不動產證券化強制性資訊揭露之研究

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(1)國立屏東商業技術學院不動產經營系(所) 碩士論文. 不動產證券化強制性資訊揭露之研究 Research for compelling disclosure of the information on real estates securitization. 指導教授：白金安研究生：林耕賢. 中華民國九十四年六月.

(2) 摘要不動產證券化條例之立法意旨乃是以保護投資人投資為要，故其規範應重視如何保障投資人的投資權益，提供充足的資訊給予投資人，使其做正確的投資判斷。依國內外相關文獻顯示，資訊的強制性揭露規範，不僅有助於解決資訊不對稱以及代理問題，使受託機構的經營管理透明化，保障投資人投資權益，並能作為投資人投資判斷的最主要依據。本研究乃以機構投資人的觀點，探討現行不動產證券化資訊揭露之相關規範、可能存在的問題、相關配套措施的建立或強化等議題。經研究結果顯示，機構投資人對現行不動產證券化資訊揭露之主要規範項目，大部分表示滿意，惟就資訊揭露的可靠性與及時性之相關規定應再進一步的修訂，且對於受益證券信用評等、信用加強、網路資訊及評鑑制度等配套措施的建立與強化認為有其必要性。此外，本研究在驗證不同機構投資人對現行規範之看法是否具差異方面，結果顯示並無顯著性的差異。. 關鍵詞：不動產證券化、資訊揭露.

(3) Abstract The regulations of real estate securitization is supposed to protect the investment for investors, so its norm should focus on how to secure the rights for investors’ and provide adequate information for them to make duly investing decisions. According to the relevant documents both in domestic and foreign areas, the rules for compelling disclosure of the information on real estates securitization can not only help to resolve the questions of lop-sided phenomenon and agency so that the administration of the fiduciary could be pellucid, then the rights of investors would be defended, but it would also be the main foundation for investors to rely on This research is to probe into relevant criteria, possible problems, establishment or reinforcement of relevant supporting measures and other topics disclosed from existing information disclosure of Real Estate Securitization from the view of an institutional investors.. The results have shown that, the institutional investors are satisfied with most of the stipulated items of existing information disclosure of Real Estate Securitization, except that related stipulations on the reliability and timeliness of information disclosure should be further revises, and that it is necessary to establish and reinforce supporting measures about credit rating, credit reinforcement, network information and evaluation system for beneficiary securities etc.. Besides, after validating if there’s difference between the views of different institutional investors towards existing criteria, this research has shown that there’s no distinct difference.. Keyword：Real Estates Securitization、Information Disclosure.

(4) 目錄第一章緒論…………………………………………………………………………1 第一節研究動機與目的………………………………………………………1 第二節研究問題………………………………………………………………3 第三節研究限制………………………………………………………………5 第四節研究流程………………………………………………………………6 第二章文獻探討……………………………………………………………………8 第一節資訊揭露的基本理念…………………………………………………8 第二節資訊揭露重要性之相關研究…………………………………………16 第三節資訊揭露規範之相關研究……………………………………………20 第三章國內不動產證券化資訊揭露規範與相關配套措施之探討………………26 第一節我國不動產證券化資訊揭露規範之分析 …………………………26 第二節我國現行資訊揭露之相關配套措施 ………………………………39 第四章研究方法．…………………………………………………………………45 第一節研究假說………………………………………………………………45 第二節問卷調查取樣標準．………………………………………………… 46 第三節問卷設計．…………………………………………………………… 47 第四節資料分析方法…………………………………………………………49 第五章實證結果與分析 ………………………………………………………… 50 第一節描述性統計分析 …………………………………………………… 50 第二節不同機構投資人對現行規範看法之差異分析 …………………… 69 第六章結論與建議 ……………………………………………………………… 71 參考文獻 ……………………………………………………………………………74 附錄一研究問卷 …………………………………………………………………78 附錄二標準普爾對財務透明度及資訊揭露程度所作的評定項目 ……………82 附錄三我國上市、上櫃公司資訊揭露評鑑系統作業要點 ……………………83 附錄四口試委員意見整理表 ……………………………………………………85. I.

(5) 表目錄表 3-1. 我國不動產證券化強制性資訊揭露與證券交易法及金融資性證券化強制性資訊揭露之比較………………………………………………36 表 4-1 問卷回收情形 ……………………………………………………………46 表 4-2 信度分析結果 ……………………………………………………………49 表 5-1 機構投資人對不動產證券化之投資意願 ………………………………50 表 5-2 機構投資人對不動產證券化之瞭解程度 ………………………………51 表 5-3 機構投資人對公開說明書規範之滿意度 ………………………………51 表 5-4 機構投資人對投資說明書規範之滿意度 ………………………………52 表 5-5 機構投資人對財務報表規範之滿意度 …………………………………52 表 5-6 機構投資人對財務審查規範之滿意度 …………………………………53 表 5-7 機構投資人對淨資產價值規範之滿意度 ………………………………53 表 5-8 機構投資人對重大情事揭露書規範之滿意度 …………………………54 表 5-9 機構投資人對發行交付規範之滿意度 …………………………………54 表 5-10 機構投資人對估價報告書規範之滿意度 ………………………………54 表 5-11 機構投資人對借入款項規範之滿意度 …………………………………55 表 5-12 機構投資人對受益人會議規範之滿意度 ………………………………55 表 5-13 機構投資人對公開說明書需加強規範的看法 …………………………56 表 5-14 機構投資人對投資說明書需加強規範的看 ……………………………57 表 5-15 機構投資人對財務報表需加強規範的看法 ……………………………58 表 5-16 機構投資人對財產審查報告需加強規範的看法 ………………………59 表 5-17 機構投資人對淨資產價值報告需加強規範的看法 ……………………60 表 5-18 機構投資人對重大情事公告需加強規範的看法 ………………………60 表 5-19 機構投資人對受益證券發行交付揭露事項需加強規範的看法 ………61 表 5-20 機構投資人對估價報告書需加強規範的看法 …………………………61 表 5-21 機構投資人對借入款項公告需加強規範的看法 ………………………62 表 5-22 機構投資人對受益人會議需加強規範的看法 …………………………63 表 5-23 機構投資人對各項規定及五項原則的評分結果 ………………………65 表 5-24 不同機構投資人對整體規範五項原則看法的評分結果 ………………66 表 5-25 機構投資人對受益證券之信用評等規範應強制性規範的看法 ………66 表 5-26 機構投資人對受益證券之信用加強應強制性規範的看法 ……………67 表 5-27 機構投資人對資訊平台應強制性規範的看法 …………………………67 表 5-28 機構投資人對評鑑制度應強制性規範的看法 …………………………68 表 5-29 對現行規範滿意度看法之差異分析-單因子變異數分析………………69 表 5-30 對相關配套措施建立或強化之差異分析-單因子變異數分析…………70. II.

