半導體行業企業價值評估方法對比 ——實質選擇權與自由現金流折現模型 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學金融學系碩士學位論文. 半導體行業企業價值評估方法對比 ——實質選擇權與自由現金流折現模型治. 立. 政. 大. Comparison between the Valuation Methods of Semiconductor Companies:. ‧. ‧ 國. 學. Real Option and Discounted Cash Flow Models. er. io. sit. y. Nat. n. 指導教授：廖四郎教授 al iv n Ch engchi U 學生：汪卉. 二○一五年六月. I.

(2) 致謝寫致謝的心情有點沉重，因爲這意味著結束，碩士論文撰寫的結束，台灣兩年的學習生活的結束。回想當初懷抱著好奇與欣喜的心情踏上這個寶島，仿如昨日。初來乍到，背井離鄉，一切都那麽陌生，所幸身邊有一群同樣狀況的同學，相互扶持與探索，慢慢了解這學校，這城市，這塊土地。了解的過程五味雜陳，有驚喜、有感恩、有無奈、有敬畏、也有擔憂。雖然只生活了兩年，但已經深深愛上台灣，精致而美好，我因爲愛它而希望它能更好，希望同樣深愛著台灣的年輕人能好好為之努力奮鬥。. 政治大. 政大是個包容的學校，老師和同學們都十分的友好。在這裡，我學到很多，收穫很. 立. 多。特別是金融所的老師們和同學們，很照顧我。也正因爲有這一群可愛的人，我的台. ‧ 國. 學. 灣求學生活才如此完美。. ‧. 論文的寫作過程其實是繁瑣而漫長的，往往埋頭苦幹了好一陣子，發現做出來的都. sit. y. Nat. 是無用功，如今雖仍有許多瑕疵，但也算是完成了。在這個過程中，首先要感謝的是我. n. al. er. io. 最敬愛的導師廖四郎教授，在他身上我不僅僅學到了學術學問，還學到了很多爲人處事. Ch. i Un. v. 的道理，被他身上強烈的責任感折服，如他對女兒的疼愛，如他對台灣的擔憂。認識廖. engchi. 四郎老師並有幸能請他做我碩士論文的指導教授是我來台灣最感恩的事情之一。當然，還有碩班的同學們也給予我不少的幫助，特別感謝張庭鈞同學不厭其煩地解答各種疑問，感謝何奕嘉、謝仲、羋大涵等同學的幫助。還要感謝室友張祐瑄每次都耐心的聼我訴説準備論文的各種苦惱心情，給我很多的正能量。碩士兩年，學到了感恩的心態，對生活積極樂觀的熱愛，希望自己能一直保持下去，可以帶給身邊的人無限歡樂。. II.

(3) 摘要企業價值評估是企業管理和企業投資的熱門問題，半導體產業又是高科技發展的關鍵。所以本文就台灣半導體產業的兩個晶圓代工企業之價值評估問題進行對比討論，分別用實質選擇權與自由現金流折現模型來對台積電和聯電進行價值評估。分析中發現實質選擇權方法在評價中比較能充分考量到企業投資決策的彈性，卻對於企業在行業中的領先地位比較難把握；而自由現金流折現模型對於財務報表的數據十分敏感，關於增長率的估計比較難把握，從而使企業價值評估的波動性較大，所以可以綜合兩個方法來進. 政治大. 行評價，則可以減少估計誤差。本文的後半部分主要是基於半導體的產業狀況，對台積. 立. 電與聯電兩家晶圓代工企業的經營策略進行分析，得出科技企業的經營收益與對技術研. ‧ 國. 學. 發的投入呈正相關，也與管理層的理念與穩定性以及上下游產業鏈穩定性密切相關。. ‧. io. sit. y. 實質選擇權自由現金流折現模型. n. al. er. Nat. 關鍵字：半導體價值評估. Ch. engchi. III. i Un. v.

(4) ABSTRACT Business Valuation is an important issue for business management or business investment. The semiconductor industry is also an important part for high-tech development. Therefore, this paper focuses on the valuation of two foundry companies in semiconductor industry in Taiwan. Respectively, this paper uses the real option and the discounted cash flow models to assess the values of TSMC and UMC. The analyses find that the real option approach can consider the flexibility of enterprise investment strategy better than the discounted cash flow approach, while it is difficult to grasp the leadership of the company in the industry. The data from the financial statements is too sensitive for the discounted cash flow approach, and the uncertainty about the growth of a company contributes the volatility of. 政治大. the business valuation; therefore, by considering both approaches can reduce the valuation. 立. errors. The other part of this paper is based on the semiconductor industry analysis. With the. ‧ 國. 學. comparison of the corporate business strategies of TSMC and UMC, we find that the operating income of scientific and technological enterprises is positively correlated with. ‧. business investment in R&D, meanwhile it is closely related to the concept and stability of the. sit Valuation. n. al. Ch. Real Option. engchi. IV. er. io. Key Words: Semiconductor. y. Nat. manager, as well as the stability of the upstream and downstream supply chain.. Discounted Cash Flow. i Un. v.

(5) 目錄 1 緒論 ............................................................................................................... 1 1.1 研究背景 ................................................................................................................................. 1 1.2 研究目的 ................................................................................................................................. 2 2 文獻綜述 ....................................................................................................... 3 2.1 企業價值研究概況 ............................................................................................................ 3 2.2 實質選擇權模型回顧....................................................................................................... 4. 政治大. 2.3 自由現金流折現理論回顧 ............................................................................................ 5. 立. 2.4 半導體產業鏈的介紹....................................................................................................... 6. ‧ 國. 學. 2.5 半導體產業研究概況與摩爾定律 ............................................................................ 8. ‧. 3 模型方法 ......................................................................................................11. sit. y. Nat. 3.1 實質選擇權模型 ............................................................................................................... 11. er. io. 3.2 自由現金流折現模型..................................................................................................... 14. n. a. v. 4 公司價值評價的實證研究l ...........................................................................18 ni C. hengchi U. 4.1 實質選擇權模型的結果 ............................................................................................... 18 4.2 自由現金流折現模型的結果 ..................................................................................... 22 4.3 兩種模型的結果對比..................................................................................................... 25 5 半導體產業研究及公司管理策略分析 ........................................................26 5.1 半導體產業的現狀及發展情況 ............................................................................... 26 5.2 半導體公司的運營管理對比 ..................................................................................... 27 6 結論 ..............................................................................................................33 參考文獻 .........................................................................................................34 V.

(6) 表目錄表 1 實質選擇權模型重要參數以及建議估計方法 ......................................18 表 2 實質選擇權模型中重要參數的對應實務數據 ......................................21 表 3 用於計算自由現金流的會計項目以及對應的財務報表數據 ...............23 表 4 用於計算平均資產資本成本的會計項目以及對應的財務報表數據 ...23 表 5 用於預測財務報表的參數以及對應的數據 ..........................................24. 政治大表 7 2014 年度全球營收前立10 的晶圓代工企業 ..........................................26 表 6 兩種模型的理論股價與實際股價的對比（新台幣/元） .....................25. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i Un. v.

(7) 圖目錄圖 1 半導體產業鏈 .......................................................................................... 7 圖 2 聯電股價.................................................................................................28 圖 3 台積電與聯電股價 .................................................................................29 圖 4 台積電與聯電營業收入 .........................................................................30 圖 5 台積電與聯電研究發展費用 .................................................................31. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i Un. v.

