第四章、 實證結果與分析
第三節、 實證結果分析
預期 Total Investment
Intercept -0.066*** -0.068***
(-3.374) (-3.754)
Dividend - 0.012 0.024
(0.393) (0.759) Size - 0.006*** 0.005***
(6.996) (5.892) Tobinq + 0.002*** 0.000 (5.033) (0.359)
Sdcfo 0.000 0.000
(-1.109) (-0.563)
Sdsale 0.000 0.000
(0.351) (-0.186) Sdinvestment 0.000** 0.000***
(2.549) (2.790) Bankruptrisk - 0.021*** 0.024***
(9.828) (14.917)
8由於影響股利之因素眾多，若使用最小平方法 (OLS)作分析，可能使得 Dividend（具內生 性之自變數）與殘差項具有相關性，造成最小平方估計式 (OLS)產生偏誤，因此本文另使用兩 階段最小平方法 (2SLS)迴歸模型作為分析工具，並將兩種分析之結果並列以作比較。
‧
Cfop 0.000 0.000
(0.207) (1.314)
Cycle 0.002 0.002
(1.032) (1.159)
Sample Size 5448 5448
Adjusted R2 0.277
備註：
*，**及*** 分別代表達到 10%，5%及 1%之顯著水準；係數下方括號中之數值為 t 值。
Total Investment 係當期總投資支出，除以前期末總資產帳面金額；Dividend 係當期宣告 之普通股現金股利金額，除以前期末總資產帳面金額； Size 係前期期末總資產帳面金 額之自然對數；Tobinq 係前期期末公司資產總市價除以公司資產總帳面值；Sdcfo 係取 前五期 (t-5 至 t-1)來自營業活動之現金流量除以總資產平均值之標準差；Sdsale 係取前 五期 (t-5 至 t-1)營業收入毛額除以總資產平均值之標準差；Sdinvestment 係取前五期 (t-5 至t-1)總投資支出金額除以總資產平均值；Bankruptrisk 係前期期末，Altman’s Z-score；
Tangibility 係前期期末固定資產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前期期末長 期負債除以淨資產；Cfop 係前期期末來自營業活動中現金流量除以營業收入毛額；Cycle 係前期期末（應收款項除以營業收入毛額加上存貨除以銷貨收入）乘上360 之值取自然 對數；Loss 係虛擬變數，若一樣本公司前期之稅前、研究發展費用前淨利為負，則其值 為1、若為正，則其值為 0；Cash 係前期期末現金金額除以總資產帳面金額；Age 係公 司首次上市年至2011 為止上市期間總年數；ShareIssue 係前期現金增資金額除以總資產 帳面金額。
‧ 國
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假說二預期股利對研究發展支出、股利對投資支出皆存在負向關係，因此兩 分析結果中Dividendjt之係數β1皆應為負值。首先就研究發展支出的結果而言，
表19 中使用最小平方式 (OLS) 時股利對研究發展支出有著顯著的正向關係，但 二階最小平方式 (2SLS) 卻顯現出兩者並無關聯的結果，表示 OLS 估計式其實 是有偏誤的，本文採用Lewbel (2012) 所提出的模型恰可矯正估計式中存在內生 性或是自變數錯誤衡量的問題，造成OLS 估計結果顯示股利與研究發展支出有 著非常顯著的正向關係。
然而本文得到股利與研究發展支出並無關係的結果仍和劉正義 (2002) 、 Ramalingegowda et al. (2013) 之結果並不一致，顯示出樣本中上市公司股利與研 究發展支出間並不存在明顯地競用資金現象，拒絕假說二對研究發展支出之推論；
而股利對資本支出的實證分析結果則為：最小平方估計式 (OLS)與二階最小平方 式 (2SLS)中的β1皆為顯著的負值，表示樣本公司就資本支出而言，確實存在股 利與資本支出競用資金之現象，符合假說二之預期。
‧
(6.786) (-6.661) (6.000) (-6.737) Dividend - 0.083*** -0.085*** 0.016 -0.097***
(7.700) (-2.980) (1.614) (-3.839) Size - -0.002*** 0.009*** -0.002 *** 0.008***
(-7.674) (10.904) (-6.141) (9.019) Tobinq + 0.000 0.002*** 0.000 ** 0.000 (1.159) (5.157) (2.132) (0.709) Sdcfo 0.000*** 0.000 0.000 0.000 (3.201) (-1.167) (1.228) (-0.320) Sdsale 0.000*** 0.000 0.000 *** 0.000 (-5.987) (0.962) (-3.417) (0.267) Sdinvestment 0.001*** 0.000 0.001 *** 0.000 (14.060) (1.493) (6.552) (0.728) Bankruptrisk - 0.001 0.021*** 0.001 * 0.025***
(1.006) (11.201) (1.732) (15.423) Tangibility + -0.019*** 0.127*** -0.014 *** 0.135***
(-7.541) (19.209) (-6.278) (21.656) Leverage - -0.006** -0.016*** -0.007 *** -0.012**
(-2.431) (-2.618) (-4.714) (-2.219)
