第三章 實證分析
第三節 實證結果
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第三節 實證結果
壹、 長期資料分析結果與討論
關於長期資料分析實證結果與討論，將針對每一個實證模型其總 合、固定效果和隨機效果進行分析探討，同時並檢視各實證模型之適 合性檢定，其中對於固定效果和隨機效果，因考量個別公司間差異性 與各年度間差異性，所以兩者又分別細分為個體特定與時間特定作為 分析。固定效果方面，將經由個體特定與時間特定固定效果係數表，
分析各公司或各年度固定效果係數是否顯著，藉以得知哪間公司或哪 一年度具有特定效果，同時透過模型檢定之方法來檢視各實證模型分 別是較適合總合、固定效果或隨機效果。最後，則對各實證模型進行 殘差分析，檢視其是否符合實證模型之基本假設。
以下分別就四個實證模型來分析探討，每張實證結果分析表會含 括總合 1 和總合 2，1 代表該模型考量本（外）資虛擬變數，2 則代 表考量（未）公開發行虛擬變數，同理，固定效果和隨機效果部分亦 是。其中因個體特定固定效果對於本（外）資虛擬變數或（未）公開 發行虛擬變數，在估計上無法看出其效果，因此只有單一情況。
首先，為了解壽險公司資產配置情形，於實證模型(一)主要檢視 壽險公司之市占率以及各險種保費收入占總保費收入的比例與國外 投資比率之間的關係，同時亦針對不同公司性質別，檢視本資和外資
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公司以及已公開發行和未公開發行公司在國外投資比率上是否有顯 著差異。
表 5 中顯示，總合、固定效果和隨機效果模型的 F 統計量皆是顯 著的，表示於總合、固定效果和隨機效果模型中之係數至少有一顯著 不為零。模型(一)中本(外)資虛擬變數在總和、時間特定固定效果和 隨機效果上是顯著的，且其係數皆為正號，表示本資公司其國外投資 的比率是顯著高於外資公司，亦即本資公司資產配置之國外部位是顯 著高於外資公司；同樣情況下，(未)公開發行虛擬變數亦是顯著的，
且其係數為正號，表示公開發行公司於國外投資的比率是顯著高於未 公開發行公司，此結果與我們所預期是一致的。
同時，模型中年度(Year)變數於總和、固定效果和隨機效果上是 顯著的，且其係數皆為正號，代表年度與國外投資比率之間是顯著的 正相關，即表示 2004 年至 2008 年間隨著年度的增加，相對地台灣壽 險業於國外投資的比重亦顯著提升；而模型中市占率變數除在個體特 定固定效果外，皆是顯著的，且其係數皆為正號，代表若壽險公司的 市占率愈高，則其資產配置於國外的比重亦相對提高，此結果與我們 所預期的相符合。
對於不同險種之特性的探討，模型中顯著的變數有壽險比率和年 金險比率，且其係數皆為正號，代表壽險比率和年金險比率與國外投
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資比率之間呈現顯著地正相關，亦即表示壽險公司有效契約中，若壽 險與年金險的保費收入占總保費收入的比率越高，則壽險公司可運用 資金投資於國外的比重亦相對較高，此結果可能與壽險和年金險之特 性有關，因壽險和年金險的保費收入皆為長期性契約且具儲蓄性質，
而且壽險業國外投資資金運用的理念為拉長資產的存續期間及提高 資金運用收益率，因此，如壽險公司其壽險與年金險的保費收入占總 保費收入的比率越高，則其可運用資金愈傾向往國外投資。
表 5 中顯示匯兌損益率變數其係數皆為負號，代表匯兌損益率和 國外投資比率之間為負向關係，表示避險成本及每月未到期之匯率衍 生性商品評價損益若愈高，則壽險公司資金投資於國外的比重相對較 低，亦即匯率風險將降低台灣壽險業資金往國外投資的意願；模型中 國外投資報酬率其係數皆為正號，表示國外投資報酬率與國外投資比 率之間為正向關係，惟其係數並未達顯著水準。
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實證模型(二)主要檢視美國政府十年期公債殖利率與投資報酬 率之間是否具正向關係，同時亦針對不同公司性質別，檢視本資和外 資公司以及已公開發行和未公開發行公司在投資報酬率或資產配置 績效上是否有顯著差異。
實證結果如表 9 所示，模型中除時間特定固定效果 2 外，F 統計 量皆是顯著的，表示於總合、個體特定固定效果和隨機效果模型中之 係數至少有一顯著不為零。同時，總合、個體特定固定效果和隨機效 果模型中美國政府十年期公債殖利率於各效果模型中皆是顯著的，且 其係數皆為正號，表示美國政府十年期公債殖利率與投資報酬率之間 為顯著的正相關，亦即若美國政府十年期公債殖利率愈高，則壽險公 司的投資報酬率亦相對地提高。並且本(外)資虛擬變數亦是顯著的，
但其係數為負號，表示本資公司其投資報酬率是顯著低於外資公司，
亦即外資公司在投資績效上是顯著優於本資公司。