(8) 1 緒論 1.1 研究背景根據台灣工業技術研究成立的產業經濟與趨勢研究中心（Industrial Economics and Knowledge Center，IEK）的資料，2013 年，台灣積體電路（Integrated Circuit，IC）產業生產總值排名全球第 2，佔台灣製造業總產值 13.4%，佔整體出口產值 20.57%，佔台灣整體附加價值的 28%，據此推算出其佔 GDP 的比重高達 5.33%，半導體產業表現優異，對台灣經濟發展很重要。. 政治大. 半導體是指一種導電性可受控制，範圍可從絕緣體至導體之間的材料。現在這個. 立. 時代，無論是從科技的角度，還是從經濟發展的角度來看，半導體產業都是舉足輕重的. ‧ 國. 學. 地位。像與人們日常生活息息相關的，如計算機、移動電話和數字錄音機等，都跟半導. ‧. 體有著極爲密切的關係。. sit. y. Nat. 一開始半導體產業快速興起，讓各家為搶得先機而變成獨自發展，導致產業發展不. n. al. er. io. 均衡。因爲整個研發、生產複雜的各種產品標準和製程技術標準不一，技術跑太快的廠. Ch. i Un. v. 商，可能面臨其他相關量產的基礎沒有準備好的狀況，導致必須去與其他供應商協商配. engchi. 合。結果造成企業不僅浪費時間和資源，沒有規格、標準和時程更讓早期發展的廠商必須冒著極大風險，同時也無法透過全球化以減少邊際化成本和達到規模經濟。而如今，它正處於市場整合的大環境，競爭非常激烈。與此同時，投資者和企業管理者都面臨著企業價值評價的問題。在發達國家，尤其是美國，早在 2000 年，家庭資產證券化達到了 57%，而且近年來散戶化的趨勢很明顯，雖然在其他相對沒有那麽發達的國家裏，家庭資產證券化的程度還沒那麽高，但是也正在迅速的增長。股票投資的普遍化是形成社會化投資體系的一個有機組成部分。 1.

(9) 1.2 研究目的爲什麽要知道一個企業的價值呢？如果說全人類社會是由一個個家庭組成的，那麽現代社會上的經濟就是由一個個企業組成的。有的人說一個國家就像一個大家庭，但要照顧好每個小家庭，整個國家才會發展得好。同樣，一個國家的經濟就像一個大企業，由每個小企業的價值累計而成。所以一個企業的價值是企業的投資者、運營者和管理者都十分關心的問題。進行股票投資，投資者各有不同的方法，根據企業的價值來進行投資的策略選擇是. 政治大自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，它與企業的財務決策密切相立重要的投資方法之一。金融經濟學家給企業價值下的定義是：企業的價值是該企業預期. ‧ 國. 學. 關，體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。擴大到管理學領域，企業價值可定義為企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業利益相關者（包. ‧. 括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。顯然，企業. y. Nat. n. al. er. io. 定義加以計量的。. sit. 的價值越高，企業給予其利益相關者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經濟. Ch. engchi. i Un. v. 而且對於企業管理者來説，企業的價值評價也是必不可少的營運考量因素，企業價值管理是將公司的全域目標、財務分析技術和管理程式整合在一起，推動公司將管理決策集中在價值驅動因素方面，最大限度地實現其價值創造的經營目標。. 2.

(10) 2 文獻綜述 2.1 企業價值研究概況企業是市場經濟的主要參與者。一方面，企業同時充當了投資者、生產者和消費者三種角色；另一方面，企業可以上市，可以部分地或整體的在市場上被交易，被買賣，可以兼併、收購、改制、重組、破產等。因此，企業本身也是一種商品，也具有價值。企業價值評估方法其實有很多，總的可以分成三大類，市場基礎法、收益基礎法以及資產基礎法。市場基礎法主要是通過跟一些類似的公司的數據的對比來進行評價，例. 政治大. 如市價盈餘比(亦稱本益比；每股價格/每股盈餘)、市價帳面價值比(股價淨值比；每股. 立. 價格/每股帳面價值)、市價銷售額比(本銷比；每股價格/每股營收)及市價現金流量比. ‧ 國. 學. （每股價格/每股現金流量）等。因爲這個方法用來簡易方便，也不需要很多假設，所. ‧. 以市場上應用非常廣泛。但是其實“類比”的公司很難找，有時候不一定都存在，而且. sit. y. Nat. 依賴的數據指標因爲會計原則的關係，容易被扭曲。. n. al. er. io. 收益基礎法主要是通過對公司未來所能創造的現金流量的現值總合的估計來評價。. Ch. i Un. v. 收益基礎法同時考量了一個公司所處的經濟產業環境、歷史經營績效、未來成長率、市. engchi. 場風險、資金結構以及賦稅等等因素，所以比較能放映出企業實際面臨的情境，更加準確的評價公司的價值，但因爲方法中大量的變數都是需要估計，誤差很大。常見收益基礎法有股利折現法、會計盈餘折現法、經濟利潤折現法，最典型的是本文要用到的自由現金流量折現法。資產基礎法的評價根據是企業的所擁有的資產價值。這個觀念看上去很簡單，但企業所擁有的每個資產都是一個評價標的，要瞭解每個評價標的的特性才可以很好的評價出整個企業的價值。一般來説，資產基礎法用於企業清算或者併購較多。每個方法都有優有劣，也可以同時用以上多種評價方式後再綜合，減少不確定性。 3.

(11) 雖然企業價值是評判企業效率的最好指標，但是企業價值是一個客觀存在、動態變化的價值，可以從不同的角度來看待和定義。同一企業，由於主體需要、偏好及判斷能力的不同，會呈現出不同的評估結果。例如會計師強調企業的帳面價值；經濟學家強調企業的公允市場價值；而投資者和證券從業人員則強調企業的市場價值和內在價值。. 2.2 實質選擇權模型回顧自 Black & Scholes（1973）發表他們著名的選擇權定價模式（Option-Pricing Model）以來，財務選擇權已經發展成爲一個成熟的金融商品，因此使得企業無論在營運風險上. 治政大的規避，還是財務利益上的套利都得以更加容易的進行。但由於其日漸成熟與普及，使立 ‧ 國. 學. 得選擇權的應用範圍也逐漸擴大到企業資本預算投資的決策上，即所謂的“實質選擇權”。實質選擇權，簡而言之，就是指將選擇權的觀念應用在實質資產上，實際投資決. ‧. 策的分析上，幫助投資者在投資決策分析時，除了傳統的評估準則外，能夠做出更有彈. y. Nat. er. io. sit. 性的更準確的投資決策。. Myers（1977）提出，投資產生之現金流量所創造出的利潤，除了來自目前擁有的. al. n. iv n C 實質資產投資運用外，亦需要考量潛在投資機會所產生的選擇權利的價值。他把公司資 hengchi U 產分成現有資產和成長機會兩大類型，而公司未來成長機會被看作是一種買權。 Kester（1984）提出選擇權評價法比現今流量折現法更是用於評價 R&D 計劃，他認爲 R&D 計劃如同買權的成長，其潛在價值受到不確定性、投資遞延時間與利率的影響。 Dixit & Pindyck（1995）認爲是指選擇權的延後投資如果購買一個買權，當未來不確定因素越多的時候，實質選擇權的價值也就越大，投資人會選擇繼續持有這個選擇權來等待更多的訊息幫助評估和決策判斷。. 4.

(12) Schwartz & Moon（2000）首次提出以連續時間下的實質選擇權模型為基礎，應用實質選擇權理論和資本預算方法來評價網路公司的價值。作者先是建立了一個連續時間模型（Continuous-time Model），透過離散時間模型（Discrete-time Model）的逼近，並利用蒙地卡羅模擬法（Monte Corlo Simulation Method）求得公司的理論價格。實質選擇權為企業的投資決策者對企業經營的決策進行評估時，提供動態的管理模式，這是一種嶄新的思考與運用方式。這種決策管理方法跟傳統的資本預算規劃的評估方法不同，實質選擇權是結合金融選擇權的原理及機率動態規劃的數理方法，是讓決策. 政治大. 者在不確定性的環境下依循管理彈性法來做決策的參考依據。. 立. ‧ 國. 學. 2.3 自由現金流折現理論回顧. 為自由現金流概念的提出開創思想先河的是美國學者 Modigliani & Miller（1958）,. ‧. 他們提出的關於資本結構的 MM 理論重新詮釋了企業目標是價值最大化，並被新古典經. y. Nat. al. er. io. sit. 濟學所述的“利潤最大化”。他們（1961）還首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣. n. 也取決於其未來的現金流量的思想，並通過建立 Miller- Modigliani 公司實體價值評估公. Ch. engchi. 式對公司整體價值（Business Valuation）進行評估。. i Un. v. 受益於他們的思想，美國西北大學 Rappaport（1986）構建了拉巴波特價值評估模型（Rappaport Model），並通過創辦 ALCAR 公司將其價值評估理論付諸於實際應用。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅動因素：銷售和銷售增長率、邊際營業利潤、新增固定資產投資、新增營運資本和資本成本。哈佛大學 Jensen （1986）則是提出了自由現金流量理論(Free Cash Flow Theory)，用來研究公司代理成本（Agency Cost）的問題。 Copeland(1994)（麥肯錫公司（McKinsey & Company, Inc.）的資深領導人之一）更 5.

