女性管理者對公司績效之影響-以臺灣上市櫃公司為例

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(1)國立臺灣師範大學管理學院高階經理人企業管理碩士在職專班碩士論文 Program of Executive Master of Business Administration College of Management National Taiwan Normal University Master Thesis. 女性管理者對公司績效之影響-以臺灣上市櫃公司為例 The Effects of Female Senior Managers on Company PerformanceEvidences from Taiwanese Listed Companies. 研究生 : 戴皖珍 Name: Wan- Chen Tai. 指導教授 : 徐美博士 Advisor: Mei Hsu Ph.D. 中華民國 108 年 6 月 June, 2019.

(2) 摘要全球女性任職公司高階管理者的趨勢日益上升，女性管理者於公司治理、管理風格、整體經營都有所不同，公司在多元的管理下成效表現更加卓著，本研究目的即在探討女性管理者對公司經營績效之影響。本研究從女性董事長、女性總經理與公司經營績效分析，樣本資料取自臺灣經濟新報資料庫，含括 2005 年至 2017 年共 13 年期間臺灣上市櫃公司為研究對象，利用線性迴歸分析法做研究。實證結果發現，女性管理者對於公司經營績效總資產報酬率、股東權益報酬率未有顯著影響，但對公司未來價值績效 Tobin’s Q 有顯著正相關影響，由此發現，公司的未來市場價值受到管理者為女性的正面影響，也為投資人帶來高度期望。關鍵詞 : 性別、女性董事長、女性總經理、公司經營績效。. i.

(3) Abstract As the times progress and society advances, female achieve higher and higher goals in their career. In present days, the number of female directors and female managers are increasing. This phenomenon is not only because of their different governance style, but also higher firm performance. The purpose of this study is to explore the effects of female senior managers on company performance. This study is based on the analysis of the business performance of the female director, female manager and the company. The sample data is taken from the Taiwan Economic Journal, including the Taiwan listed company for the 13-year period from 2005 to 2017, using linear regression analysis for research. The empirical results show that female managers have no significant influence on the total return on assets and return on equity of the company's operating performance, but have a significant positive correlation with the company's future value performance Tobin's Q. It is found that the company's future market value is growing up with female manager. The positive impact of female managers is also high expectations for investors.. Keywords : Gender、Female director、Female manager、Company performance.. ii.

(4) 誌謝憑著一股不要讓自己遺憾的決定，以及些許的自我成就滿足感，就這樣踏入臺師大 EMBA 的求學生涯，兩年的工作、課程、作業、論文、豐富的學校社團活動，盡興投入填滿了我的生活。這段期間課程的安排、優秀講師與業界的前輩無限開拓我的眼界與思維，各行各業同學們的教學相長，與團結付出的態度，著實讓我挖掘到許許多多人生的寶藏。記得剛入學時，執行長說過:臺師大 EMBA，沒有「我」，只有「我們」。回顧這段做論文的點點滴滴，與高齡懷著寶寶的過程，面對生孩子跟生論文並進的心理壓力，讓我在夜晚不時地淚水湧現，這期間最最最要感謝指導教授徐美老師給我研究上的提點與女性生活的同理關懷。從原本對於會計、統計沒有概念，經由蒐集彙整資料、中英文獻閱讀、統計軟體學習…等，一步一步地，讓自己很感動的是，抱持著重新學習的想法而戮力去經歷，勇敢面對並完成。也要感謝口試委員王怡心教授、陳明郎教授，不吝指導與修正，使論文更加完整。最後一定要感謝的就是老公庭皓，陪同我參與多次的討論，提供豐富及專業的建議，尤其面對我釋放壓力的時候，永遠在身邊給我打氣、支持，這段歷程真的要很謝謝家人們的體諒照顧。也要感謝自己擁有一個非常好的事業工作，藉此像我這樣的女性得以擁有很多自主權利，兼顧家庭、學業、時間。另外，感謝所有同學們、老師們、助教、秘書們等，彼此就像家人般的陪伴，協助我解決許多問題。能加入臺師大 EMBA 106 的大家庭，與你們一起創造共同美好回憶是我人生中最大的幸福。. iii.

(5) 目錄第一章、緒論………………………………………………………………………………….…….1 第一節、研究背景與動機…………………………………………………..………….……...1 第二節、研究目的……………………………………………………..……………….……...5 第三節、研究架構……………………..……………...……………………………….………7 第二章、文獻探討與假說設立……………………………………………………………………..8 第三章、資料來源與說明…………………………………………………………………………16 第四章、研究設計與模型設立……………………………………………………………………35 第五章、實證結果分析……………………………………………………………………………39 第六章、結論與建議………………………………………………………………………………68 參考文獻. iv.

(6) 圖目錄圖 1. 民國 106 年前五大產業－負責人、代表人或管理人之性別占比 ................................... 2. 圖 2. 民國 106 年營利事業資本額級距－負責人、代表人或管理人性別占比 ....................... 3. 圖 3 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長人數變化 ........................................................ 22 圖 4 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性總經理人數變化 ........................................................ 23 圖 5 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長人數統計(按產業別) ..................................... 24 圖 6 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性總經理人數統計(按產業別) ..................................... 24 圖 7 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長占比統計(按產業別) ..................................... 25 圖 8 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性總經理占比統計(按產業別) ..................................... 25 圖 9 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司董事長與總經理皆為女性的公司統計(按年度) ............. 26 圖 10 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司董事長與總經理皆為女性統計(按產業別) ................... 26 圖 11 行政院主計總處消費者物價指數年度表 ......................................................................... 28 圖 12 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長、女性總經理占比走勢圖 .......................... 32 圖 13 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司 ROA、ROE、Tobin’s Q 平均值走勢圖 ....................... 32 圖 14 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司家族企業為女性董事長分析圖 ...................................... 33 圖 15 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司家族企業為女性總經理分析圖 ...................................... 34 圖 16 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司家族企業為女性董事長與女性總經理分析圖 .............. 34. v.

(7) 表目錄表 1 中小企業處家數統計-按負責人及經營年數………………………………………………4 表 2 經營績效之衡量方式……………………………………………………………………….9 表 3 性別多元化與公司績效相關文獻…………………………………………………………11 表 4 樣本年份、數量、產業別 (樣本總數 18352 間) ……………………………………..…16 表 5 各產業樣本數與占比…………………………………………………………..………..…17 表 6 行政院主計總處消費者物價基本分類暨項目群指數-年依期間……………..…………27 表 7 變數定義與敘述統計表……………………………………………………………………29 表 8. 2005-2017 年上市櫃公司女性管理者公司數占比與經營績效指標敘述統計量.……..31. 表 9 變數相關係數表……………………………………………………………………………37 表 10 總資產報酬率迴歸分析結果………………………………………………………..…....40 表 11 股東權益報酬率迴歸分析結果….………………………………………………….……44 表 12 Tobin’s Q 迴歸分析結果….………………………………………………….…………46 表 13 2008 年、2012 年女性管理者與 ROA 迴歸分析結果………………………………....49 表 14 2008 年、2012 年女性管理者與 ROE 迴歸分析結果….………………………………51 表 15 2008 年、2012 年女性管理者與 Tobin’s Q 迴歸分析結果….……………………...…53 表 16 行業標準分類第 10 次修訂大類一覽表……………………………………………......55 表 17 女性管理者與各產業類型之 ROA 迴歸分析結果….………………………………57 表 18 女性管理者與各產業類型之 ROE 迴歸分析結果….……………………...…5 9 表 19 女性管理者與各產業類型之 Tobin’s Q 迴歸分析結果…………………………..…......61 表 20 女性管理者與 Tobin’s Q 取 top 100 間公司迴歸分析結果….…………………….……64 表 21 女性管理者與 Tobin’s Q 取 top 50 間公司迴歸分析結果….……………………...…66. vi.

(8) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機自 19 世紀末，在歷經改革爭取，女性獲得投票權，直至此時 21 世紀，全球有近 26 位女性任職總統，國際有多個組織訴求為女性發聲且重視應有的公平權利。由女性為主的重要會議活動不僅受到關注，女性在各領域的投入更不亞於男性。「2030 年可持續發展議程」聯合國發出相關指標，包括「增強婦女賦權」和「性別平等」。權利與平等一直是長久以來始終追求的不變議題，然而自從數位科技以超越過往 20 年的速度創新開始。不分性別，生活中都應與資訊科技緊密連結，包括:雲端科技、互聯網、區塊鏈、AI 人工智能、大數據應用...等，焦點開始放在透過與企業的合作，確保女性在科技和創新開發消費各環節都能易於參與並發揮重要作用。國際聯合國婦女署，結合產業界、學術機構和非營利組織而組成的全球改革創新聯盟(Global Innovation Coalition for Change)就於 2018 年 9 月發布「性別創新原則」（Gender Innovation Principles），將女性納入終端用戶考量，旨在引導建立女性友好創新環境。臺灣行政院平等會也同步呼應推動女性參與數位經濟及多元包容性的政策及措施，尤其是 2018 年 9 月的亞太經濟合作會議(APEC)婦女與經濟論壇(Women and Econcmic Forum, 簡稱 WEF)，會議主題「掌握女性在數位時代躍升的機遇」，共同朝向促進亞太區域永續及包容性的經濟成長。全球的環境趨勢推動著女性成長，女性走出家庭，回到職場，都有非常好的表現。代表人物舉凡現任 Facebook 營運長和首位女性董事會成員 Sheryl Sandberg，透過著作及對青年學子演講鼓勵更多女性快坐到桌前(sit at the table)，呼籲積極參與職場。知名女性企業家如 IBM 執行長 Virginia M. (Ginni) Rometty，以及 Archer Daniels Midland，ADM 執行長 Patricia Woertz。 Pepsi 執行長 Indra Nooyi，DuPont 執行長 Ellen Kullman 等，領導成果讓企業經營展現不同凡響。臺灣女性企業家更有 2 名優秀代表出現在《Forbes》Asia’s 50 Power Businesswomen 2016 亞洲地區 50 大女性 CEO 排行榜上，分別為趨勢科技執行長陳怡樺女士和寶成集團執行長蔡 1.

