台灣上市公司現金增資與成長機會、超常投資和錯誤評價之探討

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(1)國立屏東商業技術學院經營管理研究所碩士論文. 台灣上市公司現金增資與成長機會、超常投資和錯誤評價之探討 Growth Opportunity, Overinvestment, Misvaluation, and Seasoned Equity Offerings: The Taiwan Case. 指導教授：洪振虔博士研究生：張雅鈞. 中華民國一百零一年六月.

(2) Growth Opportunity, Overinvestment, Misvaluation, and Seasoned Equity Offerings: The Taiwan Case. Advisor ： Dr. Chen-Chien, Hung By ： Ya-Chun, Chang. A Thesis Submitted to the Graduate Program of International Business In Partial Fulfillment of the Requirements For the Degree of Master of Business Administration National Pingtung Institute of Commerce. Pingtung, Taiwan, R.O.C. June, 2012.

(3) 台灣上市公司現金增資與成長機會、超常投資和錯誤評價之探討研究生：張雅鈞. 指導教授：洪振虔博士. 國立屏東商業技術學院經營管理所碩士論文. 摘要. 本文就民國 85 年至民國 95 年間進行現金增資的上市公司，探討成長機會、超常投資、產業錯誤評價以及市場錯誤評價這幾個影響因素對於發行公司在發行後的長期價格績效以及長期經營績效做探討。研究結果指出，在長期價格績效上：除了超常投資的發行公司之外，具有成長機會以及錯誤評價的公司在發行後的長期價格績效是會上升的。而在經營績效方面：除了具有成長機會的發行公司之外，有超常投資的發行公司及具有產業錯誤評價的發行公司的發行後長期績效皆是下降的，而成長機會低的發行公司在發行後的營運績效會高於成長機會高的公司。. 關鍵字：成長機會、超常投資、錯誤評價、長期績效. i.

(4) Growth Opportunity, Overinvestment, Misvaluation, and Seasoned Equity Offerings: The Taiwan Case. Student：Ya-Chun, Chang. Advisor：Dr. Chen-Chien, Hung. Department of Business Administration National Pingtung Institute of Commerce Abstract We examine the growth opportunity, overinvestment and misvaluation which affect the long-term performance with following seasoned equity offerings (SEO). The data was collected from the firms which have engaged in seasoned equity offering during the period 1996 to 2006 in Taiwan. The results indicate that the long-run stock performance is positively related to the firm have growth opportunity value. Long-run operating performance is negatively related to the firm that the managers have overinvestment behavior. The firm with low-growth opportunity, which operating performance will better than the high-growth opportunity firm.. Key word: growth opportunity, overinvestment, misvaluation, long-run performance. ii.

(5) 謝. 誌. 能完成這本論文，首先，最要感謝的是我的指導教授-洪振虔老師。在整個論文寫作期間，毫無保留的指導我並且給予我無限的幫助。讓我從對於此領域從零到有，過程中，所有的疑惑老師也都盡全力予以協助，進而完成論文。對於老師，我抱持無限的感激。而其中老師也教導我許多學習的態度，使我終身受用無窮。同時也謝謝兩位口試委員邱炳乾教授以及鍾紹熙教授，給於論文寶貴建議與指教，使這篇論文得以臻於完善。還有銘傳大學俞洪亮博士，感謝俞把拔在我課業上的提拔。. 其次，要感謝的是我的家人-父母以及姊姊，在我求學期間在背後全力的支持我，使我無後顧之憂的求學。在論文期間受挫時，父母的鼓勵以及跟我無話不談的姊姊是我能將論文完成的最大動力。. 還要感謝的是研究所的同學們，維尼、直融、Jerry、思迪、宇翔、立中、賴妞、依萍和庭芳，課餘跟你們一起吃飯和閒聊還有一起討論論文進度，是我充實的研究所時光。在台北的我最愛的好朋友-屈屈兒，闕和建勳。還有我的同門夥伴─Pork 翔毅，在我寫論文的期間一起討論關於論文的一切，謝謝你，在此祝福我所有的朋友，願各位一切順心。. 謹將此篇論文獻給我的家人，以及，在天堂的爺爺. 張雅鈞謹誌于屏商院經營管理研究所中華民國一百零一年六月 iii.

(6) 目錄第一章緒論 .............................................................................................. 1 第一節研究動機................................................................................................ 1 第二節研究目的 ................................................................................................ 2. 第二章文獻探討 .................................................................................... 4 第一節長期價格績效........................................................................................ 4 第二節長期經營績效........................................................................................ 6 第三節成長機會.............................................................................................. 11 第四節錯誤評價.............................................................................................. 16 第五節超常投資.............................................................................................. 20. 第三章研究方法 .................................................................................. 22 第一節研究期間與樣本.................................................................................. 22 第二節報酬之衡量.......................................................................................... 22 一、系統風險之估計 ................................................................................ 22 二、錯誤評價與成長機會與價值之衡量................................................ 23 三、基本價值的估算 ................................................................................ 25 四、超常投資的衡量................................................................................ 26 五、長期價格績效之衡量-累積超常報酬 .............................................. 27. 第四章實証分析 ..................................................................................28 第一節敘述性分析.......................................................................................... 28 第二節發行後系統風險行為分析.................................................................. 30 第三節發行後價格績效分析 .......................................................................... 37 第四節發行後獲利績效分析.......................................................................... 39 第五節多變量分析 .......................................................................................... 48. 第五章結論 ..........................................................................................61 第一節研究結論……………………………………………………………... 61 第二節研究建議……………………………………………………………... 62. 參考文獻 ................................................................................................63 iv.

(7) 表目錄表 4- 1 全樣本敘述統計 ............................................................................................ 29 表 4- 2 現金增資後 1~3 年累積超常報酬 ................................................................. 48 表 4- 3 產業調整前-現金增資後 1~5 年的盈餘報酬率 ............................................ 50 表 4- 4 產業調整前-現金增資後 1~5 年的現金報酬率 ........................................... 53 表 4- 5 產業調整後-現金增資後 1~5 年的盈餘報酬 ............................................... 55 表 4- 6 產業調整後-現金增資後 1~5 年的現金報酬 ............................................... 58. v.

(8) 圖目錄圖 4- 1 超常投資的三因子分析 ................................................................................ 31 圖 4- 2 成長機會的三因子分析 ................................................................................ 33 圖 4- 3 產業錯誤評價的三因子分析 ........................................................................ 34 圖 4- 4 市場錯誤評價的三因子分析 ........................................................................ 36 圖 4- 5 平均累積超常報酬分析 ................................................................................. 38 圖 4- 6 產業調整前後全樣本平均報酬率 ................................................................. 40 圖 4- 7 產業調整前總資產盈餘報酬率分析 ............................................................. 41 圖 4- 8 產業調整前的總資產現金報酬率 ................................................................. 42 圖 4- 9 產業調整後的總資產盈餘報酬率 ................................................................. 44 圖 4- 10 產業調整後的總資產現金報酬率 ............................................................... 46. vi.

(9) 第一章緒論. 第一節研究動機. 所謂的現金增資(seasoned equity offerings, SEOs)，主要是上市公司向股東籌資的一種方式，就是公司增加股本金額以增加公司資金，其目的在於籌得資金以進行投資或拓展公司業務，或用以償債以改善公司的財務狀況，也期望可以經由現金增資來擴充公司的價值或是資本支出。台灣由於個股票市場交易比債券市場還要熱絡，且規模也較大，因此雖然公司欲籌措資金的管道雖然有很多種，例如於資本市場中發行可轉換公司債、公司債甚至或發行新股或現金增資等方法募集資金，但是國內的上市公司還是以優先選擇現金增資來做為融資工具的案例較普遍多見。. 過去已有許多研究證實，公司在進行現金增資的發行之後的績效的確是有普遍的較未增資公司來得低，稍早以前，對於現金增資公司的發行後績效的研究著重於發行後短期的績效，而後期，開始有學者陸續的討論公司現金增資是否能如同預期般對公司發揮長久的影響力以及對於長期的經營績效是否有正面的影響。國外學者 Longhran and Ritter(1997)與國內學者夏侯新榮(民 86)也有實證結果顯示: 公司以現金增資的方式來進行融資，在增資後的長期經營績效與財務績效都有下降的趨勢。雖然大多數的研究都指出現金增資的宣告效果是呈現負面的影響，但是近來有許多學者探討公司的成長機會是否也會影響到現金增資的效果。Myers and Majluf(1984)認為對於成長機會高的公司，若他有現金增資的行為可能表示此公司將會有一個新的投資機會的訊息。Cooney and Kalay(1993)提出:當公司宣告 1.

