個股以及市場的價格是如何形成的，它們又被哪些因素所影響，這一直是一 個值得思考的問題，本研究最主要的目的就是分析資產的價格形成機制，試圖結 合經濟學均衡理論而非單純的數據挖掘方式來進行研究。基於此動機，本研究選 用了CCAPM 作為研究的出發點和基本框架。
以中國市場作為實證研究的目標是因為，中國目前是世界第二大經濟體，其 資本市場具有很高的研究價值。但由於針對中國市場的資產定價研究歷史很短，
還未形成有效的理論體系，使用的資產定價模型大多是直接借鑒美國已有之模型。
由於中國股市與美國股市、中國房市與美國房市，在市場運行機制和環境方面都 有很多不同，美國已有結論不必然適用於中國市場。因此，驗證已有的資產定價 模型、探尋適用於中國市場的資產定價模型就成為了極具理論意義與實踐價值的 課題。
傳統的 CCAPM（消費資本資產定價模型）是常用的連結一般均衡理論和資 本資產價格的模型，但CCAPM 有所謂無風險利率之謎、股權溢價之謎，即通過 總體經濟的消費增長率和心理研究確定的跨期替代變數計算出來的利率與實際 利率相差較大。這可能是因為CCAPM 的本質是用參與者的支付與消費間的邊際 效用來度量風險並為它定價的，忽略了其他的可能造成價格變化的風險因素。為 了解決這個問題，可以擴大和完善CCAPM 的原始假設，例如將總體消費分離成 不同種類再予以研究。
作者之所以選擇了將股票類和房屋類資產一起研究，是因為無論是中國還是 美國，房地產市場都是吸收資金的重要管道。房地產在中國居民的資產中占比達
到七成以上，顯然顯著影響著投資者們的資金流向。所以本研究認為房屋資產也 是資產的一種配置管道，可以納入CCAPM 的體系中一起考慮。而房地產相對于 普通的金融資產，又有著會產生“居住”這一類特殊的消費品的特徵。在國民消 費過程中，居住相關的消費占了很大的比例，“居住”服務是主要的消費品之一。
而到目前為止，儘管有不少學者討論中國房價與股價的關係，但大多流於表面的 資料挖掘工作，沒有觸及本質的價格形成的內核。因此，本文試圖引入與房屋居 住相關的總體經濟變數，來解釋金融資產價格的形成機制。
通過一般經濟均衡行成的消費資本資產定價模型（CCAPM）是一個很好的採 用外生經濟變數產生資產價格的模型。它假設市場的所有參與者都可以自由選擇 每一期的消費或投資，只要滿足各期的預算限制即可。在某個特定的效用函數下，
參與者會將自己各期的總消費效用最大化。最終，所有的參與者會在資產價格的 平衡下，達到市場出清。在CCAPM 模型中，參與者只會面臨一種風險，就是對 未來消費水準的不確定性導致的風險。
但CCAPM 有一個最大的問題，就是它反映出來的資產價格與市場回饋的極 度不符合。這種不符合表現為無風險利率之謎和超額報酬之謎。所謂無風險利率 之謎是指，CCAPM 計算出來的無風險利率常常高於市場的無風險利率。因此一 體兩面的，CCAPM 顯示的超額報酬率也會小於市場的超額報酬率。產生這個問 題的原因可能是在 CCAPM 的基本假設中有某些過於不符合實際情況。例如 CCAPM 使用的效用函數一般是 CRRA（常數風險相對厭惡）衍生的冪指數效用 函數，針對這一假設的改變，催生了行為金融的發展。
本研究對CCAPM 的修正是將居住消費比例這一外生的經濟變數應用到了資 產的定價上。所謂居住消費比例，是指每一期代理人所消費的居住類產品總值占
總消費的比例。它是代理人唯一必須消費並且具有耐久品性質的消費品，因而本 研究假設它的比例會顯著影響代理人的投資過程。此外，本研究還是少有的運用 CCAPM 來解釋中國大陸經濟運行的研究，尤其是少有的針對中國大陸房屋價格 的均衡理論研究，可以為觀察研究中國大陸經濟發展提供新的角度。
本文採用的資料來源主要分為消費資料和股票、房屋的價格資料。其中消費 資料來源是中國國家統計局每年的居民消費支出資料，其中居住消費包括與居住 有關的支出，如房租、水、電、燃料、物業管理等方面的支出，也包括自有住房 折算租金。股票價格資料來源是TEJ（臺灣經濟新報）資料庫的中國大陸股市資 料，包括了個股價格、上證綜合指數、上證A 股指數和滬深 300 指數。房屋價格 資料來源為中國國家統計局提供的商品房屋銷售資料。
主要結果可以分為三部分，其一是引入消費比例後，理論模型推算出的無風 險利率更低而超額報酬升高，這表明本研究的模型部分解決了CCAPM 的問題；
其二是個股的超額報酬率在季度水準和年度水準上，均和其報酬率與消費比例增 長率的協方差有顯著負相關；其三是資料顯示消費比例對股票市場價格的形成影 響不顯著，但在季度水準上，對房屋市場價格的形成影響十分顯著。特別值得指 出的是，在季度水準上，本研究結果表明，各期的消費比例是一個顯著的影響房 屋資產市場價格的因素。非耐久品消費相對居住消費的比例越高，可能暗示當期 的經濟景氣越好，因此推高了投資人對資產報酬率的預期值，進而推高了房屋資 產的價格。這說明各期的消費比例也是一個相當重要的反映社會總體對經濟預期 的指標，也是影響投資人安排各期消費、進而影響到資產價格的重要指標。此外，
各季度的消費比例也表現出與提前四季的消費比例有顯著關係，這可能表明消費 者在每年的消費上有一定的季節性，也可以部分預測未來的房屋資產價格。
文章將分為六個部分。除第一部分是緒論外，第二部分是相關文獻探討，將 討論定價模型的歷史，不動產與金融資產的相關關係，以及本文資料來源的相關 文獻。第三部分是經濟理論模型的建立，將具體推導引入居住消費後的CCAPM，
從理論上獲得無風險利率、超額報酬率和資產價格的公式。第四部分是資料來源 與資料處理，將綜述本研究資料的結構、資料來源和資料處理方法。第五部分是 計算結果，將給出本研究推導的無風險利率和個股的超額報酬率，再分別對股票 資產和房屋資產在年度、季度和地區三個水準上對模型暗示的影響因數進行迴歸。
第六部分是分析與結論，將對全文進行總結，指出本研究的不足與發展方向。