錯誤評價

當管理者欲發行或購回權益證券時，會評估公司的目前價值。而一般人認為管 理者會比外部投資人擁有更多公司的內部資訊，因此在做相關決策時，會考慮的 公司本身的價值而去作決策。例如，管理者決定要發行股票時，外部投資人會認 為此時管理者對於公司的價值是適合作發行決策的，因而決定購買。但站在管理 者的立場，他會認為此時可能外部市場對於公司的價值是高估的，因而決定發行 股票。此類的資訊不對稱情形，又可稱為錯誤評價。

早在 Ritter (1991) and Loughran and Ritter (1995)所提出的機會窗口的架構上，

就指出了公司會在他們被超額評價時大量的發行股票，其解釋了融資順位理論所 未提出的-發行公司在發行後有低的股價報酬。Loughran and Ritter (1995)根據 Lucas and McDonald (1990)所提出的模型，如果公司價值被低估時，他們會選擇 延後發行股票。實證研究則指出如果公司價值被過度超額評價時，會宣告發行新 股票，大致上在宣告後市場並不會再對他適度的做價值的評估，而且，在發行時，

股票也是會被超額評價的。

Jindra(2000)根據 Myers and Majluf (1984)提出的，公司內部管理者所擁有的資 訊與市場存在的訊息是不對稱的，某些時候，投資者會對於自己擁有的私人資訊 過於自信，當在市場上股價會被高估時，在這個時機點，管理者才會選擇發行新 股。此種情況下，當新股宣告後股票價格會下降是因為投資人下修了他們對於股 票的價值判斷。以此為基礎，該文探討現金增資公司的決策者是否利用內部資訊 在股票價值被高估時利用了這樣的機會窗口作發行的宣告？該文使用兩種控制

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樣本，一種是選取了 1980 至 1995 年間的現金增資公司，要使用他們的公平市值。

第二種控制樣本是在產業裡類似規模大小的公司樣本。Keenan (1970)指出用以評 量股票價值是需要考慮的很多問題的。本文使用三個以盈餘為基礎的模型來估計 股票價值，而衡量錯誤評價的模型是：Estimated Misvaluation(t)= (P(t)– V(t))/P(t), P(t)是指在 t 點時的市場股價，V(t)是在 t 點時，所獲得的一個公平估計值。正的 (負的)錯誤評價表示目前股票的市值是高估(低估)的。實證結果指出，發行公司 相對於未發行公司價值的確是被高估的以及價值被高估的顛峰就是發行時機，與 擇時假說一致。結論是：超額評價對於公司選擇財務決策上扮演了一個重要的角 色。

徐俊成(民 97)探討權益價值高估與現金增資之長期績效，該文針對企業從事現 金增資後的長期績效進行分析，以殘餘盈餘模式估計公司理論價值。實證結果發 現，公司若為研發導向、發放高現金股利及具有較高資產報酬率的話，其價值較 不會被高估，隱含當公司具有較多智慧財產或處於成熟階段，市場比較不會對其 產生狂熱。若公司價值被高估而從事現金增資，會出現長期績效不佳之情況。另 外以增加長期負債公司進行對照分析，發現現金增資長期績效相對於負債融資公 司差。

Hertzel and Li(2008)想要驗證投資機會以及錯誤評價影響權益發行決策的程度 以及是否導致發行後的低股價報酬。樣本採取 1970~2004 年間，4,325 間現金增 資公司。使用由 Rhodes-Kropf, Robinson, and Viswanathan (2005，hereafter RKRV) 將淨值市價比(M/B)分解成錯誤評價與成長選項兩個部分，先前的文獻證實，有 現金增資的公司，其淨值市價比的比率比平均值高，高淨值市價比可以視為兩個 訊號：超額評價-與行為理論一致和高成長機會兩個訊號。該文發現跟沒有現金 增資公司的樣本比起來，有發行現金增資的公司都會有超額評價及成長機會的部 分。管理者在公司被超額評價時會刺激他們發行新股，有良好成長機會的發行公 司在發行後會積極投資於資本投資和 R & D(研究與發展)的部分，但是不會經歷

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反常的低股價報酬；相反的有好的錯誤評價的發行公司會傾向減少長期負債或者 增加現金的持有，然後會得到低的發行後反常股價報酬。發行公司在發行後一年 內的股價報酬會上漲，但是長期報酬(三至五年)會得到差的績效報酬。與過去那 些發行公司會得到低績效報酬的文獻一致。

