第三章、 研究方法
第二節、 研究假說
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最後，由於財務報導是外部人了解一間企業營運狀況最基本且最直接的資訊 來源，因此Ramalingegowda et al. (2013)之研究將財務報導品質的因素納入模型 中，並發現具有高財務報導品質的公司能有效減緩此競用資金的情況，本文也試 圖依循Ramalingegowda et al. (2013)之研究，將財務報導品質因素加入模型中，
觀察臺灣上市公司之樣本是否也有同樣的結果。
綜合以上敘述，本文發展之研究問題如下：
一、臺灣上市公司是否處於不完美之資本市場，產生融資限制之問題而有股 利與投資兩者間競用資金之現象？研發支出與資本支出是否都和股利 存在競用資金的現象？
二、若將公司依成長機會分組，因為資訊不對稱的程度差異，成長機會較大 的組別中股利與投資競用資金之現象是否較嚴重？
三、加入財務報導品質因素以後，是否能夠有效減緩股利與投資競用資金之 現象？
第二節、 研究假說
Modigliani and Miller (1958, 1961)提出了資本結構無關理論以及股利無關論，
假設資本市場為無稅、無破產成本、無資訊不對稱和代理成本之完美資本市場。
在這樣的市場中，內部資金、舉債及發行股份籌得資金的成本皆相同，公司價值 不受融資方式影響。此外公司價值受投資後所產生之未來現金流量而增加或減少，
發放股利予股東並不會產生未來現金流量，因此股利本身不應影響公司價值。
若資本市場不符合Modigliani and Miller (1958)之論點：非屬完美資本市場，
則資本結構無關論是否成立？資金成本是否會因融資管道不同而異？
「資訊不對稱」是造成市場不完美的原因之一，Myers and Majiuf (1984)從 資訊不對稱的角度切入，其研究成果顯示因外部投資人認為管理階層之利益與現 有股東一致，報酬佳的投資計畫應優先自現有股東籌措資金，須對外發行新股才 得以獲得資金的投資計畫獲利能力較低，所以投資人只願意提供較低的價格購買
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股份使得股價下跌，管理階層為避免發行新股造成公司股價下跌，寧放棄淨現值 大於零之投資計畫也不願以新股融資，若管理階層選擇放棄淨現值大於零的投資 計畫，將減少公司未來現金流入金額，造成公司價值受損，Miller and
Modigliani (1958)之資本結構無關論不成立。
除此之外，當投資人無法確實掌握一間公司之訊息時，只能要求比較高的報 酬來彌補其風險，提高了公司融資時的資金成本，造成資金成本會因為融資管道 不同而異。由於銀行可透過徵信及貸款合約掌握公司訊息、降低風險，相較於股 東，銀行要求的風險溢酬較小，因此舉債之資金成本小於股份融資，內部資金所 需的成本則最小 (Fazzari, Hubbard and Peterson, 1988)，資本結構無關論仍不成 立。
過高的資金成本限制管理當局可籌得之資源、產生融資限制的問題，使得管 理當局偏好使用較便宜的內部資金供應公司之投資支出，眾多學者設立模型研究 現金流量與投資間的關係，並發現投資明顯地隨著現金流量波動而變化，顯示公 司在不完美的資本市場下確實面臨融資限制的情況。 (Fazzari, Hubbard and Peterson 1988；Devereux and Schiantarelli 1989；Hoshi, Kashyap and Scharfstein 1991；Schaller 1993；Galeotti, Schiantarelli and Jaramillo 1994；Ramirez 1995；沈 中華與王建安2000)
當公司面臨融資限制時，如何分配有限之資金實為一重要課題，根據Miller and Modigliani (1961)的股利無關理論，因公司價值主要來自投資產生的未來現金 流量而非發放予股東之股利金額，管理階層應優先將有限的資金挹注於淨現值為 正的投資計畫，但學者對於管理階層進行實地訪談及問卷調查後卻發現：因為市 場間存在的資訊不對稱，市場投資人將管理階層削減股利金額的行為視為不利的 訊息，使得該公司的股價降低。管理階層為避免削減股利金額造成公司價值下跌，
確實會選擇放棄淨現值為正的投資計畫以維持應有之股利水準。(Lintner 1956；
Brav et al. 2005)