(6) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第一章緒論第一節研究動機與目的一、研究動機我國於民國 92 年 7 月 23 日正式公布不動產證券化條例，期使不動產能透過證券化的方式，將龐大投資的權益細分成較小投資單位，提高其流動性，並藉由發行受益證券方式出售予投資人，使一般投資者能以較低的資金，參與大規模的不動產投資計劃。然而投資人在選擇適合的投資標的時，往往需蒐集相關的投資資訊，評估商品的投資效益，再以此作為是否投資之依據。但目前市場上主要的公開資訊，大多為不動產證券化條例中要求受託機構須強制性揭露的資訊。因此，條例對於資訊揭露的規範是否已符合投資人之需求與期望，以及主管機關對揭露資訊的監督，將可能影響到投資人投資證券化商品之意願及投資判斷的準確性。此外，經 Chan,John and Wang（2003）、陳英儒(2001)等相關文獻發現，資訊揭露亦有助於減少資本市場中普遍存在於投資人與受託機構之間的代理問題與資訊不對稱的問題。然而，蔡美莉(2003)更提到強制性資訊揭露能使投資人更正確且迅速的獲得投資上攸關性的重要資訊，進而評估投資風險，作為投資決策之判斷，且能降低投資人於資訊蒐集上的成本。在監督方面，則能經由規範來強化市場監督機能，讓主管機關有效控制揭露資訊的品質，提供可靠性的資訊予投資人，並管制內部人不當之交易行為的發生。且 Elliot and Jacobson(1994)亦指出，當資訊揭露愈充足，愈有助於投資人及債權人尋找最佳的投資機會。故可以瞭解強制性資訊揭露對於投資人而言，有相當的重要性。另就政府機構對資訊揭露加以規範之目的，係為保障投資及促使資本市場健全發展。因此，政府對不動產證券化訂定諸多資訊揭露之相關規範，但該如何判斷現行規範是否完善，Okada(2000)提出在作資訊的揭露規範前必須先分析投資人的看法，對於投資人的反應要謹慎的觀察。周建宏(2002)也建議資訊揭露的內容應從投資人的角度來思考，並建議可將過去機構投資人對於揭露的看法及問題，作為決定應揭露資訊內容的參考。故政府在修訂或檢討強制性資訊揭露規範時，應以投資人的需要為主要考量，如此，政府所訂定的規範將更有助於提高保障投資人之實質效益。由上述可知，強制性資訊揭露對投資人的重要性，然有鑑於國內研究在不動產證券化資訊揭露方面的相關課題尚無深入之探討。因此，本研究將以投資人的 1.

(7) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 觀點，探討現行不動產證券化資訊揭露之相關規範、可能存在的問題、相關配套措施的建立或強化等議題。期由本研究結果能使投資人對於不動產證券化強制性資訊揭露的認知有所助益，在未來投資不動產證券化相關標的時，能適當的利用相關資訊，作為投資決策之參考。亦希望藉由本研究結果能作為主管機關於未來檢討增修相關規範之參考，使資訊揭露的整體性規範更趨健全。因此，本研究動機可歸納為以下幾點予以說明。 1. 投資人在進行投資之前，往往需要公司的經營管理資訊，作為其投資判斷之參考，而此有賴強制性揭露的要求。且經由規範能讓主管機關有效控制資訊的品質，降低資訊不對稱等情形，因此國內不動產證券化的強制性訊息揭露內容是否充足，將是極其重要的課題，值得進一步探究。 2. 資訊揭露旨在保障投資，換言之，資訊揭露之規範應以投資人之需求為主要考量，故對投資者而言，現行的規定及相關配套措施是否存在不足、需強化或修正之處，需進一步釐清。 3. 國內不動產證券化在於資訊揭露之相關研究尚無深入探討，因此其有關觀念與作法有待澄清與建立。. 二、研究目的由於資訊揭露的相關規範主要乃政府機關為保障投資人所制定之規定，因此希望經由本研究對不動產證券化強制性資訊揭露規範之探討，達成下列之研究目的： 1.. 經本研究對現行規範深入探討後，盼能提高投資人對於不動產證券化強制性資訊揭露的認知，在未來投資不動產證券化相關標的時有所助益，及適當的利用相關資訊，作為投資判斷的參考。. 2.. 希望經本研究分析投資人對資訊規範的看法後，瞭解現行強制性揭露不足之處，以提供業界未來發行不動產證券化商品及經營運作時自願性揭露之參考指標，藉此吸引投資人之投資。. 3.. 經由本研究結果，瞭解投資人對強制性資訊揭露規定的看法，以及投資意願是否會受其影響，並對須強化之處提出整體性的建議，以供政府機關未來修法上之參考，盼規範的修訂更加落實保障投資的目的。. 2.

(8) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第二節研究問題一、所謂資訊揭露？資訊揭露的原則及目的為何？分析資訊揭露本身及市場特性，以闡述揭露的意義與目的，並進一步剖析資訊揭露主要類型之一的強制性揭露，及瞭解揭露資訊應遵循之原則。. 二、現行不動產證券化資訊揭露相關法規規範為何？不動產證券化條例乃於實行之初，投資人對其資訊揭露之規範內容恐有諸多不解之處，因此本研究將針對條例中有關揭露之規定作探討，瞭解其立法背景，並與證券交易法、金融資產證券化條例中對資訊揭露制定之規範作比較分析，希望藉此能提高投資人對於不動產證券化的強制性資訊揭露的認知。. 三、不同屬性的機構投資人對於資訊揭露相關規範的看法是否具有差異性？由於不動產證券化條例規定可以參與不動產證券化私募之機構投資人1分屬各個不同領域的機構類型，因此，本研究欲瞭解不同屬性的投資人是否會因其專業領域的不同，對資訊揭露內容的看法因而有所不同。此外，本研究將利用資訊揭露應具備之揭露原則2，剖析投資人認為現行相關規範有那些方面可能存在問題，以供政府機關於未來修法時之參考。. 四、所謂信用評等、信用加強？投資人對受益證券之信用評等或信用加強作強制性規範的看法為何？一般而言，信用評等的評等結果及信用加強，有助於降低投資人的投資風險給予一定的保障，以作為在投資選擇及決策上一個相當重要的參考依據，但國內不動產證券化條例對此並未強制規定，而從投資人角度觀之，此規定是否有其必要性，亦即不動產證券化是否應強制性要求受益證券進行信用評等或信用加強？此乃日後主管機關修法時，所須考量的地方。. 六、所謂資訊揭露評鑑制度？何謂不動產證券化資訊平台？投資人對將二種機制納入不動產證券化範疇的看法為何？主管機關目前針對各項揭露雖有進行相關的審核，但對強制性資訊整體品 1. 2. 不動產證券化條例第 13 條規定受託機構得對銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構等對象進行不動產投資信託受益證券之私募。依據賴英照(1990)所提之資訊揭露原則，再將其再細分為可靠性、及時性、取得容易性、理解容易性以及攸關性。 3.

(9) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 質的監督上，是否應建立一套完整的評鑑系統，評定資訊的可靠性及透明度等，以提供投資人作為投資決策上的重要參考，並且可作為政府審查受託機構是否有虛偽不實之依據。另一方面是否有必要強制性要求受託機構將資訊揭露於資訊平台，讓投資人更易取得相關投資資訊。因此，本研究將探討投資人對資訊揭露評鑑制度以及不動產資訊平台參照公開觀測站資訊機制納入不動產證券化範疇的看法為何？是否有其必要性？. 4.

(10) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第三節研究限制一、本研究針對不動產證券化資訊揭露規範的研究範圍，僅限於不動產證券化條例所規範的不動產投資信託以及不動產資產信託之規定，故本研究對強制性資訊揭露之研究範圍並不包括其他不動產證券化運作方式之探討，如都市更新投資信託等作探討3。二、研究的問卷發放對象以機構投資人為主，而無發放問卷於一般個人投資人，此乃依據 Chan,John and Wang(2003)研究認為機構投資人比個人投資人更了解不動產證券化的價值。在吳麗晢(1999)的研究中也發現國內資本市場中，一般個人投資做投資決策時，公司財務報表參考率低，且不尋求專家或是向公司管理當局諮詢，傾向為非理性投資人，並發現訊息揭露的充分性，對於機構投資人投資決定的影響程度較高，機構投資人需要較多的資訊以做為投資決策之參考。李穗青(1997)亦指出機構投資人屬於理性之投資人，並且機構投資人對於資訊揭露的蒐集及分析能力高於一般個人投資人，故依上述學者的研究結果發現，機構投資人對資訊揭露的見解，相對於一般投資人較具代表性，因此本研究僅針對機構投資人發放問卷，認為發放問卷回收後的分析結果應較具有有效性。三、研究僅針對機構投資人發放問卷，未對一般投資人發放問卷，因此問卷分析所得到的結果，僅為機構投資人對於不動產證券化資訊揭露的看法，本研究不能證明一般投資人對於不動產證券化資訊揭露的看法與機構投資人的看法是否具一致性。. 3. 張金鶚、白金安(2005)將其視為國內不動產證券化的開端。 5.

