一、女性管理者與公司資產報酬率迴歸分析結果
表10 說明以 ROA 為應變數的迴歸分析實證結果，從各自變數分析關聯性。
分別以第(1)至第(5)欄單獨檢視各女性管理者對 ROA 的影響。同時與其他各相關 變數共同做迴歸分析。第(1)欄以女性董事長虛擬變數(FD)為自變數，第(2)欄以 女性總經理虛擬變數(FM)為自變數。
針對上市櫃公司董事長為女性是否影響公司經營績效愈佳而言，第(1)欄結 果顯示，FD 該自變數之係數為-0.225(p-value>0.1)，表示較不顯著，且相關係數 為負，上市櫃公司董事長為女性並未影響 ROA 愈佳。第(2)欄結果顯示，FM 該 自變數之係數為-0.721(p-value<0.05)，且相關係數為負，上市櫃公司總經理為女 性與 ROA 呈負相關影響。第(3)欄為董事長和總經理同時為女性的變數，結果顯 示，FD*FM 該自變數之係數為-1.808(p-value<0.05)，顯著且相關係數為負，當上 市櫃公司董事長總經理同為女性時則與 ROA 呈負相關影響。也由此實證結果得 知，公司管理者性別為女性時對於公司總資產報酬率之影響並無顯著正相關。本 研究第(4)、(5)欄，進一步將分別從家族企業與否且管理者為女性董事長、或女性 總經理的公司篩選出來，並做迴歸分析檢視。第(4)欄家族企業董事長為女性 (FAMILY*FD)與 ROA 相關性不顯著，家族企業總經理為女性(FAMILY*FM)相 關性也不顯著。第(5)欄非家族企業董事長為女性(NO FAMILY*FD) 與 ROA 相 關性不顯著，非家族企業總經理為女性的變數 (NO FAMILY*FM)之係數為-2.761(p-value<0.01)，與 ROA 呈顯著負相關影響。
本迴歸分析各變數結果，獨立董事席次比率(IndepDir)、公司資產(SIZE)、現 金流量比率(CFR)、毛利率成長率(PM)等自變數與 ROA 係數皆為正，且 p-value<0.01 顯示顯著。此結果得知當公司設立獨立董事席次比率愈高時，監督公 司經營管理的效果愈佳，公司的資產規模大小與總資產報酬率有顯著正相關影響，
40
當公司資產愈大整體營運可以發展的能力愈佳。再從公司的現金流量比率來看，
當公司現金流量比率維持良好，所應付短期償債的能力愈好，可運用的現金流量 使得資產有較佳的報酬率。公司毛利率成長率愈高，表示整體獲利實質提升，也 使得資產報酬率有上升的表現。另自變數負債比率(LEV)、家族企業(FAMILY) 與 ROA 係數皆為負，且 p-value<0.01 表示為顯著。進一步推論若公司的負債比 率較低，債務槓桿較為平衡，使得公司資金獲致穩健運用，可影響公司資產報酬 率提高。從家族企業來分析，家族企業的整體經營相較於非家族企業經營者，其 並未能使資產報酬率經營績效獲致提升。
表 10 總資產報酬率迴歸分析結果 應變數=ROA
變數 (1) (2) (3) (4) (5)
常數
-10.578 (0.000)
-10.609 (0.000)
-10.556 (0.000)
-10.591 (0.000)
-10.600 (0.000)
FD
-0.225 (0.511)
FM
-0.721**
(0.042)
FD*FM
-1.808**
(0.014) FAMILY*
FD
-0.169 (0.669) FAMILY*
FM
0.048 (0.911)
41
IndepDir
6.637***
FAMILY
-0.326**
-6.766E-05**
(0.017)
-6.694E-05**
(0.018)
42
二、女性管理者與公司股東權益報酬率迴歸分析結果
表11 說明以 ROE 為應變數的迴歸分析實證結果，從各自變數分析關聯性。
分別以第(1)至第(5)欄單獨檢視各女性管理者對 ROE 的影響。同時與其他各相關 變數共同做迴歸分析。第(1)欄以女性董事長虛擬變數(FD)為自變數，第(2)欄以 女性總經理虛擬變數(FM)為自變數。
針對上市櫃公司董事長為女性是否公司經營績效愈佳而言，第(1)欄結果顯 示，FD 該自變數之係數為-1.149 (p-value>0.01)，較不顯著，且相關係數為負，上 市櫃公司董事長為女性並未影響 ROE 愈佳。第(2)欄結果顯示，FM 該自變數之 係數為-4.138 (p-value<0.01)，較顯著，且相關係數為負，上市櫃公司總經理為女 性與 ROE 呈負相關影響。第(3)欄結果顯示，FD*FM 該自變數之係數為-3.719 (p-value<0.1)，呈負相關。也由此實證結果得知，公司管理者性別為女性時對於公司 股東權益報酬率之影響並無顯著正相關，對於提升股東權益報酬率並未正向影響。
本研究第(4)、(5)欄，進一步將分別從家族企業與否且管理者為女性董事長、或女 性總經理的公司篩選出來，並做迴歸分析檢視。第(4)欄家族企業董事長為女性 (FAMILY*FD) 與 ROE 相 關 性 不 顯 著 ， 家 族 企 業 總 經 理 為 女 性 的 變 數 (FAMILY*FM)之係數為-3.575(p-value<0.01)，呈顯著負相關。第(5)欄結果顯示，