(10) 發行新股時，若市場預期公司投資是有價值的，則股價會有正面反應。國內也有許多學者探討成長機會對於現金增資的效果扮演一個重要的角色；國內吳芳哲 (2000)探討公司會利用倍超額評價的時間點進行現金增資，增資後長期績效分析長期績效不佳只發生在被超額評價的公司，但不足評價的增資公司則無此情形。探討現金增資時機與宣告效果的相互影響-原則上公司都希望能在最佳時機進行現金增資；探討公司不同投資目的對於現金增資宣告效果的影響(顏敦訪(1999) 探討以資本支出目的之現金增資在發行後的經營績效與增資前不僅有顯著的差異，而且績效明顯下降)，卻沒有就公司在現金增資前的投資行為相對於現金增資後的績效表現之影響作探討，Hertzel and Li(2006)提出，一個發行現金增資的企業有較高的錯誤評價以及較好的成長機會，當在現金增資前發行公司被過度評價時，發行後三年的股票價格異常報酬會更加差勁。因此，本文將就公司在現金增資前，公司所進行的資本支出會影響其發行後的公司價值，是否有超常(過度)投資的行為，相對於現金增資後的績效表現影響，做進一步探討。另外，市場對於公司的評價，也會影響投資者的投資行為，一般認為管理者會比外部投資者擁有更多有關於公司的內部資訊，管理者可能會依此做相關的投資決策並從中獲取利益。在公司欲做現金增資的同時，管理者認為，目前的市場評價對於投資者而言是高估公司股價的，預期投資者會對現金增資進行認購行為，所以管理者選擇發行新股。因此，本文就市場評價以及產業評價面向，相對於公司現金增資後會出現的績效反應做探討，本研究目的如下節：. 第二節研究目的. 綜觀以上的論點，本研究將從公司的成長機會、超常(過度)投資、市場評價以及產業評價四個面向來探討發行後的系統風險、價格績效、獲利績效分析。. 2.

(11) 一、有無超常投資、成長機會高低及錯誤評價高低的現金增資公司在發行後的系統風險變化公司股票發行現金增資後的長期價格績效較差的現象已獲得許多國內外實證分析的證實，成因之一是否有可能為公司的系統風險在現金增資後會隨著時間的經過而下降，導致現金增資後的預估長期價格績效會較差？. 二、有無超常投資、成長機會高低及錯誤評價高低的現金增資公司在發行後的股票價格績效變化如同先前的實證研究一般，本研究也會再次檢驗公司在現金增資後的股票價格績效會較發行前低落，不過本研究更進一步探討公司在現金增資前的成長機會與投資行為還有市場評價以及產業評價四個面向來探討發行後股票價格績效長期的發展為何？. 三、有無超常投資、成長機會高低及錯誤評價高低的現金增資公司在發行後的營運績效的變化獲利能力分析是用以衡量企業的營運績效，本文不只針對價格績效部分，也會對營運績效做發行後的長期分析，一樣是探討公司在現金增資前的成長機會與投資行為還有市場評價以及產業評價四個面向來探討發行後股票價格績效長期的發展為何？. 3.

(12) 第二章文獻探討. 綜觀公司發行現金增資之研究，國內外的文獻為數不少，昔日學者對於現金增資之研究多著重在於探討現金增資的短期宣告效果，及探討發行前後的短期股價的反應，國外多數證實結果發現現金增資會造成短期股價呈現負的反應；近年來的研究則偏向對現金增資公司發行後的長期股票績效或營運績效的變化作實證探討，多數研究發現現金增資公司在增資後的長期績效呈現下滑的趨勢，但其假設基礎與觀點不一致，實證結果也不全然一致。不過，既然現金增資會對公司股價有顯著的影響，因此現金增資的宣告效果一直以來都是學者所關注的重點，國內多數的探討重心也都是在現金增資宣告對股價的影響。再者，國內外現今也有許多從不同角度與觀點切入現金增資相關議題的驗證，最多學者探討的如：Teoh, Welch, and Wong(1998)、Rangan(1998)同時提出現金增資前管理者盈餘管理的觀點，其他如資訊不對稱[Leland and Pyle(1977)、Barnea, Haugen, and Senbet(1981)]；擇時發行[Jain and Kini(1994)、Loughran and Ritter(1995)，國內則有吳芳哲(民 89)]等等…。以下先就本文所提出的影響因素以及績效指標作相關的文獻探討。. 第一節長期價格績效. 現金增資的宣告對績效的影響，最常被探討的就是長短期績效，而公司對於長期績效又可分為長期的價格績效與長期的營運績效。說到現金增資的長期價格績效的研究，在 1960 年代就曾有文獻以小樣本探討現金增資公司長期績效不佳的現象。而在 1995 年由國外學者 Loughran and Ritter(1995) 研究在 1970~1990 年間. 4.

(13) 初次上市或是現金增資的公司，研究結果很明顯的指出在發行後五年的期間，有發行新股的公司績效較無發行新股的公司低。IPO 在初次上市後五年的平均報酬只有 5%，而現金增資公司只有 7%；未發行公司則是 15%。在同樣的公司規模下，投資人投資在發行公司的現金要比未發行公司多 44%，才能在發行的五年後得到同樣的報酬。由於現金增資公司在發行後會存在一個時期的高報酬，該文獻想要證實績效低弱的事實是否只是因為長期報酬後的反轉現象所導致？因此採用三個不同的方式來衡量績效不佳的統計意義：平均持有期間年報酬、採用時間序列之跨期迴歸應用在各公司的月報酬率上、衡量股票月報酬率之三因子時間序列迴歸這三個指標來衡量長期績效。結果在這三個指標上，都拒絕了假設所說的沒有績效不佳的情況發生。該文繼續尋找一些會造成績效低弱的原因，在控制同樣的規模與固定淨值市價比後，發行公司的績效依舊比未發行公司差。此外，績效表現不佳不是因為長期報酬後的反轉現象所導致，也不是因為 β 係數的不同而導致，而該文也證實，公司利用了公司價值被高估的機會窗口來發行股票。 Spiess and Afflect-Graves(1995)發現在 1975-1989 年間 1,247 發行股票的公司績效大多弱於在同產業，規模大小差不多的未發行公司。這樣的績效表現甚至會影響到之後的貿易系統、公司出價大小、公司年齡和淨值市價比。也跟之前的文獻結果一致，顯示管理者會在價值被高估時，冒險的進行發行決策。符合 Myers and Majluf(1984)所提出的超額評價假說(Overvaluation Hypothesis)。發行公司在發行後五年的平均報酬是 10%，而在相同產業，相似規模的未發行公司的平均期間報酬是 42.3%。國內部分則有張以燐(民 84)以民國 72 年至民國 82 年，149 家現金增資公司為樣本，探討公司現金增資之後的股價報酬。實證結果發現，現金增資公司在發行新股後的第一年有較大之超額報酬，但一年後的股價水準低於非現金增資公司。爾後有潘梧仁(民 86)在現金增資長期之價格與經營績效中提出：民國 71 年至民國 85 年間，現金增資公司在增資後的三至五年中，現金增資公司的三年及四年. 5.

(14) 的持有報酬率只有未發行現金增資公司的 90%，而五年持有報酬只有未發行現金增資公司的 95%，意即長期價格績效相對於在這段時期並未發行現金增資的公司而言，有價格績效低落的現象；不過隨著時間的經過，現金增資公司的價格績效有逐漸趨近未發行公司的現象。而且就整體產業別來說，現金增資公司的長期績效並無明顯的不如產業指數的表現，隨著時間的經過，發行現金增資的公司績效還較整體產業表現來的好。何承哲(民 87)研究從民國 70 年至民國 86 年間，54 個樣本數，將現金增資公司在發行前後作績效的比較，實證結果顯示，現金增資後的長期價格績效顯著較增資前為差，其在 3 年後的累積超常報酬下跌了將近 40%，但在增資後的價格績效與未增資公司相比差異不大，而且非現金增資公司長期績效也有不佳的情況，只是程度較小，所以該學者認為長期績效不佳應是發行市場的普遍情形。. 第二節長期經營績效. 相對於發行後股票價格的研究，上市公司現金增資後的經營績效探討的論述較少，但是其觀察的眼光較為長遠。由過去相關文獻所得知的來判定營運績效指標約有下列幾項：(1)每股盈餘(earnings per share)、(2)股東權益報酬率(return on equity)、(3)股票系統風險(system risk)、(4)股利發放率(dividend rate)。綜觀這些文獻，多發現公司於現金增資後，各項指標反映出的經營績效多呈現衰退的現象。國外實證研究部分有 Hansen and Crutchley(1990)，研究三種不同的融資方式現金增資、可轉換公司債、公司債其發行後的營運績效表現。以資產報酬率為衡量指標，結果發現現金增資公司在發行後四年的平均績效明顯的下降。 Jain and Kini(1994)探討公司從私人到公開招募的過渡期間，其營運績效的改變。發行公司在發行後的淨值市價比、價格/收益比和每股盈餘都下降。該文採用 1976~1988 年，682 間發行公司為樣本，該文發現，在首次發行前，具有較高 6.