(9) 佩君女士，即使是此次新進入榜單的女性企業家更多達 27 人，顯示亞洲地區的女性努力展現自我，同樣活躍於各大企業。臺灣的多元產業界，女性負責人在各產業裡皆有成長，可以從多份政府單位資料看出，整體面來說男性仍為營利事業負責人職場主力，但是到民國 106 年底財政部統計處性別統計年報，分析全臺營利事業家數共 138.7 萬家，其負責人(含代表人或管理人)為男性者占 63.7％，較女性 36.3％高 27.4 個百分點，與民國 101 年底相比，女性負責人比重增加 0.3 個百分點，從 44.15 萬家，成長至 49.1 萬家，仍在持續成長中。 106 年前 5 大行業營利事業家數－按負責人、代表人或管理人性別分析現況，以及與資本額級距分析，列圖如下:. 圖 1. 民國 106 年前五大產業－負責人、代表人或管理人之性別占比. 資料來源:財政部資訊中心 https://www.mof.gov.tw/List/Index?nodeid=294&ban=Y 我們再從企業的資本額來看，年報分析隨著資本額愈大、女性負責人的比率卻下降。顯示目前臺灣資產規模的大型企業，到 106 年大多仍是由男性掌管。女性負責人的企業規模發展期許尚有顯著的成長空間。. 2.

(10) 圖 2 民國 106 年營利事業資本額級距－負責人、代表人或管理人性別占比資料來源:財政部資訊中心 https://www.mof.gov.tw/List/Index?nodeid=294&ban=Y 臺灣企業普遍分佈在中小企業，也是未來大企業發展的根基。若從經濟部中小企業負責人的性別結構分析來看，近 5 年期間，男女性負責人每年以同樣幅度增長，在產業界的經營資歷表現也相對穩定，從女性企業主的公司數量來看，經營 10 年至 20 年的公司相對較高，可見女性負責人企業經營成效不僅有相當的穩定度與堅持度，也能持續長遠的管理。根據財政部與經濟部的統計圖表，女性企業主與男性企業主比率，大致相對維持 3:7，女性企業主在臺灣產業仍較無太大突破。. 3.

(11) 表 6 中小企業處家數統計-按負責人及經營年數. 資料來源:經濟部統計處民國 106 年經濟部性別統計年報 https://www.moea.gov.tw/Mns/dos/content/ContentLink.aspx?menu_id=9111 但在國際中小企業管理學報的研究中，美國貝爾克商學院的管理學教授 Peter S. Davis 與多位管理學教授考察了企業執行長性別對中小型服務業企業的市場定位和績效的影響。發現性別對市場表現增長和財務盈利能力具有顯著的間接影響。也就是說，女性主導的中小型服務業由於其市場導向比男性主導的更強，因此表現更好。調查結果進一步表示，女性執行長主導的公司在將市場導向轉化為財務營利方面，有間接的影響是優於男性執行長主導的公司 (Davis, S. Peter, Babakus Emin, Englis, D. Paula and Tim Peter, 2010)。若能善用女性企業家經營管理的優勢，臺灣中小企業預期績效更是正向發展。目前國內相關的研究中，賴偉傑(2010)採取 2005 年至 2008 年的上市公司為研究樣本，分析女性董事、董事報酬、公司治理、公司績效，實證女性董事存在於董事會對於公司治理有正相關，提升監督功能，但對於公司財務績效卻呈現負相關，有幾層意義，過度的監督或許是投資人對女性董事的消極看法。另於王孟洵(2013)的研究中，採取金融海嘯(Financial 4.

(12) Crisis)後的 2010 年，資產額 100 億以上的上市公司 240 間為樣本，分析公司董事會女性比例與公司未來市場價值 Tobin’s Q 的關係，以及法人機構投資與女性董事比例關係，發現女性董事的比例與 Tobin’s Q 績效有相關，但是機構法人的投資與否卻會受到董事會裡性別差異的影響。故過去的論文多是探討董事會性別比例與公司績效關聯，尚未直接從管理者的性別對公司績效作分析。故本研究的要點，一是延伸過去論文並擴大樣本採取期間、樣本數量與上市櫃公司所有產業類別，二是直接探討高階管理者性別與公司經營績效之間關係。其中績效指標為營運績效公司資產報酬率、股東權益報酬率、與市場績效 Tobin’s Q。並剖析多年以來臺灣產業間經營者性別差異影響的多重現象。. 第二節研究目的自身在保險業業務部門職場多年，晉升透明、公開、與公平一直是我樂此不疲的職場環境，同樣也培育了能力不凡、成就可觀的女性主管。相較其他產業若想晉升擔任單位領導者絕非難事。但是臺灣其他多數產業如傳統製造業、服務業、科技業、公部門是否仍存在玻璃天花板(glass ceiling)職場障礙，依然是個值得探討的議題，議題更希望能有所印證。過去十年，全球性別差距在各界戮力之下，呈現緩慢縮小趨勢。但從世界經濟論壇(World Economic Forum)最近發佈的《2017 年全球性別差距報告》中，卻讓全球感受到極大的震驚，報告廣泛地從全球女性的教育機會、經濟機會、政治賦權以及健康生存等各層面來看，在經濟和參政面，女性獲得的機會明顯減少，在維繫性別發展平等的進度下，2017 年全球男女平等狀況首次出現倒退，是舞台被掩蓋或是性別依舊被標籤化，此現象實在不能被忽視。其實，愈來愈多調查證明，領導者不是男性專屬的職位，女性也很適合擔任高階經理人。全球管理諮詢公司-麥肯錫（McKinsey & Company）2007 年起開始推出《女性至關重要》（Women matter）系列研究。於 2012 年調查對象轉至亞洲企業，對象含括亞洲地區 1500 名的高階管理者和 744 家上市公司，調查發現若是增加高階管理的女性人數，同時可以使財務績效得以改善及促進公司經營發展。《哈佛商業評論》(Harvard Business Review)，2011 年運 5.

(13) 用 360 度評估調查 7280 位管理階層人士，刊載的《Are Women better Leaders than man?》（女性是比男型成為更好的領導者？）文章中，研究內容彙整出 16 項的關鍵領導力，而女性表現優於男性的即佔了 12 項，事實上，多方都希望宣導女性比男性為更好的領導者，並給予肯定。管理階層中女性的存在成為企業重視女性員工成功的一個積極信號，相對也提高了公司在未來招聘人員和客戶眼中的聲譽(Hillman, Shropshire, and Cannella, 2007)。就當女性走出家庭，投入職場，在各企業期許下擔任高階主管，各界也期待著「她們」帶來的整體經營績效也因此能有更卓著的展現。本研究的重要性在於探討兩者之間的影響關係，並且藉由臺灣企業現況有系統地分析出其關連，基於此，本研究目的如下: 一、研究內容連結既有文獻探討公司高階主管性別多樣性之參考二、探討影響公司績效展現的相關分析三、探討女性擔任董事長對於公司績效展現的關聯性四、探討女性擔任總經理對於公司績效展現的關聯性本章分三節，首先為研究背景與動機，說明女性在國際社會中擔任重要角色持續推展，女性在亞洲企業中領導的舞台蔓延，臺灣女性在勞動力中日益增長的影響力不可小覷，甚而對於企業的成效影響卓著。是否存在有女性玻璃天花板的現象，女性在職場中擔任主管的比例偏低，除了女性肩負傳統家庭重任外，在企業經營績效方面，表現的如何?是本論文探討的重點。第二節為研究目的，說明本研究深入探討女性高階管理者與公司績效之關聯性，具體說明本研究探查之意義。第三節為本研究之架構與流程，以呈現本研究之邏輯過程。. 6.

(14) 第三節研究架構. 確認研究背景與動機，研究目的. 建立研究架構. 文獻探討與假說設立. 資料來源說明. 研究設計與模型設立. 實證結果分析. 結論與建議. 本論文結構如下:第一章為緒論，第二章為文獻探討與假說設立。第三章為資料來源與說明。第四章為研究設計與模型設立。第五章為實證結果分析。第六章為結論與建議。. 7.

