市場報酬率迴歸結果

根據前述模型，對可能影響市場報酬率的消費比例進行迴歸，在這一部分，

本研究採取了中國全國的年度、季度資料和分地區資料進行實證分析。

1) 年度計算結果

如圖4.1 所示，本部分的自變數是股票股息率和消費比例，應變數是股票市 場和房屋市場的超額報酬率。

① 同期模型

本節資料採用了2002-2012 年的年度資料，共計 11 年，並且自變數與應變數 來自同期資料。表5.3.1.1 和表 5.3.1.2 分別顯示了股票超額報酬率對股息率和對 居住消費比例的迴歸結果。可以看到，股息率可以解釋股票超額報酬率的形成，

但居住消費比例不能很好地解釋。上證綜指股息率的 p 統計量是 0.0507，R²是 0.36，說明股息率可以部分說明股票的超額報酬率。居住消費比例共 14 組的 p 統 計量從0.3503 到 0.9707，都無法拒絕虛無假設，這可能說明在年度同期水準上，

股票的超額報酬率還有著其他更為重要的影響因素，例如政策面的事件衝擊。此

外，從表 5.3.1.2 可以看到，居民按收入和居住地分組的消費資料所計算出來的 結果沒有顯著的差異，說明收入和城鄉居住地的差異可能不是股票收益率的影響 因素。

表 5.3.1.1 股息率對股票超額報酬率的影響

slope t-stat R squared p value 上證綜指股息率 -56.2353 -2.25306 0.360626 0.0507

*樣本期間共 11 年

表 5.3.1.2 消費比例對股票超額報酬率的影響

slope t-stat R squared p value 城鎮居民總體 -0.61596 -0.18582 0.003822 0.8567 農村居民總體 -0.066 -0.04743 0.00025 0.9632 城鎮最低收入 -0.4608 -0.3577 0.014018 0.7288 城鎮較低收入 -1.00738 -0.24144 0.006435 0.8146 城鎮中等偏下收入 -1.06589 -0.25576 0.007215 0.8039 城鎮中等收入 0.357575 0.118796 0.001566 0.908 城鎮中等偏上收入 -3.13403 -0.98511 0.097332 0.3503 城鎮較高收入 0.97381 0.376125 0.015476 0.7155 城鎮最高收入 -0.18943 -0.11547 0.001479 0.9106 農村低收入 -0.16979 -0.11547 0.002595 0.8818 農村中等偏下收入 -0.20539 -0.18904 0.003955 0.8543 農村中等收入 -0.43987 -0.38225 0.015976 0.7111 農村中等偏上收入 0.048232 0.037739 0.000158 0.9707 農村高收入 0.392865 0.255293 0.00719 0.8042

*樣本期間共 11 年

表 5.3.1.3 展示了房屋超額報酬率對消費比例的迴歸，其 p 統計量取值從 0.3728 到 0.9851，均無法拒絕虛無假設。這表明在年度水準上，房屋資產價格可 能由其他因素影響。

表 5.3.1.3 消費比例對房屋超額報酬率的影響 結果如表5.3.1.4、5.3.1.5、5.3.1.6 所示。

表 5.3.1.4 股息率對股票超額報酬率的影響

城鎮中等收入 -4.38864 -1.15528 0.14298 0.2813

③ 預測模型-應變數長期間迴歸

本節嘗試將應變數的計算期間增長，即將原有的1 年期超額報酬增長為 2 年 期和3 年期，再進行迴歸計算，結果如表 5.3.1.7、5.3.1.8、5.3.1.9 所示。

表 5.3.1.7 股息率對股票超額報酬率的影響

計算期間 slope t-stat R squared p value 2 年 -7.21573 -0.16724 0.003484 0.8713 3 年 38.30257 0.869852 0.097548 0.4132

*樣本期間共 11 年

表 5.3.1.8 消費比例對股票超額報酬率的影響

計算期間 slope t-stat R squared p value 2 年 城鎮居民總體 -5.68954 -1.0486 0.120836 0.325

農村居民總體 1.352432 0.820424 0.077607 0.4357 3 年 城鎮居民總體 1.279601 0.149365 0.003177 0.8855 農村居民總體 2.890736 2.178465 0.404038 0.0658