(15) 營運績效的公司會使得投資者對於此公司有較樂觀的價值評估，然而發行後公司沒有維持發行前的營運水準，會導致績效的下降。就算是在發行前具有良好的銷貨成長跟資本支出的公司，在發行後也會有營運績效低落的情形發生。 McConaughy, Dhatt and Kim(1995)認為發行公司在上市後有政府及投資者等外部監督力量，經營者應更會注意上市後經營績效的維持，但諸多研究卻顯示上市公司上市前後的經營績效普遍存在著差異，及上市後經營績效較上市前呈現衰退的現象。 McLaughlin, Safieddine, and Vasudevan(1996)，該文討論現金增資公司長期營運績效，樣本使用 1980~1991 年間，1,296 間現金增資公司。衡量指標為營運現金流量。實證結果發現現金增資公司在發行前的營運績效明顯的改善，而在發行後績效明顯的減少。在發行後三年間，現金流量的中位數下降了 20%，其營運績效下降的結果與 Loughran and Ritter 在 1995 年的研究結果一致。與 Jensen(1986)的現金流量假說也一致：營運績效下降的幅度較大的發行公司，會擁有大量的自由現金流量。然而在本文卻沒有發現低成長機會的公司會有大幅度的績效下降情形發生；規模大且有固定投資的公司績效下降的幅度較小。該文發現槓桿比率、成長機會、和公司規模會影響到公司的發行決策；高槓桿比率、高成長機會的公司會傾向發行股票。而高成長機會、規模較小的公司比低成長機會、規模較大的公司還要更傾向發行股票的可能，並且他們會希望透過現金增資所獲得的利潤來投資新計畫。該文也有提到 Myers and Majluf(1984)指出如果管理者較外部投資人擁有較多的內部資訊，公司很有可能會在價值被高估時做出發行的決策，而這發行的宣稱對於公司的價值來說會是負面的訊息。 Loughran and Ritter 在 1995 已經對現金增資公司的長期股價效果做探討，發現現金增資公司在增資後長期價格績效不佳，而在 1997 年以 1995 年的文獻為基礎，作營運績效的分析。有幾個主要的發現：在許多指標分析發行公司的營運績效時發現，在績效最好的時候，就是發行的時機；樣本使用 1979~1989 間，1,338. 7.

(16) 間現金增資公司，結果與 Hansen and Crutchley (1990)的研究結果一致。該文發現公司的邊際利潤的中位數從發行當年的 5.4%下降到 4 年後的 2.5%；ROA(資產報酬率)的中位數從 6.3%下降到 3.2%，營業收入對資產比率的中位數 15.8%下降到 12.1%，邊際利潤率與資產報酬率的中位數在發行後四年都減少了一半。而 Fu(2009)，蒐集 1980~1999 年間，以 2,873 間現金增資公司為樣本，實證研究指出，現金增資後營運績效普遍下降。另外，Mikkelson, Partch, and Shah（1997）和 Pagano, Panetta, and Zingales(1998) 的實證研究也都發現在美國、義大利的上市公司在股票公開發行後，經營績效是下降的，且發行決策對公司績效的影響在 4-5 年內會消失。國內探討現金增資長期績效的始於游淑禎(民 82)以資產報酬率(ROA)來衡量從民國 73 年至民國 78 年間，公司在現金增資後的營運績效是否有差異。實證結果發現，現金增資後的營運績效與增資前並無太大的變化。隔年曾煥祥(民 83)，採用自民國 75 年起至民國 82 年共 8 年的期間之研究樣本，經實證研究後發現，增資後的每股盈餘較增資前的每股盈餘減少，增資效益不彰。而由於前兩篇文獻都是只以單一指標來衡量公司的營運績效，可能有無法全面性涵蓋公司整體績效表現之疑慮，而且分析期限也只到增資後兩年，因此爾後有潘梧仁(民 86)現金增資長期之價格與經營績效一文中，有關經營績效的研究部分是依據 McConaughy， Dhatt 和 Kim(1994)從公司效率、獲利力、及價值的改變來探討公司的經營績效的方法做分析，該文採用自民國 71 年至民國 85 年，分別對現金增資後三年、四年及五年的 57、48 和 36 個公司為樣本。從公司的獲利力、效率及價值三個構面來評估公司長期經營績效，實證結果發現，現金增資發行公司相較於未發行公司而言，有績效低落的現象，增資後三年的報酬率為未增資公司的 90%，增資後四年也是 90%，然而長期間(五年)亦有改善的趨勢，增資後五年的報酬率為未增資公司的 95%。雖然發行後的績效較未發行公司差，但是就發行公司本身來說，發行後的經營績效較發行前好。. 8.

(17) 朱家萱(民 86)同年也在我國上市公司現金增資後經營績效之研究中，主要以長期會計資訊的層面著眼，以財務績效成長率、補償性消費成長率、股利發放成長率為衡量指標，觀察我國現金增資公司的實際經營績效，選自台灣民國 80 年 1 月 1 日至民國 82 年 12 月 31 日止曾辦理現金增資發行普通股之上市公司，共 73 間現金增資公司為樣本。歸納出結論之一：現金增資公司增資後之財務績效確實有普遍劣於未增資公司的勢態。夏侯欣榮在民國 86 年的研究文獻指出，IPO 長期報酬績效與長期營運績效都較配對公司(無發行公司)為差。在民國 89 年又提出 SEO 的文獻，探討從民國 78 至 85 年，以台灣 209 個現金增資公司在發行之後的長期績效是否會變差，並以相同產業股東權益市價排名相近者為標準，選出 164 個配對樣本，另一組配對公司為相同產業營收與股權市價排名相近者為標準，選出 158 個配對樣本，研究期間為增資前一年到增資後兩年的績效變化。選擇以總資產報酬率(ROA)、營業報酬率、資金流量比率做為長期營運績效的衡量指標，在營運績效方面的實證結果顯示，增資公司在發行後兩年的總資產報酬率、營業報酬率、資金流量比率仍都較配對公司(無現金增資公司)差。而該文是以盈餘管理角度的觀點解釋現金增資公司發行前可能會藉由盈餘操弄應計項目來影響公司的帳面盈餘，在增資後的項目分錄回轉會導致營運績效差，而由於公司營運績效表現最終會反應在投資人的決策上，投資者會感到失望並修正其對公司價值的信心，因此終究導致現金增資公司的長期股價報酬不佳。陳建偉(民 87)經由盈餘與現金流量的觀點來了解公司現金增資前後的績效表現，選取民國 75 年至 84 年共十年現金增資公司，實證結果發現，現金增資公司在增資前並未發現績效下降的狀況，但是該文發現增資後三年的績效明顯下降，這足以說明公司使用現金增資籌措資金造成績效下降之事實。並且該文也發現高成長公司在增資後第一、二年的「資產報酬率」與「股東權益報酬率」績效下降的程度較低成長公司來得緩和。. 9.

(18) 劉宏彥(民 87)以多項財務比率來衡量經營績效，研究民國 78 年至 82 年間，206 家現金增資公司，衡量指標為(1)營業利益/總資產(2)營業利益/股東權益(3)來自營業之現金流量/總資產(4)毛利率(5)營業淨利率(6)銷貨收入成長率等績效指標。資料涵蓋期間為現金增資前後三年期間的經營績效變化。實證結果顯示，增資後的經營績效顯著劣於增資之前，而造成衰退的原因應該是因為銷貨成長率的下降。現金增資金額越大時績效衰退的幅度就越大而且無論現金增資的目的為何，增資後的經營績效衰退為普遍現象。何承哲(民 87)研究從民國 70 年至民國 86 年間，54 個樣本數，在長期經營績效的部分，現金增資公司在增資前後的表現和未增資公司相較上無顯著的差異；再進一步分析的結果，可發現具有高市場價值的現金增資公司的經營績效表現較具有低市場價值現金增資公司為佳。謝兆翔(民 90)在現金增資長期績效與交叉持股之研究中，研究樣本選自民國 78 年至 87 年間我國上市、上櫃公司當中曾進行現金增資者，篩選出 198 家公司作為研究樣本，探討現金增資前一年到後二年間長期營運績效與股價績效的變化。實證研究指出：現金增資公司在增資後一及二年之營運績效與股價績效皆較增資前顯著衰退，且增資前一年之績效有顯著提升之情形，該文並推測出現金增資公司的管理者在發行前可能有盈餘操縱的現象。劉怡君(民 98)研究上市櫃公司現金增資宣告異常報酬之因素，以民國 95 年至 97 年間，上市櫃公司現金增資為樣本，參考張書鳴(民 95)將財務比率分成五個構面加以有系統的做解釋，包含「償債能力指標」以衡量企業財務穩定性、「經營能力指標」以衡量企業資產運用靈活度、「獲利能力指標」以衡量企業獲利能力、「現金流量指標」以衡量企業資金充足與否、「成長情形指標」以衡量企業業務成長速度指標等 31 個財務指標衡量發行公司在宣告日前後的經營績效。實證結果顯示全體上市櫃公司之現金增資宣告日前後皆有顯著的負向平均異常報酬，且事件日之後易存在顯著之負向累計平均異常報酬。. 10.

