國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
流量折現就可以獲得公司的目前價值。其中，在 T 年時公司的價值包括了兩個部分，
現金與最終價值，最終價值通常可以用 EBITDA（Earnings before interest，taxes，
depreciation，and amortization）的 M 倍來表示，因此公司的目前價值可以用方程式（17）
來表示:
（17）
因爲投資者和管理者都很關心公司股價，所以爲了求得每股的價值，我們必須具體 考量每個公司的資本架構，包括在外流通的股數、員工認股權憑證、海外存托憑證和可 轉債等等，爲了簡化分析，我們假設所有員工認股權憑證和可轉債在 T 年後都會轉換，
海外存托憑證也轉換成普通股股數來計算，所以最終的股數的考量要加上這些轉換過來 的數量。具體的處理我們在下一章的實證數據分析裏再來探討。
3.2 自由現金流折現模型
自由現金流折現模型是如今企業價值評價體系中發展最爲成熟的方法之一，自從 1906 年，Fisher 在《資本與收入的實質》一書中提出了資本和收入的關係與價值的問題 後，後人一直在繼續研究資本、收入與企業價值之間的關係，較其它價值評價方法來説，
發展的時間更爲長久。
本文用的自由現金流折現模型主要是基於 Modigliani & Miller（1958）提出的 MM
（Modigliani-Miller Models）理論的基礎，根據企業過去的財務報表的數據與未來發展 的預期對企業未來的自由現金流和風險進行評估，算得加權平均資本成本，將未來的現 金流量折現回來得到企業的現在價值。
同樣跟 MM 定理一樣，爲了評價模型的合理性，本文要先做出幾個假設。
第一，假設資本市場是完善的，資訊完全透明化，所有的主體都可以獲得所需要的
‧
資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）的預算。自由現金流是指公司可以自由支配的現金，在經營活動現金流的基礎上再考慮稅率、
折舊、資本支出等等，用來權衡公司可以回報給股東利益的現金。關於自由現金流的計 算，具體不同的理解對應著不同的計算公式，本文根據可以獲得的財務報表數據的情況，
採用最開始 Copeland（1994）年闡述的自由現金流的計算方法：
自由現金流量=（稅後淨營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加） （18）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
利息淨收入與稅額主要根據營業淨利的佔比均值部分來進行預測。現金股利也是按照以 往佔稅後總淨利的平均比重來預測。因爲本文研究的是半導體晶圓代工公司，主要的資 本支出是固定資本，所以當固定資本預測出來後當期的固定資本與上期固定資本的差額 自然就是每期的資本支出金額。營運資本等於流動資產與流動負債的差額，本文直接用 過去每期營運資本佔營業收入淨額的比例均值來預測未來的營運資本。
這樣未來每期的財務報表都可以預測出來，根據上面的公式可以求得未來每一年的 自由現金流。而每年的折現因子則跟加權平均資本成本有著密切關係。
在計算加權平均資本成本時，先利用資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，
CAPM）計算權益資本成本。這個模型的形成要追溯到 Markowitz（1952）在分散投資 與效率組合投資理論中提出的一個風險厭惡的投資者在衆多風險資產中如何選擇構建 最優資產組合的方法。後來陸續經過 Baumol（1966）、Sharpe（1964)、Lintner（1965) 以及 Mossin（1966)等經濟學家的研究，產生了資本資產定價模型。這個模型一般在假 設風險中立的基礎上用來預測風險資產期望收益，認爲一個資產的預期收益率與它的風 險尺度衡量參數 之間有一個正相關關係，風險越大，預期收益率則應該越大。本文用 到的公式是 Sharpe 發現的單個股票或者股票組合的預期報酬率的關係公式，如方程式
（19）。 是指無風險利率（Risk free rate），一般用一年期或者十年期的政府債券的利率，
是指該股票的 Beta 係數， 是市場期望報酬率（Expected Market Return），一般用股 票指數的報酬率，則可以知道（ ）是指股票市場溢價(Equity Market Premium)。
算得的 就是權益資本成本。
（ ） （19）
加權平均資本成本是指用企業的各種資本佔企業全部資本的比例當作權數，對各種 長期的資金的資本成本做加權平均得到的企業資本總成本。用方程式（20）可表示，E
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
17
是指股東權益，D 是指長期負債，V 是指前兩者之和， 是指長期債券的資本成本，如 果公司債佔該企業長期債券比例較高的話，一般是根據公司債的到期收益率(Yield To Maturity，YTM)來計算得到 ， 指公司稅率。
（ ） （20）
本文採用的自由現金流折現模型是用預測所得的每期的自由現金流按照 WACC 的 折現率折現回來得到企業的現在價值 ，如方程式（21）。g 是指企業增長率，
（21）
得到企業的現在價值後，跟實質選擇權一樣的方法求得企業的理論股價，跟現實股 價進行對比。