發行後獲利績效分析

獲利能力分析是用以衡量企業的經營績效，本文以總資產盈餘報酬率(營業利 益/平均總資產)以及總資產現金報酬率(營運現金流量/平均總資產)來衡量公司的 經營績效。由於營業利益是按照應計基礎，而現金流量是以現金為基礎的，本文 顧慮公司會有盈餘操縱的問題，所以兩個指標本文都加以採用。獲利績效的好壞 是以產業調整前後的平均水準來做比較標準，關於產業調整是以集中交易所的產 業代號作為產業別，所謂的產業調整後乃是減去同一產業的已上市公司總資產盈 餘報酬或總資產現金報酬率的中位數，當我們減掉產業平均水準後為正數，表示 比產業一般水準為高。由於本文是要分析公司現金增資前後的績效表現狀況，因 此本節顯示出發行前 3 年至發行後 5 年的績效報酬。先就全樣本的平均報酬率來 看，圖 4-6 可發現，在發行前的營運績效平均來說都比發行後來得高，由此可預 設公司通常都是選擇獲利較好的時候來做股票的發行，根據過去的文獻可推估此 時可以用較好的價格來發行股票，但圖中也可得知，發行之後 1~5 年的營運績效 比起發行前都無較好的表現，不過由於產業調整後的盈餘報酬都是呈現正數，所 以可以得知發行後的盈餘報酬還是高於同產業的一般平均水準；至於調整後現金 報酬率的部分，在發行後 1~5 年整體的績效表現沒有明顯的低落的現象發生，比 起同產業水準來說，發行後 3 年以及發行後 5 年都有比平均產業水準低落的情況。

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圖 4- 6 產業調整前後全樣本平均報酬率

本文在分析的部分，原本依照公司的超常投資、成長機會、產業錯誤評價跟市 場錯誤評價的程度分成三組來做分析(高、中、低)，為了要有清楚的數據呈現，

故捨棄中間重疊模糊地帶的部分，只保留程度高跟程度低的部分來做分析，探討 超常投資、成長機會高低以及錯誤評價程度的公司在現金增資前 3 年到發行後 5 年的報酬績效的變化。

圖 4-7 在產業調整前總資產盈餘報酬率的部分：圖 4-7(a)顯示有高度超常投資 的發行公司比起低超常投資的發行公司，在發行後表現較好。不過兩者在發行後 五年的績效表現比發行前都是逐年下降；圖 4-7(b)在公司成長機會高低的部分，

成長機會高的公司在發行後的績效表現比成長機會低的公司的績效表現還要 高，不過兩者也是在發行後的績效表現較差；而在圖 4-7(c)產業錯誤評價的部分，

產業錯誤評價高的發行公司在績效方面的表現比產業錯誤評價低的發行公司還 來的較差，並且兩者在發行後的績效表現也是普遍下滑的狀態；在圖 4-7(d)市場

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錯誤評價的部分則是市場錯誤評價高的公司績效表現比市場錯誤評價低的公司 好，並且兩者在發行後的績效都是比發行前還要低的。

圖 4- 7 產業調整前總資產盈餘報酬率分析

(a) (b)

(c) (d)

圖 4-8 是產業調整前總資產現金報酬率的部分：圖 4-8(a)顯示高超常投資的公 司比低超常投資的公司在發行後的表現較好，且在發行後高超常投資的公司現金 報酬的表現並沒有較差的跡象，但是低超常投資公司在發行前的現金報酬是上升 的，但在發行後 1~5 年的現金報酬率的波動幅度較大。圖 4-8(b)成長機會高低的 發行公司在發行後的分析，成長機會高的公司在發行後一年的現金報酬表現下 降，但在之後就有逐年升高的跡象，而成長機會低的公司在發行後的現金報酬率

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的表現就是逐年下降，並且成長機會高的公司平均報酬表現來說較成長機會低的 公司來得較好。圖 4-8(c)在產業錯誤評價程度的分析上，產業錯誤評價高的公司 在發行後有現金報酬率有上升的狀況，並且在發行後的報酬表現大體上比發行前 來得稍微較好，產業錯誤評價低的公司在發行後有微幅的上升，但發行兩年後隨 即下降。兩者相比，產業錯誤評價低的公司在發行後的平均報酬高於產業錯誤評 價高的公司。而在圖 4-8(d)市場錯誤評價的部分，市場錯誤評價高的公司在發行 後的現金報酬表現上，逐年有微幅升高的現象，而市場錯誤評價低的公司在發行 後 3 年內績效升高，但在發行的第 3 年之後績效就下降了。且市場錯誤評價高的 公司在發行後比市場錯誤評價低的公司績效表現來的較好。

圖 4- 8 產業調整前的總資產現金報酬率

(a) (b)

(c) (d)

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接下來是產業調整後的分析：圖 4-9 是產業調整後總資產盈餘報酬率的部分：