(15) 第二章. 文獻探討與假說設立. 公司經營績效本論文探討文獻從理論、領導力、公司治理與經理人行為、與性別相關性研究等來分析。公司績效是所有企業經營者，最重視的表現，期許為公司創造最大價值。為了探討公司的營運狀況，基於會計原則，常用來衡量公司績效的財務指標如:股東權益報酬率（ROE, Return on Equity）、總資產報酬率（ROA, Return on Assets）、每股盈餘（EPS, Earnings per Share），也是投資人觀察公司的基本依據。若只依靠此傳統財務比率項目，往往仍有含括不全之處，文獻說明公司績效仍有多項指標可讓投資人作為決策衡量。負債比率(LEV, Laverage)與公司績效有相關，McConnell & Servaes(1995)提出，公司舉債狀況與可運用的現金流量非常密切，過高的債務槓桿不易有良好的經營流動性，過度舉債將為公司帶來風險，因此負債比率與公司績效呈現負相關效果，常發生在公司屬於高度成長的階段，但若是低成長階段的公司，公司績效則有可能與負債比率呈正相關，同時 Laverage 也代表公司經營價值。市場績效(Tobin’s Q)被認為是一間公司競爭優勢的指標，1981 年經濟學家 James Tobin 提出的概念，定義為企業市場價值對其資產重置成本的比率，此數值能反映出市場對公司未來的預期收益，讓投資者對公司有更多的資訊做收益的判斷。Tobin’s Q 是一項可作為預期衡量公司未來價值與市場成長性的財務指標，其值愈高反映出公司未來價值愈高，投資人也愈看好。1977 年，研究採取美國前 500 大企業為對象，從其研發費用支出與 Tobin’s Q 用做企業未來價值的分析(Hirschey and Weygandt, 1985)，且產生顯著相關，研究發展費也是一間企業持續投入未來發展的重要觀察點之一。特將相關用來作為公司績效之衡量項目，條列如下:. 8.

(16) 表 7 經營績效之衡量方式類. 別. 比率衡量. 變. 數. ˙ 稅後淨利 / 員工人數 ˙ 現金流量 / 投資額 ˙ 稅後淨利 / 資本 ˙股東權益報酬率 ˙稅後淨利率 ˙資產報酬率 ˙本益比. 絕對值衡量. ˙稅後淨利 ˙保留盈餘 ˙資產總額 ˙銷貨收入˙現金流量 ˙ 存款成長 ˙銷貨毛利˙市場價值. 其他衡量. ˙資產周轉率 ˙存貨周轉率 ˙Tobin’s Q ˙應收帳款周轉率 ˙風險調整報酬率. 資料來源：黃德舜，企業財務分析－企業價值的創造及評估，華泰文化事業公司性別多元化與公司績效就性別多元化組織管理相關理論而言，在金融海嘯之後，管理階層與風險控管在全球性的大企業裡，是備受關注的。有非常多的研究，討論女性進入董事會擔任女性董事。董事會與管理層的組成很重要，因為董事會是公司治理的基礎，提供非常多的職能，尤其是在監督管理層與提供良善建議與方向。其組成結構產生的管理行為影響著公司財務績效，相當多的研究在於了解董事會性別多元化的議題。美國經濟學家研究 1987 年至 1996 年十年間，公司董事會和執行長職位女性的代表是否有所增加，但證實這十年中，女性董事與執行長增加的幅度非常小，只有 0.006%（Daily, Certo and Dalton, 1999）。當然，董事會的成效與發揮在經營公司上的成功取決於各種因素，例如組成人員的資歷、經驗、人格特質、性別、文化背景等，都會影響公司對於風險傾向性、公司治理行為展現、對管理階層的監督程度，以及對股東權益、經營績效控管等不同層面。因此，促進董事會性別多元化成為影響公司績效的可能元素，相關經濟論述更從促進性別多元化的公司與非多元化的公司做分析。對於董事會的多元化，提升了公司整體的競爭優勢（Campbell and Mínguez-Vera，2008），此一論點同時應證於Robinson and Dechant（1997）提出的觀點，企業組織成員的多樣性，例如性別、種族、地區等，可以促進改變，整體優勢表 9.

(17) 現在許多特點上，包括市場變得越來越多樣化，解決問題更有創意，管理方面更有效率。然而，展現在多元化的董事會上，可以更容易的了解客戶與供應商的需求，也就是，讓公司享受到更高的市場滲透率。根據公司的成效經驗中，女性董事對於市場發展較能提供良好建議，在解決問題層面有較多的思考，例如將新產品推向市場的新方法，此項優勢對於公司著重在經營女性購買者集中的市場而言。董事會性別多元化尤其重要，包括相關分析其與公司經營之間的影響，從美國標準普爾500指數公司中，分析1998年至2002年共2000間樣本公司董事會性別與民族及其資產報酬率間關聯性，發現性別多元化與績效呈現正相關(Carter , Simkins, and Simpson, 2010)。也有英國的研究分析英國的富時100指數從2001年至2005年共126間公司，將董事會是否有女性董事及占比與總資產報酬率、股東權益報酬率、Tobin’s Q作分析，發現並未顯著相關，且與Tobin’s Q負相關。(Haslam et al, 2010)。2002年至2009年，美國上市的以色列公司，從管理階層與營運上分析，即使女性往上任職執行長或是財務長，可能使盈餘管理上的績效降低，可能的原因是女性對營運風險的控管較多，使公司整體收益較保守。(Gavious et al, 2012)。就亞洲而言，有關於公司經營階層性別與公司經營績效影響的研究中，各有正面與負面之影響。賴儷文(2000)採取臺灣 2003 年至 2008 年上市公司樣本 1908 間，從公司持股高階經理人的女性占比與公司經營績效做分析，女性高階經理人占比愈高，公司經營績效愈佳，有正面之關聯。魏瑛真(2012)採取期間為 2007 年至 2011 年上市公司樣本 2524 間，從董事會的女性董事占比與公司經營績效做分析，則女性董事占比與資產報酬率負相關，女性董事占比愈高公司資產報酬率愈低，及與市場績效未達顯著。中國方面研究，劉宇等人採取 1999 年至 2011 年上海證交所上市公司樣本 2000 間，從董事會的女性董事占比與公司經營績效做分析，私人企業的女性董事占比愈高公司績效則愈佳，有正相關影響。可見不同地區、年度、公司特性，就女性高階經營者占比影響公司經營績效而言，皆可能產生不同的影響。就管理階層性別多樣化與公司績效相關性研究回顧而言，瀏覽相關分析研究，歸納如下。. 10.

(18) 表 8 性別多元化與公司績效相關文獻研究者. 性別多樣性. 績效指標. (自變數). (應變數). 數據樣本. Carter, Simkins and. 董事會女董. Simpson. 事占比. ROA. 美國財富雜誌. Tobin’s Q. 500 大公司. (2010) ROA. (2010). 有女性董事. 126 間英國公司 ROE （2001- 2005）. 與占比女性任職執. al.(2012). 賴儷文 (2000). 女性高階經理人占比. 務長與 Laverage. Laverage. (2002-2009). 呈負相關. ROA. TEJ 臺灣上市. ROE. 公司 1908 間. Tobin’s Q. (2003-2008). ROA. (2010). 例. Tobin’s Q. 董事會女性. ROA. 董事占比. Tobin’s Q. ROA. (2013). 例. Tobin’s Q. 寶和謝飛雪 (2014). ROA 董事占比. ROS(銷售利潤率) 11. ROE、 Tobin’s Q 呈正相關. 櫃公司 740 間. ROA Tobin’s Q. (2005-2008). 呈負相關. 公司 2524 間 (2007-2011). 櫃公司 240 間 (2010) 2000 間上市公. 董事會女性. 占比與 ROA、. 女性董事比例與. TEJ 臺灣上市. 女性董事比. 女性持股經理人. TEJ 臺灣上市. TEJ 臺灣上市. 王孟洵. 劉宇，吳寶. 與 Tobin’s Q. 列科技公司. 女性董事比. (2012). 顯著相關. 女性執行長、財. 賴偉傑. 魏瑛真. 呈正相關. 美國上市以色. Earnings. 行長、財務長. 比與 Tobin’s Q. 呈負相關. Tobin’s Q Gavious et. 董事會女董事占. 與 ROA、ROE 未. 董事會是否 Haslam et al.. 主要結果. 司(1999-2011 年上海證交所). 女性董事比例與 ROA 負相關與 Tobin’s Q 無顯著相關女性董事比例與 ROA 無顯著相關與 Tobin’s Q 呈正相關董事會女性董事占比與 ROA、 ROS 呈正相關(對國有企業無相關).

(19) 領導方面就男女性領導力差異而言，Stogdill (1977) 領導是一種影響他人或組織的活動，來達成領導者所設定目標之一種過程。男女性在行為的展現不同點很多，聚焦在領導力上，呈現多元面向，可歸納三項特質。第一，女性在親和力的優勢，從與同事、部屬間的共事看出和諧互動的柔性領導樣貌。第二，相對男性有較多同理心，影響至部屬的信任度，較好的洞察力引導交流。研究發現男性主管常以交易型領導，領導者確定在部屬完成工作內容，同時使其滿足獲得的條件和獎勵。女性主管則是以轉換型領導為多，領導者傳達自己的理念與信念價值，喚起部屬自發性的態度，促進達成目標和共同願景。第三、則是在處理事情面表現出嚴謹態度，相對男性，女性較細膩的方式，經營事業更為嚴謹。(林逸顥，2006) 採取臺灣 10 位企業的女性執行長為樣本，以其相關報導評論去分析內容，探討女性執行長在管理上的相關性。女性執行長展現出來的特質均同時呈現多項共為男性管理者與女性管理者所具備的，雙性化特質取向是大多數女性執行長的樣貌，不僅願意帶領部屬衝鋒陷陣，也為教練型的輔導統御，(陳啟鳳，2003)。在工作執行面，女性執行長較重視當前進度與執行狀況，統計這些知名的女性執行長出現較多的評論文字是強調行動力、貫徹個人意志，反而對於績效、考核、控管等較少參酌。如此看出，企業的女性管理者，會以軟性的訴求，發揮女性的優勢，逐步去達成硬性的目標管理。公司治理公司治理在公司的主架構佔有極重要的關鍵，代表著投資人看待公司發展的重要評估。良好的公司治理涵蓋極廣，包括具有制衡監督的董事會，公司管理階層的經營策略、方針，為利害關係人最大權益進行管理，從公司治理探究公司經營績效，(陳沛旬，2014)。經營階層就男女性在公司治理行為上之差異而言，有下列不同的討論: 1. 就出勤狀況而言，男女性管理者在公司治理的行為呈現，也是有明顯不同之處，Adams 和 Ferreira（2009）研究董事會的投入狀況，包括從基本的小細節出勤率來看，女性董事的 12.