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其他學者的實證研究也顯示Miller and Modigliani (1961)的股利無關理論並 不成立，管理階層會優先維持股利金額的水準，而非優先投資對公司價值有利的 計畫。(Dhrymes and Kurz 1967；McCabe 1979；Chiarella et al. 1992；Abeytrana 1994；
Mougoue and Mukherjee 1994；Daniel et al. 2010；Sanju et al. 2011)
目前國內相關之實證研究，只納入購置廠房設備之資本支出，並未包含研究 發展支出 (楊朝成，1992、呂宜真，1998)，又或是只包含研究發展支出，未涉 及資本支出的範疇 (楊慧蘭，2003)。然而近年來經濟活動的轉變，投入研究發 展而成之無形資產所提供的效益可能遠大於傳統上為了增加產能、擴建廠房所投 入的資本支出，因此本文依循Ramalingegowda et al. (2013)之方式，合併研究發 展支出及資本支出為總投資支出進行研究。
為了解臺灣上市公司樣本是否存在股利與投資競用資金的現象，本文設立假 說一。
假說一：在其他條件不變的情況下，由於市場不完美產生融資限制的問題，臺灣 上市公司存在股利和投資競用資金的現象，因此兩者存在負向關係。
理論上而言，投入研發支出著重創新或是發展出更精進的技術，能夠產生未 來效益的不確定性較高，其所面臨的資訊不對稱問題較嚴重、對外籌資較困難，
造成管理階層偏好使用內部資金來源，因此研發支出與股利間競用資金的情況應 呈現較明顯之負向關係 (Ramalingegowda et al. 2013)，但國內目前相關文獻對該 範圍並無一致性的研究結果2，因此本文不對研究發展支出及資本支出設立比較 性之假說，而是研究臺灣上市公司樣本之股利是否都與研究發展支出與資本支出 存在競用資金的現象。
假說二：在其他條件不變的情況下，股利對資本支出以及研究發展支出皆面臨競 用資金的情況，皆存在負向關係。
2劉正義 (2002)得到顯著地負向關係，然而楊慧蘭 (2003) 之研究發現公司研發密度與股利 支付水準無顯著相關
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年輕的上市公司投資機會較多、成長機會較大，所以需要較多的資金，然而 其規模通常較小且財務資訊不如上市期間久的成熟型公司廣為資本市場所熟悉，
和投資人間存在較嚴重的資訊不對稱，因此投資人會索取較高的風險溢酬，造成 公司融資成本較高、面臨較嚴重的融資限制。 (Fazzari, Hubbard and Peterson 1988；
Devereux and Schiantarelli 1989；沈中華與王建安 2000)
為了解樣本中成長機會較大的組別是否因為資金成本較高、籌資不易，於是 比成長機會較小的組別存在更明顯地股利與投資競用資金現象，本文設立假說三，
又目前國內之研究並未對股利與研究發展支出間的關係得到一致的結論，本文將 承續假說二的發現進行假說三的實證研究，也就是當股利與研究發展支出確實存 在競用資金的關係時，才會對其進行假說三的檢驗。
假說三：在其他條件不變的情況下，承續假說二所得出的結果，成長機會較大的 公司組別，因與投資人間存有較嚴重資訊不對稱、外部融資成本高，其競用資金 的狀況較嚴重。
有學者利用財務報導品質變數 (RQ)檢驗較高的財務報導品質是否可有效消 弭公司與股東間存在的資訊不對稱問題，使管理當局可以取得合理的資金成本，
從而降低所面臨的融資限制，以消除股利與投資間競用資金的現象，提高公司的 投資效率 (Biddle et al. 2009；Ramalingegowda et al. 2013)，本文參照其研究方式，
於模型中加入財務報導品質變數 (RQ)，並觀察 RQ 是否能夠有效的降低股利與 投資間競用資金之現象，據此設立假說四。
假說四：在其他條件不變的情況下，承續假說二所得出的結果，擁有較高財務報 導品質的公司，其股利對投資政策的負向關係會小於擁有較低財務報導品質的公 司。
加入財務報導品質變數 (RQ)的目的為降低股利與投資競用資金之現象，因 應假說三預期成長機會較大之公司組別競用資金的現象較嚴重，其加入RQ 後應 能較有效地消除資訊不對稱的問題，降低競用資金的效果應較成長機會較小的公
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司好，據此設立假說五。
假說五：在其他條件不變的情況下，承續假說三所得出的結果，加入財務報導品 質因素以後，成長機會較大的公司和成長機會較小的公司相比，能夠更有效地降 低其股利對投資政策間存在之負向關係。