融資限制理論

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第三節、 融資限制理論

Pogue (1969)針對 1955 至 1963 年間 357 家大型美國上市公司進行實證研究 發現：在給定的內部資金水準下，樣本公司的股利支出和投資間存在著顯著的負 向關係。若改變資金成本的水準，隨著資金成本的水準提高，投資支出也會顯著 地與資金成本水準呈現反向關係。Thomas 的這項研究建立在不完美的資本市場 中，為不同的內外部融資成本與股利、投資三者的關係提供實證研究之證據。

Akerlof (1970)提出了因買賣雙方資訊不對稱產生的 lemons problem，同樣的 概念也可應用於資本市場，當資本市場存在資訊不對稱的現象時，Modigliani and Miller (1958)所提出的資本結構無關論即無法落實。Myers and Majiuf (1984)以資 訊不對稱的角度探討公司的融資行為和投資決策。公司內部的管理階層掌握了投 資計畫所有資訊，市場投資人則處於資訊弱勢的一方，既然管理階層擁有完善的 資訊內容，其將利用此資訊優勢以買賣公司股票增加自身的利益，因此作者假設 管理階層的利益與現有的股東一致；同時，管理當局與資本市場間存在的資訊不 對稱將造成融資順位的現象：內部資金成本最小、舉債次之、股份籌資之資金成 本最大，如果公司有淨現值大於零的投資計畫，應優先使用內部資金、其次對外 融資、最後才以股份融資，若管理階層決定越過現有股東採發行新股的方式籌集 投資計畫的資金，通常會使得股價下跌，一方面可用lemons problem 作解釋，使 得買方只願意支付較低的對價；另一方面，投資人認為該投資計畫之淨現值小於 現有股東所要求之報酬，並不是最佳的投資計畫，由此將管理階層發行新股的行 為視作利空的消息解讀之。管理階層為避免股價下跌，通常會放棄這項淨現值大 於零的投資計畫，造成「投資不足」的現象。

此外，若管理階層為了保留足夠的內部資金以因應未來的投資計畫，而選擇 減少或終止發放現金股利，則會產生投資與股利競爭資金的情況，兩者呈現彼消 此長的關係。

Fazzari, Hubbard and Peterson (1988)認為現實中的資本市場是不完美的資本

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市場、存在資訊不對稱，造成外部資金成本過高因此無法完全取代內部資金 (financing hierarchy，融資順位)，因此公司的投資和財務決策是相互依賴而不是 互相獨立的。Fazzari, Hubbard and Peterson (1988)將樣本公司依股利發放率分為 三組，以投資對現金流量的敏感度判斷樣本公司是否受融資限制影響，並預期股 利發放率較低的公司為面臨融資限制問題較嚴重的公司。實證結果指出股利發放 率最低之公司，通常設立時間較短，其投資對現金流量的敏感度最高，說明新設 立的公司與投資人間存在較嚴重的資訊不對稱，投資人要求較多的lemons premium，造成公司對外融資成本昂貴，因此傾向保留現金於公司內部供投資計 畫使用。

在股利發放率最高的公司組別中（這類公司多屬於設立時間長、成熟型公司）， 投資對現金流量的敏感度為顯著地相關，然而該組公司之財務決策並未完全符合 融資順位的預期：因不完美的資本市場存在融資順位的現象，當公司有淨現值為 正的投資計畫時應優先使用內部資金。但事實上該組別之公司在有投資需求並且 現金流量短缺的情況下，仍舊維持相當地股利發放金額，而非減少股利金額將成 本低之內部資金挹注於投資計畫中以增加公司價值。此現象或許可從代理理論之 角度作解釋：公司股東為避免管理當局過度投資的現象，以股利作為監督工具以 削減兩者間的代理問題；又或者公司確實面臨著融資限制的問題，然管理者相信 股利所夾帶的訊息內涵，因此寧願放棄投資計畫維持股利發放水準也不願對外融 資。

Devereux ,and Schiantarelli (1989)對 1969 至 1986 年 720 家英國製造業公司之 樣本進行研究，並以公司規模、成立時間以及成長或衰退的公司型態進行分類，

意外地發現規模大的公司其投資對現金流量的敏感度比規模小的公司要強，與預 期的結果不同。推論其因，也許是因為規模大的公司股權較為分散，代理成本較 高，同時管理當局為了降低與股東間的代理問題，傾向保有較低的現金流量；成 立時間短的新公司需要大量資金投資以擴大公司規模，但面臨較嚴重的資訊不對

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稱，因此投資對現金流量的敏感度比較高，成長中的公司也有同樣的現象。

Hoshi, Kashyap and Scharfstein (1991)使用 1997 至 1982 年日本製造業上市公 司為研究樣本，進行資訊不對稱下公司融資限制的觀察。研究發現和銀行關係較 密切的公司，與銀行間的資訊不對稱問題較小，即使整體環境面臨流動性限制的 問題，與銀行關係密切的公司融資較易，其投資對現金流量的敏感度較小；相較 於獨立營運的公司，屬於集團企業的公司可藉由和關係人間之資金調度消弭資金 不足的問題，融資限制的問題較小。

