發行後系統風險行為分析

在驗證營運績效之前，本文先衡量成長機會、超常投資以及錯誤評價的系統風 險分析，系統風險則是著重於Fama and French(1992)三因子模式所指出的市場風 險(MKT)、規模相關風險(SMB)、淨值市價比相關風險(HML)。Fama and

French(1992)指出，報酬變動的決定因子除了市場風險外，規模相關風險及淨值 市價比相關風險也是重要的決定因素。

根據現金增資前後有無超常投資所進行的分析，市場風險由圖4-1(a)可以發 現，在上市後的11週到第37週，低超常投資的公司的風險值在1以下；而發行24 週後風險值都在1以上，發行32週後，低超常投資的公司的風險值大於高超常投 資公司，兩者的風險值都高於一般市場風險。

規模相關風險的部分：由圖4-1(b)可以發現，具高超常投資行為的公司在發行 後的風險都是在1以下，而低超常投資的發行公司風險值則是貼近1附近上下變 動，兩者的風險值都是大於0。

淨值市價比相關風險在圖4-1(c)可以發現，在發行後的11~260週都是小於0的，

而且很明顯的全部都是負數。而在此情況下，高超常投資的發行公司比低超常投 資的數值還要低。

依照以上分析可得知，高超常投資的公司的風險值跟低超常投資公司的風險值 相差不遠，與一般市場風險水準相似並且規模相關風險也大於 0。雖然兩個分組 的報酬相去不遠，但是還是可以比較得出，低超常投資的發行公司在發行後的風 險大於高超常投資的發行公司，意味著，低超常投資在發行後的報酬大於高超常 投資的發行公司。

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根據現金增資前後公司成長機會的高低所進行的風險系統分析，圖 4-2(a)顯示 成長機會高的公司在發行後的市場風險值在 1.2~1.4 之間，成長機會低的發行公 司在發行後的 11 週後的風險值都在 1 附近游移，與市場風險值相當，成長機會 高的公司在發行後比成長機會低的公司承擔的市場風險較高。圖 4-2(b)在規模相 關風險部分：成長機會高的公司在發行後的風險以略低的水準往 1 貼近，成長機 會低的公司也都是在 1 附近移動。圖 4-2(c)淨值市價比相關風險的部分：成長機 會高的公司在發行後的風險值都是負數不過隨著時間的經過有些微幅度的上

圖 4- 1 超常投資的三因子分析

(a) (b)

(c)

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升；成長機會低的公司在發行後初期是負數，逐漸上升，中期後的系統風險大於 0。

成長機會高的發行公司較成長機會低的發行公司承擔較高的發行風險，除了淨 值市價比相關風險之外，成長機會高的發行公司在發行後的風險高於成長機會低 的發行公司，由此可知，成長機會高的發行公司在發行後的預期報酬大於成長機 會低的公司。

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現金增資前後公司在產業錯誤評價高低的各項系統風險分析的部分：圖 4-3(a) 產業錯誤評價高的發行公司在發行後的市場風險都是以大於 1 且貼近平均市場 風險 1 的數值移動，而產業錯誤評價低的發行公司市場風險在發行初期低於 1，

爾後逐漸上升，中期過後產業錯誤評價低的市場風險高於錯誤評價高的發行公 司。圖 4-3(b)產業錯誤評價低的規模相關風險值在發行初期較高，之後都是在水 準 1 附近上下浮動；而產業錯誤評價低高的公司在發行後的風險值是低於 1，之 後上升以貼近 1 的型態浮動。而這兩個分組成呈現對比的情形。在圖 4-3(c)淨值

圖 4-2 成長機會的三因子分析

(a) (b)

(c)

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市價比相關風險中顯示產業錯誤評價低的發行公司在發行後的風險值都是負 的，而產業錯評價高的發行公司在發行後的風險值是負的，在中期之後逐漸上 升，不過數值大多為負。

產業錯誤評價兩個分組的市場風險都與一般市場風險水準差不多，而規模相關 風險都是低產業錯誤評價低的發行公司風險大於產業錯誤評價高的公司。因此，

產業錯誤評價低的公司在發行後的預期報酬可能會大於產業錯誤評價高的公司。

圖 4- 3 產業錯誤評價的三因子分析

(a) (b)

(c)

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圖 4-4 顯示現金增資公司的市場錯誤評價高低的系統風險分析：在 4-4(a)市場 風險的部分：市場錯誤評價高低兩個分組在發行後初期是低於市場風險值 1 的，

隨後就上升，市場風險兩組數值都些微大於 1。圖 4-4(b)規模相關風險的部分，

市場錯誤評價高低兩組的發行公司在發行後的風險值都在 1 以下，市場錯誤評價 高的公司在發行後 11~260 週都是以貼近 1 的水準移動；而市場錯誤評價低的公 司在發行後都是貼近 1 上下移動，之後的波動幾乎與市場錯評價高的公司相反。

圖 4-4(c)在淨值值市價比相關風險溢酬的部分，市場錯誤評價高的發行公司一直 到發行後 260 週都是低於 0 的負數，而數值有逐漸上升；市場錯誤評價低的發行 公司在發行初期為負數，在發行中期後，數值漸漸貼近 0，且在發行後的的 249 週數值開始為正。

