第一節 研究動機與目的
一、研究動機
我國於民國 92 年 7 月 23 日正式公布不動產證券化條例，期使不動產能透過 證券化的方式，將龐大投資的權益細分成較小投資單位，提高其流動性，並藉由 發行受益證券方式出售予投資人，使一般投資者能以較低的資金，參與大規模的 不動產投資計劃。然而投資人在選擇適合的投資標的時，往往需蒐集相關的投資 資訊，評估商品的投資效益，再以此作為是否投資之依據。但目前市場上主要的 公開資訊，大多為不動產證券化條例中要求受託機構須強制性揭露的資訊。因 此，條例對於資訊揭露的規範是否已符合投資人之需求與期望，以及主管機關對 揭露資訊的監督，將可能影響到投資人投資證券化商品之意願及投資判斷的準確 性。
此外，經 Chan,John and Wang（2003）、陳英儒(2001)等相關文獻發現，資 訊揭露亦有助於減少資本市場中普遍存在於投資人與受託機構之間的代理問題 與資訊不對稱的問題。然而，蔡美莉(2003)更提到強制性資訊揭露能使投資人更 正確且迅速的獲得投資上攸關性的重要資訊，進而評估投資風險，作為投資決策 之判斷，且能降低投資人於資訊蒐集上的成本。在監督方面，則能經由規範來強 化市場監督機能，讓主管機關有效控制揭露資訊的品質，提供可靠性的資訊予投 資人，並管制內部人不當之交易行為的發生。且 Elliot and Jacobson(1994)亦指 出，當資訊揭露愈充足，愈有助於投資人及債權人尋找最佳的投資機會。故可以 瞭解強制性資訊揭露對於投資人而言，有相當的重要性。
另就政府機構對資訊揭露加以規範之目的，係為保障投資及促使資本市場健 全發展。因此，政府對不動產證券化訂定諸多資訊揭露之相關規範，但該如何判 斷現行規範是否完善，Okada(2000)提出在作資訊的揭露規範前必須先分析投資 人的看法，對於投資人的反應要謹慎的觀察。周建宏(2002)也建議資訊揭露的內 容應從投資人的角度來思考，並建議可將過去機構投資人對於揭露的看法及問 題，作為決定應揭露資訊內容的參考。故政府在修訂或檢討強制性資訊揭露規範 時，應以投資人的需要為主要考量，如此，政府所訂定的規範將更有助於提高保 障投資人之實質效益。
由上述可知，強制性資訊揭露對投資人的重要性，然有鑑於國內研究在不動 產證券化資訊揭露方面的相關課題尚無深入之探討。因此，本研究將以投資人的
觀點，探討現行不動產證券化資訊揭露之相關規範、可能存在的問題、相關配套 措施的建立或強化等議題。期由本研究結果能使投資人對於不動產證券化強制性 資訊揭露的認知有所助益，在未來投資不動產證券化相關標的時，能適當的利用 相關資訊，作為投資決策之參考。亦希望藉由本研究結果能作為主管機關於未來 檢討增修相關規範之參考，使資訊揭露的整體性規範更趨健全。
因此，本研究動機可歸納為以下幾點予以說明。
1. 投資人在進行投資之前，往往需要公司的經營管理資訊，作為其投資判斷之 參考，而此有賴強制性揭露的要求。且經由規範能讓主管機關有效控制資訊 的品質，降低資訊不對稱等情形，因此國內不動產證券化的強制性訊息揭露 內容是否充足，將是極其重要的課題，值得進一步探究。
2. 資訊揭露旨在保障投資，換言之，資訊揭露之規範應以投資人之需求為主要 考量，故對投資者而言，現行的規定及相關配套措施是否存在不足、需強化 或修正之處，需進一步釐清。
3. 國內不動產證券化在於資訊揭露之相關研究尚無深入探討，因此其有關觀念 與作法有待澄清與建立。
二、研究目的
由於資訊揭露的相關規範主要乃政府機關為保障投資人所制定之規定，因此 希望經由本研究對不動產證券化強制性資訊揭露規範之探討，達成下列之研究目 的：
1. 經本研究對現行規範深入探討後，盼能提高投資人對於不動產證券化強制性 資訊揭露的認知，在未來投資不動產證券化相關標的時有所助益，及適當的 利用相關資訊，作為投資判斷的參考。
2. 希望經本研究分析投資人對資訊規範的看法後，瞭解現行強制性揭露不足之 處，以提供業界未來發行不動產證券化商品及經營運作時自願性揭露之參考 指標，藉此吸引投資人之投資。
3. 經由本研究結果，瞭解投資人對強制性資訊揭露規定的看法，以及投資意願 是否會受其影響，並對須強化之處提出整體性的建議，以供政府機關未來修 法上之參考，盼規範的修訂更加落實保障投資的目的。
第二節 研究問題
