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4 公司價值評價的實證研究
4.1 實質選擇權模型的結果
台積電和聯電這兩個公司在半導體領域的世界舞臺上都扮演著舉足輕重的角色，所
以本文選取了這兩家公司來進行實證分析，文章前面介紹的模型中的一些參數我們針對 具體產業進行了一定的調整，結合 Schwartz & Moon（2000）的參數估計方法以及半導 體企業可獲得的數據的情況，我們可以得到表 1。關於具體參數的計算方法以台積為例 説明在後文詳盡説明，聯電則以表格形式最後列出在表 2。
表 1 實質選擇權模型重要參數以及建議估計方法
參數 符號 建議估計方法
當期營業收入淨額 通過近期利潤表觀察
當期現金及約當現金 通過近期資產負債表觀察
收入增長率 通過過去的財務報表數據觀察
收入增長率標準差 通過過去的財務報表數據觀察 預期收入增長率變動標準差 通過過去的財務報表數據觀察 收入變動與預期增長率變動
之相關係數
通過過去的財務報表數據觀察
長期收入增長率 產業過去三年營業收入全球排名前 10 的收入平均增長率
長期收入增長率標準差 產業過去三年長期收入增長率的標準差
公司稅率 通過公司的財務報表觀察
無風險利率 R 最近的一年期台灣國庫券利率
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係係數 和 ，Schwartz & Moon（2000）對這個係數做了敏感度分析，發現它對企業價 值的重要性不高，因此將它簡化假設為 0，本文依照這個假設，設定 和 為 0。因爲高科技產業的迅速發展和資訊的高速傳遞，我們假設長期來説企業收入的增長
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率會收斂到產業的平均水準，而台積電在晶圓代工方面佔據了超過 50%的市場佔有率，
所有本文的長期增長率是取 2012 年到 2014 年間三年的世界營業收入排名前十的晶圓代 工企業的數據，取他們營收增長率的均值，得到長期收入增長率 為 4.67%，取標準差 後得到長期收入增長率的標準差 為 0.007。
台灣的半導體產業的營業收入所得稅的稅率 是 17%,無風險利率按照 Schwartz &
Moon（2000）的方法，本文參考台灣央行的數據資料，取 2015 年 4 月發行的一年期國 庫券的加權平均利率 r，為 0.46%。
關於增長率隨機過程的平均回歸速度，本文根據台積電的晶圓代工的納米技術的研 發進度在行業內的狀況，保守估計在業內大概領先半年，則其均數回復速度 計算得 2.77。
由於本文是研究半導體晶圓代工企業，固定資產在企業價值的評價中佔據的分量不 容忽視，固定資產的折舊攤銷等費用應該納入考量，但是因爲企業財務報表中的折舊與 攤銷均已經歸到銷貨成本和營業費用中，所以本文就不再另外扣除折舊與攤銷等費用，
直接取過去三年中銷貨成本和營業費用佔收入比率的均值，設為 ，通過歷史財務報表 數據算得 為 64.25%。因爲現金股利是一年發一次，所以，這裡是用 2011 年到 2014 年 每年現金股利佔總淨利的比率當作每季的比率，所以 為 42.73%.
通過台灣經濟新報（Taiwan Economic Journal，TEJ）的資料，我們獲得台灣加權 股票指數從 2011 年 1 月份 2014 年 12 月份共 16 季的指數報酬率標準差 ，為 0.0671，
而這個加權股票指數報酬率與對應時期的台積電收入增長率的相關係數 約為 0.0345，於是可算得收入因素風險的市場價格 為 0.0023。因爲台積電與聯電均是半 導體產業內相對發展較爲成熟的企業，所以我們假設其在十年後可以成爲一個穩定發展 的正常公司，十年後可以發放股利，T 設為 10 年，則用離散時間模型逼近連續時間模
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型的時間增量 Δt 設為一季。兩個公司的重要參數數據具體如表 2。
表 2 實質選擇權模型中重要參數的對應實務數據
參數符號 台積電 聯電
222,521,075 千新台幣/季 37,235,290 千新台幣/季 358,449,029 千新台幣 45,701,335 千新台幣
4.93 %/季 1.38 %/季
0.1003 /季 0.0788 /季 0.1333 /季 0.1065 /季
0 0
4.67 %/季 4.67 %/季 0.007 /季 0.007 /季
17% 17%
R 0.46 %/年 0.46 %/年
2.77 /季 99.81 /季
64.25 %/季 99.81 %/季
42.73% 87.17%
0.0023 /季 0.0347 /季
0.0344 0.5174
0.0671 /季 0.0671 /季
T 10 年 10 年
Δt 一季 一季
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將數據分別代入模型後，得到台積電的公司現在價值為 52386 億新台幣，再根據 2014 年的財務報表可以知道，2014 年底的負債總額約是 670 億，因爲 2014 年分配後的 負債還沒有經過股東大會討論出來，所以這是通過對過去的分配比例來大概估算的分配 後的負債總額。台機電的股本結構很單純，其中已發行的普通股有 260 億，供發行員工 認股權憑證所保留的股本 5 億股，還有 10.7 億個單位的海外存托，每個單位代表 5 股 普通股，所以加起來的股數約是 318 億股，用企業的現在價值減去負債再處以股數，算 得台積電理論股價約為 164.75 元新台幣。
通過實質選擇權模型算得聯電的價值為 1636 億新台幣，同樣根據 2014 年的財務報 表，可以知道公司的普通股、員工認股權憑證和海外存托憑證等等加起來約有 127 億股 數，所以算得聯電的理論股價約為 12.13 元新台幣。