Cfop 0.000 0.000 0.000 0.000
(-0.335) (0.423) (-0.101) (1.436)
Cycle 0.001 0.001 0.001 * 0.001
(1.388) (0.496) (1.878) (0.737) Loss -0.003** -0.014*** -0.004 *** -0.015***
(-2.557) (-5.089) (-4.635) (-6.118) Cash + 0.037*** 0.005 0.039 *** -0.018*
(9.326) (0.491) (8.573) (-1.911) Age 0.000 -0.001*** 0.000 -0.001***
(0.429) (-8.273) (-0.851) (-7.191)
‧
(1.644) (17.541) (1.982) (7.937)
Year Dummy - - - -
R&D Investment 係當期研究發展支出，除以前期末總資產帳面金額；Capital Investment 係當期資本支出，除以前期末總資產帳面金額；Dividend 係當期宣告之普通股現金股利金 額，除以前期末總資產帳面金額；Size 係前期期末總資產帳面金額之自然對數；Tobinq 係前期期末公司資產總市價除以公司資產總帳面值；Sdcfo 係取前五期 (t-5 至 t-1)來自營 業活動之現金流量除以總資產平均值之標準差；Sdsale 係取前五期 (t-5 至 t-1)營業收入毛 額除以總資產平均值之標準差；Sdinvestment 係取前五期 (t-5 至 t-1)總投資支出金額除以 總資產平均值；Bankruptrisk 係前期期末，Altman’s Z-score；Tangibility 係前期期末固定資 產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前期期末長期負債除以淨資產；Cfop 係前 期期末來自營業活動中現金流量除以營業收入毛額；Cycle 係前期期末（應收款項除以營 業收入毛額加上存貨除以銷貨收入）乘上360 之值取自然對數；Loss 係虛擬變數，若一 樣本公司前期之稅前、研究發展費用前淨利為負，則其值為1、若為正，則其值為 0；Cash 係前期期末現金金額除以總資產帳面金額；Age 係公司首次上市年至 2011 為止上市期間 總年數；ShareIssue 係前期現金增資金額除以總資產帳面金額。
針對股利與研究發展支出並無關係之實證結果，楊慧蘭 (2003)提出了以下
‧
預期 R&D InvestmentIntercept 0.008 -0.004
(0.447) (-0.227) Sdinvestment 0.002**** 0.002***
(14.419) (12.252) Bankruptrisk - -0.001 -0.001 (-0.834) (-0.998)
‧
ShareIssue + 0.003 0.002
(0.361) (0.234)
Year Dummy - -
Industry Dummy - -
Sample Size 4034 4034
Adjusted R2 0.380
備註：
*，**及*** 分別代表達到 10%，5%及 1%之顯著水準；係數下方括號中之數值為 t 值。
R&D Investment 係當期研究發展支出，除以前期末總資產帳面金額；Dividend 係當期 宣告之普通股現金股利金額，除以前期末總資產帳面金額；Size 係前期期末總資產帳 面金額之自然對數；Tobinq 係前期期末公司資產總市價除以公司資產總帳面值；Sdcfo 係取前五期 (t-5 至 t-1)來自營業活動之現金流量除以總資產平均值之標準差；Sdsale 係 取前五期 (t-5 至 t-1)營業收入毛額除以總資產平均值之標準差；Sdinvestment 係取前五 期 (t-5 至 t-1)總投資支出金額除以總資產平均值；Bankruptrisk 係前期期末，Altman’s Z-score；Tangibility 係前期期末固定資產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前 期期末長期負債除以淨資產；Cfop 係前期期末來自營業活動中現金流量除以營業收入 毛額；Cycle 係前期期末（應收款項除以營業收入毛額加上存貨除以銷貨收入）乘上 360 之值取自然對數；Loss 係虛擬變數，若一樣本公司前期之稅前、研究發展費用前淨利 為負，則其值為1、若為正，則其值為 0；Cash 係前期期末現金金額除以總資產帳面金 額；Age 係公司首次上市年至 2011 為止上市期間總年數；ShareIssue 係前期現金增資 金額除以總資產帳面金額。
‧
預期 R&D InvestmentIntercept 0.019** 0.063*** 0.025 *** 0.042***
(2.457) (5.923) (3.587) (4.819) Dividend - 0.040** 0.079*** -0.012 0.015 (2.518) (5.131) (-1.046) (1.071) Size - -0.001*** -0.003*** -0.001 *** -0.002***
(-3.163) (-6.944) (-2.743) (-5.809) Tobinq + 0.007** 0.000 -0.002 0.000***
(2.184) (0.667) (-0.644) (2.956) Sdcfo 0.000*** 0.000 0.000 ** 0.000 (3.463) (1.569) (2.316) (-0.308) Sdsale 0.000*** 0.000*** 0.000 *** 0.000**
(-7.414) (-3.543) (-3.505) (-2.152) Sdinvestment 0.001*** 0.001*** 0.001 *** 0.001***