(19) 在長期價格績效以及營運績效的分析結論上，大部份的研究是觀察現金增資前後的績效變化，並與沒有現金增資公司做比較。歸納前述文獻，發現國外或國內的多數實證結果得到，不論是短期績效探討(一至兩年)或是長期的績效探討(三至五年)，也不管是增資前後比較或與配對公司(未發行公司)相比，大多呈現現金增資的宣告對股價有負面效果的影響；而經營績效方面，在增資後也是比在增資前有顯著下降的情形。不過國內還是有部分論述例如：黎萬琳(民 88)、莊尚武(民 81)、吳文生(民 82)指出：市場上對於現金增資具有顯著的正面的宣告效果。因此，什麼因素造成公司現金增資後的績效有正面影響或是負面影響，較常被提及的是與公司規模、公司特性、盈餘操縱或是市場過度樂觀等因素有關，在國內是以現金增資前的盈餘管理對之後績效影響的研究較多，在國內外雖然有許多將其納入影響現金增資後績效不佳的因素討論，但是結果還是並不一致。而衡量績效指標也是會影響宣告效果的重要因素。Jegadeesh(2000)指出一個好的衡量長期績效的方法是很重要的，他發現用規模和淨值市價比兩個衡量指標會得到最衰弱的長期績效。因此本文將某些因素納入影響績效衡量的變數中，以下述幾節作探討。. 第三節成長機會. 過去已經有許多研究指出，管理者會基於各式不同的因素來作現金增資的決策，而公司本身的特性也會影響現金增資發行後的績效表現。在許多研究中，不管是探討公司盈餘、融資決策後的股票報酬也都視成長機會為不可忽略的重要變數。他是影響公司在從事融資或股利時的決策因素之一，許多文獻指出成長機會高的公司與現金增資發行後的股價反應之間，存在著正相關的效果。Jensen(1986) 所提出的現金流量假說可得知，公司未來的成長性與現金宣告效果存在著緊密的關聯性。對於那些成熟型、投資機會小的公司，現金宣告效果為負；反之，成長型、有獲利性投資機會的公司，現金增資的宣告效果為正。在上節文獻中已提過 11.

(20) 的 McLaughlin, Safieddine and Vasudevan(1996)指出高成長機會的公司用現金增資來進行融資的意願較大；因此成長機會也是投資者在預期未來股價績效的重要關鍵之一，以下就國內外文獻，分別探討成長機會與現金增資公司是否存在的正向關係: Myers and Majluf (1984)建構了一個模型，該模型指出管理者對於公司的價值與成長機會是了解的。在此框架下，作者指出只有當股價被高估時，管理者會出售股票。投資者意識到管理者根據「內部」價值所做的發行決策是一個壞消息，因此會導致之後的股價下跌。該作者提到一種狀況：成長機會是一個很有價值的訊息，管理者不會錯過這個機會來發行新股，在這個情況下，發行的決定並不會傳達任何的訊息，因此應該不會造成股價的反作用。 Ambarish, John, and Williams(1987)討論了 Miller and Rock (1985) and Myers and Majluf (1984)的模型，然後將他們合併成一個由融資和股利所傳達資產的價值和 (或是)成長機會所帶來的價值所購成的模型。認為股票發行應仰賴於公司的前景，成熟型的公司有限的成長機會會給公司帶來負面的影響。研究模型中，股利及投資機會都可以作為公司成長機會價值的訊號，他們指出新融資政策的股價反應與現有資產的貢獻和成長機會之間訊息的不對稱有關聯。研究結果顯示，對於規模大而且成熟型(成長機會低)的公司，其價值的來源是現有資產，而由於其投資機會有限，因此現金增資的消息會被認為是傳遞公司資產高估的消息，所以現金增資的宣告效果是負面的；反之，對於小規模且成長快速(成長機會高)的公司來說，其現金增資的消息會被認為是追求有價值的投資機會，因此，現金增資的宣告效果是正面的。 Pilotte(1992) 延續 Dann and Mikkelson(1984), Asquith and Mullins (1986), Eckbo(1986), Masulis and Korwar (1986), Mikkelson and Partch (1986), Barclay and Litzenberger (1988), and Hansen and Crutchley (1990)這些學者對成長機會對於新股發行股價反應的影響之研究。探討公司的成長機會對於發行股票價格的影響，. 12.

(21) 樣本取自 1963~1984 年間，215 間公開發行公司。以事件分析法和迴歸分析來衡量成長機會在現金增資公司裡所扮演的角色。設定成熟型的公司發放的股利較多但保留盈餘較少；成長型公司發放的股利較少但保留盈餘較多，以此為衡量發行後的股價反應。實證結果發現，成熟型公司其股票價格在增資後下跌的程度超過成長型公司，但成長型的公司的宣告效果也是負的。與 Ambarish, John, and Williams (1987) and Jensen (1986)所做的結果不完全一致。而迴歸分析也指出成長機會選項對於股票價格存在有正相關，因此作者認為，成長機會是解釋公司發行新融資時攸關於股價反應的一個重要的因素。 Denis(1994)探討新股融資的市場反應與發行公司成長機會的獲利率之間的關係，樣本採用從 1977~1990 年間，435 間公開發行公司。實證結果指出，研究樣本顯示小規模、年輕、高成長機會的公司在發行前的錯誤評價與成長機會有正相關。其餘樣本顯示，成長機會的獲利率與新股發行宣告的市場反應沒有關聯。因此，Denis 宣稱投資機會在現金增資宣告效果上扮演了一個較小的影響角色；如果發行公司成長機會的價值是來自於公司本身現有資產的價值的話，成長機會所扮演的角色會比較重要。研究結果與 Ambarish, John, and Williams (1987) and Jensen (1986)的文獻指出擁有好的成長機會的發行公司的宣告效果是負面的結果不一致。 Lee(1997)認為現金增資公司的發行動機不應該僅僅是公司股價被高估，有優先投資機會的公司很可能也是發行金增資動機。該文探討從 1977~1986 年，144 間從事製造業，並且進行現金增資的公司。衡量成長機會的變數為 Tobin’s Q 和預期的長期成長率，將高成長機會定義為 Tobin’s Q 大於 1。實證研究發現成長型的公司在現金增資後的盈餘績效和營運績效皆比增資前還要差，不過一個較成熟的公司就沒有這樣的狀況發生，而且實證結果也指出成長機會與公司盈餘呈現負相關，成長機會高的公司在現金增資後盈餘下降較多。與 Pilotte(1992)的結論不一致。. 13.

(22) 台灣學者傅英芬(民 84)探討臺灣地區上市公司以投資或擴廠為目的之現金增資股價反應以及發行公司成長機會獲利性的衡量之間的關係，研究民國 71 年至民國 82 年現金增資公司，實證結果指出，投資成長機會高低兩組樣本之宣告效果並沒有很大差別，就宣告研究日下跌幅度來說除了替代指標 Tobin’s Q 外，其餘的分組結果均呈現投資成長機會愈高下跌幅度愈多的情形，而此現象並不符合投資機會假說。吳進登(民 85)認為，投資人對不同公司的成長機會的價值應有不同評價，因此一方面就成長機會的價值與現金增資宣告效果的關係建立理論模式，另一方面從公司如何提高成長機會的價值，進行理論模式推演，希望找出影響成長機會價值的因素。該文樣本選自從民國 77 年至民國 84 年有現金增資宣告事件的公司。實證結果顯示：公司可經由差異化或成本優勢而提高成長機會的價值；成長機會的價值與現金增資宣告效果間有正面關係。另一方面也隱含著，權益市價淨值比有其獨特的意義，作為成長機會的價值的代理變數，應該是適當的。李文雄(民 88)探討當公司選擇不同融資工具的情況下，對於不同經營績效以及未來成長機會不一致的公司，其是否會造成未來股價不同的反應。該文分別針對全體樣本、依經營績效及成長機會分類下樣本、資本密集產業分類下樣本進行宣告效果的分析。全體樣本對於發行公司債的宣告並無異常反應，對現金增資的宣告則呈現顯著異常反應，但在樣本分類下，不同經營績效與不同成長機會的公司則有不同的反應。陳安琳、黎萬琳與陳振遠(民 90)認為以往在研究衡量宣告效果的累積異常報酬時，並未將公司成長潛力的影響考慮在內，因此採用 Fama and French 的模式考慮了成長對公司預期報酬的影響來估計累積異常報酬。實證結果認為 Myers and Majluf(1984)所說的管理者因為公司股票價格被高估而利用現金增資的發行來出售股票的方式，在台灣股市並不適用，可能的解釋可能是因為公司的現金增資與公司的成長機會有關，公司需要更多的資金來因應成長。因此，成長潛力應是公. 14.

