第三章 巨災債券商品介紹
3.1 巨災債券之發行架構
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第三章 巨災債券商品介紹
新興巨災風險移轉商品不斷推層出新，其中又以巨災債券為使用最廣泛、交 易較為熱絡之巨災風險移轉商品。巨災債券的發行是透過資本市場方式籌資，如 果災害發生，風險將由投資者承擔，但如果在限定期間內災害並未發生，投資者 就可以收回全部本金和利息。因此從上述說明可看出，發行巨災債券之動機主要 在於提供保險人、再保險人能在巨災風險規避方面購買較少再保險或可以持有較 少資本的彈性。另外，巨災債券在發行成本方面也具備相當之誘因，因為當發生 重大之天然災害後，保險市場與再保市場都會出現鉅額之賠償，對於保險公司或 再保公司都會是相當大的衝擊，因此為了重建盈餘，保險公司與再保公司在日後 必然會提升保費費率，此時若以成本面之考量，巨災債券就會是規避巨災風險的 另一首選。
為了詳細了解巨災債券之發行運作程序，本章節將依序說明巨災債券之發行 流程，並闡述在評價巨災債券時所應考慮之風險因素，最後在詳加說明巨災債券 之功能。
3.1 巨災債券之發行架構
巨災債券之發行大致上可分為由再保險公司自行發行，亦或是再保險公司透 過成立特殊目的機構 (SPV)來進行巨災債券之發行。然而直接由再保險公司自行 發行之方式比較少見，可能會因為各國之法令限制的不同而使得此種發行方式較 不普遍，但為了探討在各種不同發行方式之巨災債券價格，本文仍會針對直接由 再保險公司自行發行巨災債券之方式來進行探討。圖3.1是巨災發生前，透過成 立特殊目的機構 (SPV)來發行巨災債券之發行架構。由圖中可看出，此類巨災債 券發行方式之發行過程中，其主要參與者包括欲分散巨災風險之發起人、特殊目 的機構、信託業以及投資人等，其主要說明如下：
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發起人
發起人是指有巨災風險避險需求之企業個體，其可能是一般大型企業、保險 公司，亦或是再保險公司。發起人可依照其自身之需求考量以及相關法令規定，
決定採用自行發行巨災債券或是透過成立特殊目的機構來發行巨災債券。
特殊目的機構(Special Purpose Vehicle)
特殊目的機構 (SPV)之設立，最主要的目的在於保持巨災債券基金之獨立性，
以避免產生發行人之信用風險。如前所述，巨災債券之發行有兩種方法，一種是 企業個體自行發行，一種是企業個體透過成立特殊目的機構來發行。若為前者，
則在巨災債券有效期間中，企業個體可能會因為公司之營運所需或是其他因素而 動用到發行巨災債券所募得之基金，如此一來，當巨災真正發生時，則企業個體 就可能因為基金不足而無法依初始約定退還約定之金額於投資人；然而若是後者，
即透過成立特殊目的機構來發行巨災債券，如此方式可以確保發行巨災債券所募 得之基金與發行人之資產獨立，也就是即使發行人公司倒閉，投資人仍然可從特 殊目的機構取回其應得之約定金額，意即不會發生違約之情況。
傳統上巨災債券之發行，發起人會與特殊目的機構簽定再保險契約，並由發 起人支付再保險費給特殊目的機構以取得再保險保障。而後，特殊目的機構即透 過發行巨災債券給投資人來取得資金，且該募得之資金僅能運用於巨災債券之理 賠與償還上，即該筆資金與發行人之資產完全獨立。若於巨災債券之有效期間內 沒有發生特定之巨災時，則特殊目的機構則必須退還投資人約定之本金與利息，
然而若在巨災債券之有效期間內發生特定之巨災時，則特殊目的機構必須支付約 定之金額作為發行人之賠款資金來源，並退還約定比例之本金予投資人，亦或吞 蝕全部之本金。
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特殊目的機構在發行巨災債券取得資金後，會將部份資金交由信託業，並僅 投資於風險低，且保本之公債或國庫券，以避免投資績效波動過大而影響到巨災 債券基金之理賠。另外，特殊目的機構也會將部份資金運用於短期投資，且同樣 為了避免短期投資報酬率波動過大，會運用利率交換來進行避險。如此一來即可 維持基金低波動性與穩定獲利水準。
信託業
由上述可知，特殊目的機構在發行巨災債券取得資金後，會將部份資金交由 信託業來代為操作，此意義代表，信託業在此同時扮演著資產監督者與隔離者的 角色。因為將資金交給特殊目的機構之外之信託業代為保管運用，不僅可達到代 為監督特殊目的機構之資金運用，也因為將資金移出特殊目的機構，而達到資產 隔離的目的。另外，當在債券之有限期間內發生約定之巨災，亦或是在債券之有 限期間內沒有發生特定之巨災時，則信託業會將信託之財產交還給特殊目的機構，
再由特殊目的機構給付約定之金額給發行人或投資人。
投資人
投資人透過與特殊目的機構申購巨災債券，並將債券本金交付予特殊目的機 構。若於巨災債券有效期間內無發生特定之巨災或損失未超過約定之門檻值時，
則特殊目的機構會定期支付利息予投資人，並於債券到期日時退還本金；但若於 巨災債券有效期間內發生特定之巨災或損失超過約定之門檻值，則投資人只能領 回約定比例之本金，或是全部無法領回。也因為投資人可能面臨本金被吞蝕之風 險，因此通常巨災債券之風險溢酬相對較高。另外，由於巨災風險與市場上之財 務風險並無相關，因為投資人也可透過投資巨災債券來降低投資組合之風險。
然而，在巨災發生後，其所產生之現金流量如圖3.2。從圖中可看出，在巨
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災發生後，特殊目的機構會將其期初交給信託業代操之資金回收，以及取回短期 投資部份之本金與獲利，以作為支付給發起人之賠款，並依期初之約定退還投資 人應拿回之本金。
上述是透過特殊目的機構發行巨災債券之巨災發生前與巨災發生後的發生 架構與現金流向說明。然而，如同一開始所說，巨災債券仍有可能直接由再保險 公司自行發行。圖3.3是直接由再保險公司自行發行巨災債券之架構圖。從圖中 可看出，巨災債券是直接由再保險公司發行給投資人來進行申購。發行人取得發 行債券後之資金後，其在運用控管上欠缺資金的獨立性以及資金運用的透明程度 上，因而存在灰色地帶。若當巨災實際發生時，發行人可能因為資金運用不當或 承受之巨災損失過大，而造成無法退還投資人應得之本金時，即可能發生違約。
綜上所述，在了解完不同發行方式之發行架構後，很明顯的可以體會到其中 必定存在相當之風險，因此接下來會針對巨災債券之發行所可能遇到的風險來進 行說明。