關於壽險業匯率風險管理之探討，我們檢視匯兌損益（包含避險 成本及每月未到期之匯率衍生性商品評價損益）與投資績效之間的關 係。表 9 中顯示，匯兌損益率變數其係數皆為正號，表示加計避險成 本及每月未到期之匯率衍生性商品評價損益後，樣本期間匯率波動產 生的匯兌損益與壽險公司的投資報酬率之間具有正向關係，亦即壽險 公司實行避險策略有利於投資績效的提升，惟其係數並不顯著。
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實證模型(三) 主要檢視美國政府十年期公債殖利率與國內投資 報酬率之間的關係，同時亦針對不同公司性質別，檢視本資和外資公 司以及已公開發行和未公開發行公司在國內投資報酬率上是否有顯 著差異。
表 13 中顯示，除時間特定固定效果外，F 統計量皆是顯著的，
表示於總合、個體特定固定效果和隨機效果模型中之係數至少有一顯 著不為零。同時，總合、個體特定固定效果和隨機效果模型中美國政 府十年期公債殖利率皆是顯著的，且其係數皆為正號，表示美國政府 十年期公債殖利率與國內投資報酬率之間為顯著的正相關，亦即若美 國政府十年期公債殖利率愈高，則壽險公司的國內投資報酬率亦相對 地提高；此外，本(外)資虛擬變數亦是顯著的，但其係數為負號，表 示本資公司在國內投資報酬率上是顯著低於外資公司，亦即外資公司 在國內投資績效上是顯著優於本資公司。
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關於模型(四)實證結果之分析探討，由於壽險業國外投資以美元 為主要配置區域，因此，我們主要檢視受匯率波動影響的匯兌損益率 以及美國政府十年期公債殖利率與國外投資報酬率之間是否具正向 關係；同時亦針對不同公司性質別，檢視本資和外資公司以及已公開 發行和未公開發行公司在國外投資報酬率上是否有顯著差異。
表 17 中顯示，除時間特定固定效果外，F 統計量皆是顯著的，
表示於總合、個體特定固定效果和隨機效果模型中之係數至少有一顯 著不為零。
同時，總合、個體特定固定效果和隨機效果模型中美國政府十年 期公債殖利率皆是顯著的，且其係數皆為正號，表示美國政府十年期 公債殖利率與國外投資報酬率之間為顯著的正相關，亦即若美國政府 十年期公債殖利率愈高，則壽險公司的國外投資報酬率亦相對地提高。
對於本(外)資虛擬變數與(未)公開發行虛擬變數，因其係數皆為正號，
表示在國外投資績效上，本資公司是高於外資公司，且公開發行公司 是高於未公開發行公司，惟其係數並不顯著；而在匯兌損益率變數上，
其係數亦皆為正號，表示樣本期間匯率波動所產生的匯兌損益與國外 投資報酬率之間具有正向關係，亦即壽險公司採取避險策略有利於國 外投資績效的提升，惟其係數並不顯著。
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接下來我們將進行各實證模型的殘差分析，檢視資料是否符合實 證模型的基本假設，且主要檢視誤差項和隨機效果項之假設是否符合。
圖 11 為實證模型(一)之殘差依公司別所畫的箱型圖，圖中顯示，殘 差的變異隨著個別公司而有所不同，其中對於台灣郵政、保誠人壽、
宏泰人壽和統一安聯人壽有大的殘差。
圖 11 模型(一)殘差之箱型圖
進一步檢視實證模型(一)標準化殘差對配適值之散佈圖，圖 12 中顯示，殘差的變異由小漸大再漸漸縮小，且其散佈不具任何形式，
所以尚符合恆常變異假設；圖 13 中則可依公司別的角度進行對照。
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圖 12 模型(一)標準化殘差對配適值之散佈圖
圖 13 模型(一)標準化殘差對配適值之散佈圖（公司別）
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由圖 14 可知，除少數觀察值外，模型(一)其配適值大致接近國 外投資比率觀察值；進一步檢視常態性部份，由圖 15 殘差之常態圖 可知，實證模型(一)是符合常態分配的假設。圖 16 則可檢視隨機效 果項是否符合常態性，圖中顯示隨機效果項是符合常態性之假設。
圖 14 國外投資比率與配適值之散佈圖
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圖 15 模型(一)殘差之常態圖
圖 16 模型(一)估計的隨機效果之常態圖
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圖 17 中顯示，對於個別公司而言，除幸福人壽和國華人壽各有 一個較邊遠的觀測外，其殘差之變異不大，且對照圖 19 亦顯示此結 果。進一步檢視實證模型(二)標準化殘差對配適值之散佈圖，圖 18 中顯示，除幸福人壽和國華人壽有邊遠的觀測外，殘差之變異大致符
圖 17 中顯示，對於個別公司而言，除幸福人壽和國華人壽各有 一個較邊遠的觀測外，其殘差之變異不大，且對照圖 19 亦顯示此結 果。進一步檢視實證模型(二)標準化殘差對配適值之散佈圖，圖 18 中顯示，除幸福人壽和國華人壽有邊遠的觀測外，殘差之變異大致符