(23) 司金增資宣告效果中的重要指標。另外在上兩節有提到的學者謝兆翔(民 90)指出，現金增資公司在增資後一年及二年之營運績效與股價績效皆較增資前顯著衰退，而同文獻也指出，現金增資公司當中，成長機會較高者，在增資後第一年與增資前一年的資產報酬率下跌程度較大，推測可能之原因是用來衡量成長機會的 Tobin’s Q 指標：在公司現金增資前，可能有盈餘操控的問題，使得權益市值可能有過分提高之現象，使得用來衡量成長機會的 Q 值已有偏差，故造成實證上成長機會與現金增資後的績效變動有反向的關係。而此實證結果與 Lee(1997)對美國公司研究之結果相同。陳振遠、王朝仕(民 96)認為，就成長機會價值的觀點而言，公司價值源自於成長機會，而成長則是有賴於持續不斷的投資，由於公司融資的主要目的應為追求成長，則成長機會的不同，是否影響現金增資的表現？該研究以稅前淨利成長率為成長機會的代理變數，在成長機會對現金增資績效的影響部分的實證結果指出，成長機會較佳的公司，雖然其在現金增資宣告後的績效並未有較佳的情況，但其長期績效表現不但能持續超越市場投資組合，更顯著高於成長機會較差的公司。成長機會與現金增資發行後的績效呈現何種關係，會因為學者在區分成長機會價值所用的衡量標準不一致，所呈現出的結果可能也不大相同。從過去到現在的文獻研究大致上可分為兩派：Jensen(1986)、Ambarish, John, and Williams(1987)、 Denis(1994)還有國內學者主張的是成長型(成長機會高)的公司在現金增資後的績效會呈現正面的影響，而成熟型(成長機會低)的公司則在宣布後呈現負面的影響，這也符合現金流量假說。而 Pilotte(1992)、Loughran and Ritter(1997)、Lee(1997) 及國內學者傅英芬(民 84)、謝兆翔(民 90)則是認為成長型(成長機會高)的公司在現金增資後的績效會呈現負面的影響，而成熟型(成長機會低)的公司則在宣布後呈現正面的影響。各家學者所使用的變數及衡量指標的不同會造就不一樣的結果，不過可得知的是，公司未來的營運及獲利的成長潛力，對公司現金增資後的. 15.

(24) 績效的確是會有影響的。而本文希望能藉由成長機會在公司所扮演的角色，進而推究出成長機會對於現金增資後的績效兩者之間的關聯。. 第四節錯誤評價. 當管理者欲發行或購回權益證券時，會評估公司的目前價值。而一般人認為管理者會比外部投資人擁有更多公司的內部資訊，因此在做相關決策時，會考慮的公司本身的價值而去作決策。例如，管理者決定要發行股票時，外部投資人會認為此時管理者對於公司的價值是適合作發行決策的，因而決定購買。但站在管理者的立場，他會認為此時可能外部市場對於公司的價值是高估的，因而決定發行股票。此類的資訊不對稱情形，又可稱為錯誤評價。早在 Ritter (1991) and Loughran and Ritter (1995)所提出的機會窗口的架構上，就指出了公司會在他們被超額評價時大量的發行股票，其解釋了融資順位理論所未提出的-發行公司在發行後有低的股價報酬。Loughran and Ritter (1995)根據 Lucas and McDonald (1990)所提出的模型，如果公司價值被低估時，他們會選擇延後發行股票。實證研究則指出如果公司價值被過度超額評價時，會宣告發行新股票，大致上在宣告後市場並不會再對他適度的做價值的評估，而且，在發行時，股票也是會被超額評價的。 Jindra(2000)根據 Myers and Majluf (1984)提出的，公司內部管理者所擁有的資訊與市場存在的訊息是不對稱的，某些時候，投資者會對於自己擁有的私人資訊過於自信，當在市場上股價會被高估時，在這個時機點，管理者才會選擇發行新股。此種情況下，當新股宣告後股票價格會下降是因為投資人下修了他們對於股票的價值判斷。以此為基礎，該文探討現金增資公司的決策者是否利用內部資訊在股票價值被高估時利用了這樣的機會窗口作發行的宣告？該文使用兩種控制. 16.

(25) 樣本，一種是選取了 1980 至 1995 年間的現金增資公司，要使用他們的公平市值。第二種控制樣本是在產業裡類似規模大小的公司樣本。Keenan (1970)指出用以評量股票價值是需要考慮的很多問題的。本文使用三個以盈餘為基礎的模型來估計股票價值，而衡量錯誤評價的模型是：Estimated Misvaluation(t)= (P(t)– V(t))/P(t), P(t)是指在 t 點時的市場股價，V(t)是在 t 點時，所獲得的一個公平估計值。正的 (負的)錯誤評價表示目前股票的市值是高估(低估)的。實證結果指出，發行公司相對於未發行公司價值的確是被高估的以及價值被高估的顛峰就是發行時機，與擇時假說一致。結論是：超額評價對於公司選擇財務決策上扮演了一個重要的角色。徐俊成(民 97)探討權益價值高估與現金增資之長期績效，該文針對企業從事現金增資後的長期績效進行分析，以殘餘盈餘模式估計公司理論價值。實證結果發現，公司若為研發導向、發放高現金股利及具有較高資產報酬率的話，其價值較不會被高估，隱含當公司具有較多智慧財產或處於成熟階段，市場比較不會對其產生狂熱。若公司價值被高估而從事現金增資，會出現長期績效不佳之情況。另外以增加長期負債公司進行對照分析，發現現金增資長期績效相對於負債融資公司差。 Hertzel and Li(2008)想要驗證投資機會以及錯誤評價影響權益發行決策的程度以及是否導致發行後的低股價報酬。樣本採取 1970~2004 年間，4,325 間現金增資公司。使用由 Rhodes-Kropf, Robinson, and Viswanathan (2005，hereafter RKRV) 將淨值市價比(M/B)分解成錯誤評價與成長選項兩個部分，先前的文獻證實，有現金增資的公司，其淨值市價比的比率比平均值高，高淨值市價比可以視為兩個訊號：超額評價-與行為理論一致和高成長機會兩個訊號。該文發現跟沒有現金增資公司的樣本比起來，有發行現金增資的公司都會有超額評價及成長機會的部分。管理者在公司被超額評價時會刺激他們發行新股，有良好成長機會的發行公司在發行後會積極投資於資本投資和 R & D(研究與發展)的部分，但是不會經歷. 17.

(26) 反常的低股價報酬；相反的有好的錯誤評價的發行公司會傾向減少長期負債或者增加現金的持有，然後會得到低的發行後反常股價報酬。發行公司在發行後一年內的股價報酬會上漲，但是長期報酬(三至五年)會得到差的績效報酬。與過去那些發行公司會得到低績效報酬的文獻一致。在調查投資的部分，使用與 Kim and Weisbach(2006)用來衡量發行公司在發行後 1~4 年其七項會計變數的變動：資本支出、研究發展、總資產、現金、減少負債、收購和存貨相同的衡量指標。實證結果發現，擁有高成長機會的發行公司會投資在實質資產的部分，而有高度錯誤評價的公司，會傾向減少負債還有儲存現金。這個發現與早期的文獻一致[Graham and Harvey (2001), Kim and Weisbach (2006), Elliot, Koeter-Kant, and Warr (2007), and DellaVigna and Pollet (2008)]他們認為錯誤評價與財務需求會刺激管理者做股票發行的決策。行為理論指出，發行公司的股票報酬率與發行時的錯誤評價程度呈負相關；而投資理論指出，發行公司的股票報酬率與投資行為呈負相關。該文獻將樣本產業錯誤評價以及成長機會分成四分位數，然後計算發行後的報酬：實證研究指出錯誤評價與發行後的報酬呈現負相關：高度錯誤評價的公司擁有越低的股價超常報酬，與行為理論看法一致。而成長機會部分，擁有高度成長機會的發行公司的報酬不會較擁有低度成長機會的公司獲得的報酬低。這樣的證明結合了我們另一個結果：高成長機會的公司在發行後也會有較多的投資行為同時也不支持投資理論指出的發行後低報酬現象。該文最後也指出，先前一些文獻中，發行現金增資公司在發行後的低報酬表現主要是因為公司規模較小，也認為，用資產訂價模型來評估規模較小的公司，會因某些不足而導致報酬呈現異常。而該文用將樣本依資本額做分組，結果顯示擁有較高的錯誤評價的”大”規模的公司明顯的績效較差，而擁有較低的錯誤評價的”小”規模公司就沒有此現象。這個結果顯示發行後的股票價格績效並不僅僅是受規模小的影響，換言之，錯誤評價的程度對於低績效報酬也是一個強烈的指標。. 18.

