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第一章 緒論
有關國際化資產配置議題，Odier and Solnik（1993）提出由歷史 證據顯示，對於投資組合風險的降低與報酬的提升方面，國際化投資 提供了有利的助益。實證結果發現，即使各國資本市場間相關性些微 地增加，但國際多元化投資的風險與報酬仍具有很大優勢，故建議只 要投資組合的總風險謹慎地監控下，可採取積極的國際化配置。此外，
最佳的避險政策將會隨著國家的差異、投資組合中國外資產的比例和 資產的種類而有所變化。Goetzmann et al.（2005）研究發現過去多元 化投資的利益，主要是由於各國市場間相關性低而使得風險降低；然 而全球化時期則是由於投資機會集合（investment opportunity set）的 擴張，但此時多元化投資的利益卻逐漸仰賴於新興市場投資。
對於國際化資產配置的匯率風險管理方面，Glen and Jorion（1993）
認為國際投資組合加入遠匯避險能夠顯著改善投資績效。Solnik（1995）
研究發現國際多元化的投資風險比單一市場較低，並且加入遠匯避險 後比不避險更降低風險。
就台灣壽險業資產配置而言，張士傑（2010）指出因為壽險業負 債面存續期限遠較一般產業長，為配合負債面特性，投資配置多以會 計分類屬「持有至到期日（held-to-maturity）」或「無活絡市場交易」
之長期投資為主。然而依據會計 34 號公報規範，上述類型之長期投
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資資產得以成本價格入帳，但投資期間所產生之兌換損益卻須計入當 期損益，此規定造成壽險業者損益極易隨著匯率而大幅波動，進而影 響公司之正常營運。賴本隊（2010）亦指出，壽險業配置於國外投資 標的約有九成以上為固定收益型金融商品，其資金運用的理念為拉長 資產的存續期間及提高資金運用收益率。
自 2003 年主管機關開放保險業投資國外標的資金占可運用資金 比例成為 35%以來，再於 2007 年修正保險法提高至 45%，加上國內 利率環境急遽下降，壽險業為改善利差損問題，逐漸將資金往海外收 益較高的標的投資，據統計至 2010 年底壽險業的實際國外投資比率 達 34.47%，且投資金額已達 3 兆 6 千億元(詳如表 1)。
表 1 2002-2010 年壽險業國外投資比率
年度 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 國外投資比率
(%) 16.42 26.34 27.11 30.59 30.31 31.23 30.31 32.17 34.47 資料來源：2002 年至 2010 年保險年鑑
面對壽險業資產配置提高海外投資比例之探討，張士傑、朱浩民、
許素珠與黃雅文（2010）實證結果指出，壽險業資產配置於國外部位 可提升公司收益，以整體產業而言，匯率避險具正面效益；並且本資 公司資產配置效率顯著不如外資公司。林金樹（2004）研究發現，由 風險性資產效率前緣分析結果，國外投資上限之提高在避險成本較低
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時，不失為在台灣金融工具之質與量無法短期提升下，業者可以提高 資金運用收益之解決方案。但如果避險成本增加，隨著國外投資上限 提高而將資金移往國外，投資效率並不見得會提升，但也不會比提高 前來得差，此時投資效率將端視個別公司風險控管及國外金融工具選 擇能力而定。賴本隊（2010）亦指出壽險業的國外投資應該於最適的 避險成本支出下，才會達到最佳效益；因此提供壽險業可控制避險成 本的工具，對壽險業達成最佳效益是有幫助的。然而，壽險業國外投 資仍以美元為主要配置區域，但隨著美元利率於 93 年中開始升息，
而台灣升息幅度遠較美國低的影響下，期間於 95 年 7 月雙方 3 個月 定存利息的利率差距高達 3.085%，如此造成避險成本劇增。
而目前壽險業面對匯率風險主要有三種匯率避險方法，一是傳統 避險，二是替代避險（proxy hedge），三是一籃子貨幣避險（basket hedge）。在傳統避險上，主要的避險工具為匯率交換（Swap）合約、
換匯換利合約（Cross Currency Swap , CCS）及無本金交割遠期外匯 合約（Non Principal Delivery Forward Contract , NDF）等衍生性商品。
由於一般外匯避險成本會與兩個幣別的利差有相關，當兩國的利差擴 大，此時匯率避險成本增加，因此傳統避險工具成本難以控制，部分 保險公司為降低避險成本，紛紛以替代避險或是搭配一籃子避險策略 取代傳統避險。
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對於壽險公司的貨幣避險策略與投資績效之間的關係，Chang , Chu and Hsu（2011）實證結果顯示壽險業之貨幣避險策略對於投資 績效有正向的影響，其研究發現亦支持由 Glen and Jorion（1993）和 Campbelletal.（2010）所證明：避險策略改善國外投資報酬率並且比 不避險策略更降低貨幣風險。
綜觀上述有關台灣壽險業資產配置與匯率風險管理之探討，本研 究參照張士傑、朱浩民、許素珠與黃雅文（2010）研究，對於壽險業 拉長資產的存續期間及提高資金運用收益率的國外投資資金運用理 念，以及壽險業之保費收入中，壽險與年金險兩者皆為長期性契約且 具儲蓄性質，故本研究檢視壽險公司之市占率和各險種保費收入占總 保費收入的比例與國外投資比例之間的關係；同時由於壽險業國外投 資以美元為主要配置區域，所以亦檢視美國政府十年期公債殖利率與 投資報酬率之間是否具有正向關係。另一方面，若將壽險公司分為已 公開發行和未公開發行兩類，則可探討已公開發行公司是否因需揭露 財務報表而與未公開發行公司之間在國外投資比率和投資績效上有 所差異。
本研究所使用之研究方法是以長期資料（longitudinal data）分析 總合（pooled）、固定效果(fixed effects)和隨機效果（random effects）
迴歸模型，並檢視模型之適合性檢定。此外，由於反應變數投資報酬
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率、國內投資報酬率和國外投資報酬率呈現左偏之型態，因而亦使用 Koenker（2004）和 Geraci and Bottai（2007）提出的長期資料分量迴 歸（quantile regression for longitudinal data）作為分析，因長期資料分 量迴歸分析可在不同條件分量下去分析參數估計的結果，尤其是對於 條件分配尾端的部分。
各章節內容簡述如下：第二章文獻回顧，回顧長期資料分析和長