(9.938) (10.304) (5.271) (5.685) Bankruptrisk - 0.002* 0.001 0.004 *** 0.001**
(1.926) (0.577) (3.423) (2.016) Tangibility + -0.003 -0.027*** 0.003 -0.021***
(-1.214) (-6.499) (1.044) (-6.186) Leverage - -0.008*** -0.002 -0.006 *** -0.006*
(-3.829) (-0.379) (-3.352) (-1.842) Cfop -0.006*** 0.000 -0.003 ** 0.000 (-2.677) (-0.195) (-2.306) (-0.336)
Cycle 0.001 0.000 0.000 0.001
(1.575) (0.215) (0.280) (1.548)
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Loss -0.002* -0.005** -0.001 * -0.006***
(-1.915) (-2.570) (-1.930) (-4.807) Cash + 0.026*** 0.035*** 0.013 ** 0.040***
(5.136) (5.836) (2.449) (6.563)
Age 0.000 0.000 0.000 0.000
(0.108) (0.497) (-0.232) (0.269) ShareIssue + -0.003 0.006 -0.009 0.007 (-0.331) (0.855) (-1.131) (0.882)
Year Dummy - - - -
Industry Dummy - - - -
Sample Size 2793 2653 2793 2653 Adjusted R2 0.438 0.224
備註：
*，**及*** 分別代表達到 10%，5%及 1%之顯著水準；係數下方括號中之數值為 t 值。
R&D Investment 係當期研究發展支出，除以前期末總資產帳面金額；Dividend 係當期宣告 之普通股現金股利金額，除以前期末總資產帳面金額；Size 係前期期末總資產帳面金額之 自然對數；Tobinq 係前期期末公司資產總市價除以公司資產總帳面值；Sdcfo 係取前五期 (t-5 至 t-1)來自營業活動之現金流量除以總資產平均值之標準差；Sdsale 係取前五期 (t-5 至t-1)營業收入毛額除以總資產平均值之標準差；Sdinvestment 係取前五期 (t-5 至 t-1)總 投資支出金額除以總資產平均值；Bankruptrisk 係前期期末，Altman’s Z-score；Tangibility 係前期期末固定資產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前期期末長期負債除以淨 資產；Cfop 係前期期末來自營業活動中現金流量除以營業收入毛額；Cycle 係前期期末（應 收款項除以營業收入毛額加上存貨除以銷貨收入）乘上360 之值取自然對數；Loss 係虛 擬變數，若一樣本公司前期之稅前、研究發展費用前淨利為負，則其值為1、若為正，則 其值為0；Cash 係前期期末現金金額除以總資產帳面金額；Age 係公司首次上市年至 2011 為止上市期間總年數；ShareIssue 係前期現金增資金額除以總資產帳面金額。
‧
預期 Capital InvestmentIntercept -0.108*** -0.103*** -0.086 *** -0.111***
(-4.793) (-3.891) (-4.283) (-4.848) Dividend - -0.244*** -0.038 -0.099 ** -0.113***
(-5.139) (-0.993) (-2.103) (-4.292) Size - 0.008*** 0.009*** 0.005 *** 0.008***
(6.439) (7.100) (4.841) (6.663) Tobinq + 0.029*** 0.001*** 0.028 *** 0.000 (2.923) (3.394) (3.952) (-0.406) Sdcfo 0.000 0.000* 0.000 0.000*
(0.302) (-1.677) (0.710) (-1.853)
Sdsale 0.000 0.000 0.000 0.000*
(-0.501) (1.529) (0.262) (1.718) Sdinvestment 0.000 0.000 0.000 0.000**
(0.082) (1.400) (-0.902) (2.200) Bankruptrisk - 0.036*** 0.016*** 0.030 *** 0.023***
(10.285) (6.564) (9.378) (13.961) Tangibility + 0.097*** 0.156*** 0.104 *** 0.159***
(11.433) (14.953) (13.418) (16.914) Leverage - -0.005 -0.024* 0.003 -0.023**
(-0.763) (-1.854) (0.484) (-1.970)
Cfop -0.004 0.000 0.003 0.000**
(-0.605) (0.405) (0.492) (1.962)
Cycle -0.002 0.002 -0.002 0.003
(-0.759) (0.939) (-0.931) (1.639) Loss -0.011*** -0.018*** -0.012 *** -0.021***
