及公司治理變數進行OLS多元廻歸，以檢驗內控有效性 對企業投資效率的影響 。
本研究以內控缺失的發生作為內控有效性的代理變數，分別以五種方式衡量 內部控制的有效性，模型（2）探討有無內部控制缺失（ICW）對投資效率的影 響；模型（3）探討重大缺失（MW）對效率投資之影響；模型（4）以內控缺失 發生之類型（ICW1
~ICW
9）、模型（5）以缺失組成要素（ICW_C1~ ICW_C
5ICW_C
total），模型（6）以內控缺失所涉及之目標（ICW_O1~ ICW_O
5、ICW_Ototal）、 分別探討內部控制缺失對內控有效性的影響。相關實證模型如下所示：以有無內部控制缺失（ICW）為虛擬變數，探討內部控制有效性對投資效率 的影響：
𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 = 𝛼 + 𝛽1𝐼𝐶𝑊 + 𝛽2𝐹𝐶𝐹 + 𝛽3𝑃𝐵 + 𝛽4𝐷𝑃𝑆 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑢𝑏𝑁𝑢𝑚 + 𝛽7𝑆𝑇 + 𝛽8𝑆𝐻𝑁𝑢𝑚 + 𝛽9𝐶𝑅10+𝛽10𝐼𝑛𝑠𝑡𝐻 + 𝛽11𝐷ℎ𝑜𝑙𝑑 + 𝛽12𝐽𝑆𝑖𝑧𝑒
+ 𝛽13𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛 + 𝛽14𝐴𝐶 + 𝜀 （2）
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以有無重大缺失（MW）為變數，探討內部控制有效性對投資效率的影響：
𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 = 𝛼 + 𝛽1𝑀𝑊 + 𝛽2𝐹𝐶𝐹 + 𝛽3𝑃𝐵 + 𝛽4𝐷𝑃𝑆 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑢𝑏𝑁𝑢𝑚 + 𝛽7𝑆𝑇 + 𝛽8𝑆𝐻𝑁𝑢𝑚 + 𝛽9𝐶𝑅10+𝛽10𝐼𝑛𝑠𝑡𝐻 + 𝛽11𝐷ℎ𝑜𝑙𝑑 + 𝛽12𝐽𝑆𝑖𝑧𝑒
+ 𝛽13𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛 + 𝛽14𝐴𝐶 + 𝜀 （3）
以發生內控缺失之類型（ICW1
~ICW
9）為變數，探討內部控制有效性對投 資效率的影響：𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 = 𝛼 + 𝛽1𝐼𝐶𝑊𝑛 + 𝛽2𝐹𝐶𝐹 + 𝛽3𝑃𝐵 + 𝛽4𝐷𝑃𝑆 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑢𝑏𝑁𝑢𝑚 + 𝛽7𝑆𝑇 + 𝛽8𝑆𝐻𝑁𝑢𝑚 + 𝛽9𝐶𝑅10+𝛽10𝐼𝑛𝑠𝑡𝐻 + 𝛽11𝐷ℎ𝑜𝑙𝑑 + 𝛽12𝐽𝑆𝑖𝑧𝑒
+ 𝛽13𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛 + 𝛽14𝐴𝐶 + 𝜀 （4）
以內控缺失組成要素（ICW_C）為變數，並進一步細分為ICW_C1
~ ICW_C
5及ICW_Ctotal，探討內部控制有效性對效率投資的影響：
𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 = 𝛼 + 𝛽1𝐼𝐶𝑊_𝐶 + 𝛽2𝐹𝐶𝐹 + 𝛽3𝑃𝐵 + 𝛽4𝐷𝑃𝑆 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑢𝑏𝑁𝑢𝑚 + 𝛽7𝑆𝑇 + 𝛽8𝑆𝐻𝑁𝑢𝑚 + 𝛽9𝐶𝑅10+𝛽10𝐼𝑛𝑠𝑡𝐻 + 𝛽11𝐷ℎ𝑜𝑙𝑑 + 𝛽12𝐽𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛽13𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛 + 𝛽14𝐴𝐶 + 𝜀 （5）
以內控缺失所涉及之目標（ICW_O）為變數，進一步細分為ICW_O1
~ ICW_O
5及ICW_Ototal，探討內部控制有效性對投資效率的影響
𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 = 𝛼 + 𝛽1𝐼𝐶𝑊_𝑂 + 𝛽2𝐹𝐶𝐹 + 𝛽3𝑃𝐵 + 𝛽4𝐷𝑃𝑆 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑢𝑏𝑁𝑢𝑚 + 𝛽7𝑆𝑇 + 𝛽8𝑆𝐻𝑁𝑢𝑚 + 𝛽9𝐶𝑅10+𝛽10𝐼𝑛𝑠𝑡𝐻 + 𝛽11𝐷ℎ𝑜𝑙𝑑 + 𝛽12𝐽𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛽13𝐶𝑜𝑚𝑝𝑒𝑛 + 𝛽14𝐴𝐶 + 𝜀 （6）
本文參考投資效率之相關文獻，將公司特性變數及公司治理變數納入研究 模型中。其中，公司特性會影響投資決策，包含自由現金流量（FCF）（Jenson, 1986; Ghose, 2005; Richardson; 李鑫，2008；王彥超，2009）、股價淨值比（PB）
（Biddle, 2009; 辛清泉等，2007；李萬福等，2011）、發放現金股利（DPS）
（Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lang and Litezenberger, 1989; Ghose, 2005; 李 鑫，2007；魏明海與柳建華，2007）、資產報酬率（ROA）（Jenson, 1986; Rechardson, 2006, Biddle and Hillary, 2006; 伍利娜和陸正飛 2005）、集團規模（SubNum）
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（辛清泉等，2007）、財務風險（ST）（Biddle, 2009; 李萬福等，2011）；公 司治理變數則包含、股東總數（SHNum）（李萬福等，2010）、前十大股東持 股比例（CR10）（Pindado and Torre, 2002; 潘立生和張清政，2010；唐雪松等，
2007）、機構投資者持股比例（InstH）（Shleifer and vishney, 1997, Biddle, 2009;
程仲鳴，2010；李萬福等，2011）、董事會持股（Dhold）（Jenson, 1986; Richardeon, 2006; 程仲鳴，2010；唐雪松等，2007）、監事會規模（B_SIZE）（唐雪松，
2007；李雲鶴與李湛，2012）、董監高管報酬（Compen）（Richardson, 2006; 辛 清泉，2007; 李萬福, 2011）、管理費用（AC）（Rechardson, 2006; 李萬福等, 2010）
作為模型的控制變數。
二、變數定義
1. Richardson（2006）投資效率模型
𝐼𝑛𝑒𝑤,𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1+ 𝛽2𝐿𝑒𝑣𝑡−1+ 𝛽3𝐶𝑎𝑠ℎ𝑡−1+ 𝛽4𝐴𝑔𝑒𝑡−1+ 𝛽5𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 +𝛽6𝑅𝑂𝑆𝑡−1+ 𝛽7𝐼𝑛𝑒𝑤，𝑡−1+ ∑ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 + ∑ 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀 （1）
2. 依此模型（1）所估算之殘差將樣本分組，若殘差為正數即為過度投資組 (1) 投資（Inv）：以企業的投資活動現金淨流出做為公司的總投資支出（I_total），
公司的總投資支出又分為維持公司資產的必要性支出 （折舊、攤銷）
（I_maintain），與新項目之投資（I_new），以I_new衡量公司新增加投資 的情況，故得：
I_new = I_total - I_maintain
(2) 成長機會（Growth）：國外文獻多採用Tobin Q做為成長機會的代理變數，
惟根據辛清泉（2007）的研究，中國企業的Tobin Q很容易有人為操縱的可 能，銷售成長率（SLG）為較能解釋中國上市企業成長性的指標。
銷售成長率=（本期銷售金額-上期銷售金額）/上期銷售金額 (3) 財務槓桿（Lev）：總負債與總資產的比值
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(4) 現金（Cash）：現金及企業所持有流動性高、容易變現、價值變動風險很 小的短期投資的總和與總資產的比率。
