實證模型

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第二節 實證模型

關於實證模型之建構，因本研究主要探討壽險公司國外資產配置 與投資績效之議題，所以反應變數包含壽險公司國外投資比率與投資 報酬率，其中又將投資報酬率細分為國內投資報酬率和國外投資報酬 率；解釋變數方面，則包含公司性質別變數、市占率、不同險種之保 費收入占總保費收入的比例和其他可能與反應變數有相關之變數。其 中公司性質變數分為兩部分，其一是依所有權分類為本資公司與外資 公司，另一則是依公開發行與否分類為已公開發行與未公開發行公司。

以下各實證模型中使用之下標 i 代表第 i 家壽險公司，i =1,2,…,25；t 代表第 t 年觀察期間，t =1,2,…,5。

實證模型(一)主要檢視壽險公司之市占率和各險種保費收入占 總保費收入的比例與國外投資比例之間的關係，同時亦針對不同公司 性質別，檢視本資和外資公司以及已公開發行和未公開發行公司在國 外投資比率上是否有差異。若以個體特定效果為例，則實證模型(一) 如下所示：

Ratio_𝑖,𝑡 α_𝑖+ 𝛽₁Capital_𝑖,𝑡/Public_𝑖,𝑡 + 𝛽₂Year_𝑖,𝑡+ 𝛽₃MarketS_𝑖,𝑡 +𝛽₄DomesticR_𝑖,𝑡+ 𝛽₅ForeignR_𝑖,𝑡+ 𝛽₆ExchangeR_𝑖,𝑡

+𝛽7LifeR_𝑖,𝑡+ 𝛽₈HealthR_𝑖,𝑡+ 𝛽₉AnnuityR_𝑖,𝑡+ 𝛽₁₀Rate_𝑖,𝑡+ 𝜀_𝑖,𝑡 (29)

其中，截距項係數皆相同時，即為總合模型型式；若截距項係數不相

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同且為數值常數，即為固定效果模型；若𝛼_𝑖~ iid（0,_²），則為隨機 效果模型；𝜀_𝑖,𝑡為誤差項，𝜀_𝑖,𝑡~ iid（0,_²）。同理，當以時間特定效果 為例，截距項則為𝛾_𝑡，且其隨機效果模型即假設𝛾_𝑡~ iid（0,²）。

若本(外)資虛擬變數或(未)公開發行虛擬變數之係數 ^𝛽₁為正數，

表示本資公司國外投資比例高於外資公司或公開發行公司國外投資 比例高於未公開發行公司；反之，則表示本資公司國外投資比例低於 外資公司或公開發行公司國外投資比例低於未公開發行公司，由於已 公開發行公司因需揭露財務報表，可能為提升投資績效而提高國外投 資的比例，因此，預期係數 ^𝛽₁為正數。2003 年起主管機關陸續放寬 資金運用限制並提高國外投資上限，再加上壽險業為改善利差損問題，

逐漸將資金往海外收益較高的標的投資，故預期係數 ^𝛽₂為正數。若市 占率越高，則壽險公司可運用資金亦相對地提高，資金配置於國外的 比重將可能相對增加，因此，預期係數 ^𝛽₃為正數。若國內投資報酬率 越高，將會降低壽險公司國外投資的意願，故預期係數 ^𝛽₄為負數。而 國外投資報酬率與國外投資比率具有正向關係，故預期係數 ^𝛽₅為正數。

匯兌損益部分包含避險成本及每月未到期之匯率衍生性金融商品評 價損益，其中避險成本會降低國外投資報酬率而導致國外投資的意願 減低，因此，預期係數 𝛽₆為負數。因為壽險業對於國外投資資金運用 的理念為拉長資產的存續期間及提高資金運用收益率，加上壽險和年

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金險兩者皆為長期性契約且具儲蓄性質，故預期係數 ^𝛽₇^和𝛽9皆為正數。

若美國政府十年期公債殖利率越高，將可能提高壽險公司國外投資意 願，因此，預期係數 ^𝛽₁₀為正數。

實證模型(二) 主要檢視美國政府十年期公債殖利率與投資報酬 率之間是否具有正向關係，同時亦針對不同公司性質別，檢視本資和 外資公司以及已公開發行和未公開發行公司在投資報酬率上是否有 顯著差異。以個體特定效果為例，實證模型(二)如下所示：