(11) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第四節研究流程本研究共分為六個章節，各章節內容如下述。第一章緒論闡述本研究的研究動機、目的，並說明研究問題、架構以及研究限制。本章主要共分為四節，第一節為研究動機與目的；第二節為研究問題；第三節為研究限制；第四節為研究流程。第二章文獻探討闡述有關於資訊揭露之相關規範及國內外之相關文獻。本章共分三節，第一節為資訊揭露的基本理念；第二節為資訊揭露重要性之相關研究；第三節為資訊揭露規範之相關研究。第三章國內不動產證券化資訊揭露規範與相關配套措施之探討闡述我國不動產證券化資訊揭露之相關規範及國內現行資訊揭露之相關配套措施。本章共分二節，第一節為我國不動產證券化資訊揭露相關規範之分析；第二節為我國現行資訊揭露之相關配套措施。第四章研究設計說明本研究欲探討之假說、問卷調查取樣標準、問卷設計及統計分析方法。本章共分四節，第一節為研究假說；第二節為問卷調查取樣標準；第三節為問卷設計；第四節為資料分析方法。第五章實證結果與分析利用各項統計方法分析問卷調查所得結果及驗證本研究之假說。本章共分三節，第一節為描述性統計分析；第二節為不同機構投資人對現行規範看法之差異分析。第六章結論與建議對於本研究的研究結果作出結論，並提出建議。. 6.

(12) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 研究動機與目的. 研究限制. 相關文獻探討. 資訊揭露基本理念. 資訊揭露重要性之研究. 資訊揭露規範之研究. 不動產證券化資訊揭露規範之分析. 初次揭露義務. 繼續揭露義務. 相關配套措施. 問卷設計與取樣標準. 進行資料分析. 信度分析. 敘述性統計. 結論與建議. 圖 1-1. 研究流程圖. 7. 單因子變異數.

(13) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第二章文獻探討第一節資訊揭露的基本理念一、資訊揭露的意義與分類 (一)資訊揭露的定義所謂資訊揭露，周建宏(2002)定義為提高公司經營管理的透明度，公開相關的資訊，讓投資人能充分的了解公司的經營狀況、財務績效、所面臨的風險，以及管理者管理公司的能力和方法等資訊，以供作為投資判斷之參考指標，確保其投資之權益。葉銀華等(2002)亦認為資訊揭露是公司治理的原則之一，也是由市場力量驅使公司重視股東與債權人權益的重要基礎。其定義資訊揭露為公司治理架構應確保及時與真實地揭露所有公司重大的資訊，包括 1.股權結構：讓資金的提供者，也就是股東與債權人，能夠了解誰是公司主要的控制者，意即誰擁有較多的投票權；2.董事會獨立性與決策制定過程：董事會如何作決策，董事會是否設有提升策略管理效能與監督功能的委員會；3.財務報表品質能夠真實地反應公司的營運狀況；4.重視投資人知情權與投資人關係。 (二)資訊揭露的種類一般而言，資訊揭露包括強制性揭露(mandated disclosure)及自願性揭露 (voluntary disclosure)，吳麗晢(2001)定義前者係指以法令規範要求公司在特定時間或不特定時間揭露公司經營管理情形的內容，如我國不動產證券化條例中要求受託機構必須揭露之資訊；後者則公司視本身之必要自行揭露的訊息，並無任何法律上之約束。 (三)資訊揭露依其內容分類 1.依揭露時間點可分為初次揭露與繼續揭露 (1)初次揭露係指公司於發行證券時，所提供予特定投資人或不特定投資人有關受託機構、受益證券及投資計畫等資訊，例如：公開說明書、投資說明書。 (2)繼續揭露，係指公司將公司的經營管理情形以定期或不定期的方式公開予投資人之資訊，例如財務報表、重大情事公開、召開受益人會議等。 2.依揭露的性質，蔡美莉(2003)提出可分為定量資料的公開與定性資料的公開： (1)定量資料，主要包括了歷史性財務報表、營運情形、預測性財務報表等屬於經營層面的財務資訊。 (2)定性資料，包括了業務特性與發展、經營者之背景、關係人及其交易情形、公司涉訟情形、研發技術等屬於管理層面的資訊。 8.

(14) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 二、資訊不對稱與代理問題在證券市場中，公司與投資人之間普遍的存在著二個重大的問題，一者為資訊不對稱，另一者則為代理問題，其中 Beaver(1998)認為資訊不對稱更不僅只存在於公司與投資人之間，甚至連投資人之間也存在著資訊不對稱的問題，且陳子琦(1996)指出這二個問題存在於證券市場中已久，二者皆會造成資源、財富以及風險上配置有不適當的影響，對於投資人的權益，更是受到嚴重的損害。長久以來對於資訊不對稱與代理問題的相關研究，一直是學者們所研究探討的熱門主題，由此可知其對證券市場的影響力，不可倖免的不動產證券化也同樣可能會面臨到相同的問題，而以往的相關研究，大部分認為公司經營管理等訊息的公開揭露將有助於減少資訊不對稱以代理問題，及提高投資人的投資意願。以下為資訊不對稱以及代理問題相關研究之整理。 (一)資訊不對稱 Figlewsk(1982)指出所謂的資訊不對稱，乃是由於資訊不一定被所有投資人擁有，換言之，即代表不是每一個投資人皆能蒐集到全部且相同的資訊。因此，投資人之間所取得的資訊不盡相同，以及在資訊的解讀上亦有所差異，而造成投資人，在作投資決策判斷中的差異，資訊獲得較多的投資人，將容易獲得高於資訊較少投資人的利益，且資訊取得較多的投資人容易將風險轉嫁給資訊較少的投資人。而 Beaver(1998)更進一步的指出資訊不對稱不僅存在於投資人之間，同時公司與投資人間亦存在著資訊不對稱的現象。此外，Diamond and Verrecchia （1991）在探討揭露、流動性和資金成本之間的關係中也指出，降低資訊不對稱將有助於減少公司資本成本。且當公司愈大，其資本成本減少愈多。然而，該如何減少資訊不對稱，其認為就一般而言，較為普遍的方法為資訊的公開揭露。並提出減少資訊不對稱將有助於提高公司證券在市場的流動性，提高投資人對該公司股票的需求。除此之外，陳子琦(1996)、蔡美莉(2003)等亦提出降低資訊不對稱的程度，需藉由政府公權力直接介入來加以干預，訂定規範以及要求公開資訊的品質。因此由上述文獻得知，強制性的資訊揭露規範是有助於降低投資人之間或管理機構與投資人之間資訊不對稱的方式之一。 (二)代理問題 Jensen and Meckling ( 1976 )提出代理人與委託人及受益人之間，會因為雙方追求各自效用極大化而產生利益衝突的情形。在雙方追求各自效用極大化的同時，則會產生所謂的代理問題，而楊素芳(2003)亦指出依目前公司組織之設計，股東會為公司最高之權力機構，它可以對董事會和經營階層實施強大的制約作用，惟股東會在正常情況下每年才召開一次常會或於緊急必要時召開臨時會，受限於時間安排及召開次數不多等問題，通常僅就重大事項為決議，大多數公司的各項決策，皆屬於董事會的管控權與經理人員經理權的發揮範圍，因而產生了所 9.

