第二章、 文獻回顧
第一節、 股利無關理論 (Dividend Irrelevance)
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第二章、 文獻回顧
第一節、 股利無關理論 (Dividend Irrelevance)
Modigliani and Miller (1958)提出資本結構無關理論，在完美資本市場的假設
1下，公司的市場價值與其加權資金成本和資本結構無關，只和所處的風險等級 有關，因此無論公司使用何種融資方式都不影響其所欲採取的投資決策。其後於 1961 年，同樣在完美資本市場的假設之下，另提出股利無關理論，Modigliani and Miller (1961)認為投資計畫會替公司產生未來現金流量，股利卻不會，因此公司 的市場價值受投資計畫決定，股利並不會對公司市價造成任何直接性的影響，以 往市場中因股利發放金額的變動所伴隨的股票市價變動現象，和股利無關論並不 衝突，而是因為股利所反映的資訊內涵。
Fama and Miller (1972)對 Modigliani and Miller (1961)所提出的股利無關論作 更進一步的研究，並發現公司的股利政策並不影響投資決策，然而投資決策有可 能會對股利政策造成影響，他們在文章中將股利不影響投資決策的關係命名為
「Separation Principle」。
兩年後，Fama (1974)發表了以 1946 到 1968 年間美國公司樣本進行股利無 關論之相關實證研究，發現股利無關論即使在現實中的不完美資本市場下仍就受 到支持。McDonald (1975)自 1962 至 1968 的法國公司樣本中也無法拒絕股利無 關論，其實證結果顯示股利對投資有著正向的關係。Ieuan Morgan and Saint-Pierre (1978)對 1954 到 1974 年間加拿大公司樣本的研究也得到支持股利無關論的證據，
並更深入的比較獨立公司 (independent company，不受任何公司控制或持有的個 體。)、子公司兩個不同經營型態的公司種類是否存在融資限制並且違反股利無 關論，後發現兩者均可有效地從資本市場融資，也無證據顯示股利的發放會對投 資所需的資金產生競爭效果。Smirlock and Marshall (1983)使用格蘭傑因果關係
1 完美資本市場的假設：無稅、無破產成本、無資訊不對稱、無代理成本
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(Granger causality test)來檢定股利與投資決策，得出兩者間並無因果關係的結果，
支持股利和投資兩變數應為相互獨立的論述。
Partington (1985)對澳洲公司樣本的研究結果也支持股利無關論，其假設一般 情況下公司會獨立制定股利政策和投資政策，若內部資金不足支應將優先對外採 取負債融資，只有在無法取得足夠外部資金的極端情況下公司才會違反股利無關 論，可能選擇將有限的資金優先發放股利。Julie (1996)檢驗股利、投資決策與流 動性限制三者間的關係，發現股利發放與否不會直接造成公司的流動性限制，實 證結果也無法證明投資對流動性限制的敏感度和股利存在相關性。
以上支持Modigliani and Miller (1961)股利無關論的實證研究主要是依循 Fama (1974)年的研究結果，另有不同的學者對股利及投資之間的相關性作研究，
並得出與Fama (1974)年完全不同的結果。Dhrymes and Kurz (1967)認為美國的資 本市場是不完美的，內部資金與外部資金不存在相互的完全替代效果，否則製造 業中不會有高達百分之七十五的投資資金皆使用內部資金，因此設立模型欲得知 股利、投資是否存在顯著相關性，其實證結果顯示股利對投資有著顯著地負向關 係，不支持Modigliani and Miller (1961)對股利無關理論的論述，並表示股利與投 資間存在競用資金的現象。
Chiarella et al. (1992)納入 1980 至 1985 年間澳洲公司樣本，在五年的樣本期 間中發現1983 及 1984 年的實證結果並不支持股利無關論，股利和投資兩者間有 顯著的交互影響。Abeytrana (1994)指出英國的公司不依循股利無關理論，管理者 以減少股利發放金額來因應投資計畫所需資金或是選擇維持股利水準但放棄有 利的投資計畫，兩者互不獨立。Mougoue and Mukherjee (1994)利用美國的公司樣 本作股利、投資以及融資三大決策的因果關係分析，得出三者間具有明顯的因果 連結，並且是彼消此長的反向關係。Sanju et al. (2011)取得印度 1999 至 2008 年 度的公司樣本進行實證研究，發現股利和投資之間存有長期因果關係，所得證據 不支持股利無關論。Mougoue (2008)採取線性及非線性的因果關係分析方法相互
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比較，用以驗證樣本間是否符合separation principle (Fama and Miller, 1972)其研 究指出線性的因果關係分析符合separation principle，但非線性的因果關係分析 則不支持股利無關論。
陳慶隆 (1989)抽取 1983 至 1987 共五年的臺灣上市公司樣本，探討股利、
投資及融資決策間的獨立性與其對公司市場價值的影響，發現投資決策會影響股 利決策，然而股利決策不會影響投資決策，並將此結果解釋為股利決策是投資決 策決定後之剩餘決策，該研究所得之證據只足夠支持一半的股利無關論。楊朝成 (1992)則取 1981 至 1989 年共八年的臺灣上市公司樣本，將其依年度分作兩組，
每組再以現金增資與否進行實證分析，檢視臺灣的資本市場是否是完美資本市場、
符合股利無關理論，最終無法於所有的樣本組別得到相同且顯著的結果，只有在 1986 至 1989 年且無現金增資的組別得到了股利與投資決策間顯著的負向關係。
葉憲弘 (2000)將樣本依據景氣波動分組（第八經濟循環 1990 年 8 月至 1996 年 3 月），並發現臺灣之上市公司在1996 年度之景氣收縮期間內，股利與投資呈現明 顯的交互關係，不支持Modigliani and Miller (1961)之股利無關理論。
除了以上之實證研究結果，Lintner (1956)加入了實地訪談和問卷調查的方式 研究公司的股利政策。受訪之管理階層認為投資人相信股利具有信息內涵，因此 極力避免削減股利發放金額，以免傳遞不當之訊息影響公司價值，為了維持股利 的水準，受訪之管理階層會選擇放棄淨現值為正的投資計畫。五十年後，Brav et al. (2005)也採問卷調查的方式來研究 21 世紀公司的股利政策，受訪管理階層中 高達百分之九十的比例仍然相信削減股利發放金額會對公司之價值造成巨大的 負面影響，若他們有意發展對公司有利的投資計畫而內部資金不足以供應時，管 理者將對外籌資使用較高成本的資金來源，也不願意削減股利金額。
Daniel et al. (2010)指出：理論上公司的價值由投資計畫所貢獻，當公司面臨 嚴重的流動性問題時，應該減少股利支出，挪出多餘的現金予投資計畫，待公司 未來有剩餘資金時才發放股利，但其研究結果卻和預期大大的相反，事實上樣本
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公司優先維持股利金額，有剩餘的資金時才會考慮投資支出。
Modigliani and Miller (1961)的股利無關論是建立在完美資本市場的假設之 下，即無稅、無破產成本、無資訊不對稱及代理成本的資本市場，然而我們難以 在現存的資本市場中，找到符合完美資本市場假設的實例，隨著經濟規模的擴大 和跨國性企業的崛起，促使一公司的經營權及管理權分離，產生了專業經理人與 股東間的資訊不對稱；日益複雜的經濟活動及分工，也使得投資人難以掌握公司 經濟活動之全貌，產生了投資人與管理者之間的資訊不對稱，本文將就專業經理 人、股東以及投資人和管理者之間存在的資訊不對稱，合併Modigliani and Miller 股利無關之相關理論，探討自由現金流量假說與融資限制理論。