我國不動產證券化資訊揭露規範之分析

為了提供投資人更好的投資環境，政府參酌證券交易法、金融資產證券化條 例等規範，訂定許多重要的資訊揭露書表及內容，希望能藉由強制性的要求受託 機構提供攸關於投資人投資權益的相關資訊內容，公開給投資大眾知悉，以求能 確實的達到不動產證券化條例的立法意旨，保護投資人權益。財團法人中華民國 證券暨期貨市場發展基金會(1998)指出法令之規範主要利用兩種方式來管制受 託機構提供給投資人的資訊。第一種方法是透過正式的法規要求公司一定要將相 關的資訊完整的揭露給投資人；另一種方法則為一般性的反詐欺條款，亦即不得 有虛偽不實的情形發生。以下將整理現行不動產證券化條例對資訊揭露所作的法 令規範，以及以往學者對資訊揭露揭露之看法。並為瞭解不動證券化條例規範相 對於其他類似法令中是否有不足之處，故本研究將其與證券交易法及金融資產證 券化條例中有關於訊息揭露之規定作比較分析。

本研究將不動產證券化條例中，有關於資訊揭露的規範，依資訊揭露時機分 為初次揭露以及繼續揭露二類。

一、初次揭露義務

(一)公開說明書與投資說明書

不動產投資信託或不動產資產信託經受託機構於市場上公開募集或私 募受益證券時，為保護投資人之權益，於不動產證券化條例第十五條明訂 依據受託機構募集方式，如以公開方式募集受益證券時，應依證券交易法 規定之方法，應提供公開說明書，並依受託機構募集不動產投資信託或資 產信託受益證券公開說明書應行記載事項準則第 27 條規定，應將公開說明 書之書面資料備置於臺灣證券交易所股份有限公司、財團法人中華民國證 券櫃檯買賣中心、財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會、中華民 國證券商業同業公會，以及本次募集發行案件主、協辦證券承銷商之總公 司，以供受益人查閱；如以私募方式時，應依主管機關規定之方式，向應 募人或購買人提供投資說明書。公開說明書及投資說明書是目前投資人於 受益證券公開募集或私募時，唯一可以取得詳細資訊內容的不動產證券化 報告書，以下將分別作說明。

1.公開說明書

一般而言，公開說明書乃發行人為有價證券之募集或出售，提供給投

依所提供之文件或其記載事項有虛偽不實、隱匿之情事或未依證券主管機 關或主管機關規定之方式提供公開說明書，致生損害於公眾或他人者，處 分之方式同公開說明書。

然而於證券交易法第 43-6 條對投資說明書乃規範公司應依符合主管 機關所定條件之自然人、法人或基金之合理請求，於私募完成前負有提供 與本次有價證券私募有關之公司財務、業務或其他資訊之義務。金融資產 證券化條例第 17 條則與不動產證券化條例規定亦同，皆要求受託機構向特 定人私募受益證券時，應依主管機關規定之方式向應募人或購買人提供投 資說明書。但目前證券交易法與金融資產證券化條例，皆無訂定投資說明 書應記載內容之相關子法。

二、繼續揭露義務

(一)財務報表

財務報表主要乃是為了提高受託機構經營管理的透明度，以使投資人 能更清楚瞭解機構的經營成效，爰參考金融資產證券化條例第三十六條規 定⁸，於不動產證券化施行細則第八條則規定受託機構應分別於每營業年度 終了及不動產投資信託計畫或不動產資產信託計畫執行完成後四個月內，

就不動產投資信託基金或不動產資產信託之信託財產製作資產負債表、損 益表與信託財產管理及運用之報告書。並要求受託機構要將以上所作之財 務報表經由會計師查核簽證後，如有設信託監察人，則需向監察人報告，

及通知各受益人。

然而證券交易法第 36 條對於財務報表之規範，乃規定已依證券交易法 發行有價證券之公司，也應於每營業年度終了後四個月內公告並向主管機 關申報，經會計師查核簽證、董事會通過及監察人承認之年度財務報告。