(20) 出勤記錄比男性董事佳。整體來看，因為受到女性董事經常到場的影響，研究表示，女性比例較高的董事會也能正面影響著男性董事的出席率。也就是女性和男性董事出席董事會的比率是正相關影響的。 2. 就視野廣度方面而言，公司治理往往非單一區塊，女性思考細膩的特質，似乎反映在董事會的行為差異，發現問題、提出問題以女性較為熱烈，在監督管理層與反應意見上同樣有較高的表現度。尤其在董事會中，女性董事是決策和辯論當中不同聲音的來源之一，因為女性相較男性更勇於提出男性不會問出的問題，多樣提議問題的激盪下，更能提升公司視野角度，有效決策也使得公司治理思考較多面向(Carter , Simkins, and Simpson, 2003)。 3. 在風險規避的文獻分析中，探討公司治理上，對於風險水平喜好與規避也是很受關心的層面，其往往會引導公司經營的方向。追求風險的管理者，公司會迎接較多的報酬機會，可能提高投資的報酬效益，相對地，但也會有更多的危機環繞;規避風險的管理者，治理公司上會避免較多的危險變數，減少績效成長的不穩定性，但公司恐也會有相對較低的報酬回饋。但是關於性別差異表現於衡量風險的各種方法尚無定論，而且在各研究之間也存在著很大差異。一些研究指出，女性管理者是比男性管理者更厭惡風險(Post and Byron, 2015)，經營過程中，盡量避免營運不確定性，即使有可能獲得高度報酬。但也有研究結果顯示，女性管理者的風險追求性是高於男性管理者（Adams and Funk, 2012）。由此可知管理組成結構裡，性別多元化，都會有不同的影響發展。從受全球景氣變動較高的金融產業來看，女性對於投資保守穩健的特質，以臺灣銀行業在景氣緊縮或金融危機時，當提高女性主管比例，風險控管較男性主管主導的銀行尤佳，減少倒閉風險，但易對績效產生負向影響，文獻指出，過度監控為原因之一(戚萍，2015)。 4. 從經理人領導行為來看，女性主管較傾向民主式領導為主，獨裁式領導為輔。若是一味威權式的與部屬相處，易與部屬產生隔閡、摩擦，女性心思較為細膩，以引導式的領導，深入部屬想法，較能贏得部屬認同並有所共識。相較男性主管交易型的領導模式，取決於付出交換獎賞的導向。女性主管傾向轉換型的領導模式:以部屬的想法為切入點，尊重其對目標的想. 13.

(21) 法，了解其所可望獲得的價值與願景，建立彼此的共同目標，進而為自我實現，同時讓團隊共同前進(李毓寧，2012)。女性管理者思慮的程度多於男性管理者，不同角度的決策選擇，管理者於決策前的評估時間長短也有不同。 5. 從決策選擇方面來看，曾經有一觀點是關於男性的財務長比女性的財務長於管理上更過度自信被提出(Schrand and Zechman, 2011)。不同程度財務上的投資風險，影響管理者接受與規避的決策選擇，由於管理者過度自信的態度而作的決策會產生傾向樂觀的偏見，其研究採取自高科技公司樣本，更易於錯估收益績效，投入成本而造成公司危機。1992 年至 2004 年期間的美國公司調查，當執行長為女性時，公司的風險水平小於執行長是男性時的風險水平。以處事面所持之態度來看，同樣主動積極的管理者，在治理上展現相同的積極專注，然而面對工作的挑戰，性別差異上，男性面對高壓情形，可能表現更加獨斷;女性則傾向趨於平和解決，並盡量避免有高壓的工作景象。(Morrison et al, 2004) 家族企業與公司績效臺灣的企業中，除了中小企業的結構經常為家族型經營模式，公司所有權和經營權囊括在家族手中，若以上市櫃公司來看，更佔極大的比率，家族型企業佔比高達 62%。當企業以家族來經營而非專業經理人的模式，從文獻來探討，對於企業本身可減少代理問題，也就是避免當經理人管理時，常有過度放大自身受益，而縮減股東應有權益的問題存在(洪榮華、陳香如、柯璟瑩，2005)。一體兩面的，但當經理人委任由家族成員來擔任的時候，例如董事長兼任總經理職務，家族成員任職董事會席次占比過高，家族成員分配在各高階管理人員等職，造成執行整體業務未能有獨立中立性，也有主導權過於集中，管理封閉的問題。研究有從企業內部稽核來分析，內部稽核愈能獨立執行，對家族企業的公司績效愈有顯著影響力，同樣強化外部董事席次比例，正向影響公司績效(曾秀玲，2012)。但也有研究家族企業中總經理異動與公司治理關聯(郭逸真，2006)。採用 304 間上市公司樣本，包含家族與非家族企業。以家族控制的公司總經理異動率低於非家族企業，而當家族控制公司的總經理異動時，其與公司績效呈現負相關(郭逸真，2006)，公司經營的績效與家族企業公司治理有重要的關聯性。. 14.

(22) 根據以上所述，先前文獻探討公司經營階層性別多樣化於公司治理上表現多元面向，董事會與管理階層，經營者的行為展現於公司績效的影響。本研究欲從公司管理者的性別來分析公司經營績效，在此設立以下假說: Hypothesis 1:公司董事長性別為女性者，其公司經營績效愈佳。 Hypothesis 2:公司總經理性別為女性者，其公司經營績效愈佳。. 15.

(23) 第三章. 資料來源與說明. 本研究取自臺灣經濟新報資料庫(Taiwan Economic Journal, 簡稱 TEJ)。此資料庫囊括 1990 年至今的公司資訊，尤以財務報表詳盡卓著，故本研究之資料來源取自 TEJ 資料庫各變數的數據，以及公司基本資料。本研究之研究對象為臺灣上市櫃公司，研究期間為 2005~2017 年，共 13 年。資料採用每年度資料，扣除資料不齊全者，共取得 18352 個研究樣本。資料篩選機制如下: 決定樣本期間，為 2005 年至 2017 年，過去研究文獻多是 2008 年金融海嘯以前，或是於 2008 年之後，期間並無連貫。故本研究設定從 2003 年 SARS 疫情過後，景氣恢復開始，橫跨 2008 年金融海嘯，故連續 13 年期間，歷經景氣循環，希望能藉以完整蒐集公司管理者的變化，從其績效觀察詳細情形。樣本條件為臺灣上市櫃公司，上市櫃公司公開資訊較完備，且設有董事會、總經理等職。且其所屬產業類別涵蓋廣泛，更能分析產業間的差異性。各年度樣本數量、產業分類，及各產業樣本及占比詳列如下: 表 9 樣本年份、數量、產業別 (樣本總數 18352 間) 年份. 公司數量. 年份. 公司數量. 年份. 公司數量. 2005. 1215 間. 2010. 1383 間. 2015. 1578 間. 2006. 1247 間. 2011. 1422 間. 2016. 1579 間. 2007. 1247 間. 2012. 1460 間. 2017. 1578 間. 2008. 1304 間. 2013. 1483 間. 2009. 1337 間. 2014. 1519 間. 註:有些公司的 R&D 為 0，則樣本數會減少。. 16.

(24) 表 10 各產業樣本數與占比占總樣. 產業產業. 樣本數. 代碼. 占總樣. 產業. 本數. 產業. 樣本數. 代碼. 比率%. 本數比率%. M1721. 化學工業. 518. 2.82. M1900. 造紙工業. 91. 0.5. M1722. 生技醫療. 993. 5.41. M2900. 貿易百貨. 318. 1.73. M3200. 文化創意業. 211. 1.15. M1300. 塑膠工業. 320. 1.74. M1100. 水泥工業. 91. 0.5. M2330. 資訊服務. 404. 2.2. M2324. 半導體業. 1551. 8.45. M3300. 農業科技. 25. 0.14. M2326. 光電業. 1341. 7.31. M2331. 電子工業. 1460. 7.96. M2200. 汽車工業. 74. 0.4. M3400. 電子商務. 32. 0.17. M9700. 油電燃氣業. 156. 0.85. M2328. 電子零組件. 2452. 13.36. M2800. 金融業. 555. 3.02. M2325. 電腦及週邊. 1205. 6.57. M2500. 建材營造. 901. 4.91. M1600. 電器電纜. 191. 1.04. M1800. 玻璃陶瓷. 59. 0.32. M1500. 電機機械. 1041. 5.67. M1200. 食品工業. 343. 1.87. M2100. 橡膠工業. 146. 0.8. M1400. 紡織纖維. 688. 3.75. M2000. 鋼鐵工業. 548. 2.99. M2600. 航運業. 339. 1.85. M2700. 觀光業. 305. 1.66. M2327. 通信網路. 972. 5.3. M9900. 其他. 1022. 5.57. 註:產業分類取自 TEJ。. 17.