非家族企業董事長為女性(NO FAMILY*FD)之係數為-3.916(p-value<0.1)，非家族 企業總經理為女性的變數(NO FAMILY*FM)之係數為-4.179(p-value<0.1)，與 ROE 呈負相關影響，非家族企業且管理者為女性董事長、女性總經理的公司，對 於提升股東權益報酬率並未正向影響。
本迴歸分析各變數結果，獨立董事席次比率(IndepDir)、公司資產(SIZE)、現 金流量比率(CFR)、毛利率成長率(PM)等自變數與 ROE 係數皆為正，且 p-value<0.01 顯示顯著。此結果得知公司的獨董席次比例愈高，資產規模大小與股 東權益報酬率有顯著相關影響，資產愈大整體營運可以發展的能力愈佳，回饋給 股東的報酬率也愈佳。公司的現金流量維持好，應付短期償債的能力愈好，有效
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運用的現金流量提高股東權益有較佳的報酬率。公司毛利率成長率愈高，整體獲 利實質提升，股東獲致報酬率也愈高。另自變數負債比率(LEV) 與 ROE 係數為 負，且 p-value<0.01 為顯著。更進一步推論若公司的負債比率較低，債務槓桿平 衡，使得公司承擔風險比重降低，股東權益報酬率提高。
表 11 股東權益報酬率迴歸分析結果 應變數=ROE
變數 (1) (2) (3) (4) (5)
常數
-56.300 (0.000)
-56.469 (0.000)
-56.295 (0.000)
-55.201 (0.000)
-56.184 (0.000)
FD
-1.149 (0.245)
FM
-4.138***
(0.000)
FD*FM
-3.719*
(0.079)
FAMILY*FD
0.241 (0.832)
FAMILY*FM
-3.575**
(0.003) NO
FAMILY*
FD
-3.916*
(0.060)
NO
FAMILY*
FM
-4.179*
(0.054)
44
IndepDir
7.913***
FAMILY
-0.154
-5.982E-05 (0.464)
-5.825E-05 (0.475)
-5.834E-05 (0.475)
-6.387E-05 (0.434)
-5.733E-05 (0.483)
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三、女性管理者與公司Tobin’s Q 迴歸分析結果
表12 說明以 Tobin’s Q 為應變數的迴歸分析實證結果，從各自變數分析關聯 性。分別以第(1)至第(5)欄單獨檢視各女性管理者對 Tobin’s Q 的影響。第(1)欄以 女性董事長虛擬變數(FD)為自變數，第(2)欄以女性總經理虛擬變數(FM)為自變 數，同時與其他各相關變數共同做迴歸分析。
針對上市櫃公司董事長為女性是否公司市場價值愈佳而言，第(1)欄結果顯 示，FD 該自變數之係數為 0.096(p-value<0.05)，呈顯著正相關，上市櫃公司董事 長為女性時影響Tobin’s Q 愈佳，對於提升公司市場價值有正向影響。第(2)欄結 果顯示，FM 該自變數之係數為 0.214(p-value<0.01)，顯示顯著，且相關係數為 正，由此得知，上市櫃公司總經理為女性時，影響Tobin’s Q 愈佳，投資人對於 公司直接管理者若為女性時更加看好公司未來的市場價值。第(3)欄公司管理者 董事長與總經理同時為女性時分析，結果顯示，FD*FM 該自變數之係數為 0.496(p-value<0.01)，顯示顯著，且相關係數為正，上市櫃公司董事長與總經理同 為女性影響Tobin’s Q 愈佳，明確顯示公司整體未來的市場價值皆受到管理者為 女性的正向影響。本研究第(4)、(5)欄，進一步將分別從家族企業與否且管理者為 女性董事長、或女性總經理的公司篩選出來，並做迴歸分析檢視。第(4)欄家族企 業董事長為女性(FAMILY*FD)與 Tobin’s Q 相關性不顯著，家族企業總經理為女 性的變數(FAMILY*FM)之係數為 0.26(p-value<0.01)，呈顯著正相關。第(5)欄結 果顯示，非家族企業的董事長總經理性別影響並未顯著。由此得知，總經理為直 接經營者，董事長具有監督功能，若使董事長與總經理皆為女性，未來預期的市 場價值績效收益會受到管理者性別影響並同時表現愈佳，投資人也是如此看好公 司未來價值。此實證結果得知，公司管理者性別對於公司未來市場價值之影響有 顯著正相關。
本迴歸分析各變數結果，獨立董事席次比率(IndepDir)、研究發展費用率 (R&D)、現金流量比率(CFR)、毛利率成長率(PM)等自變數與 Tobin’s Q 係數皆為