(13) 是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等於企業的稅後營業利潤（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”. 2.4 半導體產業鏈的介紹. 政治大業中的企業數量、產品或者服務產量等數量上的變化，都是推動產業發展的動力。隨著立任何產業的發展，最開始都是因爲垂直整合開始的，半導體產業也不例外，例如產. ‧ 國. 學. 產業的發展和市場的擴張，生產技術不停的改進和創新，加上市場的時效性，作爲基數與資本密集的半導體產業應運而生產生了很多新的營運模式，促進了產業結構的調整，. ‧. 開始產業分工的時代。. y. Nat. al. er. io. sit. 回顧全球半導體產業的發展歷程，有三次變革是推動了半導體產業的大步發展。第. n. 一次產業革命是 1960 年至 1970 年代，很多電腦系統廠商開始將使用的硬體原件標準化，. Ch. engchi. i Un. v. 代替了原本各自開發的中小型積體電路，使得電腦系統的微處理器、記憶體和其它小型的 IC 元件也都開始標準化，節省了廠商不少麻煩，所以半導體產業開始區分開系統公司和專業積體電路製造公司。第二次產業革命是在 1980 年至 1990 年期間，雖然有大量的 IC 元件標準化了，但是還是有少數獨立的 IC，再加上由於有的廠商並不想加入所有零件都標準化生產的大潮流，仍想保留自己原創設計積體電路的創作性和特殊性，所以開始產生了專用積體電路（Application-specific integrated circuit，ASIC）的技術，可以讓系統工程師根據不同的產品需求而設計出特殊規格的積體電路，卻並不需要瞭解電晶體線路設計的細節部分。這樣的技術產生使專職設計的無廠半導體公司（Fabless 6.

(14) Semiconductor Company）出現，將部分獨立 IC 整合成系統廠商需要的形式。有專門負責設計的公司，當然就會產生專門負責生產的專業晶圓代工廠（Foundry），專門接受其他無廠半導體公司委託製造。第三次產業變革是因爲矽智財（Silicon Intellectual Property， SIP）組塊的興起，因爲半導體制程的持續微縮，使單一晶片上的集積度提高了，所以只用專用積體電路的技術很難在快速變化、產品生命週期很短的市場下及時地推出產品，所以就有了矽智財的觀念，將各種電路細胞元組合在一起達到某些特定的功能而設計的組塊。所以當 IC 設計可以直接用功能元件組塊而不需要從最基本的電路元件開始設計. 政治大每次半導體產業的變革都是因爲要更快速生產和適應市場的需求積累，變革的最後結果立. 起時，就有了 IC 設計的智慧財產權（Intellectual Property，IP）與設計服務公司的出現。. ‧ 國. 學. 都產生了更細緻的分工和產業鏈。. 現在半導體的產業鏈按照圖 1 所示劃分，上游是 IP 設計/IC 設計，中游是 IC 製造、. ‧. 晶圓製造、相關的生產製程及檢測設備、光罩以及化學品等的製造，下游是 IC 的封裝. y. Nat. n. al. er. io. IC 通路等。. sit. 測試、相關的生產製程及檢測設備、基板以及導線架等零組件的製造，還有 IC 模組和. Ch. engchi. i Un. 圖 1 半導體產業鏈. 7. v.

(15) IC 產品的源頭來自產業鏈上游的 IC 設計，IP 設計是 IC 設計的智慧財產權，包含 IP 設計和 IP 驗證。因爲功能要求與製作技術的差異，各個公司所需的 IP 種類太多了，所以有專門從事 IP 設計的公司，IC 設計爲了滿足上市前置時間的要求，必須要用已經驗證有效的 IP 元件。 IC 設計公司在產品設計完成之後，就委託給專業晶圓代工廠或者整合元件製造廠 (Integrated Device Manufacturers, IDM)製作晶圓半成品，整合元件製造廠是從 IC 設計、製造、封裝、測試到最終銷售都一手包辦的公司。IC 製造就是將晶圓用光罩印上. 政治大蝕刻、離子植入等方法將電路以及電路上的元件在晶圓上製作出來。由於 IC 上的電路立. 電路的基本圖樣，再以氧化、擴散、化學氣相沉積（Chemical Vapor Deposition，CVD）、. ‧ 國. 學. 是層狀結構，所以還要經過多次反複的光罩投入、圖形製作、形成線路與原件等過程。晶圓半成品經過前段的電性測試後再轉給專業的封裝廠，IC 封裝是將加工完成的. ‧. 晶圓切割成晶粒，用塑膠、陶瓷或者金屬包覆起來，保護其免於污染，易於後期裝配。. y. Nat. al. er. io. sit. 最後再交由專業測試廠進行後段的測試，IC 成品的測試跟前段的測試不一樣，前段主. n. 要是測試電性，成品的測試則要測試 IC 功能、電性和散熱是否正常，以確保 IC 成品的. Ch. engchi. i Un. v. 品質，測試通過之後的成品經由銷售管道售給系統廠商裝配生產為系統。. 2.5 半導體產業研究概況與摩爾定律工研院經資中心(IEK) 預測，台灣 IC 廠商在未來 5 年內仍持續有優於全球的成長表現，在 2020 年產值達新台幣 3 兆元以上的目標可望提前達成。半導體產業促進台灣整體電子業的成長，其產值超過整體電子業產值之 3 成以上，如果電子業沒有半導體產業支撐，在全球舉足輕重的地位就會消失。財政部進出口統計資料，自 2005 年起，台灣半導體產業已由入超轉為出超，幫助 8.

(16) 台灣賺取外匯，占整體出口產值比重逐年攀升，至 2013 年高達 20.57%。半導體技術是當今世界最有活力的技術領域，通常認為積體電路是半導體技術的核心，它的發展及其在各個領域的廣泛應用，極大地推動了科學技術的進步和經濟增長，各國都把積體電路產業作為戰略性產業來對待，其技術水準的高低和產業規模的大小已成為衡量一個國家技術、經濟發展和國防實力的重要標誌。為此各國競相投入大量的人力、物力和資金，促進其發展，爲此各國也相繼成立了半導體協會，有些國家爲了經濟貿易的方便，還進行了區域合作，協助產業訂定各種技術進展的時程，並找出可能的技. 政治大關注的一個行業，也是未來經濟發展很關鍵的一個領域。立. 術障礙和相關的解決方案，作爲半導體產業技術研發的依據。所以半導體是倍受投資者. ‧ 國. 學. 半導體產業內有一個衆所周知的定律，叫摩爾定律（Moore's Law），也稱作計算機第一定律。摩爾定律是指在 IC 上可以容納的晶體管數目，大約每隔 18 個月就會增加一. ‧. 倍，性能也會提升一倍，這是英特爾（Intel）名譽董事長 Moore 經過長期觀察發現的，. y. Nat. al. er. io. sit. 於 1965 年在一篇觀察評論報告中提出他的推算預言。一開始，只是在晶片所能包含的. n. 容量與時間的關係上探索規律，人們發現每個新晶片大體上確實包含了前兩任兩倍的容. Ch. engchi. i Un. v. 量，而且每個晶片產生的間隔都是 18-24 個月之間，這跟 Moore 的觀察資料和預言的趨勢驚人的相似。不僅存儲器晶片容量提升，處理機能力和磁盤驅動器存儲容量也得到了發展，所以該定律成爲了很多工業生產時對性能預測的基礎。由於高純矽的獨特性，當集成度越高，晶體管的價格也就越便宜，所以這樣又引出了摩爾定律的經濟學效應。後來人們對這個定律進行歸納，主要有三個版本：1、集成電路晶片上所集成的電路的數目，每隔 18 個月就會翻一番；2、微處理器的性能每隔 18 個月就會提高一倍，而價格則下降一倍；3、用一美元所能購買到的電腦性能，每隔 18 個月就會翻兩番。其中主要是第一個得到了最多人的認可。 9.