(15) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 謂的代理問題。李怡宗(1993)也指出由於公司內部人並未擁有所有的公司股權，所以其追求的目標是在使個人財富極大化，而非公司盈餘或股東財富極大化。又由於公司內部人的行為與資訊均是外部投資人無法直接觀察的，因此形成了所謂的代理問題。蔡美莉(2003)亦認為投信公司發行受益憑證、信託公司運用信託基金，均有類似代客操作之意涵，是否本於專業職守並善盡忠實義務，存在著基金經理人或信託基金受託人與基金投資人或信託人間之代理問題。此外，Hsieh and Sirmans(1991)探討不動產投資信託(Real Estate Investment Trusts s,REITs)財務受控制對財務運作績效影響的研究中指出一些 REITs 被發行人設計為財務是受控制(captive-financing)，而這將造成投資人與發行人或經理人之間的代理問題，並可能影響到公司的財務運作績效。作者的研究結果亦發現財務受控制的 REITs，其財務運作績效較財務不受控制的 REITs 差。然而，邱昭賢(1997)則提出了以下幾項可以減少代理問題的方法： 1.契約明訂限制條款在考慮委託人或受益人之風險程度、受託人之經營能力與態度後，即可訂定出彼此的防火牆，各自保護自已之權益。 2.委請公正客觀第三人表示意見由於資訊不對稱，受託人與委託人或受益人之間對於不動產專業領域之認知可能有所不同，故對經營前景及經營結果可委請第三者表示客觀之意見，減少彼此資訊不對稱之風險。 3.充分揭露之義務受託人對其財務、業務之經營狀況應有充分揭露之義務，即有攤在陽光下接受檢視之準備，以減少道德風險。 4.發佈重大之訊息之義務為免內部資訊戕害受益人，發行機構對於重大影響受益人權益事項，應負起即時公佈週知之義務。 5.委託人或受益人有隨時撤離的權利由於個人風險承擔程度的不同及在資訊不對稱下，受益人有隨時撤離的權利，避免受託人在從事超過受益人風險程度時，可能受到之傷害。由以上文獻整理可以明白的發現，代理問題的產生主要源至於受託機構資訊公開揭露的不足，使得受託機構有機會利用其擁有較多資訊及權利的優勢，為自已謀求更多利益，枉顧投資人的權益，造成了所謂的代理問題。代理問題亦可以說是影響證券市場投資人權益主要的因素之一，該如何解決代理問題也是學者們探討的重點，然而經 Jensen and Meckling ( 1976 )、邱昭賢(1997)及陳英儒(2001) 等多位學者研究所得的結論皆認為代理問題的解決方式為資訊揭露之公開。因此為解決公司與投資人之間的代理問題，乃需要靠強制性要求公司提供及時正確的 10.

(16) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 公司經營營運情況的訊息予投資人，以避免受託機構隱匿重要情事，以求取其最大利益，而損害到投資人本身之利益。此外， Chan, John and Wang(2003)亦認為隨著機構投資人監督能力的提高，也將可以使市場上普遍存在的代理問題最小化。而 McIntosh, Rogers, Sirmans, and Liang(1994) 探討 REITs 股票報酬與高層經營管理改變關係的研究結果也顯示，經營管理的改變與 REITs 股價的表現為負相關。此說明了董事會、其他高層經理人及有大量股票的股東利用對經營的內部監督，減少代理成本以增加股東的財產。Coffee(1984)也認為強制性揭露系統應該減少公司管理的平均代理成本，因此，建議證券法令應該謹慎的修改，不只是投資者的利益，而且包括全國公眾的利益必須被考慮。故在證券市場中令投資人所擔心的代理及資訊不對稱問題，在減少問題產生的方法中，強制性揭露是較被推崇的，但在要求受託機構提供資訊的同時，也必須考慮到資訊的提供將增加所謂的揭露成本，簡曉晨(2002)指出雖然資訊的揭露是為了讓投資人更了解受託機構的運作狀況及公司的經營績效，可以減少代理問題的產生，但在資訊揭露的同時，卻也為公司帶來了若干的成本。因此在要求機構提供資訊時，因注意到資訊揭露的過量，將會增加所謂的代理成本，故在訂定強制性資訊揭露，應以投資人在作決策時具有參考價值的資訊為主，去除瑣碎對投資人不具攸關性的資訊項目，如此不僅不會影響投資人權益，並能減低資訊揭露的成本。. 三、強制性資訊揭露的目的強制性資訊揭露制度制定的目的，蔡美莉(2003)指出不僅有助於減少資訊不對稱及代理問題的產生，另能發揮下列功效： (一) 減少資訊不對稱及代理問題經由強制要求受託機構，提供不動產證券化商品與其經營、管理及運作等資訊，將有利於投資人瞭解及掌握營運現況，及藉此監督受託機構，以減少資訊不對稱及代理所衍生的問題，如避免受託機構有內線交易、內線消息等的內部自利的投機行為。 (二)促進市場效率有效率的資訊揭露制度，即是要求公司將足以影響投資決定及市場價格等攸關性的重要資訊，詳細的揭露給投資人，令其可依據所揭露的資訊，判斷該營運成果，是否有達到其預期之報酬，以及作為是否值得繼續投資的參考。王律傑 (1997)也認為資訊有效管理可以提升市場效率性，避免市場機能被扭曲，因此資訊揭露制度的推行，即在於促進一個有效率的證券市場。讓受託機構在主管機關及投資人的監督下，增強其營運效率，以達預期以上的報酬，吸引投資人投資該證券。 11.

(17) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. (三) 減少資訊蒐集成本及提高資訊品質投資人在作投資決策前，欲蒐集投資相關資訊，作為投資判斷依據時，須花費許多時間及金錢去收集其所需之資訊，然而投資人之間則會因收集資訊能力的差異，造成蒐集的資訊質與量皆不相同，而發生投資判斷上的誤差，Coffee(1984) 則提出需有反詐欺法和強制性揭露以降低投資人的資訊成本，並提供足夠質與量的資訊。康榮寶等(1995)在探討我國財報的揭露管理中，亦指出揭露管理可以替代或節省部份投資人蒐集、分析與解釋財務報表的私有資訊成本。因此強制性資訊揭露將可降低投資人為蒐集投資資訊所花費的成本，並經由規範的管制、主管機關的監督，以及專業人員對於資訊內容經一定認證程序的審核(例如：會計師核閱或簽證、估價師的不動產估價)，將可提高受託機構所提供資訊的準確度，亦即提高資訊品質。 (四)促進交易之公平競爭對公司現行業務及未來發展瞭解最深刻者，非內部關係人莫屬。強制性揭露的重要目的之一就是在監督管制內部人不當之交易行為(如：內線交易)，經由資訊揭露使投資人和內部關係人站在平等的競爭地位，以達公平之目的。 (五)強化市場監督機能，促使管理階層發揮自律精神經由主管機關及投資人的監督下，可降低受託機構內部交易的風險，保障投資人權益，並能提升資訊之整體品質，進而強化市場的穩定。也由於業務、財務等經營資訊必須強制性對外公開，因此為獲得投資人較佳之評估，受託機構將會積極檢討或改進其業務策略及風險管理策略。此等自律精神之強化，有助於維持證券市場之穩定。 (六)降低投資風險投資人可藉由受託機構的資訊揭露，作為評估投資風險上的依據，避免進行投資上判斷的錯誤，而造成不必要的損失。. 四、資訊揭露原則瞭解資訊揭露對於投資人投資上的重要性後，在於規範上應遵守那些原則亦是重要的課題，賴英照(1990)即提出資訊揭露原則應用在證券法律上有兩層的意義。第一、使投資人在買賣證券之前，有充分而正確的資料可以參考，據以做一判斷，不致受愚。第二、要求公司把有關資料公開出來，讓政府及社會大廣泛瞭解公司情形，本身就有嚇阻公司經營者違法濫權的作用。然而其認為資訊揭露原則應具備以下之條件：. 12.

(18) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. (一)可靠性凡足供投資人判斷證券投資價值之有關資料，應詳實、正確而完整的記載，讓資訊能更具有可靠性；其有關之財務業務報表及文件應依規定，經獨立會計師或律師之簽證，使投資大眾得以信賴。 (二)及時性所謂的最新性，為提供投資人最新最及時的投資資訊，讓投資人能作出最正確的投資判斷，受託機構資訊揭露之事實需為有關受託機構營運現在狀況之事實，而非僅提供過去之事實。因此，受託機構就影響投資判斷之有關事實，應迅速揭露，並且以定期或不定期揭露之方式作必要之補充。 (三)公開之內容具利用容易性 1.取得容易性取得容易性，是使投資大眾能容易取得公開揭露之資料，在以往投資人在取得證券投資資訊，如各公司財務報告書、公開說明書、營業報告或年報等資訊的取得，經證券暨期貨發展基金會投服中心受理諮詢申訴案件中發現，投資人會有不知如何取得的疑問，因此在法令中應規範資訊的提供，應公告於投資人容易取得投資資訊的管道為主。 2.理解容易性理解容易性是讓投資人取得資訊後，能容易理解資訊的內容，讓投資人能有效的運用資訊作準確的投資決策，如資訊的揭露無法讓投資人有效理解運用，資訊的揭露則已失去其目的，如受託機構募集不動產投資信託或資產信託受益證券公開說明書的基本原則為其所記載之內容，文字敘述應簡明易懂。 (四)攸關性資訊的提供應以投資人所關心的資訊為主，如果資訊的提供繁而雜亂，僅會令投資人難以從揭露的資訊中，取得其所需的資訊。另外公司資訊的提供仍需花費成本，因此要求公司提供不具參考價值的資訊，只會徒增公司的揭露成本，對於投資人也只會造成困擾，因此資訊的提供，應以資訊的攸關性作為是否強制性揭露的主要考量。. 五、資訊揭露對公司管理者的效益當資訊揭露的效益若反應於盈餘數字，而增進管理當局的福利時，亦是資訊揭露為管理當局帶來的效益。陳英儒(2001)則提出主要有下列幾項效益：. 13.

