第二章 文獻回顧
第一節 房價泡沫化的相關文獻
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第二章 文獻回顧
第一節 房價泡沫化的相關文獻
(一) 泡沫的定義、發生原因與檢驗方法
房地產泡沫研究的始源為 Stiglitz (1990)，其定義資產泡沫為：若現在資產價 格高是源自投資人相信未來的售價高的想法，則泡沫存在，也就是購屋者對於未 來房價上漲有過度的預期，因此產生房地產泡沫。Flood and Hodrick (1990)則認 為在理性預期(rational expectation)的假設下，實際資產價格會遵循基礎價格，當 實際價格偏離基礎價格時，即產生泡沫現象。
而導致泡沫發生的原因，依據 Herring and Wachter (1998)和 Case and Shiller (1989)兩篇文章整理主要有以下四項因素：一為強勁實質需求，一開始的房價通 常是因為基本面強勁所帶動，上漲一段時間後投機客和銀行相關的房貸業者才會 進一步推升房價。二為投機客參與，投機性需求使價格被炒作而偏離基礎價格，
而投機客基於獲利了結的想法會開始出脫手中的房地產，當賣壓夠大且再搭配利 空事件(如：中央銀行升息)便會使房地產泡沫破裂的機率上升。三為銀行房貸信 用擴張，房價上漲使房貸抵押品的價值提高，也降低債務人的違約風險，讓銀行 願意承做更多房貸使投資人更容易取得信用進而提高房地產需求。四為銀行管理 者的眼光，房地產泡沫發生的頻率和機率較低，且房貸業務是有擔保品的放款，
故房貸對銀行而言是風險相對低，又能夠創造出收入的商品。管理者會刻意忽略 泡沫發生的前兆而低估發生房地產泡沫的機率，導致無法適時降低房貸業務和信 用擴張，使得房地產價格難以迴歸其理論價格。
Case and Shiller (2003)認為促發因素(precipating factor)和放大機制
(amplification mechanisms)是造成住宅投機性泡沫的成因。在繁榮與蕭條(boom
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and bust)的循環中，從就業成長(促發因素)開始促使需求增加，而短期住宅供給 在短期無彈性而使得價格上升，接著透過放大機制讓購屋者預期更多的利得進一 步推升房價因此產生泡沫，一旦價格過頭或是供給適時增加，價格最終會遭到下 降的情況。
(二) 從租金、所得檢驗房地產泡沫
從實證的角度來看，王景南、葉錦徽與林宗漢 (2011)應用 Phillips and Yu (2011)所提出之遞迴迴歸法(recursive regression)，驗證房屋市場是否存在價格泡 沫。以理性泡沫理論所推出的價格模型為基礎，以改良式單根檢定驗證出台北市 在 2006 出現房價泡沫的情況，雖然在 2008 年金融海嘯後短暫消失，但隨即在 2009 年又有泡沫出現，而該研究也建立出房價預警系統，及時提供管理當局相 關政策的準備以遏止房價飆漲。
Case and Shiller (2003)認為房價的基要因素由影響住宅價格的總體因素所 組成(如：就業率、人口、薪資、可支配所得、GDP、股價指數等)，從市場中挑 選適當變數作為機要價格因素，將迴歸結果的誤差項作為泡沫價格。影響基礎價 格的因素可以用來解釋價格的成長，價格迅速增長可說明是造成泡沫的原因。該 研究使用 Case-Shiller weighted repeat-sales index 計算美國各州的房價，將房價和 所得及影響基礎價格的因素做比較。實證結果發現大多數的州在 1985~2002 年平 均房價對每人所得的比值相當穩定，顯示所得能解釋相當高百分比的房價變動，
而其他因素對房價解釋能力較弱。然而有八個州所得解釋房價變動比例偏低，反 而是其他因素對房價變動有較高的解釋能力，若使用過去資料推估未來房價水準，
該八州的預測房價大多低於實際房價，顯示泡沫存在。