(17) 然而，摩爾定律問世至今已經 50 年了，晶片生產最終還是要受制於物理極限，就連 Moore 本人也認爲英特爾已經逐漸接近這一極限。原本是因爲晶體管的單位成本會隨著時間的推移而下降，但是一旦晶體管的體積減小到跟原子那麽大，就不能再小了，爲了繼續提升計算機性能，就必須要跳轉方向增大晶片體積，這樣的成本也會增加。摩爾定律是一種經濟學現象的觀察，而並非是物理學觀察。到底這種物理極限最後會如何影響摩爾定律，如何影響半導體產業的發展，現在還是個未知數。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(18) 3 模型方法 3.1 實質選擇權模型本篇論文所用的企業價值評估方法之一是以 Schwartz & Moon（2000）的實質選擇權模型為基礎，來評價台灣兩家半導體晶圓代工企業的價值。先建立一個連續時間模型，然後用離散時間模型去逼近，估計模型的參數並用蒙地卡羅模擬方法求出公司的企業價值，繼而求出理論股價，同樣在下一節用自由現金流量折現法算出來的理論股價也會進行對比。. 政治大. 先假設公司的營業收入用表示，符合布朗運動（Brownian motion）過程，可以用. 立. 隨機微分方程式（1）表示：. ‧ 國. 學. （1）. ‧. 其中等式左邊是指收入的增長率，之所以用增長率而不直接用收入，是想消除營業. y. sit. n. al. er. 是漂移項，指收入的期望增長率，因爲我們考慮到科技產業的迅速發展和技. io. 準差，. Nat. 規模的大小對企業價值分析的影響。是 Wiener 過程，是第 t 時間的收入增長率的標. Ch. i Un. v. 術模仿的速度，所以就長期平均的角度而言，我們假設收入成長率最終會隨機收斂到整. engchi. 個產業合理的收入成長率範圍，即假設. 服從均數回復隨機過程（Mean-reverting. process），如方程式（2）：（2）其中. 是 Wiener 過程，是第 t 時間收入增長率差額的標準差，是收入增長率的. 產業長期均衡水準，是均數回復係數，即會以的速度隨著時間的增加逐漸趨近。根據半衰期（Half-life）的理論，假設是以指數遞減方式（看作是趨近所需時間的一半。. 11. ）遞減，則. 可以.

(19) 同時，我們假設不可預測的收入變動會收斂到常態水準，而且不可預測的收入增長率的變動會收斂到零：（3）（4）同樣是收斂到的速度，. 是收斂到零的速度。收入增長率的隨機變動項和. 漂移項的隨機變動項都服從布朗運動，且相互存在可能的相關性：（5）. 政治大. 關於稅後淨利，我們可以得到方程式（6），其中. 立. 業固定稅率：. 是成本，是折舊，是企. ‧ 國. 學. （6）. 而上式中的成本，我們假設分爲兩部分，銷貨成本（the cost of goods sold，COGS）. ‧. 和其它成本，其它成本包括為固定成本，和用收入的一定比例來表示的隨機變動成本，. y. Nat. n. al. er. io. sit. 整理得方程式（7），是 COGS 佔收入的比例，則是隨機變動成本佔收入的比例：. Ch. engchi. i Un. v. （7）. 求算得出企業的營業淨利後，我們可以求出企業的可用現金。Schwartz & Moon （2000）討論的是發展剛起步的網絡公司，所以假設公司不發放股利。而本文討論的都是已經發放股利多年的成熟公司，所以本文把現金股利納入考量，假設現金股利可用稅後總淨利的一定比率來表示，減去現金股利之後的保留盈餘可賺取無風險利率，而企業可賺取超額報酬的期間為 T 年。服從方程式（8），為現金股利佔營業總淨利比率。（8） 12.

(20) 這個模型有兩個不確定的因子，一個是收入變動的不確定性，一個是收入的期望增長率的不確定性，根據 Brennan & Schwartz（1982），經過調整風險後，可以得到收入和增長率的隨機過程如以下方程式,. 和是風險貼水：（9）（10）（11）. 在上述模型中，很多變數都是路徑相依（Path-dependent）的，例如可用現金決. 政治大（Binomial tree model）無法解決路徑相依的問題，所以採用蒙地卡羅模擬法求得公司立定於歷史現金流量，收入增長率也決定於歷史的銷售收入等。由於傳統的二元樹模型. ‧ 國. 學. 理論價值。用 Ito's Lemma 方法對前面的式子進行轉換，簡化模型，調整風險後的離散過程用以下方程式逼近連續模型。. ‧. Nat. n. al. （13）. er. io. sit. y. （12）. Ch. engchi. i Un. v. （14）（15）. 因爲 Schwartz & Moon（2000）認爲市場對於收入預期增長率的不確定性的風險貼水並不大，是否給與風險貼水對模型的結果影響也不大，所以本文假設為 0。而是收入因素的風險貼水，假設其為固定常數，係數，. 是收入增長率和市場指數報酬率的相關. 是市場指數報酬率的標準差，則可用方程式（16）求得。（16）. 定義好所有的模型變數之後，我們可以求算出公司的目前價值了。在風險中立的測度. （the equivalent martingale measure）之下，以無風險利率將公司所有預期淨現金 13.

(21) 流量折現就可以獲得公司的目前價值。其中，在 T 年時公司的價值包括了兩個部分，現金與最終價值，最終價值通常可以用 EBITDA（Earnings before interest，taxes， depreciation，and amortization）的 M 倍來表示，因此公司的目前價值可以用方程式（17）來表示: （17）因爲投資者和管理者都很關心公司股價，所以爲了求得每股的價值，我們必須具體考量每個公司的資本架構，包括在外流通的股數、員工認股權憑證、海外存托憑證和可. 政治大海外存托憑證也轉換成普通股股數來計算，所以最終的股數的考量要加上這些轉換過來立轉債等等，爲了簡化分析，我們假設所有員工認股權憑證和可轉債在 T 年後都會轉換，. ‧. ‧ 國. 學. 的數量。具體的處理我們在下一章的實證數據分析裏再來探討。. y. Nat. 3.2 自由現金流折現模型 al. er. io. sit. 自由現金流折現模型是如今企業價值評價體系中發展最爲成熟的方法之一，自從. n. 1906 年，Fisher 在《資本與收入的實質》一書中提出了資本和收入的關係與價值的問題. Ch. engchi. i Un. v. 後，後人一直在繼續研究資本、收入與企業價值之間的關係，較其它價值評價方法來説，發展的時間更爲長久。本文用的自由現金流折現模型主要是基於 Modigliani & Miller（1958）提出的 MM （Modigliani-Miller Models）理論的基礎，根據企業過去的財務報表的數據與未來發展的預期對企業未來的自由現金流和風險進行評估，算得加權平均資本成本，將未來的現金流量折現回來得到企業的現在價值。同樣跟 MM 定理一樣，爲了評價模型的合理性，本文要先做出幾個假設。第一，假設資本市場是完善的，資訊完全透明化，所有的主體都可以獲得所需要的 14.