上述分析可得知，市場錯誤評價的相關風險與一般系統風險水準差不多，而規 模相關風險也大於 0。此市場錯誤評價的風險分析可得之，市場錯誤評價高的發 行公司在發行後的預期報酬大於市場錯誤低的發行公司。

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圖 4- 4 市場錯誤評價的三因子分析

(a) (b)

(c)

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第三節 發行後的價格績效分析

這節主要是在分析有無超常投資、成長機會高低以及錯誤評價程度對於現金增 資公司在發行後的股票價格績效。首先是圖 4-5 分析發行公司有無超常投資的部 份，旨在了解公司在現金增資之前有無超常投資行為在發行之後的異常報酬變化 情形，由圖 4-5(a)可知，在發行現金增資後第 11 週到第 260 週，高超常投資的 公司比起低超常投資的公司有較大的異常報酬情形發生。

圖 4-5(b)則是分析成長機會高低對於現金增資公司的影響。圖中可清楚的看 出，在發行後的 11~260 週，成長機會高的公司的平均累積超常報酬較成長機會 低的公司的平均累積超常報酬高。圖 4-5(c)分析現金增資公司產業錯誤評價程度 在發行後的績效報酬情形：圖中可得知，在發行現金增資後第 11 週到第 260 週，

產業錯誤評價高的公司比起產業錯誤評價低的公司有較少的累積超常報酬現 象。圖 4-5(d)分析現金增資公司市場錯誤評價程度在發行後的績效報酬的情形：

圖中可知，公司在發行現金增資後第 11 週到第 260 週，市場錯誤評價高的公司 很明顯的相較於市場錯誤評價低的公司，累積超常報酬的情形來的要高。

因此，分析現金增資公司在發行後 11~260 週，股票價格績效變化的部分，超 常投資高、成長機會高以及市場錯誤評價高的公司在發行後的累積超常投資高於 對照組。而產業錯誤評價高的公司在發行後的累積超常報酬則是低於產業錯誤評 價低的公司。

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圖 4- 5 平均累積超常報酬分析

(a) (b)

(c) (d)

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第四節 發行後獲利績效分析

獲利能力分析是用以衡量企業的經營績效，本文以總資產盈餘報酬率(營業利 益/平均總資產)以及總資產現金報酬率(營運現金流量/平均總資產)來衡量公司的 經營績效。由於營業利益是按照應計基礎，而現金流量是以現金為基礎的，本文 顧慮公司會有盈餘操縱的問題，所以兩個指標本文都加以採用。獲利績效的好壞 是以產業調整前後的平均水準來做比較標準，關於產業調整是以集中交易所的產 業代號作為產業別，所謂的產業調整後乃是減去同一產業的已上市公司總資產盈 餘報酬或總資產現金報酬率的中位數，當我們減掉產業平均水準後為正數，表示 比產業一般水準為高。由於本文是要分析公司現金增資前後的績效表現狀況，因 此本節顯示出發行前 3 年至發行後 5 年的績效報酬。先就全樣本的平均報酬率來 看，圖 4-6 可發現，在發行前的營運績效平均來說都比發行後來得高，由此可預 設公司通常都是選擇獲利較好的時候來做股票的發行，根據過去的文獻可推估此 時可以用較好的價格來發行股票，但圖中也可得知，發行之後 1~5 年的營運績效 比起發行前都無較好的表現，不過由於產業調整後的盈餘報酬都是呈現正數，所 以可以得知發行後的盈餘報酬還是高於同產業的一般平均水準；至於調整後現金 報酬率的部分，在發行後 1~5 年整體的績效表現沒有明顯的低落的現象發生，比 起同產業水準來說，發行後 3 年以及發行後 5 年都有比平均產業水準低落的情況。

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圖 4- 6 產業調整前後全樣本平均報酬率

本文在分析的部分，原本依照公司的超常投資、成長機會、產業錯誤評價跟市 場錯誤評價的程度分成三組來做分析(高、中、低)，為了要有清楚的數據呈現，

故捨棄中間重疊模糊地帶的部分，只保留程度高跟程度低的部分來做分析，探討 超常投資、成長機會高低以及錯誤評價程度的公司在現金增資前 3 年到發行後 5 年的報酬績效的變化。

圖 4-7 在產業調整前總資產盈餘報酬率的部分：圖 4-7(a)顯示有高度超常投資 的發行公司比起低超常投資的發行公司，在發行後表現較好。不過兩者在發行後 五年的績效表現比發行前都是逐年下降；圖 4-7(b)在公司成長機會高低的部分，

成長機會高的公司在發行後的績效表現比成長機會低的公司的績效表現還要 高，不過兩者也是在發行後的績效表現較差；而在圖 4-7(c)產業錯誤評價的部分，

產業錯誤評價高的發行公司在績效方面的表現比產業錯誤評價低的發行公司還 來的較差，並且兩者在發行後的績效表現也是普遍下滑的狀態；在圖 4-7(d)市場