(19) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. (一)強化公司與管理當局品質印象 Elliott and Jacobson（1994）指出，公司管理當局藉由揭露可以在投資人與債權人心中營造坦率、開放之正面形象，亦可帶給證券分析師較佳之印象，使得證券分析師樂於推薦該公司所發行之證券。康榮寶等(1995)也認為揭露管理可以增強投資人之間，以及與公司內部管理人員風險分攤，並且可以強化公司品質形象，財務分析師也更願推薦公司股票，致可增加股票價值。因此，資訊揭露有助於公司管理當局向外界表達公司的實際情況，而且可以強化公司與管理當局的品質印象。 (二)提高公司股票的流動性資訊揭露的項目愈多、內容愈豐富詳盡，公司便愈透明化，且有助於投資者的投資決策。對於公司在證券市場上的權益證券（股票）而言，豐富的資訊將使其移轉較容易，流動性便提高。在Diamond and Verrecchia（1991）的研究中便證明了資訊揭露可減輕資訊不對稱的情形，增加公司股票的流動性並使股票的需求增加，亦為資訊揭露對公司產生的效益。Elliott and Jacobson（1994）亦提到揭露之資訊越豐富，有助投資人及債權人尋求最佳之投資機會，將資金導入生產力最高之公司，亦能提高資本市場之流動性，促使資源做有效率之分配。 (三)降低公司的資金成本資金成本可分為債務資金成本（cost of debt）與權益資金成本（cost of equity capital）。資金成本的降低，對於公司經營成果將產生正面的影響，進而增進管理當局的績效與酬勞，因此降低資金成本可視為公司管理當局資訊揭露的效益。在債務資金成本方面，Sengupta (1998)在探討公司揭露品質與貸款成本的關係中，指出財經分析師認定公司內部情況較詳細者在發行債券時，其利息費用會較低。這個發現與適時的政策和詳細的揭露降低貸款人和擔保人對於公司的違約風險疑慮，進而減少其貸款費用的論點一致。研究結果也指出對股票報酬變動的影響而言，揭露比公司的市場情況不確定性還重要。因此，其研究中亦發現公司貸款成本與公司揭露的動機和內容有顯著的關聯。Diamond and Verrecchia（1991）則認為增加公司相關資訊的揭露，可提高投資人對該公司股票的需求，股價隨之上升，公司的權益資金成本則會下降。除上述三項重大效益之外，Eccles and Mavrinac(1995)的實證研究則發現分析師及投資人認為公司公開資訊最重要的利益是增加對於公司管理階層的信心，因此公司為提高投資人之投資信心應做好資訊公開，無論在好消息或是壞消息都應確實公開相關資訊。其他的利益則亦包括增加投資人之投資意願等。且 Coffee(1984) 觀察美國聯邦政府證券法令的現況以及修訂情形，並根據 Easterbrook and Fischel's (1984)探討強制性資訊揭露系統，其研究結果顯示強制性資訊揭露系統能減少價格分散，和提高資本市場的分配效率。 14.

(20) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 經由上述對資訊揭露基本理念的概述後，本研究將於進一步整理資訊揭露之相關文獻，確立強制性資訊揭露的重要性，以及在規範上應謹慎注意之處，盼有助於不動產證券化資訊揭露規範未來修訂之參考。. 15.

(21) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第二節資訊揭露重要性之相關研究本研究所蒐集有關資訊揭露重要性之相關文獻內容，主要在探討資訊揭露給予投資人權益之保障及投資意願影響等，以突顯健全資訊揭露之重要性，茲將文獻內容整理如下：一、對投資人投資意願之影響吳麗皙(2001)在探討公司資訊揭露與投資者信念關係研究中，欲探求在公司訊息揭露中除盈餘宣告外，是否仍有其它因素對投資者信念具有影響力，如揭露內容的充分性、揭露頻率、揭露媒體的參考程度等。作者主要利用問卷方式瞭解投資人的看法，其調查的對象主要以台灣證券交易市場買賣證券之個人投資人、國內法人投資人及國外投資人為主。其資料分析方法主要利用變異數分析及簡單迴歸等方法。其研究結果顯示投資人認為若資訊揭露的公開程度愈高，則對其投資決定的影響也相對的愈高，換言之當揭露內容愈充分時，其投資信念受到的影響也愈大；公司資訊揭露頻率對投資人信念的影響則是無關，不過不同類別之投資人在頻率與信念關係上則有顯著差異；另外投資人對公司資訊揭露媒體的參考程度愈高，則信念受到的影響也愈大，對所有投資人而言，報紙的參考程度最高。謝榮記(2000)探討臺中地區個別投資人對訊息心理反應與加權股價指數關連性之研究中，以台中地區小額投資人在資訊環境中接受訊息，並引起預期心理進而產生預期行為。作者以問卷調查方式瞭解股市投資人對訊息的預期心理及預期行為反應，並應用統計方法（卡方檢定、變異數分析及迴歸分析），分析影響因素交叉關係以及各種訊息對股價的關聯並加以探討解釋。其研究結果發現大多數投資人認為訊息對股價會有影響也就是訊息對自己投資策略及行為有重大影響，而面對訊息態度受投資人交易型態、決策環境及策略、個性差異而有所不同。周建宏(2002)在探討提高資訊透明度以因應全球化的資本市場的報告中指出資訊透明度係為公司將與公司、財務績效及公司治理等有關的資訊向投資人做即時具適當的揭露。此外，作者以投資人的角度，認為提高公司資訊的透明度可大幅提高其投資意願，因為多數投資人除了想投資經營績交良好的公司外，也希望能避免投資到高風險的公司。另一項原因則為資訊透明的公司因發生重大意外的可能較低，資訊不透明的公司，則可能為潛在的高風險群，因隨時都有可能爆發不利消息的可能，進而降低投資人之投資意願。由此可知，資訊透明度對投資人的重要性。作者另建議可利用下述幾種方法提高資訊透明度： 1. 建立一套即時且有效的與投資人溝通的機制，包含溝通的方式、頻率及負責溝通的人員等，都應該重新思考現行的機制能否讓投資人滿意，有無改進的 16.