(22) 任何資訊；第二，資訊的傳遞不需要額外的成本；第三，作爲財務報表的會計資訊真實可靠；第四，企業會持續經營；第五，外界經濟環境和公司自身的發展方向不會發生突然重大的改變；第六，所有的債務都無風險。自由現金流折現模型評價可以大概分成三個部分，一個是為自由現金流（Free Cash Flow，FCF）的計算，一個是未來財務報表的預估（Proforma），還有一個是加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）的預算。自由現金流是指公司可以自由支配的現金，在經營活動現金流的基礎上再考慮稅率、. 政治大算，具體不同的理解對應著不同的計算公式，本文根據可以獲得的財務報表數據的情況，立折舊、資本支出等等，用來權衡公司可以回報給股東利益的現金。關於自由現金流的計. ‧ 國. 學. 採用最開始 Copeland（1994）年闡述的自由現金流的計算方法：自由現金流量=（稅後淨營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）（18）. ‧. 因爲我們從財務報表中獲得的營業淨利是包括了利息淨收入，所以我們將其剔除利. y. Nat. al. er. io. sit. 息淨收入的影響，得到稅後淨營業利潤，再放入方程式（18）中進行計算。. n. 預測財務報表，可以幫助財務經理來預測公司未來的財務需要，例如什麽時候有融. Ch. engchi. i Un. v. 資的需求，大概是多少的金額等等，預測這些資訊可以幫助企業管理者作出利於企業發展的決策。 Proforma 的關鍵是對未來銷售額或者營業收入的預測，一般要考慮到產業發展的狀況、總體經濟的大環境以及季節的變動等等，本文考慮的主要是公司在選定的時期內的營業收入淨額增長率的均值狀況來進行未來銷售額的預測。其他對應的會計項目則按照一定的比例來進行預測調整。固定資產部分是按照過去佔營業收入淨額的比例均值預測。折舊與攤銷是按照過去佔固定資產的比例均值預測，雖然最終其實和營業收入淨額的增長也形成一定的比例，但折舊與攤銷主要跟固定資產相關，這樣的比例預測更利於理解。 15.

(23) 利息淨收入與稅額主要根據營業淨利的佔比均值部分來進行預測。現金股利也是按照以往佔稅後總淨利的平均比重來預測。因爲本文研究的是半導體晶圓代工公司，主要的資本支出是固定資本，所以當固定資本預測出來後當期的固定資本與上期固定資本的差額自然就是每期的資本支出金額。營運資本等於流動資產與流動負債的差額，本文直接用過去每期營運資本佔營業收入淨額的比例均值來預測未來的營運資本。這樣未來每期的財務報表都可以預測出來，根據上面的公式可以求得未來每一年的自由現金流。而每年的折現因子則跟加權平均資本成本有著密切關係。. 政治大 CAPM）計算權益資本成本。這個模型的形成要追溯到 Markowitz（1952）在分散投資立. 在計算加權平均資本成本時，先利用資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，. ‧ 國. 學. 與效率組合投資理論中提出的一個風險厭惡的投資者在衆多風險資產中如何選擇構建最優資產組合的方法。後來陸續經過 Baumol（1966）、Sharpe（1964)、Lintner（1965). ‧. 以及 Mossin（1966)等經濟學家的研究，產生了資本資產定價模型。這個模型一般在假. y. Nat. al. er. io. sit. 設風險中立的基礎上用來預測風險資產期望收益，認爲一個資產的預期收益率與它的風. n. 險尺度衡量參數之間有一個正相關關係，風險越大，預期收益率則應該越大。本文用. Ch. engchi. i Un. v. 到的公式是 Sharpe 發現的單個股票或者股票組合的預期報酬率的關係公式，如方程式（19）。是指無風險利率（Risk free rate），一般用一年期或者十年期的政府債券的利率，是指該股票的 Beta 係數，. 是市場期望報酬率（Expected Market Return），一般用股. 票指數的報酬率，則可以知道（. ）是指股票市場溢價(Equity Market Premium)。. 算得的就是權益資本成本。（. ）. （19）. 加權平均資本成本是指用企業的各種資本佔企業全部資本的比例當作權數，對各種長期的資金的資本成本做加權平均得到的企業資本總成本。用方程式（20）可表示，E 16.

(24) 是指股東權益，D 是指長期負債，V 是指前兩者之和，是指長期債券的資本成本，如果公司債佔該企業長期債券比例較高的話，一般是根據公司債的到期收益率(Yield To Maturity，YTM)來計算得到，指公司稅率。（. （20）. ）. 本文採用的自由現金流折現模型是用預測所得的每期的自由現金流按照 WACC 的折現率折現回來得到企業的現在價值，如方程式（21）。g 是指企業增長率，（21）. 政治大. 得到企業的現在價值後，跟實質選擇權一樣的方法求得企業的理論股價，跟現實股. 立. 價進行對比。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i Un. v.

(25) 4 公司價值評價的實證研究 4.1 實質選擇權模型的結果台積電和聯電這兩個公司在半導體領域的世界舞臺上都扮演著舉足輕重的角色，所以本文選取了這兩家公司來進行實證分析，文章前面介紹的模型中的一些參數我們針對具體產業進行了一定的調整，結合 Schwartz & Moon（2000）的參數估計方法以及半導體企業可獲得的數據的情況，我們可以得到表 1。關於具體參數的計算方法以台積為例説明在後文詳盡説明，聯電則以表格形式最後列出在表 2。. 政治大表 1 實質選擇權模型重要參數以及建議估計方法立. ‧ 國. 符號. 建議估計方法. 學. 參數. 通過近期利潤表觀察. 當期現金及約當現金. 通過近期資產負債表觀察. ‧. 當期營業收入淨額. sit. y. Nat. io. al. 預期收入增長率變動標準差. v. 通過過去的財務報表數據觀察. n. 收入增長率標準差. 通過過去的財務報表數據觀察. er. 收入增長率. Ch. i Un. i e n g c h通過過去的財務報表數據觀察. 收入變動與預期增長率變動. 通過過去的財務報表數據觀察. 之相關係數長期收入增長率. 產業過去三年營業收入全球排名前 10 的收入平均增長率. 長期收入增長率標準差. 產業過去三年長期收入增長率的標準差. 公司稅率. 通過公司的財務報表觀察. 無風險利率. R. 最近的一年期台灣國庫券利率 18.

(26) 增長率隨機過程的回歸平均. 通過增長率到的時間的一半推算. 速度銷貨成本佔收入之比率. 通過過去的財務報表數據觀察. 變動成本佔收入之比率. 通過過去的財務報表數據觀察. F. 固定成本. 通過過去的財務報表數據觀察. 現金股利佔縂損益比率. 通過過去的財務報表數據觀察. 收入因素風險之市場價格. 治政通過台灣過去的加權股票指數數與企業大財務報表數據觀察. 加權股價指數報酬率和公司. 立. 學. ‧ 國. 收入成長率相關係數. 加權指數報酬率之標準差. 通過台灣過去的加權股票指數數據觀察通過對公司的成長分析來估計. 離散時間模型之時間增量. Δt. 通常為一季. sit. y. ‧. T. Nat. 估計之期間. io. n. al. er. 本文的資料來源多是公司公佈的財務報表，台灣經濟新報（TEJ）等。. v. 選取的時間是 2011 年一月份到 2014 年十二月份的季資料，共 16 季。營業收入淨. Ch. engchi. i Un. 額、遞延所得稅資產以及現金及約當現金選取的都是 2014 年第四季當期的資料，台積電的營業收入淨額. 約是 2225 億，現金及約當現金. 約 3584 億。把台積電過去 16 季. 的收入淨額列出，求得每季的增長率取平均，台積電過去 16 季的收入淨額增長率平均數. 為 4.93%，收入增長率的標準差. 得到預期收入增長率變動的標準差. 為 0.1003，把收入增長率取差額後再取標準差，為 0.1333。關於收入變動與預期增長率變動的關. 係係數和，Schwartz & Moon（2000）對這個係數做了敏感度分析，發現它對企業價值的重要性不高，因此將它簡化假設為 0，本文依照這個假設，設定和為 0。因爲高科技產業的迅速發展和資訊的高速傳遞，我們假設長期來説企業收入的增長 19.