除此之外，公司除經主管機關核准者外，並依下列規定辦理：

1.半年度財務報表：於每半營業年度終了後二個月內，公告並申報經會計 師查核簽證、董事會通過及監察人承認之財務報告。

2.季財務報表：於每營業年度第一季及第三季終了後一個月內，公告並申 報經會計師核閱之財務報告。

3.每月財務報表：於每月十日以前，公告並申報上月份營運情形。

8 金融資產證券化條例第三十六條規定，受託機構應分別於每營業年度終了及資產信託證券化計

畫執行完成後四個月內，就特殊目的信託之信託財產作成下列書表，向信託監察人報告，並通 知各受益人：1.資產負債表。2.損益表。3.信託財產管理及運用之報告書。上述書表之內容，

不得有虛偽或隱匿之情事。

並且規定上述財務報表如有價證券已在證券交易所上市買賣者，應以抄 Sarbanes- Oxley Act of 2002)規定的分析中，則明確說明該法案規範財務報 表編列係屬公司之責任，發行公司之執行長(principal executive officers or officers)、財務長(principal financial officers or officers)，或其他執行性質相 近之人員，應於申報年度及各季財務報告時，出具聲明書以保證公司之財

化條例對財報之規範，相較於證券交易法與金融資產證券化條例對財務報

項規定¹⁴，於條例中明定信託商業同業公會應對信託基金淨資產價值之計

日起二日內，於新受託機構所在地之日報或依主管機關規定之方式辦理公

條所規定之情事屬重大情事，然不動產證券化標的的相關投資、經營、運 公平揭露規則(Regulation FD.)。林繼耀(2002)指出公平揭露規則主要的適 用對象為選擇性揭露重大未公開訊息（material, non-public information）的 行為人以及該等消息的受領人，禁止公司及其代理人對特定人選擇性揭露

合理性，及避免受益人權益受損害，條例爰參考都市更新投資信託基金募

就目前不動產證券化估價報告書，雖然需送交內政部地政司審核，但

券交易法第 25-1 條則要求訂定公開發行公司出席股東會使用委託書規則，

此外，經 Stephen, Stephen and Kin (2004)的研究中指出電話會議²⁷，可 以長期減少股票投資人間資訊不對稱。其利用橫斷面(cross-sectional)和時

公告資訊，至於更詳盡資訊的內容投資人則不易取得。然而投資人無法取 得完善的投資資訊，對其投資判斷將造成一定程度的影響。因此，主管機 關可考量在不會增加受託機構太高的揭露成本的前題下，將相關資訊如同 公開說明書一般，提供完整的資訊於投資人。

另於較受學者熱烈探討有關資訊可靠性方面的規定，雖然不動產證券 化條例有針對各項不同揭露資訊，要求不同的審查方式。但對投資人而言，

現行規範對資訊可靠性之規定是否需再作修訂，本研究將以問卷調查方式 作進一步的探討。

此外，不動產證券化條例所規範對於受託機構所提供之文件或其記載 事項有虛偽不實或隱匿之情事，以致生損害於公眾、他人或信託財產者，

其行為負責人處六月以上五年以下有期徒刑，得併科新臺幣三百萬元以下 罰金。相較於美國沙氏法案，倘若公司之財務報表有虛偽不實或違反相關 法令之情事時，而高階主管仍出具上述聲明書，經調查證實，將可處以美 金一百萬元以下之罰金或處(或併處)十年以下有期徒刑；蓄意者，加重至 美金五百萬元以下之罰金或處(或併處)二十年以下有期徒刑之規範。相較 下，我國不動產證券化在處罰上較輕於沙氏法案，故我國對虛偽不實或隱 匿情事之懲處是否有必要再加重刑責，以有效嚇阻受託機構揭露不實資訊 情事之發生。

在不動產證券化條例的資訊揭露相關規範仍有許多應更進一步探討 的地方，故本研究將針對目前法規所規範的資訊揭露內容，以問卷方式了 解投資人對於現行資訊揭露規範的看法，以及是否符合資訊揭露之原則。

表 3-1 我國不動產證券化強制性資訊揭露與證券交易法及金融資性證券化強制