(25) 變數定義應變數 1. 資產報酬率(ROA) 資產報酬率是一種基於會計的績效衡量指標，表示其所投入的每一分錢，資產能獲得多少分利潤。ROA的特點是它是一間公司與其總資產有關的盈利能力指標，通過ROA分析藉以了解管理的有效性並使其資產產生收益的高低，在TEJ財務資料庫裡列為產業的獲利指標。它也能反映公司治理運作良好以及董事會的監督程度如何。潛在的缺點是使用ROA作為績效衡量指標是並未考慮風險，有可能因公司名聲或銷售商品每年的變動而顯著地改變。(Campbell & Minguez-Vera, 2008)。本研究採以稅前息前折舊前的資產報酬率作為績效衡量指標。資產報酬率(ROA) = 稅前息前折舊前之常續性淨利 /平均資產總額。. 2. 股東權益報酬率(ROE) 股東權益報酬率，在TEJ財務資料庫裡列為產業的獲利指標。公司將股東投資公司的錢妥善運用，每年賺到的淨利即是股東可獲致的報酬，此為代表公司經營階層能為股東賺取收益的能力，整體營運的目標就是把股東權益報酬率最大化，股東可享受到公司所給予的回收報酬愈多。獲利能力相對愈高的公司反映在其期望報酬也愈高，公司價值也愈佳，因此可做為判斷公司經營績效的重要指標。(Fama and French, 2006)。股東權益報酬率(ROE) = 稅後淨利／股東權益. 3. Tobin’s Q Tobin’s Q用來解釋風險與未來收益的預期指標(Campbell & Minguez-Vera, 2008)。在用來衡量未來公司價值時，把時間的價值納入考慮，其所表示的是未來股利貼現的概念，可做為未來現金流量折現值的良好指標，當Tobin’s Q值愈高，相當於市場對公司未來評價愈高，成長機會也愈大。其也可衡量公司無形資產，包括管理、成長機會、商譽等反映在績效上的表現。投資人也往往以此作為公司未來經營績效指標的參考依據。(Fisher and McGowon, 1983)。 Tobin’s Q 代表(企業市場價值/資產重置成本)的比率。 18.

(26) 自變數 1. 公司歷任董事長之性別比率(Female Director) 本研究之對象上市上櫃公司高階主管經營者職位，定義為TEJ所列之公司歷任董事長名單，並輔以公司公開資訊年報作為分別其性別。若該公司當年度董事長為女性，則女性董事長虛擬變數=1，非女性董事長虛擬變數則為0。. 2. 公司歷任總經理之性別比率(Female Manager) 本研究之對象上市上櫃公司高階經理人定義為TEJ所列之公司歷任總經理名單，並輔以公司公開資訊年報作為分別其性別。若該公司當年度總經理為女性，則女性總經理虛擬變數=1，非女性總經理虛擬變數則為0。. 3. 董事長與總經理皆為女性(Female Director & Female Manager) 臺灣家族企業多，董事長兼總經理的比率不小，若董事長為女性，總經理為女性，可能為同一人，公司營運的大權掌握在其手上，績效影響甚鉅，列為一重要變數。若該公司當年度董事長與總經理皆為女性，則虛擬變數=1，若董事長或總經理其一非女性，虛擬變數則為 0。. 4. 公司獨立董事席次比率(Independent Director) 獨立董事的設立，在於其具有客觀監督、強化董事會之用，對於公司治理層面不僅有制衡之用，更具客觀性以保護公司利益為出發點，投資人往往偏好投資設立獨立董事比率較高的企業，有設立外部董事時，也間接提升董事會整體決策能力的效率。亦即獨立董事除了能改善公司治理外，也會影響到投資人對公司的期待。研究也發現，獨立董事的監督能影響公司在投資面的決策選擇，並且適當提升公司整體的營運績效，(Liu, Y., Miletkov, M. K., Wei, Z., and Yang, T., 2015)。本研究變數定義為TEJ所列之公司歷年所設獨立董事席次占董監事總席次之比率。. 19.

(27) 5. 公司是否為家族企業或是非家族企業(Family) TEJ定義之家族企業為單一家族主導，公司之最終控制者由具有相同利益及目標之一群人組成，該一群人彼此間具有「親屬關係」。從中小企業至上市櫃公司，臺灣企業有非常大的比例屬. 於家族企業，相當多研究也是討論公司為家族企業與否與公司經營績效的關聯性。若公司為家族企業，由家族成員來擔任董事會成員，可能無法發揮有效的監督功能。或是任職管理階層的情形相當普遍，較易於產生公司其經營權與所有權高度重疊的現象，頗有對公司經營績效造成負面影響。有研究也指出由身為家族的總經理其經營公司績效不如家族企業中非屬家族的總經理，藉由外部獨立董事可以有效監督家族企業，(林寶人，2010)。本研究採取在TEJ 資料庫裡集團控制型態為單一家族主導，該公司為家族企業主導經營，則公司為家族企業虛擬變數=1，非家族企業虛擬變數則為0。. 6. 公司規模(SIZE) 評估公司經營績效時要分析公司的規模，資產總額對於公司資金運用、投資獲利等皆有關聯。當公司總資產規模愈大，企業整體可整合的資源及營運的效能也愈佳，資產大的公司相對營運基礎穩健，做投資決策更能展現績效，擁有規模經濟現象的公司意味著這是影響企業績效的關鍵因素。本研究採用公司總資產取對數值來表示公司規模，此數據自TEJ取得後，考量歷年消費者物價指數(如表6)後更新數據，再取對數值。相關研究報告說明公司的資產規模是影響公司績效的重要指標，(Olawale et al., 2017)。Firm Size= Log總資產(Total Assets). 7. 公司營運負債比率(LEV) 在TEJ財務資料庫負債比率列為償債能力指標，負債佔公司總資產的比率，從經營面來看，良好的負債運用對於公司經營來說可以有積極的影響，企業往往作為籌措資金的管道之一。負債同樣是個槓桿，資金來源與利息負擔為衡量角度，過度的舉債易對公司經營造成消極的影響，甚至導致破產的機會增加，並危及股東及債權人的權益。公司績效往往與負債比率呈負相關（Campbell＆Minguez-Vera，2008）。採取有效正面影響的負債比率是經營考量關鍵，因此負債比率是影響公司績效的重要指標。LEV=公司總負債/總資產 20.

(28) 8. 研究發展費用率(R&D) 在TEJ財務資料庫營業費用表裡是指企業從事研發活動所產生的費用。公司對於未來發展，產品、專利、核心價值的栽培等，願意投入資金於研發新技術，建置新的計劃，表示企業正在擴展與提升其價值，越有成長力。相關企業績效未來發展皆與研究發展費用投入有關，尤其在高科技產業，研發費用的投入對投資人預期公司的成長有所以影響，(Chang, S., W. Wu and Y. Wong., 2009)。但相對低科技產業，研發費用被列為當期費用會降低營業淨利，效益卻未於當期展現，績效影響則相反。R&D=研究發展費/營業收入淨額。. 9. 公司現金流量比率(CFR) 在TEJ財務資料庫現金流量比是指企業整年度現金流量相對償還流動負債的能力，流動負債屬短期負債，指在透過公司正常的營運活動中所產生的現金流出與流入，衡量公司對現金的管理，是否足以支應每一年短期的負債。擁有良好營業現金流量比的企業，可做為法人投資者衡量企業營運績效的重要指標，(李馨蘋和莊宗憲，2007)。相反的，若是營運現金流量對於流動負債比率愈差，表示公司的現金管理短期無法支付債務，債務會越滾越大，且極有可能導致公司破產狀況。現金流量比率=營業現金流量/流動負債。. 10. 營業毛利率成長率(Profit Margin) 毛利率在公司是主要利潤指標，若能在毛利率持續成長，公司相對表現實質高收益，獲利價值有成長性，而且能保有產品的核心價值，於市場上釋放足夠競爭力，尤其在電子業更加明顯，在TEJ財務資料庫裡列為產業的成長率指標。(張竹萱等人，2017)。Profit Margin=(營業毛利-去年同期營業毛利)/去年同期營業毛利。. 10. 年度(Year) 研究期間為2005年至2017年，並設2005年為1，依序設至2017年為13。. 21.

(29) 樣本觀察臺灣上市櫃公司從董事長的變化觀察，董事長為女性的人數在2005-2008年普遍沒有變動，平均在38位，從2009年開始有明顯增長，上升至50位，相較2008年，增加35%。從2011年之後，每年女性董事長的人數，連續三年皆平均以10%~20%幅度增加。2016年至2017年增加人數呈現最高，歷年女性董事長人數的成長曲線都正斜率往上，表示臺灣上市櫃公司的女性擔任管理者獲得愈受重視。. 女性董事長歷年統計 120 97. 100 80. 80. 77. 81. 70 62. 60 40. 37. 39. 45 38. 51. 52. 合計. 37. 20 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017. 圖 3 臺灣2005-2017年上市櫃公司女性董事長人數變化資料來源:本研究自行整理臺灣上市櫃公司總經理的變化觀察，總經理為女性的人數在2005-2008年間比女性董事長人數低，雖固定持續增加但仍屬緩慢。跟董事長表現一致，從2009年開始有明顯增長，2011 年突破50人，每年女性總經理的人數，持續往上。2014年連續三年皆平均以大於10%幅度增加。2016年女性總經理人數已超過女性董事長人數。. 22.