(27) 在國內，以錯誤評價作為影響因素的文獻較少，學者洪振虔(民 88)探討台灣地區新上市股票價格績效與獲利績效之研究，認為首次公開發行股票發行初期超常報酬現象的存在，不外乎從發行價的偏低訂價、發行初期投資人對於股票的錯誤評價和發行初期承銷商進行價格穩定操作等原因來詮釋。該文利用上市前與公司合理發行價之決定有關的情報來估計新上市股票發行價偏低定價程度，藉此檢驗上市初期超常報酬是否是因偏低定價所促成，並印證理論上影響發行公司偏低訂價的因素。而除了偏低訂價外，尚有可能是投資人從事新上市股票之投資時，因為新上市股票之價值不易認定而有錯誤評價，因此該文也一併驗證此一錯誤評價對初期超常報酬形成的影響。該文研究資料涵蓋期間為民國 74 年至民國 86 年， 145 家樣本，實證結果發現：新上市股票確實存在有偏低訂價的現象，另外，上市初期超常報酬的產生與上市初期的雜訊交易有關，而一段時間後，市場上將會對於上市初期的雜訊交易進行修正，所以雜訊交易對於初期報酬有相反的影響。上市初期的過度反應程度與長期報酬有顯著的負相關；同時有證實上市獲利績效的衰退亦是長期價格績效低落的成因之一。吳芳哲(民 91)主要探討現金增資公司是否普遍被超額評價，該文以盈餘為基礎的股票評價模型來計算現金增資公司的理論價值，分別是靜態 P/E 模型與動態 EPS 模型，衡量價值與市價的差異及錯誤評價。並以民國 78 年至 88 年 69 個現金增資公司為樣本，實證結果顯示，現金增資公司的理論價值普遍有被超額評價的情形，該文證明現金增資公司擁有內部資訊，並選擇股價被高估的時機點進行發行新股。而現金增資之後的長期績效不佳只發生在被超額評價的增資公司，被低估的公司則無此情形。另外，被超額評價的公司其總資產報酬率與營業報酬率，在增資後 1~3 年都較配對公司差，表示現金增資無法改善其營運績效。. 19.

(28) 第五節超常投資. 先前的文獻支持現金增資的公司特性會影響到發行後的績效表現，而發行公司的管理者在發行前後所採取的舉動也會影響其後的績效，本文最後所探討的，發行公司的投資行為，是否也會造成股價及營運績效的下跌？在 Jensen(1986)從代理理論衍伸出的自由現金流量假說說明：管理者較喜歡保留公司的超額現金流量，過多的自由現金流量會使管理者可能將之投資於淨現值小於零的投資方案，也不願意將之拿來當作股利發放給股東，如此可能會造成過度投資而導致公司價值下降。由此會衍生一些代理成本的問題。因而本文推論：自由現金流量越多會使管理者產生過度投資的問題然後進而導致現金增資後經營績效低落。過去的文獻中，Fu(2009)基於 Jensen(1986,1993)提出管理者有許多理由讓他們的公司達到更理想的規模，他們有可能是基於想要管理規模更大的公司這種私人利益，比起收益率，他們的報酬更有賴於資產的增加，現金增資是能公司規模最有效的途徑，以 Fu 的樣本來說，現金增資的現金平均收益是發行公司市場價值的 24%，管理者能控制的自由現金流量越多，過度投資的行為就可能會增加。該文獻探討現金增資公司在發行後的績效低落是由於投資者過度投資的關係，驗證從 1980~1999 年，2,873 間現金增資公司，結果發現，比起在同產業內，擁有同樣的投資機會的未增資公司，現金增資公司傾向大量投資，更重要的是，發行後的投資行為與營運績效呈現負相關。過度投資會導致資產減少以及使得公司的投資機會更加減少。國內文獻有王克陸、黃思瑋及陳建偉(民 95)在現金增資前後營業績效變化與自由現金流量假說中，指出投資大眾將資金交與企業經營管理，會形成一種代理關係，但代理人與主理人因彼此目標不完全一致，因而產生利益衝突而有了代理問題。該研究使用 176 個現金增資樣本公司於民國 75 年至民國 92 年間之財務資. 20.

(29) 料，探討增資前一年與增資後三年間之長期營業績效的變化情形。營業績效衡量指標為「資產營業報酬率」，以稅前息前之營業淨利除以平均總資產，而自由現金流量的角色，該研究使用迴歸分析分成增資前一年與後一年、前一年與後二年與後三年三組做分析，實證結果指出，資產營運報酬率有下降的現象，且下降的幅度頗為顯著且逐年擴大；自由現金流量對資產的比例越高，績效下降的程度也越大。陳玫蓉(民 95)欲探討現金增資後營運績效下降是否因過度投資所造成，以 Fu(2009)的研究模型為基礎，以代理理論中論述經理人之私利使得自由現金流量過度投入不具經濟效益之投資為由，做為該研究論述基礎。探討具有過度投資行為的台灣上市公司現金增資後營運績效是否下降，其次探討公司在集資後現金收益之運用。在發行後營運績效的部分，使用營運資產報酬率、資產報酬率、現金流量資產報酬率、每股盈餘、股票報酬率來評估發行前後績效，結果是除了資產報酬率有些微上升外，其餘指標皆呈現下跌趨勢；在現金收益運用的部分，公司之現金收益主要用於投資，少部分於發行年度用於創造營運資金與儲存於現金部位，但發行後無論是營運資金或現金部位皆迅速變回發行前的水準，因此現金收益大抵用於投資，未用於償債，且於增資後能增加舉債。最後驗證投資與營運績效的關係，驗證結果顯示，過度投資造成營運績效下降，在投資機會低，但過度投資的情況下發行現金增資，會造成營運績效惡化，投資機會未具有調節效果。. 21.

(30) 第三章研究方法. 第一節研究期間與樣本. 本文以台灣集中交易所民國 85 至民國 95 進行現金增資的公司為研究對象，有效樣本數為 196 個公司樣本。基於本研究欲衡量期間達上市後 260 週，因此資料涵蓋期間到民國 100 年。各項資料主要選自於台灣經濟新報社的相關資料庫，如有資料遺缺則再至台灣證券交易所之股市公開觀測站取得各上市公司公開揭露的資料，或各上市公司紙本公開說明書。. 樣本的選取考量到幾項因素:1.金融保險事業的營運屬性不同於其他類公司，基於會計資料的差異性，因此將其排除。2.基於產業別屬性之相關，排除證券交易所產業別分類為「其他類」(產業代號前兩碼為「99」)的公司。3.為避免同一公司現金增資太過頻繁，使得事件效果產生重疊，因此當同一公司，現金增資時間短於五年的樣本，則兩筆都予以排除。. 第二節報酬之衡量. 一、系統風險之估計本研究將採用 Fama & French(1992)的三因子模式，也就是除了市場風險外，將再納入規模相關風險溢酬與淨值市價比相關風險溢酬。. 22.

(31) MKT ：市場風險溢酬(R i,mt – R f,t) SMB ：規模相關風險溢酬；以小規模公司股票(公司市值小於全體上市公司 33 百分位之市值者)之平均報酬減去大規模公司股票(公司市值大於全體上市公司 67 百分位之市值者)之平均報酬得之。規模係以上年底的公司市值來決定。(SMB i,t) HML ：淨值市價比相關風險溢酬；先按年初股票市值規模分成大小兩組，再就規模大小各組之高淨值市價比公司股票(公司淨值市價比高於同市值規模分組公司 67 百分位之淨值市價比者)之平均報酬減去低淨值市價比公司股票(公司淨值市價比低於同市值規模分組公司 33 百分位之淨值市價比者)之平均報酬得之。淨值市價比係以上年度年中(六月底) 之淨值除以上年度年中的市值得之。(HML i,t) 相關衡量模式如下：. y t = Ｘ't βt + εt t 代表上市後各時點；y t 是各時點之上市股票超額報酬；Ｘ't 為各時點之常數與市場風險溢酬、規模相關風險溢酬、淨值市價比相關風險溢酬等自變數所形成的向量；βt 是個時點之常數項與市場風險溢酬、規模相關風險溢酬、淨值市價比相關風險溢酬等風險因素係數(亦即，各風險因子值)形成的向量；εt 則為衡量程式的隨機誤差，εt ~ N(0，σ2εt)。. 二、錯誤評價與成長機會與價值之衡量. 使用由 Rhodes-Kropf, Robinson, and Viswanathan (2005，hereafter RKRV)將淨值市價比(M/B)分解成錯誤評價與成長選項兩個部分，先前的文獻證實，有現金增資的公司，其淨值市價比的比率比平均值高。由此公式分解出市場對發行公司. 23.