一、所謂資訊揭露？資訊揭露的原則及目的為何？
分析資訊揭露本身及市場特性，以闡述揭露的意義與目的，並進一步剖析 資訊揭露主要類型之一的強制性揭露，及瞭解揭露資訊應遵循之原則。
二、現行不動產證券化資訊揭露相關法規規範為何？
不動產證券化條例乃於實行之初，投資人對其資訊揭露之規範內容恐有諸 多不解之處，因此本研究將針對條例中有關揭露之規定作探討，瞭解其立法背 景，並與證券交易法、金融資產證券化條例中對資訊揭露制定之規範作比較分 析，希望藉此能提高投資人對於不動產證券化的強制性資訊揭露的認知。
三、不同屬性的機構投資人對於資訊揭露相關規範的看法是否具有差 異性？
由於不動產證券化條例規定可以參與不動產證券化私募之機構投資人1分 屬各個不同領域的機構類型，因此，本研究欲瞭解不同屬性的投資人是否會因 其專業領域的不同，對資訊揭露內容的看法因而有所不同。此外，本研究將利 用資訊揭露應具備之揭露原則2，剖析投資人認為現行相關規範有那些方面可 能存在問題，以供政府機關於未來修法時之參考。
四、所謂信用評等、信用加強？投資人對受益證券之信用評等或信用 加強作強制性規範的看法為何？
一般而言，信用評等的評等結果及信用加強，有助於降低投資人的投資風 險給予一定的保障，以作為在投資選擇及決策上一個相當重要的參考依據，但 國內不動產證券化條例對此並未強制規定，而從投資人角度觀之，此規定是否 有其必要性，亦即不動產證券化是否應強制性要求受益證券進行信用評等或信 用加強？此乃日後主管機關修法時，所須考量的地方。
六、所謂資訊揭露評鑑制度？何謂不動產證券化資訊平台？投資人對 將二種機制納入不動產證券化範疇的看法為何？
主管機關目前針對各項揭露雖有進行相關的審核，但對強制性資訊整體品
1 不動產證券化條例第 13 條規定受託機構得對銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其
他經主管機關核准之法人或機構等對象進行不動產投資信託受益證券之私募。
2 依據賴英照(1990)所提之資訊揭露原則，再將其再細分為可靠性、及時性、取得容易性、理解
容易性以及攸關性。
質的監督上，是否應建立一套完整的評鑑系統，評定資訊的可靠性及透明度 等，以提供投資人作為投資決策上的重要參考，並且可作為政府審查受託機構 是否有虛偽不實之依據。另一方面是否有必要強制性要求受託機構將資訊揭露 於資訊平台，讓投資人更易取得相關投資資訊。因此，本研究將探討投資人對 資訊揭露評鑑制度以及不動產資訊平台參照公開觀測站資訊機制納入不動產 證券化範疇的看法為何？是否有其必要性？
第三節 研究限制
一、本研究針對不動產證券化資訊揭露規範的研究範圍，僅限於不動產證券化條 例所規範的不動產投資信託以及不動產資產信託之規定，故本研究對強制性 資訊揭露之研究範圍並不包括其他不動產證券化運作方式之探討，如都市更 新投資信託等作探討3。
二、研究的問卷發放對象以機構投資人為主，而無發放問卷於一般個人投資人，
此乃依據 Chan,John and Wang(2003)研究認為機構投資人比個人投資人更了 解不動產證券化的價值。在吳麗晢(1999)的研究中也發現國內資本市場中，
一般個人投資做投資決策時，公司財務報表參考率低，且不尋求專家或是向 公司管理當局諮詢，傾向為非理性投資人，並發現訊息揭露的充分性，對於 機構投資人投資決定的影響程度較高，機構投資人需要較多的資訊以做為投 資決策之參考。李穗青(1997)亦指出機構投資人屬於理性之投資人，並且機 構投資人對於資訊揭露的蒐集及分析能力高於一般個人投資人，故依上述學 者的研究結果發現，機構投資人對資訊揭露的見解，相對於一般投資人較具 代表性，因此本研究僅針對機構投資人發放問卷，認為發放問卷回收後的分 析結果應較具有有效性。
三、研究僅針對機構投資人發放問卷，未對一般投資人發放問卷，因此問卷分析 所得到的結果，僅為機構投資人對於不動產證券化資訊揭露的看法，本研究 不能證明一般投資人對於不動產證券化資訊揭露的看法與機構投資人的看 法是否具一致性。
三、研究僅針對機構投資人發放問卷，未對一般投資人發放問卷，因此問卷分析 所得到的結果，僅為機構投資人對於不動產證券化資訊揭露的看法，本研究 不能證明一般投資人對於不動產證券化資訊揭露的看法與機構投資人的看 法是否具一致性。