Smith and Smith (2006)則用淨現值的方法計算基礎價格，並定義泡沫為特定 資產的市場價格上升超過來自資產的預期現金流量現值的部分，從購屋者的保留 價格(reservation price)與機要價值的差異來計算房價的溢價或折價情況。
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Hui and Yue (2006)以時間序列分析中的共整合檢定，討論香港、北京、上海 的房價與總體經濟變數的關係，若房價與總體經濟變數存在長期均衡則房價沒有 泡沫化現象，反之則存在泡沫化的威脅，而該研究發現除香港外，上海存在嚴重 的泡沫化現象，北京則存在輕微的泡沫化現象。
而在各種總體經濟變數中，最常被用來作為房地產泡沫檢驗的總體經濟指標 多以租金、所得建立房價的資產現值模型，以此推估檢定房地產泡沫的情況。如 林祖嘉、林素菁(1995)利用房價與租金的資產現值模型，在隨機折現因子的假設 下建立房價基值，將租金收益還原計算房價基值後，針對房價─後期租金比(房 價租金比)進行單根檢定，以此方法檢驗台灣地區、台北市、高雄市住宅價格的 泡沫現象，實證結果表示台北市成屋市場在 1987~1993 年間應存在泡沫現象。
林素菁(1997)利用資產市場的現值模型，在隨機折現因子(stochastic discount factor)的假設下，以單根檢定(unit root test)方式分析價格泡沫現象。首先設算出 房價和房租，並對房價─落後一期租金比作檢定，建立虛無假設。實證結果顯示 1961~1986 年台灣地區、台北市、高雄市泡沫皆不存在，1987~1993 年台灣地區、
台北市、高雄市泡沫存在，如果看長期 30 年的變化，台灣住宅市場長期有效率 性，三個地區都不存在泡沫。
曾建穎、張金鶚與花敬群(2005)分析租金與房價互相房價的程度，發現房價 變動對租金的影響高於租金對房價的影響，表示房價除了受了租金的影響，其他 變動亦佔有重要的影響關係。但針對租金是否落後房價，該研究進一步分析發現 房價與租金兩者存在長期的均衡關係，卻無明顯的因果關係，與過去認為房價領 先租金的說法不同。
張金鶚、楊宗憲 (1999)建立總體住宅市場價格變動的線性迴歸模型，估計 基值及價格泡沫，實證結果顯示台北成屋市場在 1987 年前不存在價格泡沫，而 在景氣復甦的 1989 年價格泡沫達到最高峰。張金鶚、陳明吉、鄧筱蓉、楊智元
（2009）以租金收益、家戶可支配所得衡量房屋基值，房價租金比、房價所得比
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都是衡量泡沫經濟的指標。把可支配所得作為基礎建構出時變現值(time-varying present value)模型估計出基值並與市場價格做比較，得出 1973~2008 台北市新個 案房價有泡沫化現象，且在 1988~1990 年房市泡沫化時期，所得與租金推估之泡 沫價格分別占市價的 47%和 54%。但價格上升時，租金所推估的泡沫價格上升 速度大於所得推估的速度。張金鶚、陳明吉、楊智元(2010)再次由租金收益和家 戶所得建立房價基值模型，利用狀態空間模型(state space model)分析
1973Q2~2010Q1 台北市房價泡沫化的現象，並以 2007~2010 的房市擴張期與 1989~1991 的房市擴張期比較，表示若沒有實質面的支撐或所得、租金的大幅上 漲則泡沫有可能破裂。張書銘(2011)延續張金鶚、陳明吉、鄧筱蓉、楊智元（2009）， 之研究，並進一步考慮到人口移動下的情況，並排除低所得族群，該研究針對較 高所得族群與全部族群所得相比，結果認為台北市的高房價是由於富人在此購屋 聚集造成的。因此該研究認為，政府的打房政策不應以一般收入人民的角度看待 台北市房價是否有過高的情況，而發生奢侈稅打房無效，購屋總價款逆勢上漲的 事實。Black et al. (2006)以可支配所得為基礎建構出時變現值(time-varying present value)模型進行機要價值的推估，由基要價格與市場價格的差異計算英國住宅市 場泡沫價格的比例。