模型(1)與模型(2)的迴歸結果列於表九，為求精簡兩表皆省略年度虛擬變數的 係數，並分別列式兩階段迴歸的結果。觀察模型(1)與模型(2)的第一階段結果，發 現工具變數 ET_IND 的係數皆顯著異於 0，再次顯示 ET_IND 符合工具變數相關性 的要求。模型(1)的第二階段迴歸結果中，可以發現在控制其它變數不變之下，員工 流動率(ET)的係數為負，且顯著異於 0，此迴歸結果支持員工流動率對短期績效有 負面影響。
觀察模型(1)第二階段的控制變數，係數顯著為負的控制變數有 Lev、PPE、RD，
可能是因為 Lev 和 PPE 愈高，公司需提列更多利息與折舊攤銷費用，進而導致獲 利減少，而 RD 因為屬於營業費用的一種，因此當年度的 RD 愈高，營業費用就愈 高，最後也會使公司的當年度獲利減少。控制變數中係數顯著為正的有 Asset、Cash、
RG、DY 與 Capex，可能顯示在資產、資本支出與現金愈多時，該公司愈有產能、
或愈有能力擴產增加獲利，且當營收增長愈大時，公司的獲利通常也會較大，進而 對資產報酬率有正向影響。在模型(1)的第二階段結果中，公司治理變數係數皆不 顯著，可能代表公司治理的效果並不會馬上反映在公司的短期績效上。
觀察模型(2)第二階段迴歸結果，可以發現員工流動率的係數大於 0，且顯著異 於 0，而衡量短期績效的資產報酬率(ROA)係數也大於 0，且顯著異於 0。顯示短期 績效對公司價值有正面影響，但在控制了短期績效後，員工流動率對公司價值仍有 正面影響，因此假說 A-1 與 A-2 成立，但員工流動率係數和 Huselid (1995)實證結 果不一致。
觀察模型(2)第二階段中其他控制變數係數，發現 Cash、Capex 與 Outside 的係 數顯著為正，顯示資本市場認為企業握有之現金在未來可以創造價值，資本支出
表九 員工流動對短期績效與公司價值的影響 括弧內數字為以廠商群集之穩健標準誤(Robust Standard Error Clustered by Firm)
方面，也代表市場一般認為企業的投資在未來可以對公司價值帶來助益，而當公司 董事為外部人的比例愈高時，可能董事會監視企業的能力愈強，市場也願意給予正 面評價。
模型(2)第二階段迴歸結果中，比較有趣的是員工流動率在控制短期績效後，
員工流動率對企業的影響為正，這代表整體來說員工流動率對企業的長期績效可 以帶來效益，本研究認為這個現象可能有以下兩種解釋：
1. 創新效果：員工的流動會對公司注入新的活水，例如可以帶來不一樣的思維，
進而為企業帶來創新，增加公司價值。
2. 重整效果：某些公司的決策可以影響員工流動率，而這些決策可能有利於公司 的長期發展。例如在景氣不佳時透過裁員的方式縮減閒置產能，又例如當公司 發展到瓶頸後，可能透過調整員工組成，重整組織發展重心，讓投資人對企業 未來展望重具信心，預期長期績效好轉。
文獻探討中 Fonda (2016)的實證結果支持第一個解釋，因此本研究不再深入探 究。關於第二種解釋，公司比較有可能在虧錢，或是成長停滯時透過人員調整來重 整公司，所以本研究將樣本以資產報酬率(ROA)與營收成長率(RG)是正數或負數分 組，並用模型(2)進行迴歸分析，若上述第二個解釋成立，則在 ROA 小於 0 或 RG 小於 0 為樣本的迴歸結果中，員工流動率對公司價值的正面影響應該要比其它組 強烈。
表十為模型(2)分組後的迴歸結果，從中可以發現僅有在 ROA 和 RG 皆小於 等於 0 的情形下，員工流動率對公司價值的影響顯著為正。且比對表十中的其它 分組，可以發現僅 ROA 和 RG 皆大於 0 的組別員工流動率係數為負數，且該係 數不顯著異於 0，顯示企業在營運狀況良好時，員工流動率對於公司價值的正面 影響並不明顯。
表九、表十的迴歸結果驗證員工流動率對公司價值的影響分為兩條途徑，其一 是透過影響短期績效影響公司價值，另一條途徑是透過企業在面臨營運上衰退時，
表十 以 ROA 與 RG 正負分組的模型(2)迴歸結果 括弧內數字為以廠商群集之穩健標準誤(Robust Standard Error Clustered by Firm)
圖二 員工流動率影響公司價值的途徑
透過人員流動調整營運策略所造成的正面影響，本文稱之為「重整效果」，將以上 兩個途徑繪製成圖二。從圖二可以發現，當一間營運陷入衰退的公司員工流動率增 加 1% ， 則 透 過 短 期 績 效 對 Tobin’s Q 產 生 的 負 面 影 響 為
− 0.084 × 2.367 × 1%= − 0.1988% ， 而 透 過 重 整 效 果 對 公 司 價 值 的 影 響 為 1.1260× 1%=1.1260% ， 兩 者 相 抵 可 得 到 員 工 流 動 對 公 司 價 值 的 淨 效 果 為
−0.1988%+1.1260%=0.9272%，若以 2016 年為例，在 2016 年公司營收成長和資產 報酬率皆為負的公司平均 Tobin’s Q 約為 1.1451，假設其它條件不變，若這些公司 員工流動增加 1%，則這些公司總市值會成長 1.5798%，相當於整體市值將增加約 84.26 億新台幣。相反地，若為不虧損或營收不停滯、衰退的公司，在其它狀況不 變之下，員工流動率每增加 1%，透過短期績效的影響 Tobin’s Q 僅減少 0.1988%，
這些公司總市值僅減少 0.2516%。相比之下，員工流動率對公司價值的重整效果所 帶來的正面影響，幅度遠高於其對公司價值帶來的負面影響。