(27) 率會收斂到產業的平均水準，而台積電在晶圓代工方面佔據了超過 50%的市場佔有率，所有本文的長期增長率是取 2012 年到 2014 年間三年的世界營業收入排名前十的晶圓代工企業的數據，取他們營收增長率的均值，得到長期收入增長率為 4.67%，取標準差後得到長期收入增長率的標準差為 0.007。台灣的半導體產業的營業收入所得稅的稅率是 17%,無風險利率按照 Schwartz & Moon（2000）的方法，本文參考台灣央行的數據資料，取 2015 年 4 月發行的一年期國庫券的加權平均利率 r，為 0.46%。. 政治大發進度在行業內的狀況，保守估計在業內大概領先半年，則其均數回復速度計算得立關於增長率隨機過程的平均回歸速度，本文根據台積電的晶圓代工的納米技術的研. ‧ 國. 學. 2.77。. 由於本文是研究半導體晶圓代工企業，固定資產在企業價值的評價中佔據的分量不. ‧. 容忽視，固定資產的折舊攤銷等費用應該納入考量，但是因爲企業財務報表中的折舊與. y. Nat. al. er. io. sit. 攤銷均已經歸到銷貨成本和營業費用中，所以本文就不再另外扣除折舊與攤銷等費用，. n. 直接取過去三年中銷貨成本和營業費用佔收入比率的均值，設為，通過歷史財務報表. Ch. engchi. i Un. v. 數據算得為 64.25%。因爲現金股利是一年發一次，所以，這裡是用 2011 年到 2014 年每年現金股利佔總淨利的比率當作每季的比率，所以為 42.73%. 通過台灣經濟新報（Taiwan Economic Journal，TEJ）的資料，我們獲得台灣加權股票指數從 2011 年 1 月份 2014 年 12 月份共 16 季的指數報酬率標準差. ，為 0.0671，. 而這個加權股票指數報酬率與對應時期的台積電收入增長率的相關係數. 約為. 0.0345，於是可算得收入因素風險的市場價格為 0.0023。因爲台積電與聯電均是半導體產業內相對發展較爲成熟的企業，所以我們假設其在十年後可以成爲一個穩定發展的正常公司，十年後可以發放股利，T 設為 10 年，則用離散時間模型逼近連續時間模 20.

(28) 型的時間增量 Δt 設為一季。兩個公司的重要參數數據具體如表 2。. 表 2 實質選擇權模型中重要參數的對應實務數據參數符號. 台積電. 聯電. 222,521,075 千新台幣/季. 37,235,290 千新台幣/季. 358,449,029 千新台幣. 45,701,335 千新台幣. 4.93 %/季. 1.38 %/季. 0. 0.1065 /季 0. ‧. 4.67 %/季 0.007 /季. 4.67 %/季 0.007 /季. io. n. al. Ch. 0.46 %/年. e2.77 n g/季 chi U. er. 17%. sit. y. Nat R. 0.0788 /季. 學. ‧ 國. 立. 0.1003治 /季政大 0.1333 /季. v ni. 17% 0.46 %/年 99.81 /季. 64.25 %/季. 99.81 %/季. 42.73%. 87.17%. 0.0023 /季. 0.0347 /季. 0.0344. 0.5174. 0.0671 /季. 0.0671 /季. T. 10 年. 10 年. Δt. 一季. 一季. 21.

(29) 將數據分別代入模型後，得到台積電的公司現在價值為 52386 億新台幣，再根據 2014 年的財務報表可以知道，2014 年底的負債總額約是 670 億，因爲 2014 年分配後的負債還沒有經過股東大會討論出來，所以這是通過對過去的分配比例來大概估算的分配後的負債總額。台機電的股本結構很單純，其中已發行的普通股有 260 億，供發行員工認股權憑證所保留的股本 5 億股，還有 10.7 億個單位的海外存托，每個單位代表 5 股普通股，所以加起來的股數約是 318 億股，用企業的現在價值減去負債再處以股數，算得台積電理論股價約為 164.75 元新台幣。. 政治大表，可以知道公司的普通股、員工認股權憑證和海外存托憑證等等加起來約有 127 億股立. 通過實質選擇權模型算得聯電的價值為 1636 億新台幣，同樣根據 2014 年的財務報. ‧. ‧ 國. 學. 數，所以算得聯電的理論股價約為 12.13 元新台幣。. y. Nat. 4.2 自由現金流折現模型的結果 al. er. io. sit. 自由現金流折現模型是現在企業價值評估體系中應用最廣泛的方法之一，不僅僅是. n. 因爲它的評估思路比較好理解，沒有很複雜的模型公式，還因爲資料獲取的便利性和可. Ch. engchi. i Un. v. 操作性，它所需要的數據資料一般都可以在財務報表中獲取到。本文的實證分析是通過根據 2014 年年報以及 2014 年之前十年的數據，來預測 2014 年之後十年的自由現金流然後折現回來。所以當下企業的財務狀況是根據 2014 年報的數據來進行分析。其中，計算自由現金流所需要的會計項目和對應的財報數據如表 3。關於台積電的部分，負債和股東權益部分都是用分配後的數據，而 2014 年的分配後的數據要股東大會商討之後才會出來，所以本文使用過去十年分配前後比例的均值來做預估。而聯電因爲無法獲取負債和股東權益分配後的資料，所以全部是分配前的數據。. 22.

(30) 表 3 用於計算自由現金流的會計項目以及對應的財務報表數據會計項目（千/新台幣）. 台積電. 聯電. 營業收入淨額. 762,806,465. 140,012,076. 綜合損益總合. 275,615,033. 18,217,709. 固定資產. 818,198,801. 166,690,243. 折舊與攤銷. 200,251,535. 40,657,354. 利息淨收入. -5,923,646. -191,448. 資本支出. 立. 營運資本. 治政 25,532,888 大. 4,337,343. 205,553,787(預估分配後). 48,757,073. ‧ 國. 學. 根據方程式（18）可以算出台積電和聯電 2014 年的自由現金流分別是 419,412,259. ‧. 千新台幣和 5,906,995 千新台幣。再根據企業的財務報表和市場的狀況來算出平均資產. Nat. io. sit. y. 資本成本，因爲平均資產資本成本是針對於長期穩定的資產來衡量資本成本，所以本文. n. al. er. 取分配後的股東權益，負債也只取長期負債，不算入短期負債。. Ch. engchi. i Un. v. 表 4 用於計算平均資產資本成本的會計項目以及對應的財務報表數據會計項目（千/新台幣）. 台積電. 聯電. 分配後的股東權益. 933,328,065（估算）. 225,008,851. 長期負債. 248,443,321. 40,130,721. 無風險利率. 0.46%. 0.46%. Beta 值. 1.3984. 1.4207. 股票指數年報酬率. 8.79%. 8.79%. 風險溢酬. 7.62%. 7.62%. 23.

(31) 債務利率. 2.10%. 1.95%. 稅率. 17%. 17%. 根據方程式（19）和（20）可以算出台積電和聯電 2014 年末的平均資產資本成本分別是 9.14%和 9.82%。未來十年財務報表的預測部分，主要是營業收入淨額、固定資產三個會計項目的預測，通過對過去 2005-2014 年共 10 年的平均增長率的計算，來當作未來十年的增長率，. 政治大對未來增長率的預測。資本支出隨著固定資產的變化而得知，而折舊與攤銷、利息淨收立. 兩個公司的綜合總損益波動比較大，所以採用對過去十年的增長率幾何平均的方法取得. ‧ 國. 學. 入、以及營運資本等等主要是根據過去十年的平均佔比或者差額來預測。關於企業的長期增長率 g，本文用過去十年的營業收入的平均增長率。具體數據如表 5。. ‧ sit. y. Nat. n. al. er. io. 表 5 用於預測財務報表的參數以及對應的數據參數. Ch. engchi. i Un. 台積電. v. 聯電. 營業收入淨額平均增長率&企業增長率 g. 13.41%. 5.94%. 綜合總損益平均增長率. 12.74%. 14.40%. 固定資產佔營業收入淨額平均比例. 99.52%. 117．02%. 折舊與攤銷佔固定資產平均比例. 25.86%. 29.74%. 利息淨收入佔營業淨利平均比例. 1.10%. 10.66%. 營運資本佔營業收入淨額平均比例. 24.17%. 38.52%. 現金股利佔總淨利比例 (%). 54.96%. 83.55%. 24.