(32) 的錯誤評價、產業的機會窗口以及成長機會價值三部分。相關衡量模式如下： M / B = M / Vit × Vit / Vt × Vi / B. (1). 1. 淨值市價比之基本解構公司的淨值市價比(M / B)是由公司市價( M )除以公司淨值( B )所得出。若再加入公司當期基本價值(Vit)與真實價值(Vi)，將淨值市價比拆解成下列公式：. mit - bit = [ m-ν(θit；αjt) ] + [ν(θit；αjt) -ν(θit；αj) ] + [ ν(θit；αj) - b ] (2) ν(θit；αj)：根據長期產業別會計乘數(αj )所估計之(長期)真實價值(true value) ν(θit；αjt)：根據當期產業別會計乘數(αjt )所估算之當期基本價值(fundamental value at time-t) [m-ν(θit；αjt)]：市場對公司個別的錯誤評價 [ν(θit；αjt)-ν(θit；αj)]：公司當期整個產業的偏誤評價，可將其視為產業當期的效益，也是機會窗口。 [ν(θit；αj) - b]：個別公司的成長機會. 2.上市股票淨值市價比之解構 Ritter（1984）指出發行旺季與產業有關，而發行公司也會為了掌握機會窗口（window of opportunity）以利上市募集資金，所以，發行公司會選定短期基本價值高於或等於真實價值時（ v( it ; jt )  ( it ; j )  0 ）上市。而根據 Purnanandam and Swaminathan（2004）指出，利用會計數據並參照同產業對比公司所進行之 24.

(33) 價值衡量，平均而言，發行公司股票有嚴重偏高定價的情況；因此，承銷價會高於真實價值，甚至高於當期基本價值的情況。然而，基於過去文獻所指出偏低定價的存在，所以，本研究將承銷價列於真實價值與當期基本價值之間，發行價之訂定分別相對於長期之真實價值與當期基本價值，產生「長期偏高（低）定價」與「短期偏高（低）定價」等現象。據此，進一步將(2)式解構如(3)式：. mit  bit  [mit  v( it ; jt )]  [v( it ; jt )  po ]  [ po  v( it ; j )]  [v( it ; j )  b] (3). mit ：上市公司 i 的上市初期市價。 bit ：上市公司 i 上市後最近一季之帳面淨值。 [v( it ; jt )  po ]：承銷價與當期基本價值之差異，係短期偏低定價（short-term. underpricing），也是本研究所認為理論上偏低定價之衡量；不過，當 ( it ; j )  v( it ; jt ) 時；此一短期偏低定價等同長期偏低定價。但是在發行旺季，尤其在投資者情緒狂熱時期，為了更大幅度的掌握上市時機利益，亦可能出現短期偏高定價的情況。 [ po  v( it ; j )] ：承銷價與真實價值之差異；當 v( it ; jt )  ( it ; j )  0 時，. 為了掌握機會窗口，會存在（長期）偏高定價（long-run overpricing），但是在發行淡季時期，尤其當.  ( it ; j )  v( it ; jt ) 時，則會出現（長期）偏低定價的現象。. 三、基本價值的估算由於(3)式之市價淨值比拆解，涉及公司的當期基本價值（ v( it ; jt ) ）與真實 25.

(34) 價值（ ( it ; j ) ），關於此兩項之估算，本研究直接引用 Rhodes-Kropf et al.（2005）所提出的第三種公司評價模式。基於公司價值係由到位資產價值與經濟附加價值所構成，因此將公司價值（ mit ）連結到帳面價值（ bit ）、淨利（ NI ）以及財務槓桿比率（ LEV ），模式之設定如下：. mit   0 jt  1 jt bit   2 jt ( NI ) it   3 jt I (0) ( NI ) it   4 jt LEVit   it. (4). (4)式中各變數均取對數，以排除會計數據所存在的右偏（right skewness）特性，並按照產業別，分別依各產業，逐年進行橫斷面迴歸分析，以估算各時點各產業的會計乘數（accounting multipliers）， ˆ jt 。當期基本價值（ v( it ; jt ) ）的估計值則是利用(4)式所得出之配適值： v(bit , NI it , LEVit ;ˆ 0 jt , ˆ1 jt , ˆ 2 jt , ˆ 3 jt , ˆ 4 jt )  ˆ 0 jt  ˆ1 jt bit  ˆ 2 jt ( NI ) it  ˆ 3 jt I ( 0) ( NI ) it  ˆ 4 jt LEVit. (5). 各項長期產業會計乘數（  kj ）則是各時點 ˆ kjt 的平均值：.  kj  1 / T  kjt，k  0,1,2,3,4 ，將  kj 代入(4)式所得出的配適值即可估計真實價值 t. （ ( it ; j ) ）： v(bit , NI it , LEVit ; 0 j ,  1 j ,  2 j ,  3 j ,  4 j )   0 j   1 j bit   2 j ( NI ) it   3 j I ( 0) ( NI ) it   4 j LEVit. 四、超常投資的衡量(overinvestment). 關於超常投資的衡量，本文參考 Titma, Wei, and Xie(2004)的做法：. CIt ＝. －1 26. (6).

(35) 基於正常基本支出係隨銷售額比例變動，因此，. 為第 t 年之資本支出除以. 銷售額，而以前三年之資本支出平均數當做年度資本支出的基準，高 CIt 值代表高資本支出，CIt＞0 則表示超常投資。. 五、長期價格績效之衡量-累積超常報酬. 現金增資事件對於公司股票價格績效的影響，本研究採用累積超常報酬 (cumulative abnormal return, CAR)來做衡量。而平均超常報酬(AR)則是指各期所有樣本之超常報酬(abnormal return)的平均數。亦即：. ARt = •. CART =. ，. N 為樣本數. ， t 為上市後 3 ~ 60 個月。. 27.

(36) 第四章. 實證分析. 本文選定成長機會、錯誤評價及超常投資這幾個有可能會影響發行後的股票價格或營運績效的變數來分析在發行後的績效變化，比較在發行前後這幾個變數對於績效的影響。以下先就樣本做敘述性的分析，然後再進一步分析發行後的系統風險變化、營運績效以及股票價格績效的變化。. 第一節敘述性分析. 為了要檢驗公司在現金增資之後績效的變動，本文選定超常投資、成長機會、產業錯誤評價、市場錯誤評價這四個變數的交互作用來做為影響公司現金增資後的績效變動的關鍵指標。根據本文選定的 196 個公司樣本，其敘述性分析如表 4-1：現金增資股票發行金額的平均數為 46.45，中位數為 36，發行價最大值為 300 而最小值則為 10，標準差是 39.109；在發行金額的部分，平均數為 234,221 千元，中位數為 87,500 千元，最大額是 8,720,000 千元，最小額是 7,000 千元，而標準差則是 386555.8 千元，顯示本文選定的樣本中，其發行價格有相當的落差。. 28.

(37) 表 4- 1 全樣本敘述統計帳面價值(元) 每股盈餘(元) 發行價(元). 發行金額(千元). 平均數. 2.82. 2.89. 46.45. 234,221.19. 中位數. 2.78. 2.29. 36.00. 87,500.00. 最大數. 3.79. 21.70. 300.00. 2,720,000.00. 最小數. 1.55. 0.10. 10.00. 7,000.00. 標準差. 0.357. 2.592. 39.109. 386555.8. 第一四分位數. 2.58. 1.33. 21.00. 42,000.00. 第三四分位數. 3.05. 3.77. 56.00. 219,300.00. 29.

(38) 第二節發行後系統風險行為分析. 在驗證營運績效之前，本文先衡量成長機會、超常投資以及錯誤評價的系統風險分析，系統風險則是著重於Fama and French(1992)三因子模式所指出的市場風險(MKT)、規模相關風險(SMB)、淨值市價比相關風險(HML)。Fama and French(1992)指出，報酬變動的決定因子除了市場風險外，規模相關風險及淨值市價比相關風險也是重要的決定因素。根據現金增資前後有無超常投資所進行的分析，市場風險由圖4-1(a)可以發現，在上市後的11週到第37週，低超常投資的公司的風險值在1以下；而發行24 週後風險值都在1以上，發行32週後，低超常投資的公司的風險值大於高超常投資公司，兩者的風險值都高於一般市場風險。規模相關風險的部分：由圖4-1(b)可以發現，具高超常投資行為的公司在發行後的風險都是在1以下，而低超常投資的發行公司風險值則是貼近1附近上下變動，兩者的風險值都是大於0。淨值市價比相關風險在圖4-1(c)可以發現，在發行後的11~260週都是小於0的，而且很明顯的全部都是負數。而在此情況下，高超常投資的發行公司比低超常投資的數值還要低。依照以上分析可得知，高超常投資的公司的風險值跟低超常投資公司的風險值相差不遠，與一般市場風險水準相似並且規模相關風險也大於 0。雖然兩個分組的報酬相去不遠，但是還是可以比較得出，低超常投資的發行公司在發行後的風險大於高超常投資的發行公司，意味著，低超常投資在發行後的報酬大於高超常投資的發行公司。. 30.

