庫藏股實施動機之相關假說

國外對於庫藏股制度的實施具有豐富的經歷，相關的文獻與假說也很 多 ， 關 於 庫 藏 股 實 施 動 機 之 假 說 ， 大 致 整 理 後 可 分 為 訊 號 發 布 假 說

（Information Signaling Hypothesis）、槓桿假說（Leverage Hypothesis）、個 人 稅 賦 節 省 假 說 （Personal Tax Savings Hypothesis ）、 抗 拒 併 購 假 說

（ Anti-Takeover Hypothesis ）、 財 富 剝 奪 假 說 （ Wealth Expropriation Hypothesis）、投資假說（Investment Hypothesis）及再發行假說（Reissue Hypothesis），茲將庫藏股實施動機之相關假說分述如下：

1. 訊號發布假說

由於公司的經營管理者與外部投資人之間，存有對公司資訊不對稱的 情形，相對於外部投資人，公司的經營管理者對公司內部資訊掌握度較高，

故對公司價值的判斷也比較正確，當內部經營管理者對於公司未來營運前 景看好時，會主動向市場上的投資人傳達此一訊息，以宣告買回庫藏股的 方式提醒外部投資人，公司價值將會隨著營運績效良好而增加，而庫藏股 訊號的發布，可促使公司被低估的股價向上攀升。

Dann（1981）發現公司宣告買回股票的一天內，股價會出現顯著的正 向異常報酬，且此異常報酬具有長期的效果。而 Vermaelen（1981）也檢 驗訊號發布能使股價上漲的假說，無論公開收購或公開市場買回都會帶來 正向的異常報酬，而公開收購的宣告效果又比公開市場買回更佳。Comment and Jarell（1991）支持當公司經營管理者發現股價下跌是因為價值被低估，

會採取宣告庫藏股的方式拉抬股價。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen

（1995）認為，公司管理階層常以股價被低估或公司股票具投資價值的理 由宣告買回自家公司股票，結果指出宣告效果與長期的異常報酬有關，公 司管理階層買回庫藏股的理由具合理性。

2. 槓桿假說

公 司 在 股 票 市 場 買 回 庫 藏 股 的 資 金 來 源 有 可 能 採 取 舉 債 的 方 式 來 進 行，藉此讓公司的財務槓桿達到最適比率，因舉債所產生的利息費用可使 公司產生節稅的作用，達到稅盾的效果，同時舉債也會增加公司財務報表 的負債總額，在負債比率變動後，來使公司資本結構達到最適狀態。

Pugh and Jahera（1990）認為，公司實施庫藏股買回的異常報酬率與 公司的財務槓桿比率變動有正向關係，買回庫藏股可以提高公司的財務槓 桿比率，也是促使股價上漲的原因。Opler and Titman（1996）證實，若公 司財務槓桿有最適比率，當公司實際的財務槓桿比率低於最適比率時，就 會促使公司經營管理者利用舉債購回庫藏股註銷的方式，提高公司的財務 槓桿比率，使其財務槓桿比率達到最適水準。

3. 個人稅賦節省假說

個人稅賦節省假說也被稱之為股利替代假說，一般而言，當公司減少 發放股利時，市場會以負面消息解讀公司的經營狀況，維持穩定的股利政 策，有助於維持投資人的信心，故公司在獲利表現特別好的時候，可以採 取買回庫藏股的方式替代股利發放，以維持穩定的股利政策，而且用現金 向股東買回股份與發放現金股利給股東有類似的效果，加上資本利得所得 稅通常低於現金股利所得稅，在台灣資本利得甚至可以免稅，對股東而言，

公司採取現金買回庫藏股比發放現金股利更具有節省稅賦的效果。

Masulis（1980）在進行研究時，把樣本公司分成兩組，一組購回比例 高，另一組購回比例低，結果發現購回比例高的組別相較於購回比例低的 組別有較高的異常報酬率，符合個人稅賦節省假說。但 Dittmar（2000）則 認為，公司股利支付政策並不會因買回庫藏股而減少，故不符合個人稅賦 節省的假說。

4. 抗拒併購假說

當公司股價超跌時，過低的股價可能會引來外界惡意併購者的注意，

為了防止惡意併購的情形產生，公司會利用買回庫藏股的手段減少在外流 通的股數，同時此舉也可拉抬公司的股價，使惡意併購者收購股票的成本 墊高，因此公司會在股價過低時採取買回庫藏股的方式，穩固原本經營管 理者的地位。

Hodrick（1996）認為公司被併購的可能性越高，宣告購回庫藏股的機 率也越高。但 Dittmar（2000）指出，以購回庫藏股對抗惡意併購的情形僅 在 1980 年的期間比較盛行，其他期間則沒有明顯的支持。

5. 財富剝奪假說

財富剝奪假說也稱之為財富移轉假說（Wealth Transfer Hypothesis），

主要可分成債權證券間的財富移轉及股東間的財富移轉。當公司用自有資 金買回庫藏股，會使得公司現金部位減少，流動性及償債能力變差，若公 司進一步採取舉債方式買回庫藏股，則會造成公司債務的增加，不論以自 有資金或舉債方式買回庫藏股，都會影響債權人的權利，造成債權證券間 的財富移轉；而股東間的財富移轉，則是當公司以高於市價的金額向股東 買回庫藏股，相對於股票未被買回的股東，等於是將財富移轉給股票有被 買回的股東身上。

Vermaelen（1981）收集庫藏股宣告買回前一年及買回後一年的公司債 券評等，發現債券評等在庫藏股買回後並沒有明顯惡化的情形，表示不符 合剝奪債權人財富的假說。

6. 投資假說

當公司資金超過營運所需，又苦無其他投資機會時，公司經營管理者 可能會無法善用這筆資金，若公司本身體質健全且具有投資價值，可用過 剩的資金購買自家公司的股票，以買回庫藏股的方式解決資金過剩的問題。

買回庫藏股的正向反應也越強。

7. 再發行假說

公司若以發行新股作為股權轉換的來源，將會稀釋到每股盈餘，因此 公司可以透過買回庫藏股的方式取得自家公司的股票，作為員工行使股票 選擇權及可轉換公司債的債權人轉換股份的股票來源，以維持每股盈餘的 水準。

Fenn and Liang（2000）表示，公司應以庫藏股作為員工執行股票選擇 權的來源，以避免稀釋到每股盈餘。