在圖 4-9(a)有無超常投資的發行公司在現金增資前後營於報酬率的變化的部分：

高超常投資的發行公司在現金增資後盈餘報酬率有快速下滑的跡象，而有低超常 投資的公司在發行後的盈餘報酬也是明顯下滑的，甚至在發行後第四年和第五年 還有負數的現象產生，而高超常投資的公司比低超常投資的發行公司在發行後表 現較好。在圖 4-9(b)成長機會高低的公司在發行前後的分析：成長機會高的發行 公司在發行後兩年的盈餘報酬率大幅的下降，而成長機會低的發行公司在發行後 也是持續的下降的，整體來說成長機會低的公司發行後 1~5 年的盈餘報酬率表現 比成長機會高的公司略為高，不過兩者在發行後的報酬都是比發行前下滑。圖 4-9(c)分析產業錯誤評價高低在發行前後的報酬變化：產業錯誤評價高的發行公 司在發行後績效表現下滑，而產業錯誤評價低的發行公司亦是如此。兩者來說產 業錯誤評價低的發行公司在發行後 1~5 年的盈餘報酬表現較產業錯誤評價高的 發行公司來的稍微好一些。圖 4-9(d)在市場錯誤評價部分：市場錯誤評價高的公 司在發行後的績效表現也是逐年降低，市場錯誤評價低的發行公司亦是降低，而 市場錯誤評價高的發行公司整體盈餘報酬比市場錯誤評價低的公司來得高。

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圖 4- 9 產業調整後的總資產盈餘報酬率

(a) (b)

(c) (d)

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最後是圖 4-10 產業調整後總資產現金報酬率的分析：圖 4-10(a)在有無超常投 資的公司現金增資前後的分析部分：由圖可知高超常投資的發行公司，績效表現 雖然在發行後有微幅的上升，但是在發行的第 2 年後績效表現是迅速的下滑的，

甚至到了發行後的第三年還低於平均產業的水準，出現了負數的情形。而在低超 常投資的公司在發行後的績效表現有大幅度的變動，發行後第一年及發行後的第 四年績效表現都是低於一般產業水準的，並且在發行後五年內的績效表現平均來 說是呈現負數的情形。兩者相較，有高超常投資的公司在發行後 1~5 年的績效表 現比低超常投資的公司來得較好。圖 4-10(b)在成長機會的部分：成長機會高的 公司從發行一年前就是呈現極速下滑的現金報酬的狀態，而發行後 1~4 年更是都 呈現比一般產業水準還要低落的負數，在發行的四年後績效才有正成長的表現。

而在成長機會低的公司亦是在發行後報酬率就逐年的下滑，發行四年後呈現負數 表現。在發行後五年的兩者表現亦是成長機會低的公司比成長機會高的公司較 好。圖 4-10(c)產業錯誤評價的發行公司分析的部分：產業錯誤評價高的公司在 發行前的報酬率就已經是低於平均產業水準，在發行一年後有上升但是波動幅度 較大。而產業評價低的發行公司在發行後的整體報酬率的表現是下滑的狀態，在 發行的三年後低於一般產業水準。而兩者相比，產業錯誤評價高的公司發行後的 報酬率表現比產業錯誤評價低的公司較好。最後是圖 4-10(d)市場錯誤評價的部 分：市場錯誤評價高的公司在發行後現金報酬率有上升的現象，比起發行前有微 幅的優異表現。而市場錯誤評價低的公司在發行後雖然報酬率也有上升的表現但 也有在發行四年後的低於產業一般水準的負數表現，但發行後的整體表現卻比發 行前來得較好。而且市場錯誤評價高的公司在發行後五年的績效表現也優異於市 場錯誤評價低的公司。

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圖 4- 10 產業調整後的總資產現金報酬率

(a) (b)

(c) (d)

就調整後的總資產盈餘報酬率來說，有發行現金增資的公司在發行後 1~5 年的 總資產盈餘報酬率的表現平均來說較發行前來的差，而再就 4 個影響因素來看，

高超常投資、產業錯誤評價高以及市場錯誤評價高的發行公司在發行後 5 年的報 酬率都高於對照組。

但是成長機會高的公司在發行後 5 年的平均盈餘報酬卻是稍微低於成長機會低 的公司。

就調整後的總資產現金報酬率來說，現金增資前後的現金報酬率並無太大的差 別，而就影響因素來看，高超常投資、產業錯誤評價高以及市場錯誤評價高的公

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司在發行後 5 年的平均報酬率大於對照組，但成長機會高的公司在發行後 5 年的 平均現金報酬率低於成長機會低的現金增資公司。

成長機會高的發行公司在調整前的營運績效都是優於成長機會低的發行公 司；不過當產業調整後結果就不是如此。根據先前的文獻指出成長機會高的公司 一般來說是規模較小、年輕型的公司；而成長機會低的公司是規模較大、成熟型 的公司。因此本文分析成長機會高(成長型)的發行公司營運報酬較不穩定，因此

成長機會高的發行公司在調整前的營運績效都是優於成長機會低的發行公 司；不過當產業調整後結果就不是如此。根據先前的文獻指出成長機會高的公司 一般來說是規模較小、年輕型的公司；而成長機會低的公司是規模較大、成熟型 的公司。因此本文分析成長機會高(成長型)的發行公司營運報酬較不穩定，因此