(5) 上市年數（Age）：截至當年度為止，企業上市的年數取自然對數。
(6) 企業規模（SIZE）：總資產取自然對數。
(7) ROS：企業的股票投資報酬率。
3. 被解釋變數：
無效率投資（ineff）：以Richardson模型而得之迴歸殘差取絕對值。
4. 解釋變數：
內部控制缺失（ICW、MW、ICWn、ICW_C、ICW_O）之值係從證監會、
證交所的行政裁罰公告及企業的年度內部控制自我評價報告中判讀而得，其 中：
(1) 是否發生內部控制缺失（ICW）：係為虛擬變數。當年度有任何內控缺 失者為1，反之為0。
(2) 內部控制缺失嚴重程度（MW）：係為虛擬變數。當年度有任何內控重 大缺失者為1，反之為0。
(3) 依內部控制缺失發生之事件類型（ICW1
~ICW
9，ICWtotal）ICW
1~IWW
9係依內控缺失發生之事件類將內部控制缺失分為9類，當 公司所發生該類的內部控制缺失時為1，反之為0，ICWtotal為當年度該公 司發生幾類內部控制缺失，以ICW1~ICW
9加總而得，以衡量內部控制缺 失類型與投資效率之關聯。其中，ICW1：資產佔用；ICW2：資訊公告；ICW
3：董監及經理人失職；ICW4：風險管控系統；ICW5：公司制度與環 境；ICW6：公司營運活動；ICW7：後勤支援活動；ICW8：子公司之控制；ICW
9：內部控制設計及執行。(4) 依內部控制缺失涉及之要素衡量（ICW_C）
ICW_C1~ICW_C5係將內部控制缺失以組成要素分類，當年度有任何
內控缺失違反該要素者為1，反之為0。ICW_Ctotal則為當年度該公司違反 幾項要素，以ICW_C1~ ICW_C
5加總計算，以衡量違反內部控制要素之影‧ 國
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響。其中，ICW_C1為控制環境、ICW_C2為風險評估、ICW_C3為控制作 業、ICW_C4為資訊與溝通、ICW_C5為監督。
(5) 依內部控制缺失違反之目標衡量（ICW_O）
ICW_O
1~ ICW_O
5係根據中國《企業內部控制基本規範》的規定將 內部控制分為五類，若內部控制缺失所涉及該類內部控制目標者為1，反 之為0，ICW_Ototal為當年度該公司違反了幾項內控目標，以ICW_O1~
ICW_O
5，加總計算，用以衡量違反內部控制缺失目標之影響。其中，ICW_O
1為策略目標、ICW_O2為營運效率及效果、ICW_O3為保障資產安 全、ICW_O4為財務報導、ICW_O5為法令遵循。5. 控制變數：
本研究控制變數包含公司治理變數和公司特性變數。
公司特性變數：
(1) 自由現金流量（FCF）：（營運現金淨流入 - 投資現金淨流出）/總資產。
(2) 股價淨值比（PB）：每股股價與每股淨資產的比值。
(3) 現金股利（SIZE）：公司發配當年度之每股現金股利。
(4) 資產報酬率（ROA）：資產報酬率＝營業利潤/帳上總資產。
(5) 集團規模（SubNum）：截止當年底止，公司隸屬集團所隸之關聯公司數 量取自然對數。
(6) 財務風險（ST）：當上市公司出現財務狀況或其他狀況異常，導致投資 者難於判斷公司前景，權益可能受到損害的企業，交易所將對公司股票 交易實行特別處理（Speical Treatment），即為ST公司，以此作為財務 風險的代理變數，若為ST公司為1，反之為0。
公司治理變數：
(1) 股東總數：截至當年度的12月31日止，上市公司登記在冊的全部股東總 數取自然對數。
(2) 前十大股東持股比例（CR10）：前十大股東持股比例總和。
(3) 機構投資者持股比例（InstH）：機構投資人持有股數占總股數的比例。
(4) 董事持股（Dhold）：董事會成員之持股比例合計。
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(5) 監事會規模（Jsize）：監事會成員總人數取自然對數。
(6) 董監高管報酬（Compen）：董監高管之報酬取自然對數。
(7) 管理費用（AC）：管理費用與當年銷售金額的比值。
上述變數定義彙總說明於表3-1。
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Ineff Richardson（2006）投資效率模型取得之殘差。
被解釋變數