(30) 女性總經理歷年統計 120 101 93. 100 83 80. 68 55. 60. 59. 61 合計. 40 40 25. 28. 32. 31. 37. 20 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017. 圖 4 臺灣2005-2017年上市櫃公司女性總經理人數變化資料來源:本研究自行整理透過每一年度從董事長與總經理性別彙整，在這些上市櫃公司，2010 年以前，女性董座或總經理皆不滿 50 位，與男性比率差距甚大。2012 年女性董事長及總經理相較 2005 年人數已翻倍，並從 60 位每年增加 10 位，至 2014 年來到 80 位，明顯呈現正成長。這其中歷經超過十年的努力，目前女性董事長與女性總經理任職的公司占比都來到 6%了。從其任期來看，全部超過二年以上任期，表示即使比例仍偏低於男性董事長，但女性的表現絕非曇花一現，而是帶領公司績效發展非常值得肯定。尤其女性管理者甫一上任以來，從當年度皆持續至 2017 年繼續在任，顯然在領導公司營運方面，受到股東、管理階層、與市場的肯定與期待。. 23.

(31) 化學工業文化創意業水泥工業半導體業生技醫療光電業汽車工業油電燃氣業金融業建材營造玻璃陶瓷食品工業紡織纖維航運業通信網路造紙工業貿易百貨塑膠工業資訊服務農業科技電子工業電子商務電子零組件電腦及週邊電器電纜電機機械橡膠工業鋼鐵工業觀光業其他. 化學工業文化創意業水泥工業半導體業生技醫療光電業汽車工業油電燃氣業金融業建材營造玻璃陶瓷食品工業紡織纖維航運業通信網路造紙工業貿易百貨塑膠工業資訊服務農業科技電子工業電子商務電子零組件電腦及週邊電器電纜電機機械橡膠工業鋼鐵工業觀光業其他. Female Director. 120. 110. 100. 90. 80. 70. 60. 50. 40. 30. 20. 10. 0. 圖 5 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長人數統計(按產業別) 資料來源:本研究自行整理. Female Manager. 100. 90. 80. 70. 60. 50. 40. 30. 20. 10. 0. 圖 6 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性總經理人數統計(按產業別) 資料來源:本研究自行整理. 24.

(32) Female Director 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0. 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00%. 化學工業文化創意業水泥工業半導體業生技醫療光電業汽車工業油電燃氣業金融業建材營造玻璃陶瓷食品工業紡織纖維航運業通信網路造紙工業貿易百貨塑膠工業資訊服務農業科技電子工業電子商務電子零組件電腦及週邊電器電纜電機機械橡膠工業鋼鐵工業觀光業其他. 0.00%. 加總 - Female Director. 占比. 圖 7 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長占比統計(按產業別) 資料來源:本研究自行整理. Female Manager 100. 35.00%. 90. 30.00%. 80. 70. 25.00%. 60. 20.00%. 50 40. 15.00%. 30. 10.00%. 20 5.00%. 0. 化學工業文化創意業水泥工業半導體業生技醫療光電業汽車工業油電燃氣業金融業建材營造玻璃陶瓷食品工業紡織纖維航運業通信網路造紙工業貿易百貨塑膠工業資訊服務農業科技電子工業電子商務電子零組件電腦及週邊電器電纜電機機械橡膠工業鋼鐵工業觀光業其他. 10. 加總 - Female Manager. 0.00%. 占比. 圖 8 臺灣2005-2017年上市櫃公司女性總經理占比統計(按產業別) 資料來源:本研究自行整理. 25.

(33) 圖5-圖8從各產業別來分析，女性董事長占比高的為造紙工業、汽車工業、農業科技和電器電纜。女性總經理占比高的產業為農業科技、貿易百貨、觀光業和汽車工業。其中水泥工業與玻璃工業在董事長和總經理為女性的占比皆是最低的。. FD*FM 35 30 30 25 20 20 15 15. 5. 6. 15. 10. 9. 8. 10. 14. 19. 6 4. 5 0 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 圖 9 臺灣2005-2017年上市櫃公司董事長與總經理皆為女性的公司統計(按年度) 資料來源:本研究自行整理. FD*FM 18 16 14 12 10 8. 6 4 2. 化學工業文化創意業水泥工業半導體業生技醫療光電業汽車工業油電燃氣業金融業建材營造玻璃陶瓷食品工業紡織纖維航運業通信網路造紙工業貿易百貨塑膠工業資訊服務農業科技電子工業電子商務電子零組件電腦及週邊電器電纜電機機械橡膠工業鋼鐵工業觀光業其他. 0. 圖 10 臺灣2005-2017年上市櫃公司董事長與總經理皆為女性統計(按產業別) 資料來源:本研究自行整理. 26.

(34) 圖9-圖10為2005-2017上市櫃公司董事長與總經理皆為女性的公司數量統計。每一年上市櫃公司超過1000多間，2010年以前董事長與總經理皆為女性任職的公司僅只個位數，2011年開始突破十位數，代表上市櫃公司女性管理者開始有所展現，尤其2016年至2017年董事長與總經理皆為女性的公司數量增長50%，可預期未來也將擁有更多經營表現的機會本研究之樣本期間為2005年至2017年，公司資產規模數值應考量通貨膨脹影響，表6由行政院主計總處所記錄歷年浮動之消費者物價指數，以民國105年設基本值，與各年間指數的變動狀況。表 6 行政院主計總處消費者物價基本分類暨項目群指數-年依期間年度. 總指數. 年度. 原始值. 總指數原始值. 1981. 57.07. 2000. 85.47. 1982. 58.75. 2001. 85.46. 1983. 59.55. 2002. 85.29. 1984. 59.54. 2003. 85.05. 1985. 59.44. 2004. 86.42. 1986. 59.85. 2005. 88.42. 1987. 60.16. 2006. 88.95. 1988. 60.94. 2007. 90.55. 1989. 63.63. 2008. 93.74. 1990. 66.25. 2009. 92.92. 1991. 68.65. 2010. 93.82. 1992. 71.72. 2011. 95.15. 1993. 73.83. 2012. 96.99. 1994. 76.86. 2013. 97.76. 1995. 79.67. 2014. 98.93. 1996. 82.12. 2015. 98.63. 1997. 82.87. 2016. 100. 1998. 84.26. 2017. 100.62. 84.41. 2018. 101.98. 1999 最近更新日：2019-04-09 單位：民國 105 年=100. 資料來源：中華民國統計資訊網http://statdb.dgbas.gov.tw/pxweb/Dialog/Saveshow.asp. 27.

(35) 圖 11 行政院主計總處消費者物價指數年度表資料來源:中華民國統計資訊網http://statdb.dgbas.gov.tw/pxweb/Dialog/Saveshow.asp 敘述統計分析表7所列為本研究各變數之敘述統計表，針對各變數之平均數、中位數、標準差及最大值、最小值等作彙整。應變數經營績效指標ROA之平均值為8.54，中位數為8.24，標準差為10.45。 ROE之平均數為5.02，中位數為7.26，標準差為28.49。以市場價值指標Tobin’s Q而言，其平均值為1.21，中位數為0.92，標準差為1.17。自變數敘述統計量，FAMILY家族企業數量為11400 間，平均值為0.62，標準差為0.48，臺灣上市櫃公司有62%為家族企業。公司規模SIZE之平均值為15.28，中位數為15.00，標準差為1.63。負債比率LEV之平均值為42.63，中位數為42.15，標準差為19.41,顯示上市櫃公司舉債比率較高。償債能力指標CFR之平均值為29.28，中位數為 21.65，標準差為158.37，顯示我國上市櫃公司現金流動性與償債能力較佳. 28.

(36) 表 7 變數定義與敘述統計表應變數. 定義. Mean. Median. Std. Minimum. Maximum. ROA. 稅前息前折舊前之常續性淨利/平均資產總額. 8.54. 8.24. 10.45. -107.77. 96.45. ROE. 稅後淨利／股東權益. 5.02. 7.26. 28.49. -218.26. 244.42. Tobin’s Q. 企業市場價值/資產重置成本. 1.21. 0.92. 1.17. 0.02. 38.07. FD. 女性董事長虛擬變數=1，非女性董事長虛擬變數則為 0. 0.04. 0. 0.2. 0. 1. FM. 女性總經理虛擬變數=1，非女性總經理虛擬變數則為 0. 0.04. 0. 0.19. 0. 1. FD*FM. 董事長與總經理皆為女性，則虛擬變數=1，若董事長或總. 0.01. 0. 0.09. 0. 1. 自變數. 經理其一非女性，虛擬變數則為 0。 IndepDir. 獨立董事席次/董監事總席次. 1.48. 2. 1.21. 0. 6. FAMILY. 家族企業虛擬變數=1，非家族企業虛擬變數則為 0. 0.62. 1. 0.48. 0. 1. SIZE. Log 總資產. 15.28. 15.00. 1.63. 7.22. 22.85. LEV. 公司總負債/總資產. 42.63. 42.15. 19.41. 0.54. 99.76. R&D. 研究發展費/營業收入淨額. 49.96. 1.68. 2521.47. 0. 225725.8. CFR. 營運現金流量/流動負債. 29.28. 21.65. 158.37. -13340.39. 5516.67. PM. (營業毛利-去年同期營業毛利)/去年同期營業毛利. 21.17. 18.25. 20.86. -682.13. 164.86. 29.