Return_𝑖,𝑡 α_𝑖+ 𝛽₁Capital_𝑖,𝑡/Public_𝑖,𝑡 + 𝛽₂Year_𝑖,𝑡+ 𝛽₃Ratio_𝑖,𝑡 +𝛽₄MarketS_𝑖,𝑡+ 𝛽₅ExchangeR_𝑖,𝑡+ 𝛽₆LifeR_𝑖,𝑡

+𝛽₇HealthR_𝑖,𝑡+ 𝛽₈AnnuityR_𝑖,𝑡+ 𝛽₉Rate_𝑖,𝑡+ 𝜀_𝑖,𝑡 (30)

其中，若𝛼_𝑖 ~ iid（0,_²），則為隨機效果模型；𝜀_𝑖,𝑡為誤差項，𝜀_𝑖,𝑡~ iid

（0,_²）。當以時間特定效果為例，截距項則為𝛾_𝑡，且其隨機效果模 型即假設𝛾_𝑡~ iid（0,²）。

若本(外)資虛擬變數或(未)公開發行虛擬變數之係數 ^𝛽₁為正數，

表示本資公司投資績效高於外資公司或公開發行公司投資績效高於 未公開發行公司；反之，則表示本資公司投資績效低於外資公司或公 開發行公司投資績效低於未公開發行公司。若係數 ^𝛽₂為正數，表示觀 察期間內隨著年度增加，投資績效相對提升；反之，則表示投資績效 相對降低。係數 𝛽₃如為正數，表示國外投資比率與投資績效之間具有

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正向關係。若係數 ^𝛽₄為正數，表示市占率與投資績效之間具有正向 關係，亦即資產管理有規模效果。係數 𝛽₅如為正數，表示加計避險成 本及每月未到期之匯率衍生性商品評價損益後，樣本期間匯率波動產 生的匯兌損益對於壽險公司投資報酬率具有正向影響，亦即壽險公司 實行避險策略有利於公司資產配置的績效。係數 𝛽₆、𝛽₇或𝛽₈如為正數，

表示該險種保費收入與投資績效之間具有正向關係。賴本隊（2010）

指出壽險業國外投資目前仍以美元為主要配置區域，因此，若美國政 府十年期公債殖利率越高，對投資績效而言將可能有正向影響，故預 期係數 ^𝛽₉為正數。

實證模型(三)和(四)主要是將上述模型(二)中反應變數投資報 酬率，又細分為國內投資報酬率和國外投資報酬率兩區塊，作個別地 分析探討。以個體特定效果為例，實證模型(三)如下：

DomesticR_𝑖,𝑡 α_𝑖+ 𝛽₁Capital_𝑖,𝑡/Public_𝑖,𝑡 + 𝛽₂Year_𝑖,𝑡+ 𝛽₃Ratio_𝑖,𝑡 +𝛽₄MarketS_𝑖,𝑡+ 𝛽₅ExchangeR_𝑖,𝑡+ 𝛽₆LifeR_𝑖,𝑡

+𝛽₇HealthR_𝑖,𝑡+ 𝛽₈AnnuityR_𝑖,𝑡+ 𝛽₉Rate_𝑖,𝑡+ 𝜀_𝑖,𝑡 (31) 實證模型 (四)如下所示：

ForeignR_𝑖,𝑡 α_𝑖+ 𝛽₁Capital_𝑖,𝑡/Public_𝑖,𝑡 + 𝛽₂Year_𝑖,𝑡+ 𝛽₃Ratio_𝑖,𝑡 +𝛽₄MarketS_𝑖,𝑡+ 𝛽₅ExchangeR_𝑖,𝑡+ 𝛽₆LifeR_𝑖,𝑡

+𝛽7HealthR_𝑖,𝑡+ 𝛽₈AnnuityR_𝑖,𝑡+ 𝛽₉Rate_𝑖,𝑡+ 𝜀_𝑖,𝑡 (32) 其中，若𝛼_𝑖 ~ iid（0,_²），則為隨機效果模型；𝜀_𝑖,𝑡為誤差項，𝜀_𝑖,𝑡~ iid

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（0,_²）。當以時間特定效果為例，截距項則為𝛾_𝑡，且其隨機效果模 型即假設截距項𝛾_𝑡~ iid（0,²）。

實證模型(三)反應變數代表國內投資績效，實證模型(四)反應變 數則代表國外投資績效，兩實證模型中各解釋變數係數的正負號所代 表之意義以及我們所預期之符號與實證模型(二)同理。

另外，關於上述四個實證模型，我們亦可以公司別之角度，來觀 察模型中反應變數對各解釋變數間資料散佈的情形（詳見附錄 圖 41

～圖 44）。

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