*樣本期間共 11 年

表 5.3.1.9 消費比例對房屋超額報酬率的影響

計算期間 slope t-stat R squared p value

2 年

城鎮居民總體 -66.9998 -1.01702 0.114489 0.3389 農村居民總體 10.99915 0.539238 0.035072 0.6044

3 年

城鎮居民總體 0.424693 0.004072 0.000002 0.9969 農村居民總體 15.58293 0.77742 0.079478 0.4624

*樣本期間共 11 年

結果表明，長年期無論是居住消費比例或者股息率都不能很好地解釋資產價 格的形成。

2) 季度計算結果

下，可以拒絕虛無假設，也就是該超額報酬率顯著被消費比例所影響。同時，資

表 5.3.2.4 消費比例對房屋超額報酬率的影響

結果顯示，股票市場的超額報酬率與提前四季的消費比例沒有顯著的關係，

表 5.3.2.8 消費比例對房屋超額報酬率的影響

表 5.3.2.10 消費比例和國房景氣指數對房屋超額報酬率的影響

消費比例 國房景氣指數

slope t-stat p value slope t-stat p value R-squared Adjusted R-squared 總體 0.899685 5.489134 0 0.005812 2.133302 0.0455 0.605905 0.566495 城鎮居民 0.947633 5.209138 0 0.005982 2.119832 0.0467 0.58086 0.538946 農村居民 0.44922 3.555067 0.002 0.003933 1.187902 0.2488 0.394696 0.334165

*樣本期間共 23 季

3) 分地區計算結果

在這一部分，本研究採取了北京、上海、天津等三個城市的年資料進行實證 分析，如圖4.1 所示，自變數是當地消費比例，應變數是當地房屋市場的超額報 酬率。

① 同期模型

本節資料採用了 2002 到 2012 的年度資料，共計 11 年 3 個城市，並且自變 數與應變數來自同期資料。表 5.3.1 顯示了房屋超額報酬率對消費比例的迴歸結 果。結果表明，相較於全國資料，地方資料具有更低的p 統計量，其取值從 0.0934 到0.2742，也就意味著消費比例對房屋的超額報酬率影響更為顯著。相對而言，

北京市的歷史資料表現出了更顯著的關係。

表 5.3.3.1 消費比例對房屋超額報酬率的影響 城市 slope t-stat R squared p value 北京 1.142352 1.876043 0.281124 0.0934 上海 -0.3134 -1.16446 0.130936 0.2742 天津 -0.24054 -1.259 0.149747 0.2397

*樣本期間共 11 年

② 預測模型-自變數提前一期迴歸

本節嘗試將自變數提前一期，即將t 期應變數對 t-1 期自變數進行迴歸，其結

果如 5.3.2 所示。結果顯示，前一期的消費比例對各城市的房屋超額報酬率的影 響並不顯著。

表 5.3.3.2 消費比例對房屋超額報酬率的影響 城市 slope t-stat R squared p value 北京 0.650047 0.977132 0.106623 0.3571 上海 -0.13811 -0.33048 0.013468 0.7495 天津 -0.42608 -2.19612 0.376117 0.0594

*樣本期間共 11 年

③ 預測模型-應變數長期間迴歸

本節嘗試將應變數的計算期間增長，即將原有的1 年超額報酬率增長為 2 年、3 年，再進行迴歸計算，結果如表 5.3.3 所示。

表 5.3.3.3 消費比例對房屋超額報酬率的影響

計算期間 城市 slope t-stat R squared p value

2 年

北京 1.755022 1.902774 0.311564 0.0936 上海 -0.29591 -0.60111 0.043215 0.5644 天津 -0.51173 -1.65955 0.256097 0.1356

3 年

北京 0.841068 0.635107 0.054483 0.5456 上海 0.208992 0.394788 0.02178 0.7048 天津 -0.8212 -2.81985 0.531821 0.0258

*樣本期間共 11 年