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正，且 p-value<0.01 顯示顯著。此結果得知公司設置獨立董事席次愈高與公司整 體未來市場價值評估也愈高，有顯著相關影響，若公司願意投入研究發展費用比 率愈多，相對公司對於投資未來的發展更高。公司的現金流量維持好，應付短期 償債的能力愈好，擁有良好的現金流量運用能力使未來市場價值有較高的預期收 益。公司毛利率成長率愈高，整體獲利實質提升，公司的未來價值預期收益也獲 致提升。另自變數公司資產(SIZE)、負債比率(LEV) 與 Tobin’s Q 係數為負，且 p-value<0.01 為顯著，與家族企業(FAMILY)負相關。更進一步推論若公司的資產 小，公司被預期的未來價值成長性可能相對資產大的公司愈高，公司的負債比率 愈低，債務槓桿較平衡，使得公司承擔風險比重降低，被預期的未來價值將愈高。
表 12 Tobin’s Q 迴歸分析結果 應變數=Tobin’s Q
變數 (1) (2) (3) (4) (5)
常數
2.362 (0.000)
2.373 (0.000)
2.358 (0.000)
2.373 (0.000)
2.365 (0.000)
FD
0.096**
(0.016)
FM
0.214***
(0.000)
FD*FM 0.496***
(0.000) FAMILY
*FD
0.073 (0.111) FAMILY
*FM
0.260***
(0.000)
47
IndepDir
0.847***
FAMILY
-0.014
4.834E-05***
(0.000)
4.899E-05***
(0.000)
4.900E-05***
(0.000)
48
四、女性管理者與2008 年、2012 年之迴歸分析結果
本研究期間特點為研究期間共13 年，過往尚未有如此的樣本期間。這當中 歷經近期全球經濟大事件，尤以2008 年金融海嘯與2010 年美國開始實行貨幣量 化寬鬆政策(Quantitative Easing Monetary Policy)，2012 年擴延至全亞洲，
是否在這些年度的不景氣籠罩之下，影響整體績效的表現。從圖13 可以看到 2008 年和2012 年臺灣上市櫃公司的 ROA、ROE 明顯呈現急遽下降，而剛好當年即是 金融海嘯與貨幣量化寬鬆政策得經濟事件，可表示其有相關聯性。由於經濟事件 發生，並非單一原因，通常與整體失業率、投資率、貸款率、風險槓桿、政府政 策等因素互相牽動著，台灣為海島國家，企業商品多依賴出口銷售，當全球經濟 蕭條，政府的施政措施直接造成國內企業影響 (傅俊傑，2014)。故此研究探討公 司績效與女性管理者受到此經濟事件的關係
本研究特別把2008 年、2012 年分別列為變數，探討全球性的經濟局勢與女 性管理者間績效的關係。由表 13 分析結果顯示，各自變數為女性董事長(FD)、
女性總經理(FM)、女性董事長總經理(FD*FM)、2008 年度、2012 年度，顯示皆 為顯著，相關係數為負，表示2008 年、2012 年，女性管理者並未影響 ROA 愈 佳。由表 14 分析結果顯示，各自變數為女性總經理(FM)、女性董事長總經理 (FD*FM)、2008 年度、2012 年度，顯示皆為顯著，相關係數為負，表示 2008 年、
2012 年，女性管理者並未影響 ROE 愈佳。由表 15 分析結果顯示，各自變數女 性董事長(FD)、女性總經理(FM)、女性董事長總經理(FD*FM)與 Tobin’s Q 分析 結果皆為顯著，且相關係數為正，表示女性管理者影響公司未來市場價值提升，
但自變數2008 年度、2012 年度，顯示為顯著，相關係數為負，表示這兩年的經 濟事件使得未能影響 Tobin’s Q 愈佳。
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IndepDir
1.392***
FAMILY
-0.464***
50
-7.568E-5***
(0.009)
-7.458E-5***
(0.010)
YEAR2008
-1.565***
YEAR2012
-1.437***
51
IndepDir
1.842
FAMILY
-0.312
52
-7.502E-5
(0.359)
-6.701E-5
(0.413)
YEAR2008
-3.942***
YEAR2012
-3.335***
53
IndepDir
0.695***
FAMILY
-0.018
54
4.844E-5***
(0.000)
4.846E-5***
(0.000)
YEAR2008
-0.437***
YEAR2012
-0.127***
55
五、女性管理者與產業類型迴歸分析結果
根據行政院主計處於105 年 1 月訂定行業標準分類第 10 次修訂大類及中類 編碼一覽表，表16 所列之產業，再將全部樣本依表歸納 10 類產業，歸類後的產
根據行政院主計處於105 年 1 月訂定行業標準分類第 10 次修訂大類及中類 編碼一覽表，表16 所列之產業，再將全部樣本依表歸納 10 類產業，歸類後的產