(32) 通過以上的自由現金流方法、平均資產資本成本和預測的未來財務報表，可以根據方程式（21）算得台積電的現在價值為 35602 億新台幣，聯電是 2350 億新台幣，然後與實質選擇權方法一樣減去負債，再除以對應的股數，得到自由現金折現方法算出來的理論股價，台積電和聯電分別是 112 元新台幣和 17 元新台幣。. 4.3 兩種模型的結果對比. 政治大來的理論價格與實際股價的差別並不一樣。實質選擇權模型中，可以高估了台積電在行立. 通過表 6 的數據結果對比，我們可以看到對於不同的企業，同一種評價方法估計出. ‧ 國. 學. 業中的領先地位，而低估了聯電的，所以導致了結果的差異。而且隨著摩爾定律的極限，未來的生產成本可能會增大，所以這也是對有著大量生產工廠的台積電價值高估的因素. ‧. 之一。自由現金流折現模型中，台積電的評價中沒有考慮到企業龐大的固定資產以及研. y. Nat. al. er. io. sit. 發投入等企業策略的彈性，隨意導致自由現金流較少，低估企業價值。而聯電則可能是. n. 高估了未來的增長率，因爲聯電過去的增長率都十分不穩定，而且企業依賴的技術資本. Ch. engchi. i Un. v. 並不穩定，所以增長率的不確定性很大。如果綜合起來對兩種方法取平均，台積電就是 138.38 元新台幣，而聯電是 14.57 元新台幣，跟 2014 年 12 月的平均股價都十分接近。總的來說，實質選擇權模型相較自由現金流折現模型更加接近實際股價一些。. 表 6 兩種模型的理論股價與實際股價的對比（新台幣/元）公司. 實質選擇權模型. 自由現金流折現模型. 綜合平均. 2014 年 12 月平均股價. 台積電. 164.75. 112. 138.38. 136.15. 聯電. 12.13. 17. 14.57. 14.25. 25.

(33) 5 半導體產業研究及公司管理策略分析 5.1 半導體產業的現狀及發展情況全球的 IC 設計產業重心已經轉向智慧型手機、平板電腦等移動設備領域，而且進入了美國、台灣以及中國大陸三分天下的時代。其中美國的半導體產業產值高佔全球市場的七成左右，穩居第一；台灣因爲晶片技術和品質領先中國大陸，維持在第二名的位置，大陸的 IC 設計業起步比較遲，但在政府政策的引導下近年來市佔率快速提升，特別是在半導體產業投入高額國家基金後，市佔率未來可能會快速成長。. 政治大. IC 製造業的部分，主要是晶圓代工企業，拼得是先進製程技術的發展，在這方面. 立. 台灣在全球舞臺上有著不可忽視的影響力。根據 Gartner 的數據統計，我們可以得到 2014. ‧ 國. 學. 年度全球營收前 10 的晶圓代工企業排名以及對應的市場佔有率，如表 7。. ‧. 表 7 2014 年度全球營收前 10 的晶圓代工企業. io. y. n. al. 國家/地區. 營收. 較 2013 年. 市場佔有. 成長. 率. U e n g c h i 25175. 25.2%. 53.7%. sit. 生產模式. er. 公司. Nat. 排序. （總部位置）（百萬美金）. Ch. 台灣. v ni. 1. 台積電. 純代工. 2. 聯華電子. 純代工. 台灣. 4621. 10.8%. 9.9%. 3. 格羅方德. 純代工. 美國. 4400. -3.3%. 9.4%. 4. 三星半導體. IDM. 韓國. 2412. 4.9%. 5.1%. 5. 中芯國際. 純代工. 中國大陸. 1970. -1.8%. 4.2%. 6. 力晶半導體. 純代工. 台灣. 917. 6.4%. 2%. 7. Tower Jazz. 純代工. 以色列. 828. 64%. 1.8%. 8. 世界先進. 純代工. 台灣. 790. 11%. 1.7%. 26.

(34) 9. 華虹宏力. 純代工. 中國大陸. 665. 19.7%. 1.4%. 10. 富士通. IDM. 日本. 653. 42.2%. 1.4%. 我們可以看到獨占鰲頭的台積電的市佔率達到了五成以上，其實看它以往的營收數據，可以發現它一般都穩定保持著五成的市佔率，排名第二的聯華電子雖然跟第一名相差懸殊，但也是台灣的企業。其實台灣的 IC 封裝和測試產業，也穩坐全球前列，台灣的半導體產業聚落和專業分工算是全球發展得最完整的。台灣 IC 封裝與測試廠商除了. 政治大平板電腦等應用外，並看好更多與人機介面相關之應用市場。立. 與台灣 IC 製造業者合作外，也持續佈局整合元件製造廠客戶，除了著眼於智慧型手機、. ‧ 國. 學. 如今世界上最炙手可熱的市場就是中國大陸，半導體自然不例外。大陸的市場很大，資本也大，近幾年政府政策也大力支持半導體的發展，補貼力度也大大加強。那麽，會. ‧. 不會假以時日，大陸的半導體產業就會對台灣的半導體在全球的市場份額產生威脅性呢？. sit. y. Nat. io. al. er. 資本多、市場大對於半導體產業的發展當然是有力的支撐條件，可是政府的政策不一定. n. 對每個半導體公司的發展都是有利的，而且政府的補貼所要求的方案的限制是否跟公司. Ch. engchi. i Un. v. 本身的發展有衝突，這都是值得商榷的。資本多，可以大量地引進最先進的技術，省略探索研發的成本，但是由於這樣跨越了技術的開發積累，對公司長期的可持續發展並無好處，更況且對新引進的技術不一定能消化它的核心，內化成自身的競爭力。. 5.2 半導體公司的運營管理對比聯華電子股份有限公司（United Microelectronics Corporation，簡稱聯電， UMC），成立於 1980 年，是台灣第一家半導體公司，也是台灣第一家提供晶圓專工服務的公司，並於 1985 年成為台灣第一家上市的半導體公司。當時第一天的開盤價是新台幣 12.65 27.

(35) 元，只用了不到四年的時間，就漲到了新台幣 180 元，漲幅高達 13 倍。即使在 1987 年 10 月 19 日，當日全球股市在紐約道瓊工業平均指數（Dow Jones Industrial Average， DJIA）帶頭暴跌下全面下瀉時，也就是著名的“黑色星期一”，聯電也沒有馬上受到很嚴重的影響，如圖 2，雖然後來在金融市場恐慌和經濟衰退的狂潮中跌回到新台幣 19.3 元的低點，但這也已經是 1990 年代的事情了，這說明聯電的企業穩定性還是很堅挺的。. 2303 聯電股價（台幣/元） 200 180. 立. 160 140. n. al. er. 年月日 1986/5/28 1987/4/16 1988/2/26 1988/12/24 1989/11/6 1990/9/21 1991/8/8 1992/6/22 1993/5/10 1994/3/19 1995/1/26 1995/12/7 1996/10/17 1997/8/27 1998/7/27 1999/6/29 2000/6/2 2001/5/15 2002/5/22 2003/5/20 2004/5/14 2005/5/17 2006/5/17 2007/5/17 2008/5/19 2009/5/15 2010/5/12 2011/5/11 2012/5/9 2013/5/9 2014/5/12. io. 0. y. 20. Nat. 40. sit. 60. ‧. 80. ‧ 國. 100. 學. 120. 政治大. Ch. engchi. i Un. v. 圖 2 聯電股價. 到了 1994 年左右，經濟開始復甦，聯電的股價又開始回到新台幣 150 元左右的高點，這時，台灣積體電路製造股份有限公司（Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd.，簡稱台積電，TSMC）上市了。台積電成立於 1987 年，當時台灣的半導體產業剛剛開始進入蓬勃發展的階段，正是供不應求的時候。台積電比聯電晚起步，也相比多花了兩年才上市，起步的股價是新台幣 96 元。從那時起，台積電和聯電經歷了好幾年 28.