在調查投資的部分，使用與 Kim and Weisbach(2006)用來衡量發行公司在發行 後 1~4 年其七項會計變數的變動：資本支出、研究發展、總資產、現金、減少負 債、收購和存貨相同的衡量指標。實證結果發現，擁有高成長機會的發行公司會 投資在實質資產的部分，而有高度錯誤評價的公司，會傾向減少負債還有儲存現 金。這個發現與早期的文獻一致[Graham and Harvey (2001), Kim and Weisbach (2006), Elliot, Koeter-Kant, and Warr (2007), and DellaVigna and Pollet (2008)]他們 認為錯誤評價與財務需求會刺激管理者做股票發行的決策。

行為理論指出，發行公司的股票報酬率與發行時的錯誤評價程度呈負相關；而 投資理論指出，發行公司的股票報酬率與投資行為呈負相關。該文獻將樣本產業 錯誤評價以及成長機會分成四分位數，然後計算發行後的報酬：實證研究指出錯 誤評價與發行後的報酬呈現負相關：高度錯誤評價的公司擁有越低的股價超常報 酬，與行為理論看法一致。而成長機會部分，擁有高度成長機會的發行公司的報 酬不會較擁有低度成長機會的公司獲得的報酬低。這樣的證明結合了我們另一個 結果：高成長機會的公司在發行後也會有較多的投資行為同時也不支持投資理論 指出的發行後低報酬現象。

該文最後也指出，先前一些文獻中，發行現金增資公司在發行後的低報酬表現 主要是因為公司規模較小，也認為，用資產訂價模型來評估規模較小的公司，會 因某些不足而導致報酬呈現異常。而該文用將樣本依資本額做分組，結果顯示擁 有較高的錯誤評價的”大”規模的公司明顯的績效較差，而擁有較低的錯誤評價 的”小”規模公司就沒有此現象。這個結果顯示發行後的股票價格績效並不僅僅是 受規模小的影響，換言之，錯誤評價的程度對於低績效報酬也是一個強烈的指標。

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在國內，以錯誤評價作為影響因素的文獻較少，學者洪振虔(民 88)探討台灣地 區新上市股票價格績效與獲利績效之研究，認為首次公開發行股票發行初期超常 報酬現象的存在，不外乎從發行價的偏低訂價、發行初期投資人對於股票的錯誤 評價和發行初期承銷商進行價格穩定操作等原因來詮釋。該文利用上市前與公司 合理發行價之決定有關的情報來估計新上市股票發行價偏低定價程度，藉此檢驗 上市初期超常報酬是否是因偏低定價所促成，並印證理論上影響發行公司偏低訂 價的因素。而除了偏低訂價外，尚有可能是投資人從事新上市股票之投資時，因 為新上市股票之價值不易認定而有錯誤評價，因此該文也一併驗證此一錯誤評價 對初期超常報酬形成的影響。該文研究資料涵蓋期間為民國 74 年至民國 86 年，

145 家樣本，實證結果發現：新上市股票確實存在有偏低訂價的現象，另外，上 市初期超常報酬的產生與上市初期的雜訊交易有關，而一段時間後，市場上將會 對於上市初期的雜訊交易進行修正，所以雜訊交易對於初期報酬有相反的影響。

上市初期的過度反應程度與長期報酬有顯著的負相關；同時有證實上市獲利績效 的衰退亦是長期價格績效低落的成因之一。

吳芳哲(民 91)主要探討現金增資公司是否普遍被超額評價，該文以盈餘為基礎 的股票評價模型來計算現金增資公司的理論價值，分別是靜態 P/E 模型與動態 EPS 模型，衡量價值與市價的差異及錯誤評價。並以民國 78 年至 88 年 69 個現 金增資公司為樣本，實證結果顯示，現金增資公司的理論價值普遍有被超額評價 的情形，該文證明現金增資公司擁有內部資訊，並選擇股價被高估的時機點進行 發行新股。而現金增資之後的長期績效不佳只發生在被超額評價的增資公司，被 低估的公司則無此情形。另外，被超額評價的公司其總資產報酬率與營業報酬 率，在增資後 1~3 年都較配對公司差，表示現金增資無法改善其營運績效。

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