(39) 圖 4- 1 超常投資的三因子分析. (a). (b). (c). 根據現金增資前後公司成長機會的高低所進行的風險系統分析，圖 4-2(a)顯示成長機會高的公司在發行後的市場風險值在 1.2~1.4 之間，成長機會低的發行公司在發行後的 11 週後的風險值都在 1 附近游移，與市場風險值相當，成長機會高的公司在發行後比成長機會低的公司承擔的市場風險較高。圖 4-2(b)在規模相關風險部分：成長機會高的公司在發行後的風險以略低的水準往 1 貼近，成長機會低的公司也都是在 1 附近移動。圖 4-2(c)淨值市價比相關風險的部分：成長機會高的公司在發行後的風險值都是負數不過隨著時間的經過有些微幅度的上. 31.

(40) 升；成長機會低的公司在發行後初期是負數，逐漸上升，中期後的系統風險大於 0。成長機會高的發行公司較成長機會低的發行公司承擔較高的發行風險，除了淨值市價比相關風險之外，成長機會高的發行公司在發行後的風險高於成長機會低的發行公司，由此可知，成長機會高的發行公司在發行後的預期報酬大於成長機會低的公司。. 32.

(41) 圖 4-2 成長機會的三因子分析. (a). (b). (c). 現金增資前後公司在產業錯誤評價高低的各項系統風險分析的部分：圖 4-3(a) 產業錯誤評價高的發行公司在發行後的市場風險都是以大於 1 且貼近平均市場風險 1 的數值移動，而產業錯誤評價低的發行公司市場風險在發行初期低於 1，爾後逐漸上升，中期過後產業錯誤評價低的市場風險高於錯誤評價高的發行公司。圖 4-3(b)產業錯誤評價低的規模相關風險值在發行初期較高，之後都是在水準 1 附近上下浮動；而產業錯誤評價低高的公司在發行後的風險值是低於 1，之後上升以貼近 1 的型態浮動。而這兩個分組成呈現對比的情形。在圖 4-3(c)淨值 33.

(42) 市價比相關風險中顯示產業錯誤評價低的發行公司在發行後的風險值都是負的，而產業錯評價高的發行公司在發行後的風險值是負的，在中期之後逐漸上升，不過數值大多為負。產業錯誤評價兩個分組的市場風險都與一般市場風險水準差不多，而規模相關風險都是低產業錯誤評價低的發行公司風險大於產業錯誤評價高的公司。因此，產業錯誤評價低的公司在發行後的預期報酬可能會大於產業錯誤評價高的公司。圖 4- 3 產業錯誤評價的三因子分析. (a). (b). (c). 34.

(43) 圖 4-4 顯示現金增資公司的市場錯誤評價高低的系統風險分析：在 4-4(a)市場風險的部分：市場錯誤評價高低兩個分組在發行後初期是低於市場風險值 1 的，隨後就上升，市場風險兩組數值都些微大於 1。圖 4-4(b)規模相關風險的部分，市場錯誤評價高低兩組的發行公司在發行後的風險值都在 1 以下，市場錯誤評價高的公司在發行後 11~260 週都是以貼近 1 的水準移動；而市場錯誤評價低的公司在發行後都是貼近 1 上下移動，之後的波動幾乎與市場錯評價高的公司相反。圖 4-4(c)在淨值值市價比相關風險溢酬的部分，市場錯誤評價高的發行公司一直到發行後 260 週都是低於 0 的負數，而數值有逐漸上升；市場錯誤評價低的發行公司在發行初期為負數，在發行中期後，數值漸漸貼近 0，且在發行後的的 249 週數值開始為正。上述分析可得知，市場錯誤評價的相關風險與一般系統風險水準差不多，而規模相關風險也大於 0。此市場錯誤評價的風險分析可得之，市場錯誤評價高的發行公司在發行後的預期報酬大於市場錯誤低的發行公司。. 35.

(44) 圖 4- 4 市場錯誤評價的三因子分析. (a). (b). (c). 36.

(45) 第三節發行後的價格績效分析. 這節主要是在分析有無超常投資、成長機會高低以及錯誤評價程度對於現金增資公司在發行後的股票價格績效。首先是圖 4-5 分析發行公司有無超常投資的部份，旨在了解公司在現金增資之前有無超常投資行為在發行之後的異常報酬變化情形，由圖 4-5(a)可知，在發行現金增資後第 11 週到第 260 週，高超常投資的公司比起低超常投資的公司有較大的異常報酬情形發生。圖 4-5(b)則是分析成長機會高低對於現金增資公司的影響。圖中可清楚的看出，在發行後的 11~260 週，成長機會高的公司的平均累積超常報酬較成長機會低的公司的平均累積超常報酬高。圖 4-5(c)分析現金增資公司產業錯誤評價程度在發行後的績效報酬情形：圖中可得知，在發行現金增資後第 11 週到第 260 週，產業錯誤評價高的公司比起產業錯誤評價低的公司有較少的累積超常報酬現象。圖 4-5(d)分析現金增資公司市場錯誤評價程度在發行後的績效報酬的情形：圖中可知，公司在發行現金增資後第 11 週到第 260 週，市場錯誤評價高的公司很明顯的相較於市場錯誤評價低的公司，累積超常報酬的情形來的要高。因此，分析現金增資公司在發行後 11~260 週，股票價格績效變化的部分，超常投資高、成長機會高以及市場錯誤評價高的公司在發行後的累積超常投資高於對照組。而產業錯誤評價高的公司在發行後的累積超常報酬則是低於產業錯誤評價低的公司。. 37.

(46) 圖 4- 5 平均累積超常報酬分析. (a). (b). (c). (d). 38.

(47) 第四節發行後獲利績效分析. 獲利能力分析是用以衡量企業的經營績效，本文以總資產盈餘報酬率(營業利益/平均總資產)以及總資產現金報酬率(營運現金流量/平均總資產)來衡量公司的經營績效。由於營業利益是按照應計基礎，而現金流量是以現金為基礎的，本文顧慮公司會有盈餘操縱的問題，所以兩個指標本文都加以採用。獲利績效的好壞是以產業調整前後的平均水準來做比較標準，關於產業調整是以集中交易所的產業代號作為產業別，所謂的產業調整後乃是減去同一產業的已上市公司總資產盈餘報酬或總資產現金報酬率的中位數，當我們減掉產業平均水準後為正數，表示比產業一般水準為高。由於本文是要分析公司現金增資前後的績效表現狀況，因此本節顯示出發行前 3 年至發行後 5 年的績效報酬。先就全樣本的平均報酬率來看，圖 4-6 可發現，在發行前的營運績效平均來說都比發行後來得高，由此可預設公司通常都是選擇獲利較好的時候來做股票的發行，根據過去的文獻可推估此時可以用較好的價格來發行股票，但圖中也可得知，發行之後 1~5 年的營運績效比起發行前都無較好的表現，不過由於產業調整後的盈餘報酬都是呈現正數，所以可以得知發行後的盈餘報酬還是高於同產業的一般平均水準；至於調整後現金報酬率的部分，在發行後 1~5 年整體的績效表現沒有明顯的低落的現象發生，比起同產業水準來說，發行後 3 年以及發行後 5 年都有比平均產業水準低落的情況。. 39.

(48) 圖 4- 6 產業調整前後全樣本平均報酬率. 本文在分析的部分，原本依照公司的超常投資、成長機會、產業錯誤評價跟市場錯誤評價的程度分成三組來做分析(高、中、低)，為了要有清楚的數據呈現，故捨棄中間重疊模糊地帶的部分，只保留程度高跟程度低的部分來做分析，探討超常投資、成長機會高低以及錯誤評價程度的公司在現金增資前 3 年到發行後 5 年的報酬績效的變化。圖 4-7 在產業調整前總資產盈餘報酬率的部分：圖 4-7(a)顯示有高度超常投資的發行公司比起低超常投資的發行公司，在發行後表現較好。不過兩者在發行後五年的績效表現比發行前都是逐年下降；圖 4-7(b)在公司成長機會高低的部分，成長機會高的公司在發行後的績效表現比成長機會低的公司的績效表現還要高，不過兩者也是在發行後的績效表現較差；而在圖 4-7(c)產業錯誤評價的部分，產業錯誤評價高的發行公司在績效方面的表現比產業錯誤評價低的發行公司還來的較差，並且兩者在發行後的績效表現也是普遍下滑的狀態；在圖 4-7(d)市場 40.