(-3.545) (-4.037) (-4.731) (-5.035) Cash + -0.009 0.016 -0.024 ** -0.012 (-0.567) (1.060) (-2.002) (-0.937) Age -0.001*** -0.001*** -0.001 *** -0.001***
(-5.503) (-4.632) (-5.030) (-4.960)
‧ 國
立 政 治 大 學
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50
ShareIssue + 0.292*** 0.225*** 0.292 *** 0.233***
(10.820) (12.427) (5.778) (6.090)
Year Dummy - - - -
Industry Dummy - - - -
Sample Size 2625 2626 2625 2626 Adjusted R2 0.232 0.230
備註：
*，**及*** 分別代表達到 10%，5%及 1%之顯著水準；係數下方括號中之數值為 t 值。
Capital Investment 係當期資本支出，除以前期末總資產帳面金額；Dividend 係當期宣告之 普通股現金股利金額，除以前期末總資產帳面金額；Size 係前期期末總資產帳面金額之自 然對數；Tobinq 係前期期末公司資產總市價除以公司資產總帳面值；Sdcfo 係取前五期 (t-5 至t-1)來自營業活動之現金流量除以總資產平均值之標準差；Sdsale 係取前五期 (t-5 至 t-1) 營業收入毛額除以總資產平均值之標準差；Sdinvestment 係取前五期 (t-5 至 t-1)總投資支 出金額除以總資產平均值；Bankruptrisk 係前期期末，Altman’s Z-score；Tangibility 係前期 期末固定資產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前期期末長期負債除以淨資產；
Cfop 係前期期末來自營業活動中現金流量除以營業收入毛額；Cycle 係前期期末（應收款 項除以營業收入毛額加上存貨除以銷貨收入）乘上360 之值取自然對數；Loss 係虛擬變 數，若一樣本公司前期之稅前、研究發展費用前淨利為負，則其值為1、若為正，則其值 為0；Cash 係前期期末現金金額除以總資產帳面金額；Age 係公司首次上市年至 2011 為 止上市期間總年數；ShareIssue 係前期現金增資金額除以總資產帳面金額。
假說二之結果顯示，股利與研究發展支出之間並無明顯之關係；股利與資本 支出的實證研究則得到充分證據證明兩者有競用資金的現象。由於假說四之目的 為研究存在股利與投資支出競用資金的現象時，若加入財務報導品質的變數是否 可以有效矯正前述現象，因此本文只對資本支出進行實證分析。
表23 的結果符合假說四的預期，在 2SLS 分析下係數β2為顯著的正數，同 時β1仍維持顯著的負值，說明股利與資本支出間存在競用資金的現象時，加入 財務報導品質變數 (RQ) 能使兩者競用資金的現象消除。
‧
預期 Capital InvestmentIntercept -0.122*** -0.115 ***
(11.171) (9.408)
Tobinq + 0.002*** 0.000
(4.872) (0.093)
Sdcfo 0.000 0.000
(-1.176) (-0.893)
Sdsale 0.000 0.000
(0.959) (0.773)
Sdinvestment 0.000 0.000
(1.525) (1.561)
Bankruptrisk - 0.022*** 0.027 ***
(11.124) (16.050)
Tangibility + 0.127*** 0.136 ***
(18.805) (21.343)
Leverage - -0.014** -0.012 * (-2.253) (-2.175)
Cfop 0.000 0.000
(0.572) (0.128)
Cycle 0.001 0.000
(0.375) (0.094)
Loss -0.014*** -0.014 ***
(-5.022) (-5.443)
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
52
Cash + 0.005 -0.016 *
(0.442) (-1.695)
Age -0.001*** -0.001 ***
(-8.069) (-7.484)
ShareIssue + 0.235*** 0.240 ***
(16.413) (7.004)
Year Dummy - -
Industry Dummy - -
Sample Size 5448 5448
Adjusted R2 0.219
備註：
*，**及*** 分別代表達到 10%，5%及 1%之顯著水準；係數下方括號中之數值 為t 值。Capital Investment 係當期資本支出，除以前期末總資產帳面金額；Dividend 係當期宣告之普通股現金股利金額，除以前期末總資產帳面金額；RQ 係前期期 末之財務報導品質；Size 係前期期末總資產帳面金額之自然對數；Tobinq 係前期 期末公司資產總市價除以公司資產總帳面值；Sdcfo 係取前五期 (t-5 至 t-1)來自 營業活動之現金流量除以總資產平均值之標準差；Sdsale 係取前五期 (t-5 至 t-1) 營業收入毛額除以總資產平均值之標準差；Sdinvestment 係取前五期 (t-5 至 t-1) 總投資支出金額除以總資產平均值；Bankruptrisk 係前期期末，Altman’s Z-score；
Tangibility 係前期期末固定資產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前期
Tangibility 係前期期末固定資產金額除以期末總資產帳面金額；Leverage 係前期