(37) 表 8 所列為 2005-2017 年上市櫃公司女性經營者占比及各年度上市櫃公司經營績效之敘述統計。將女性董事長、女性總經理的公司數占比走勢分析，如圖 12 所示，其中以 2007 年至 2008 年，因為金融海嘯發生，女性董事長、女性總經理公司數占比皆同時降低，2008 年至 2009 年，金融海嘯間景氣間歇復甦，女性董事長、女性總經理公司數占比也同時提高。2011 年以前，女性董事長的公司數占比一直比女性總經理的公司數占比高，在 2011 當年，女性總經理公司數占比首次超過女性董事長公司數占比，到 2015 年起，女性總經理公司數占比開始年年高於女性董事長公司數占比。分析顯示，由於總經理直接參與公司管理程度高於董事長，臺灣上市櫃公司任職直接管理者為女性總經理，明顯受到較高肯定。再從歷年經營績效的平均值走勢圖來看，如圖 13 顯示，2008 年當年度 ROA、 ROE、Tobin’s Q 之平均值皆同時呈現最差表現，當時全球正面臨金融海嘯，因為貸款造成銀行倒閉潮，臺灣為出口導向國家，企業對海外依存度極高，故整體經濟景氣皆受影響(李文福、張民忠和王媛慧，2015)。然而在金融海嘯過後復甦，到 2010 年時，績效指標 ROA、ROE 之平均值皆同時呈現最佳，女性管理者的公司數占比才開始持續增加。隨著女性董事長、總經理的公司數占比仍在成長中， 2010 年至 2012 年期間，臺灣上市櫃公司整體 ROA、ROE 卻明顯下降，此期間正是美國失業率居高不下、經濟成長力道不足，全球景氣受到美國進行貨幣量化寬鬆政策(Quantitative Easing Monetary Policy)影響，歐洲市場、亞洲大量印鈔，利率持續下降，消費低迷，分析可見臺灣上市櫃公司也如是受到全球經濟不景氣籠罩(戴育邦，2015)。2015 年至 2017 年期間，女性管理者的上市櫃公司數占比皆呈現年年增加的優勢，但績效指標 ROA、ROE 之平均值卻逐年微幅減少， Tobin’s Q 的平均值則是上升趨勢。由此得知，在評估公司績效 ROA、ROE 時，可能受到全球經濟局勢與景氣好壞的影響。. 30.

(38) 表 8 年度. 樣本數量. 2005-2017 年上市櫃公司女性管理者公司數占比與經營績效指標敘述統計量. 女性董事長公. 女性董事長公. 女性總經理公. 女性總經理公. 司數(FD). 司數占比%. 司數(FM). 司數占比%. ROA. Tobin’s Q. ROE. Mean. Std. Mean. Std. Mean. Std. 2005. 1215. 37. 3.05. 25. 2.06. 9.69. 11.76. 5.42. 24.74. 1.09. 0.91. 2006. 1247. 39. 3.13. 28. 2.25. 11.00. 11.35. 7.20. 27.29. 1.30. 1.06. 2007. 1247. 38. 3.05. 32. 2.57. 11.15. 10.80. 7.69. 34.04. 1.25. 0.94. 2008. 1304. 37. 2.84. 31. 2.38. 6.88. 11.58. 0.63. 25.69. 0.76. 0.49. 2009. 1337. 45. 3.37. 40. 2.99. 8.29. 9.83. 3.44. 28.95. 1.37. 1.10. 2010. 1383. 51. 3.69. 37. 2.68. 10.46. 10.22. 8.31. 22.46. 1.34. 0.96. 2011. 1422. 52. 3.66. 55. 3.87. 8.39. 10.19. 4.77. 20.68. 0.99. 1.00. 2012. 1460. 62. 4.25. 59. 4.04. 7.33. 9.76. 2.25. 59.22. 1.10. 1.03. 2013. 1483. 70. 4.72. 61. 4.11. 8.13. 9.86. 5.93. 20.59. 1.29. 1.26. 2014. 1519. 80. 5.27. 68. 4.48. 8.30. 9.74. 5.89. 20.37. 1.36. 1.65. 2015. 1578. 77. 4.88. 83. 5.26. 7.82. 10.45. 4.96. 20.59. 1.24. 1.56. 2016. 1579. 81. 5.13. 93. 5.89. 7.78. 9.56. 4.85. 18.63. 1.21. 1.19. 2017. 1578. 97. 6.15. 101. 6.40. 6.86. 9.94. 4.30. 23.02. 1.32. 1.17. 31.

(39) 女性董事長公司、女性總經理公司數占比 7 6.5. 6 5.5 5. 4.5 4 3.5. 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 女性董事長公司數占比%. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. 女性總經理公司數占比%. 圖 12 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司女性董事長、女性總經理占比走勢圖資料來源:本研究自行整理. ROA、ROE、Tobin's Q 平均值 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3. 2 1 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ROA ROE Tobin’s Q. 圖 13 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司 ROA、ROE、Tobin’s Q 平均值走勢圖資料來源:本研究自行整理. 32.

(40) 臺灣上市櫃公司為家族企業的比率為 60%以上，從家族企業去分析其董事長或總經理為女性的狀態。如圖 14，家族企業的女性董事長明顯隨著增加，並維持 80%的高占比，女性董事長任職在家族企業裡的比率相當高。如圖 15，家族企業為女性總經理的占比於 2010 年下降幅度大，但相對的於 2011 年成長幅度也最大，2010 年後，家族企業裡女性總經理的比率微幅下降，但仍舊維持 60%~70%。另外篩選出董事長與總經理皆為女性的家族企業上市櫃公司，如圖 16，即使公司數量相對少數，但在 2008 年，董事長與總經理皆為女性的上市櫃公司，全部屬於家族企業，2010 年之後，董事長與總經理皆為女性的上市櫃公司每年數量增加，但女性董事長總經理的家族企業占比有增有減，也就是說，其中屬於非家族企業的比率，相較過往，占比提升不少。結果分析，家族企業裡出現女性董事長比率高於女性總經理，尤其兩者職務若皆由女性主管任職的，平均約有 70%屬於家族企業，30%屬於非家族企業。. 家族企業為女性董事長分析 120. 90.0% 80.0%. 100 70.0% 80. 60.0% 50.0%. 60 40.0% 40. 30.0% 20.0%. 20 10.0% 0. 0.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FD. family*FD. FAMILY*FD(%). 圖 14 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司家族企業為女性董事長分析圖資料來源:本研究自行整理. 33.

(41) 家族企業為女性總經理分析 120. 90.0% 80.0%. 100 70.0% 80. 60.0% 50.0%. 60 40.0% 40. 30.0% 20.0%. 20 10.0% 0. 0.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FM. FAMILY*FM. FAMILY*FM(%). 圖 15 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司家族企業為女性總經理分析圖資料來源:本研究自行整理. 家族企業為女性董事長與女性總經理分析 35. 120.0%. 30. 100.0%. 25 80.0% 20 60.0%. 15 40.0% 10 20.0%. 5. 0. 0.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FD*FM. FAMILY*FDFM. FAMILY*FDFM(%). 圖 16 臺灣 2005-2017 年上市櫃公司家族企業為女性董事長與女性總經理分析圖資料來源:本研究自行整理. 34.

(42) 第四章研究設計與模型設立根據研究目的探討管理者性別與公司營運績效之關係。其中設定應變數為績效指標:公司資產報酬率 ROA、股東權益報酬率 ROE、與市場績效指標 Tobin’s Q。設定自變數為女性董事長 FD、女性總經理 FM、同時為女性董事長總經理 FD*FM、獨立董事席次比例 IndepDir、家族企業 FAMILY、公司資產 SIZE、負債比率 LEV、研究發展費用率 R&D、現金流量比率 CFR、毛利率成長率 PM。設定研究期間為 2005 年至 2017 年，針對 TEJ 臺灣上市櫃公司各財務變數列出，對應企業展現的經營績效指標，探討其關聯性，本研究並採用線性迴歸分析方法，研究設計模型設立如下:. 模型一: 本研究根據 TEJ 的績效指標 ROA，探討公司女性管理者，與公司財務變數之影響，採用迴歸分析進行檢定。. 1 1 1 1 1 𝑅𝑂𝐴𝑖 = 𝛼1 + 𝛽1𝑖 𝐹𝐷 + 𝛽2𝑖 𝐹𝑀 + 𝛽3𝑖 𝐹𝐷𝐹𝑀 + 𝛽4𝑖 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝐷𝑖𝑟 + 𝛽5𝑖 𝐹𝐴𝑀𝐼𝐿𝑌 + 1 1 1 1 1 1 𝛽6𝑖 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽7𝑖 𝐿𝐸𝑉 + 𝛽8𝑖 𝑅&𝐷 + 𝛽9𝑖 𝐶𝐹𝑅 + 𝛽10𝑖 𝑃𝑀 + 𝛽11𝑖 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀1𝑖. (1). 模型二: 本研究根據 TEJ 的績效指標 ROE，探討公司女性管理者，與公司財務變數之影響，採用迴歸分析進行檢定。 2 2 2 2 2 𝑅𝑂𝐸𝑖 = 𝛼2 + 𝛽1𝑖 𝐹𝐷 + 𝛽2𝑖 𝐹𝑀 + 𝛽3𝑖 𝐹𝐷𝐹𝑀 + 𝛽4𝑖 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝐷𝑖𝑟 + 𝛽5𝑖 𝐹𝐴𝑀𝐼𝐿𝑌 + 2 2 2 2 2 2 𝛽6𝑖 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽7𝑖 𝐿𝐸𝑉 + 𝛽8𝑖 𝑅&𝐷 + 𝛽9𝑖 𝐶𝐹𝑅 + 𝛽10𝑖 𝑃𝑀 + 𝛽11𝑖 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀2𝑖. 35. (2).