(36) 的不相伯仲的狀況，如圖 3。1990 年代也是全球半導體產業發展的黃金階段。 2001 的時候，亞洲半導體景氣普遍不佳，危機意識浮現，我們在圖 3 種可以發現台灣兩大半導體公司都受到了不小的牽連，產業轉型的呼聲應運而起。我們觀察圖 3 中台積電和聯電 2001 年之後的股價，發現他們的發展趨勢有了明顯的差異。那麽，到底是什麽導致了這種差異呢？. 股價（新台幣/元） 250 200. 立. 150. ‧ 國. 2303 聯電, 14.65. n. al. er. io. sit. y. Nat. 年月日 1995/4/12 1995/11/2 1996/6/3 1996/12/27 1997/7/26 1998/3/6 1998/10/8 1999/5/27 2000/1/7 2000/8/19 2001/4/12 2001/12/12 2002/8/16 2003/4/21 2003/12/15 2004/8/13 2005/4/20 2005/12/15 2006/8/18 2007/4/24 2007/12/19 2008/8/22 2009/4/24 2009/12/17 2010/8/19 2011/4/22 2011/12/16 2012/8/20 2013/4/24 2013/12/19 2014/8/26. 0. ‧. 50. 2330 台積電, 152.5. 學. 100. 政治大. Ch. i Un. 圖 3 台積電與聯電股價. engchi. v. 因爲在圖 3 中可以看出兩個公司的差異是在 2000 年之後才逐漸拉大的，所以首先分開來看一下這兩家半導體公司 2000 年至今一些重要的財報數據的狀況。圖 4 是從 1999 年到 2014 年的年營業收入，其中聯電是 2000 後開始加入子公司的合併的營業收入，而台積電是 2006 年後才加入子公司的營業額數據。可以發現聯電的圖線主要是平緩略微上升的，看上去貌似很穩定，但是在整個半導體產業的迅速發展河流中，不進則退，所以聯電的市佔率總體來説是下降的。只有像台積電這樣有著顯著上升趨勢的才一直穩定的保持著市佔率，特別是這幾年一直穩定在 50%左右的市佔率。兩個圖線在 2001 29.

(37) 年和 2009 年都有顯著的下降點，因爲 2001 是半導體產業的經濟危機，2008 年則是全球的次貸危機，整體而言營業額還是維持的不錯。. 營業收入 (年/新台幣百萬元) 900,000 800,000 台積電, 762,806. 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000. 立. 200,000 100,000. 聯電, 140,012. ‧. ‧ 國. 學. 0. 政治大. 圖 4 台積電與聯電營業收入. er. io. sit. y. Nat. al. n. 半導體產業是一個技術導向的行業而且技術的更新換代日新月異。本文認爲台積電. Ch. engchi. i Un. v. 與聯電的股票差異、營業收入的差異，應該是技術的差異所導致，通過研究發展費用可以看出一個公司對技術研發的重視程度，圖 5 就是這兩個公司 1999 年到 2014 年研究發展費用財務數據，目測可以發現研究發展費用幾乎和營業收入的曲線幾乎一致，台積電差不多是直線斜上升，而聯電就相對幾乎平緩。通過方程式（22）可以計算得到研發費用與營收的相關性數據，台積電的相關性是高達 97.69%，台積電如此的重視半導體技術的研究和發展，是名副其實的全球最大的專業積體電路（晶圓代工）企業。聯電是 75.16%，雖然較台積電要低一點，但是也和台積電一樣，營業收入與研發投入呈正比關係。 30.

(38) （22）. 研究發展費用 (年/新台幣百萬元) 60,000 台積電, 56,824 50,000 40,000 30,000 20,000. ‧ 國. 0. 立. 聯電, 13,664. 學. 10,000. 政治大. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 5 台積電與聯電研究發展費用. ‧. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. i Un. v. 營業收入除了與研發投入有著正向關係外，還與管理層的管理理念與穩定性有一定. Ch. engchi. 關係。台積電的創辦人是張忠謀，他是美國麻省理工學院機械工程學係學士、碩士，斯坦福大學電機工程學係博士，有著如此強大高深的理工科學術背景。在應邀回台灣擔任工業技術研究學院院長之前，先後在希凡尼亞公司半導體部門以及德州儀器半導體部門工作過，更是擔任過通用儀器公司的總裁，業界的工作經驗也十分豐富。他無論在半導體的學術領域還是半導體的商業領域，都有著豐富的積累。所以自從 1986 年因緣際會創辦了台積電之後，一直擔任董事長至今。張忠謀在持續經營台積電的同時，還是麻省理工學院董事會成員與台灣機械學院學士，而且擔任紐約證券交易所、斯坦福大學顧問，有著“台灣半導體教父”之稱。他的經營策略與他個人的生活理念一樣，踏實、穩中求 31.

(39) 進，幾乎嚴格地按照摩爾定律來進行技術的研發，讓台積電的技術一直保持在行業前列，營業收入也穩定增長。而聯電管理層的關鍵人物是名譽董事長曹興誠，他曾經擔任聯電的董事長長達 23 年之久，與張忠謀存在著“瑜亮情結”。在他的帶領下，聯電曾經發展了一連串的併購，併購對於企業來説是一把雙刃劍，更何況一連串的併購對於一個企業來説需要很長一段時間去內化。但可以從曹興誠的管理策略看出他銳意進取的理念，這對一個需要技術積累去支撐的半導體企業來説，可能並不是聯電發展的最佳策略。晶圓代工雖然在整個半導體產業鏈是上游，但在 IC 產業鏈中是處於中游，上游是. 政治大司的客戶包括 Advanced Micro Devices、Broadcom、Marvell、聯發科技（MediaTek）、立 IC 設計公司，下游是封裝測試公司以及銷售。對於台積電來説，它的無晶圓廠設計公. ‧ 國. 學. NVIDIA、OmniVision、Qualcomm 等；整合元件製造商的客戶有：Analog Devices、 STMicroelectronics、Texas Instruments 等。而聯電的上下遊客戶則來自於不同的產業，. ‧. 包含通訊、消費性電子、電腦以及記憶體，而且持續給網通、通訊、網際網絡、多元化. y. Nat. al. er. io. sit. 媒體、個人電腦以及繪圖等產業提供服務。相比來説，台積電的上下游產業鏈比聯電的. n. 更加專業和穩定，這也是台積電營業收入增長的因素之一。. Ch. engchi. 32. i Un. v.

(40) 6 結論投資五大標的有商品、外匯、債券、房地產以及股票，企業價值評估主要涉及到股票的投資。所以企業價值評估是當今企業投資者最關心的問題之一，而半導體產業又是備受關注的高科技產業。台積電與聯電既是台灣經濟的重要支柱，又是全球半導體晶圓代工兩大巨頭。本文針對這兩個晶圓代工企業進行價值評價。用實質選擇權模型和自由現金流折現模型分別估算出他們的理論股價，與現實的股價進行對比分析，發現前者對企業投資策略的彈性. 政治大. 考慮更充分，而自由現金流折現方法因爲對財務數據十分敏感，例如企業增長率的估計. 立. 就要考慮到很多因子，一點點地變動就能對價值評價結果產生很大的影響，導致企業價. ‧ 國. 學. 值評估的不確定性增大。所以最好是結合兩種方法一起估計，減少對企業評價的誤差。. ‧. 企業的價值評估離不開產業分析，所以繼而引出了對半導體產業的產業鏈介紹和現. sit. y. Nat. 在的發展狀況進行分析，再討論台積電與聯電兩家企業經營策略的差異，發現在科技企. n. al. er. io. 業的經營收益與對技術研發的投入呈正相關，同時經營收益也與管理層的理念與穩定性等密切相關。. Ch. engchi. i Un. v. 由於實質選擇權與自由現金流折現都涉及到風險，而這兩種方法現在用的風險衡量參數是不一樣的，前者是用，後者是用 Beta，而實際其實應該要用一樣的風險參數，那麽這兩者該如何更好的結合在一起，這是對未來研究方向的建議。. 33.

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(44)