(22) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 空間。 2. 重新檢討資訊揭露的內容是否能讓投資人充分了解公司的經營狀況、財務績效、所面臨的風險、及經營者管理公司的能力及方法等，檢討的方法應從投資人的角度來思考，建議公司可由過去法人投資人曾詢問的問題中，以及其他世界級的公司所揭露的資訊中，彙整與公司相關的揭露標準，再參考經營者本身的經驗，來決定應揭露的資訊內容。 3. 建立一套有效的資訊蒐集及整理的制度，必要時應加強公司資訊系統的功能及人員的素質，以滿足公司透明化後所伴隨而來的資訊數量、品質及效率的要求。胡智忠(2002)在探討不動產證券交易資訊的公開中指出交易訊息的揭露將是不動產證券制度推行成效的重要擔保，其主要原因為在投資標的資訊不夠充分的情形下，投資人往往會認定為該投資具有較高的投資風險，因此可能要求較高的投資報酬，甚至可能不願意投資該標的。因此，為了便於資金的募集及投資人的投資意願，即有必要對於投資人提供一切判斷投資標的價值，決定其投資行為之相關交易資訊。此外，除了便於資金募集的理由之外，另一個要求不動產證券交易資訊公開的理由係對於投資人的保護。劉倩妏(2004)以投資人關係為目的之資訊揭露研究中，主要利用文獻整理與問卷調查方式，探討以投資人關係為目的之資訊揭露對於投資人關係之影響以及揭露資訊的內容與媒體。其問卷資料在經由敘述性統計分析、成對比較平均數分析、相關分析，以及迴歸分析後，發現充分揭露資訊對於投資人對公司的信心有較大的影響，而投資人對公司的信心，則與持有公司股票的意願，以及支持公司管理階層的意願有正相關。揭露投資人認知較重要的資訊內容或是以投資人認知較重要的媒體揭露資訊，亦有助於提升投資人關係。 Dowd(1994)指出 REITs 的首次公開發行必須經過評等以及減少短期利率和分析者評論的影響，此將有益於機構投資人購買更多的 REIT 股份，然而 REIT 為了吸引大量的投資人，他們也必須提供足夠的資訊揭露給小的投資人增加他們的獲利，以及提高流動性去吸引投資人。 Eccles and Mavrinac(1995)的研究中利用全國調查報告調查了公司經理人、金融分析者和證券經理人，瞭解他們對揭露規定與公司在資本市場中如何傳遞訊息的看法。他們的分析指出，儘管這三個群組認為市場功能是不足的，但他們沒有發現需要增加財務報告的規定。當然，分析者建議公司可以藉由發展出一個資訊揭露的策略，如提升與投資者有關係的員工角色，以及自願揭露非財務性的資訊，以改善他們的揭露過程及訊息的傳遞。這樣的改善將提高管理的可靠性、分析者對公司的理解、投資者的意願、股票價值。. 17.

(23) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. Elliott and Jacobson(1994)研究分析營利事業資訊揭露的成本與利益。指出公司管理當局藉由揭露可以在投資人與債權人心中營造坦率、開放之正面形象，亦可帶給證券分析師較佳之印象，使得證券分析師樂於推薦該公司所發行之證券。以及當揭露之資訊越豐富，有助投資人及債權人尋求最佳之投資機會，將資金導入生產力最高之公司，亦能提高資本市場之流動性，促使資源做有效率之分配。並指出投資人使用及理解資訊的能力，將提升所有投資人的權益。 Solomon, Simon and Joseph(2000)指出風險相關資訊的揭露在近年來的實踐與政策發展，主要是為了現行公司風險揭露的建立。因此，作者將其研究重點放在內部控管的揭露方面，並使用問卷調查的方法，瞭解英國機構投資人在投資有價證券時，其對投資決策與風險揭露關係的態度。實證結果發現機構投資人一般不會去贊同對公司風險揭露制定規範或一般性的陳述公司風險。但受訪者同意增加風險揭露有助於他們對有價證券的投資決策。然而，在其餘風險揭露問題的看法上其態度則較為不明確。再者，研究結果亦發現機構投資人間的看法差異，不但與他們管理基金的特性有關，而且也和其投資額大小有關。更進一步觀察發現機構投資人對公司管理的看法也和他們投資額大小有關。經上述文獻可以發現，學者們普遍認為資訊揭露，對投資人之投資決定將會有所影響，換言之，若資訊揭露愈充分，投資人之投資意願亦會提高；反之，資訊揭露透明度不足時，投資人在投資效益評估上可能無法獲得準確的判斷，進而影響投資者的投資意願。故主管機關對資訊揭露之規範需重視投資人之看法，依其對資訊的實際需求為主要考量，以提高投資人投資不動產證券化之意願。二、資訊隱匿及虛偽不實情事之防止 Figlewsk(1982)在探討資訊差異與市場行為的關係中，指出由於資訊不一定被所有投資人擁有，換言之，即代表不是每一個投資人皆能蒐集到全部且相同的資訊。因此，造成投資人之間所取得的資訊不盡相同，以及在資訊的解讀上亦有所差異。甚至投資人所獲得的資訊可能是不具重要性的，因為重要的資訊被公司所控制。因此，對公司重大資訊之揭露，需主管機關強制性的要求，避免公司隱匿重大情事，而損害投資人之權益。該文也指出當投資人取得較多或較好的資訊時，其所獲得的報酬則可能較高。林靜香(1994)探討我國財務預測公告資訊內涵的研究中，作者認為我國資訊提供者會評估其相關成本效益來決定資訊品質，並由於國內相關法規對劣質財務預測資訊並無足夠罰則，且資訊環境的效率性存疑，因此作者假設國內財務預測資訊不存在資訊內涵。該文的研究結果顯示，我國財務原始預測及正向的財務預測更新皆不具有資訊內涵，但若財務預測是負向更新的資訊揭露時，在事件期間會產生負的異常報 18.

(24) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 酬，換言之，負向的資訊更新是具資訊內涵。作者認為負向財務預測更新代表公司原始預測過份樂觀，亦可能公司預計營運能力的衰退，所以市場會有負向的反應。另外作者在時間性實證研究結果發現了公司會延遲公告負向財務預測更新。故主管機關需對公司負面情事之揭露加強監督及處罰之規範。陳子琦(1996)探討強制性財務預測資訊特質與內涵的研究中，主要探討強制性財務預測準確度、資訊內涵及時間特性等相關資訊特質。其研究結果發現財務預測正向更新不論幅度大小均不具資訊內涵。負向更新幅度大者具資訊內涵，幅度較小者似仍具資訊內涵；最後在更新預測公告時間性方面，管理當局有提早公告好消息，延遲公告壞消息之隱惡揚善的心態。不論是正向更新或負向更新，更新幅度愈大者會愈晚公告。其研究結果與林靜香(1994)研究結果大部分皆一致。張廖年任(2003)探討上市公司股權結構與即時性資訊揭露品質對公司發生財務危機的研究中，發現上市公司違反重大訊息處理程序被罰款金額越高，表示公司即時性揭露品質越差，這類公司發生財務危機的可能性較高。另外發生財務危機的上市公司，其控制股東操縱即時性資訊揭露品質的情形較為嚴重。因此，主管機關應特別注意資訊品質不佳的公司，避免其操縱資訊，損害投資人情事之發生。經由過去相關文獻可以得知，公司對正面訊息會提前揭露，但對負面影響的資訊卻有延遲揭露或不予揭露之虞，且經營出現問題的公司，其所揭露的資訊更有可能發生虛偽不實的情形。因此，資訊揭露若未經強制性的嚴格規範，容易造成公司操縱資訊，而枉顧投資人權益之情事。故公司資訊之提供，則有賴主管機關對公司資訊揭露的實質審查，及法令的健全制度。讓主管機關能監督及審核資訊的內容及揭露的品質，提高投資人投資權益之保障，確實瞭解公司營運的實際情形及避免其隱匿重大情事等。. 19.