(43) 模型三: 研究根據 TEJ 績效指標 Tobin’s Q，探討公司經營者，與公司財務變數之影響，採用迴歸分析進行檢定。 3 3 3 3 3 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′ 𝑠 𝑄𝑖 = 𝛼3 + 𝛽1𝑖 𝐹𝐷 + 𝛽2𝑖 𝐹𝑀 + 𝛽3𝑖 𝐹𝐷𝐹𝑀 + 𝛽4𝑖 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝐷𝑖𝑟 + 𝛽5𝑖 𝐹𝐴𝑀𝐼𝐿𝑌 + 3 3 3 3 3 3 𝛽6𝑖 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽7𝑖 𝐿𝐸𝑉 + 𝛽8𝑖 𝑅&𝐷 + 𝛽9𝑖 𝐶𝐹𝑅 + 𝛽10𝑖 𝑃𝑀 + 𝛽11𝑖 𝑌𝑒𝑎𝑟 + 𝜀3𝑖. 36. (3).

(44) 表 9 變數相關係數表 ROA. ROE. Tobins’ Q. FD. FM. FD*FM. IndepDir. ROA 0.609***. ROE (0.000). Tobins’ Q. 0.192***. 0.061***. (0.000). (0.000). -0.013*. -0.013*. 0.026**. (0.076). (0.068). (0.000). -0.013*. -0.023***. 0.040***. 0.185***. (0.08). (0.002). (0.000). (0.000). -0.023***. -0.015**. 0.050***. 0.451***. 0.468***. (0.002). (0.049). (0.000). (0.000). (0.000). 0.050***. 0.030***. 0.125***. 0.017**. 0.027***. -0.003*. (0.000). (0.000). (0.000). (0.022). (0.000). (0.660). -0.034***. -0.012*. -0.026***. 0.068***. 0.041***. 0.020***. -0.109***. (0.000). (0.094). (0.000). (0.000). (0.000). (0.006). (0.000). FD. FM. FD*FM. IndepDir. FAMILY. 37. FAMILY. SIZE. LEV. R&D. CFR. PM.

(45) 0.094***. 0.145***. -0.202***. -0.024***. 0.014*. -0.019**. -0.059***. 0.022**. (0.000). (0.000). (0.000). (0.001). (0.062). (0.009). (0.000). (0.002). -0.213***. -0.151***. -0.277***. 0.000. 0.004. -0.018**. -0.057***. 0.041***. 0.408***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.965). (0.578). (0.013). (0.000). (0.000). (0.000). -0.021***. -0.007. 0.108***. 0.040***. 0.018**. 0.038***. 0.013*. 0.001. -0.015**. -0.003. (0.005). (0.342). (0.000). (0.000). (0.017). (0.000). (0.076). (0.884). (0.045). (0.724). 0.228***. 0.100***. -0.012. 0.002. 0.000. -0.009. -0.007. -0.015**. 0.019**. -0.106***. -0.033***. (0.000). (0.000). (0.11). (0.749). (0.961). (0.204). (0.326). (0.045). (0.012). (0.000). (0.000). 0.313***. 0.231***. 0.219***. 0.014*. 0.028***. 0.011. 0.099***. -0.012. -0.136***. -0.283***. 0.019**. 0.107***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.061). (0.000). (0.136). (0.000). (0.110). (0.000). (0.000). (0.012). (0.000). SIZE. LEV. R&D. CFR. PM. *** 在顯著水準為 1%時 (雙尾)，相關顯著。 ** 在顯著水準為 5%時 (雙尾)，相關顯著。 * 在顯著水準為 10%時 (雙尾)，相關顯著。註: ( )為 P-value. 38.

(46) 第五章實證結果分析一、女性管理者與公司資產報酬率迴歸分析結果表 10 說明以 ROA 為應變數的迴歸分析實證結果，從各自變數分析關聯性。分別以第(1)至第(5)欄單獨檢視各女性管理者對 ROA 的影響。同時與其他各相關變數共同做迴歸分析。第(1)欄以女性董事長虛擬變數(FD)為自變數，第(2)欄以女性總經理虛擬變數(FM)為自變數。針對上市櫃公司董事長為女性是否影響公司經營績效愈佳而言，第(1)欄結果顯示，FD 該自變數之係數為-0.225(p-value>0.1)，表示較不顯著，且相關係數為負，上市櫃公司董事長為女性並未影響 ROA 愈佳。第(2)欄結果顯示，FM 該自變數之係數為-0.721(p-value<0.05)，且相關係數為負，上市櫃公司總經理為女性與 ROA 呈負相關影響。第(3)欄為董事長和總經理同時為女性的變數，結果顯示，FD*FM 該自變數之係數為-1.808(p-value<0.05)，顯著且相關係數為負，當上市櫃公司董事長總經理同為女性時則與 ROA 呈負相關影響。也由此實證結果得知，公司管理者性別為女性時對於公司總資產報酬率之影響並無顯著正相關。本研究第(4)、(5)欄，進一步將分別從家族企業與否且管理者為女性董事長、或女性總經理的公司篩選出來，並做迴歸分析檢視。第(4)欄家族企業董事長為女性 (FAMILY*FD)與 ROA 相關性不顯著，家族企業總經理為女性(FAMILY*FM)相關性也不顯著。第(5)欄非家族企業董事長為女性(NO FAMILY*FD) 與 ROA 相關性不顯著，非家族企業總經理為女性的變數 (NO FAMILY*FM)之係數為2.761(p-value<0.01)，與 ROA 呈顯著負相關影響。本迴歸分析各變數結果，獨立董事席次比率(IndepDir)、公司資產(SIZE)、現金流量比率(CFR)、毛利率成長率(PM)等自變數與 ROA 係數皆為正，且 pvalue<0.01 顯示顯著。此結果得知當公司設立獨立董事席次比率愈高時，監督公司經營管理的效果愈佳，公司的資產規模大小與總資產報酬率有顯著正相關影響， 39.

(47) 當公司資產愈大整體營運可以發展的能力愈佳。再從公司的現金流量比率來看，當公司現金流量比率維持良好，所應付短期償債的能力愈好，可運用的現金流量使得資產有較佳的報酬率。公司毛利率成長率愈高，表示整體獲利實質提升，也使得資產報酬率有上升的表現。另自變數負債比率(LEV)、家族企業(FAMILY) 與 ROA 係數皆為負，且 p-value<0.01 表示為顯著。進一步推論若公司的負債比率較低，債務槓桿較為平衡，使得公司資金獲致穩健運用，可影響公司資產報酬率提高。從家族企業來分析，家族企業的整體經營相較於非家族企業經營者，其並未能使資產報酬率經營績效獲致提升。. 表 10 總資產報酬率迴歸分析結果應變數=ROA 變數. (1). (2). (3). (4). (5). -10.578. -10.609. -10.556. -10.591. -10.600. (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). 常數. -0.225 FD (0.511) -0.721** FM (0.042) -1.808** FD*FM (0.014) FAMILY*. -0.169. FD. (0.669) 0.048. FAMILY* FM. (0.911). 40.

(48) NO. -0.507. FAMILY*. (0.483). FD NO. -2.761***. FAMILY*. (0.000). FM 6.637***. 6.637***. 6.604***. 6.642***. 6.581***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). -0.326**. -0.320**. -0.326**. -0.325**. -0.408**. (0.022). (0.024). (0.022). (0.024). (0.005). 1.439***. 1.441***. 1.438***. 1.440***. 1.445***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). -0.112***. -0.112***. -0.112***. -0.112***. -0.113***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). -6.724E-05**. -6.705E-05**. -6.544E-05**. -6.766E-05**. -6.694E-05**. (0.018). (0.018). (0.021). (0.017). (0.018). 0.011***. 0.011***. 0.011***. 0.011***. 0.011***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). 0.140***. 0.141***. 0.140***. 0.140***. 0.141***. (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). N. 18352. 18352. 18352. 18352. 18352. 𝑅2. 0.217. 0.218. 0.218. 0.217. 0.218. 𝑅̅ 2. 0.217. 0.217. 0.217. 0.217. 0.217. IndepDir. FAMILY. SIZE. LEV. R&D. CFR. PM. ( )為 P-value，*，**，***分別表示 1%，5%，10%顯著水準. 41.