Schaller (1993)採 1973 至 1986 年加拿大製造業與非製造業的公司為研究對 象，欲得出存在資訊不對稱的資本市場中融資限制的情況為何。其結果指出製造 業投資對現金流量的敏感度是非製造業的三倍，因製造業投資的資產具有特殊性 (specialized assets)，於市場中再度變現不易，作為抵押品融資的可能性小，與債 權人間的資訊不對稱較嚴重。再者，和成熟公司相比，新設立的公司若想於資本 市場中取得資金確實要付出比較高的價格，其投資對現金流量的敏感度也較高，

股權分散的公司樣本也存在同樣的現象。此外，Schaller 依 Hoshi et al. (1991)的 方式將樣本區分為集團與獨立的公司型態進行實證研究，其研究發現集團企業於 資本市場融資的資金成本、投資對現金流量的敏感度皆小於獨立經營的公司，後 者之結論與Hoshi et al. (1991)相同。

Galeotti, Schiantarelli and Jaramillo (1994)採用義大利的公司樣本，將樣本依 公司規模大小分組進行研究，文章中指出小規模公司對現金流量的波動變化非常 敏感，融資時多以公司未分配盈餘作主要資金來源，但規模大的公司則沒有顯著 的實證結果。Ramirez (1995)選擇 1908 至 1912 年美國公司樣本進行融資限制的 探討。以往之研究多以上市公司或製造業為研究對象，該文則針對受J.P. Morgan 影響其財務決策、董事會中擁有J.P. Morgan 成員的公司為研究目標，另擇取與 研究目標相當規模但未受J.P. Morgan 影響的公司兩相比對，其結果指出與 J.P.

Morgan 有關的公司組別對內部資金的依賴度較低，由於 J.P. Morgan 的監督效果，

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消弭了樣本與投資人間資訊不對稱的問題，投資人較願意出借資金與該組公司；

相反地，和J.P. Morgan 無關的公司仍然面臨資訊不對稱的情況，和以往研究一 致地依賴內部資金為投資計畫的主要資金來源。

Kaplan and Zingales (1997)重新檢驗 Fazzari, Hubbard and Peterson (1988)的樣 本資料，取其股利發放率小於0.1、投資對現金流量敏感度最高的組別共 49 家公 司作更深入的研究。他們將這49 家公司細分成五大類，若一公司於當年度增加 現金股利支出，或買回庫藏股，或於財報中明示該公司之流動資產存量超過未來 投資支出，則分類為第一類：無面臨融資限制 (not financially constrained)；若一 公司違反了債務條款，或被減少信用額度，或因流動性問題而縮減預期之投資支 出，則分類為第五類：有融資限制 (financially constrained)。其實證結果得到與 Fazzari, Hubbard and Peterson (1988)相反之結論，無面臨融資限制的公司組別理 論上應有較小的投資對現金流量敏感度，Kaplan and Zingales (1997)卻得出兩者 關係較大的結論。Kaplan and Zingales (1997)認為第一類公司（股利發放率小於 0.1、設立時間較短、投資機會較多且無融資限制）若擁有較多增進公司價值的 投資計畫，會增加越多現金流量來因應投資支出；第五類公（股利發放率小於 0.1、設立時間較短、投資機會較多且有融資限制）卻必須在有限的資金裡面作 股利支出與投資支出的抉擇，此現象會導致投資與現金流量間的直接關係被削弱，

然而Kaplan and Zingales (1997)以主觀的判斷替樣本公司進行分類，其可靠性受 到後續研究的質疑。

Moyen (2004)採納多種方式來測試樣本公司是否存在融資限制的問題。作者 建立模型將樣本分為受融資限制與不受融資限制的公司：若一公司可以自由地從 資本市場中取得所需資金，則其不受融資限制；若一公司無法自由地從資本市場 中取得所需資金，則其必須自股利和投資政策中作出使公司價值最大化的決策。

依其建立之模型所得的實證結果與Kaplan and Zingales (1997)相同，但如將公司 樣本依股利發放金額的高低、現金流量的多寡作分組標準，則會得到與Fazzari,

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Hubbard and Peterson (1988)相同的結論。此外，作者以自行建立之模型將樣本分 組之後，發現受融資限制之組別，其股利與投資兩者間呈現負的相關性、不受融 資限制之組別，兩者間則呈現正的相關性。

國內呂宜真 (1998)的研究則選取 1992 至 1996 五年臺灣上市公司之樣本，

以是否發放現金股利做為樣本之分組，再以每一年度作為短期研究範圍、五年度 為長期研究範圍進行融資限制的探討，結果發現短期而言只有1992、1996 兩個 年度，兩組間的樣本結果有明顯差異：未發放股利之組別其投資受現金流量顯著 地影響，發放股利之組別則否、1993 及 1994 兩個年度則是兩組樣本之投資皆受 現金流量顯著地影響；長期觀之，五年皆未發放股利的組別其投資顯著地受現金 流量影響、五年皆發放股利的組別則否，表示五年都未發股利之公司可能面臨了

以是否發放現金股利做為樣本之分組，再以每一年度作為短期研究範圍、五年度 為長期研究範圍進行融資限制的探討，結果發現短期而言只有1992、1996 兩個 年度，兩組間的樣本結果有明顯差異：未發放股利之組別其投資受現金流量顯著 地影響，發放股利之組別則否、1993 及 1994 兩個年度則是兩組樣本之投資皆受 現金流量顯著地影響；長期觀之，五年皆未發放股利的組別其投資顯著地受現金 流量影響、五年皆發放股利的組別則否，表示五年都未發股利之公司可能面臨了