(25) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第三節資訊揭露規範之相關研究在瞭解資訊揭露對公司本身及投資人權益的重要性及對投資人投資意願之影響後，本研究將進一步瞭解以往文獻對資訊揭露各項原則的研究結果，及對強制性規範之建議，以作為現行不動產證券化資訊揭露相關規定之參考，相關文獻茲整理如下：一、資訊揭露可靠性之研究陳建中(1986)探討財務報表強制揭露與內部關係交易的研究中，作者先從經濟的觀點來探討財務報表強制揭露的利與弊，並以內部人交易為主來檢定台灣證券市場的效率性。作者的研究結果顯示公司內部人確實存在超額利潤，因此台灣的證券市場並非效率市場，則財務報表揭露是必要的，作者認為國內財務報表品質有待改進，並建議證管會應加強會計師財務報表的情況簽證的考核。李穗青(1996)探討我國上市公司重大事項揭露的研究，主要針對我國上市公司重大事項揭露制度及規定方面的問題加以探討，並藉由問卷的方式瞭解投資人對於重大揭露的各種看法及意見，瞭解投資大眾對修正上的建議，作者主要利用重大資訊揭露資料庫的統計與問卷結果相比較，希望將研究成果提供給我國主管機關作為未來修法上的參考，使我國揭露制度能更加完善，證券市場能更加理性健全。其研究結果顯示專業投資人認為資訊揭露取得並不是十分困難，認為所得的資訊具備攸關性及正確性，但另一方面他們也認為公司揭露重大資訊有炒作股價及出貨的負面意圖；至於我國主管機關監督之責，多數的投資人都認為目前的處罰並不落實，證交所應該能再嚴加把關，監督上市公司揭露重大訊息。而對於規定中一些比較不明確之處，投資人認為我國主管當局應該修法將有些規定加以量化，不要以籠統的字眼來規範，可降低上市公司操縱揭露的機會。葉銀華等(2002)在公司治理與評等系統的探討中，認為公司經營成果及管理階層的行為，必須要明確而可靠地揭露。因為當股東欠缺可用合理成本保障其權益的法規機制時，控制公司的主要股東或管理階層即使濫用公司資源，也不會面對股東的壓力。此外，如果沒有適當的會計審計準則，當控制公司的主要股東或管理階層未善盡責任或從事非常規交易，股東或外界也無從知曉。另一方面法律於違反規定的交易行為或不合規定的揭露，必須要有適當的懲罰，否則無法遏止行為發生。因此主管機關須及時訂定，表達公司交易與必要資訊的會計準則與查核其可靠性的審計準則，並要求公司與會計師等確實遵守。楊素芳(2003)在探討我國公司治理制度下有關資訊揭露的研究中發現，我國 20.

(26) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 公司治理制度有關資訊揭露之範疇尚有不足之處，作者針對目前資訊揭露規範不足之處，建議應盡速推動公司治理評等機制發揮實質作用、奠定會計證券相關法令基礎教育並拓展進修管道、要求公司經營管理階層簽署資訊揭露保證事項、限制董監事之任期與認購股權之權利，另外在事後追蹤方面，應責成專業法庭並嚴懲犯罪者、將保護範圍擴大到所有利害關係人，而會計師公會之監督與懲戒會計師之過程與結果應予公開等，藉由公司治理原則之實踐，必能安定國內投資環境。 Sylvia and Jeffrey(2003)指出美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission ,SEC)採用了最終條例(final rule)管理非一般公認會計原則財務計算的揭露。非一般公認會計原則利用是一個用數值計算 REIT's 的歷史和未來的財務績效、財務狀況或現金流量。最終條例為了非一般公認會計原則的揭露，設計 2 部分的架構：1.G 條例(Regulation G)、2. S-K 規定中的第十款(Item 10 of Regulation S-K)。最終條款利用新的 Form 8-K 報告規定。在 Form 8-K 中的第 12 項規定，REITs 必須在會計期間結束的五日內，提供 Form 8-K 所規定應揭露任何有關營運或財務狀況的公開揭露或揭露重要的非公開資訊給 SEC。REITs 受到 Form 8-K 規定管制，必須考慮採取幾個步驟，包括：1.減少非一般公認會計原則財務計算的使用，2.使營運基金( Funds From Operations, FFO)的淨收益一致。3. 採用美國不動產證券化協會(National Association of Real Estate Investment Trusts ,NAREIT) FFO 規定4。 Molly (2004)的研究中則综合現行有關揭露可信度的文獻，發現投資者評估經營揭露可信度的四項考慮因素，1.揭露當時的動機情境，2.經營可信度(例如能力和可靠)，3.外部和內部的評等等級，4.揭露本身的特性。當經營有較低欺騙投資者的動機，以及管理是有能力和可靠的時，揭露可信度較高。經由外部和內部消息的確認，也可以提高揭露可信度。此外，揭露可信度受揭露本身的各種特性所影響，例如資訊本身的準確性、爭議性(venue)、時機、內部可信度，和支持資訊的總數等。經相關文獻研究結果可以發現，研究者重視主管機關的監督、審視及查核等資訊揭露的可靠性規範之強化。換言之，即表示亦希望藉由主管機關對公司所揭露的資訊進行嚴謹的審查，監督公司經營管理情形，防止公司有操控資訊之虞、減少代理問題等情事的發生，以及確保資訊的品質，以達到保障投資人投資權益之目的。. 4. 美國不動產證券化協會指出 REIT 產業也使用營運基金 (Funds From Operations, FFO) 作為評估 REIT 營運績效的補充措施。NAREIT 將 FFO 定義為淨收入 (按 GAAP 計算)，不包含大多數房地產銷售的增益或損益，也不計算不動產的貶值。不動產公司在新聞稿或 SEC 文件中會使用 FFO，但法律規定他們必須讓 FFO 與 GAAP 淨收入達成一致。. 21.

(27) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 二、資訊揭露及時性之研究 Atiase, Bamber,and Tse(1989)在探討年收益報告與及時的財務報導、公司規模與股票價格的反應的關係(財務報導的及時性、公司規模的影響和股價對年收益公佈的反應)中，提出揭露的及時性是重要的，因為報告的有效性與揭露延遲可能是負相關。其認為長期間延遲增加一些在年收入揭露資訊被控制的可能性。且經過去的研究認為及時收入的揭露和市場反應有強烈的關連性，而且在一部分的研究則指出公司規模可能會影響報導延遲。大規模的公司通常會提前揭露收益，但是由於其規模的關係，導致市場反應影響較小，而小規模公司揭露較晚，但也因其規模的關係，造成對市場反應的影響較大。因此作者經由過去研究結果，利用多變量統計方法控制公司規模的變數，探討年收益的及時揭露與證券價格的相關性。其研究結果發現，在控制公司規模後，研究結果支持研究假說，發現資訊揭露的時間長短與評估價格的報告期間大小成負相關。及當公司規模不變時，資訊較長時間的延遲揭露對市場反應是較小的。而且被延遲揭露的收益資訊有極大的可能為負面的新聞。 Damodaran and Liu(1993)指出內部交易是現行公司公佈和有目的的私人資訊。作者以 REITs 為研究對象，探討估價報告對市場的反應，其研究結果發現公開估價中的資訊對市場沒有反應，造成此種結果的原因，可能是 1.估價資訊在收益報告中不是最重要的，因此，不太被注意到；2.在過去，估價資訊的內部交易是介於估價和公開揭露之間。我們發現支持上述第二種假設，對應於內部交易人接收有利(不利)的估價訊息後，尤其是在負面的估價，會進行買賣交易，我們也發現在估價期間，正面(負面)的估價，將使每個內部交易人獲取正(負)的不正常報酬。李穗青(1996)的研究結果，亦發現多數投資人認為重大情事揭露不具及時性，揭露的期限應該再縮短一點，讓投資人能更及時的取得公司重大資訊。此外，劉佳怡(2000)探討我國公司即時財務揭露決定因素及資訊內涵，作者突破傳統文獻僅探討單一構面之作法，同時考量揭露時點、揭露詳細度，與揭露消息型態(好壞消息)所求算出之公司即時財務揭露綜合指標；其研究結果顯示，在因素探討方面，經營績效與公司即時財務揭露之行為具有顯著之正相關。亦即經營績效愈佳之公司，傾向於愈早揭露、揭露得愈詳細，並向市場傳達好消息，因此公司即時財務揭露行為是具有資訊內涵的。作者也發現在不同的揭露狀況(揭露時點早晚、詳細度，與好壞消息)將會影響累積異常報酬的表現。當揭露時點愈早、揭露項目愈多，及擁有好消息的公司，其累積異常報酬會較高。由過去對資訊及時性揭露所作之研究，可以發現資訊揭露愈迅速，其對投資人權益將更有幫助。故資訊揭露對及時性之規範，在要求受託機構揭露資訊的時. 22.

(28) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 間點，應於情事發生後，最快的時間內揭露。並應避免資訊揭露有延遲情事之發生，而對投資人權益造成損害。三、資訊揭露理解容易性之研究李穗青(1996)探討我國上市公司重大事項揭露的研究結果，指出對上市公司本身的責任而言，政府加強宣導可以促使上市公司更加瞭解規定而更加遵循規定。且於 James and Jeffrey (2004)的研究，其主要在不同的收益揭露對非專業的投資者(較沒有經驗)與分析者(較富與經驗的投資者)在判斷上的影響。研究首先讓參與者檢閱金融資訊背景和公司的現行的收益公佈，然後讓他們進行股價的評估。作者將收益公佈分為兩種情況，第一種是僅有一般公認會計原則報告收益的情況，另一種則為可利用形式上(pro forma)和一般公認會計原則(GAAP)的收益報告。其研究結果與過去研究一致，形式上的收益超過一般公認會計原則的收益。並發現非專業的投資者依形式和 GAAP 揭露報告評估出的股價比僅依 GAAP 揭露的還高。然而分析者評估的股價沒有受到形式揭露的報告影響。因此作者建議分析者和非專業投資者使用不同的估價模型與資訊處理。在分析者方面，根據收入多樣(earnings-multiple)或現金流量，使用定義明確的估價模型，而非專業的投資者使用簡單、啟發式基礎的估價模型。另外，形式揭露沒有使非專業投資者去評估出較高的收益總額來決定股價，但更適切來說因為非專業投資人不具專業知識，故對於收益報告並不容易理解，因此，只能一昧接受、贊同，而使他們轉變收益或其他公制的績效(performance metric)到較高的股價。這個結果是由於非意識的認知影響，而不是他們理解它是有益的，而信賴形式收益資訊。因此，資訊揭露之內容應以簡單明瞭為主要考量因素之一，避免投資人無法確切瞭解資訊所要說明的重要訊息。四、資訊揭露攸關性之研究謝榮記(2000)之研究結果也發現，投資人面對國際政治相關訊息比公司相關訊息對加權股價指數關聯更顯著。但其預期心理及行為對國內政治訊息與加權股價指數關聯較不顯著，作者認為主要原因可能因政治面影響是短期的；但在於經濟及貨幣政策對加權股價指數關聯性則很顯著。故財務面資訊投資人而言，較具影響力。吳麗皙(2001)在探討公司資訊揭露與投資者信念關係的研究結果亦顯示不同類別之投資人對於公司資訊揭露內容的充分性與投資人信念之關係，只有在裁員宣告、勞資糾紛、重大訴訟案件及主要人員變動上有干擾作用，作者研究結果也發現投資人普遍認為公司在負面消息上，例如：財務困難、裁員、勞資糾紛或重大訴訟案件等等的揭露非常不足；且發現國內法人及國外投資人比個人投資人更為重視財務報表，作者認為此結果可以說明國內法人及國外投資人可能通常都. 23.

(29) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 藉著分析公司的財務狀況與經營成果，以評估公司的價值做為決策參考。故主管機關應加強對公司經營管理資訊揭露之規範。薛明玲和蔡朝安(2003)從資訊揭露看公司治理的探討中指出法令之規定應該是公司資訊揭露透明度的最低度也是最基本的要求。其認為若能一方面加強關係人交易揭露之內容，以提高資訊揭露的之透明度，提供投資人更具決策攸關性之資訊；另一方落實審計委員會制度，發揮其監督重大關係人交易之功能，則可防止公司藉由關係人間不合營業常規交易進行內部交易之情形，以保障投資人及利益關係人之權益。蔡美莉(2003)探討我國金融控股公司資訊透明度的研究結果發現，由於資訊具有選擇性揭露的特質，易受人為操控，故主管機關應強制性要求受託機構揭露重要的資訊，亦建議主管機關應加強資訊公開時點與資訊內容品質的稽查，以落實資訊即時揭露之精神與資訊透明公開之原則。並建議建立超然獨立之資訊揭露評鑑制度，針對金融控股之營業特性與經營風險增訂專屬評鑑指標。黃正男(2002)對證券投資信託業資訊公開揭露之研究，主要在探討如何運用法律的規範來降低證券投資信託業的交易成本，以及如何建立其資訊公開揭露法制，以保護證券投資信託投資者之權益。作者首先針對國內外對證券投資信託之類型及法律關係作文獻之探討。再嘗試從經濟面或功能面的角度來觀察證券投資信託行為，以經濟分析法學之觀點，運用相關理論加以分析進而設計法制。至於修法建議之提出，則是進行資訊公開揭露理論與相關法律規範之交叉分析及比較歸納，其研究結果提出控制證券投資信託之代理人成本，最佳方式為運用市場控制機制。而促進市場機能，則應由主管機關立法制定資訊公開揭露制度以茲實現。並建議政府應整合行政命令之證券投資信託事業管理規則、證券投資信託基金管理辦法，制定專法規範。以及有關資訊公開揭露部分，除現行證券投資信託事業管理規則、證券投資信託基金管理辦法之規定外，並參酌證券交易法、銀行法、金融控制公司法、期貨交易法、全權委託管理辦法等有關規範及中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會研擬之投資信託暨投資顧問法草案，提出修法建議，以為將來主管機關制定法律時參酌。由上述對資訊揭露攸關性規範之研究，亦可發現主管機關應強制性要求受託機構揭露投資人作投資決策所需要之資訊，以確保投資人投資權益之保障。應可參考其他法令對資訊揭露之規範，將有助於投資人投資評估的重要資訊，納入不動產證券化之範疇，以提高對投資人之保護。經由本章對資訊揭露相關文獻的回顧後，即可瞭解資訊揭露對投資人之重要性，且從相關文獻亦可發現強制性揭露，將可強化主管機關對受託機構的監督，及讓公司的經營管理更加透明化，令投資人的投資權益受到更深一層的保障。故 24.

(30) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 不動產證券化強制性資訊揭露的規範是否健全，將可能影響其投資參與的意願，和不動產證券化是否能成功的活絡不動產市場的關鍵因素。. 25.

(31) 不動產證券化強制性資訊揭露之研究. 第三章國內不動產證券化資訊揭露規範與相關配套措施之探討第一節我國不動產證券化資訊揭露規範之分析為了提供投資人更好的投資環境，政府參酌證券交易法、金融資產證券化條例等規範，訂定許多重要的資訊揭露書表及內容，希望能藉由強制性的要求受託機構提供攸關於投資人投資權益的相關資訊內容，公開給投資大眾知悉，以求能確實的達到不動產證券化條例的立法意旨，保護投資人權益。財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會(1998)指出法令之規範主要利用兩種方式來管制受託機構提供給投資人的資訊。第一種方法是透過正式的法規要求公司一定要將相關的資訊完整的揭露給投資人；另一種方法則為一般性的反詐欺條款，亦即不得有虛偽不實的情形發生。以下將整理現行不動產證券化條例對資訊揭露所作的法令規範，以及以往學者對資訊揭露揭露之看法。並為瞭解不動證券化條例規範相對於其他類似法令中是否有不足之處，故本研究將其與證券交易法及金融資產證券化條例中有關於訊息揭露之規定作比較分析。本研究將不動產證券化條例中，有關於資訊揭露的規範，依資訊揭露時機分為初次揭露以及繼續揭露二類。. 一、初次揭露義務 (一)公開說明書與投資說明書不動產投資信託或不動產資產信託經受託機構於市場上公開募集或私募受益證券時，為保護投資人之權益，於不動產證券化條例第十五條明訂依據受託機構募集方式，如以公開方式募集受益證券時，應依證券交易法規定之方法，應提供公開說明書，並依受託機構募集不動產投資信託或資產信託受益證券公開說明書應行記載事項準則第 27 條規定，應將公開說明書之書面資料備置於臺灣證券交易所股份有限公司、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心、財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會、中華民國證券商業同業公會，以及本次募集發行案件主、協辦證券承銷商之總公司，以供受益人查閱；如以私募方式時，應依主管機關規定之方式，向應募人或購買人提供投資說明書。公開說明書及投資說明書是目前投資人於受益證券公開募集或私募時，唯一可以取得詳細資訊內容的不動產證券化報告書，以下將分別作說明。 1.公開說明書 26.