第二節 投資契約
當集資人所鎖售的金融商品或契約爲證券交易法所定義的有價 證券時，其必須受到證券交易法的規範，而投資人也因而享有證券交 易法的保護。在這種情況下 ，若集資人並未依法完成證券募集的相 關註冊程序且兜售的標的亦未依法得免除註冊，投資人得主張集資人 違反證券交易法的規定，要求集資人解除買賣契約，並賠償其損失；
反之，若集資人所銷售的金融商品或契約並非證券交易法所定義的有
價證券時，投資人則不享有證券交易法的保護，因而無法依據證券交 易法要求集資人解除契約並賠償其損害，其僅能主張民法上的契約瑕 疵或詐欺，來要求損害賠償41。
第一項 美國法上之投資契約
美國聯邦法院在 SEC v. Howey Co.一案中，對於投資契約提出 四個判斷要素：
1.金錢的投資（an investment of money）
係指以金錢投資，換取事業將來利潤分享的機會。
2.資金必須投資於一個共同事業（in a common enterprise）
係指為達成契約購買者（即投資者）投資獲利目的，契約購買者需 仰賴一他人共同企業方式經營。法院對於共同的企業要素，其對於共 同性的認定，因爲美國最高法院尚未解決巡迴上訴法院之間對此認定 不同的見解，目前對於共同性的認定標準，依不同的巡迴上訴法院見 解，而可分爲較寬鬆的垂直共同性標準或爲較嚴格的水平共同性標準。
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3.投資人有獲利之期望（with an expectation of profits）
亦即需有預期的利潤。於此要素判斷上，美國最高法院在 2004 年 於 受到 投 資 人 保 護 團 體 高 度 關 切 的 Securities and Exchange Commission v.Edwards 案中做了進一步的闡述，該案法院認爲向非 專業投資者兜售固定比率利潤報酬的投資契約滿足 Howey Tes 中的預 期利潤要素。所以此要素中的利潤，不僅只包含傳統投資觀念中有變
41方元沂，有價證券的定義與投資人保護，真理財經法學第二期，2009 年 3 月，頁 95。
42方元沂，有價證券的定義與投資人保護，真理財經法學第二期，2009 年 3 月，頁 99-100。
動性的資本增値或盈利，尚包含固定比率的報酬保證。43
4.利潤之有無全然來自他人之努力（solely from the efforts of others）
關於法院在認定構成依賴他人努力的要素時，並不排除出資者某 種程度之努力，但其並不包含出資者的努力爲高度參與。例如在 Miller v. Central Chinchilla Group,Inc.一案中，雖然投資者本 身的努力與投資獲利的成敗相關，第八巡迴上訴法院仍然認定其構成 依賴他人努力的要件；該案法院強調其衡量『投資人努力』標準的性 質，其關注的重點爲兜售契約者是否向投資者表示此投資只需投資者 低度參與的努力，至於投資者實際付出的努力則非衡量重點。但從另 一方面而言，在投資者與兜售者爲經銷關係時，第十巡迴上訴法院 Montgomery Ward& Cb.一案中認爲基於此種經銷關係，在經濟實質上，
投資者對該契約付出高度的參與努力，且此努力對投資成敗與否影響 重大，是故該經銷投資契約不滿足依賴他人努力之要素。44
第二項 我國對美國法上之投資契約見解 第一款 實務上之見解
我國實務上，過去曾發生過公司或是個人向公眾募集資金或簽訂 契約或是其他文件，性質上是否屬於證券交易法第 6 條之有價證券之 爭議。蓋證券交易法第 6 條係採有限列舉，概括授權之立法，而該條 文上並未將投資契約納入。
財政部 76 年 10 月 3 日台財字（二）字第 6934 號函：「華僑或 外國人在臺募集資金赴外投資所訂立之投資契約，與發行各類有價證
43方元沂，有價證券的定義與投資人保護，真理財經法學第二期，2009 年 3 月，頁 98-99。
44方元沂，有價證券的定義與投資人保護，真理財經法學第二期，2009 年 3 月，頁 99。
券並無二致，投資人皆係給付資金而取得憑證，係屬證券交易法第六 條之有價證券，其募集發行應經本會核准始得為之。又其募集資金之 行為，如係募集基金投資於外國有價證券，則涉從事證券交易法第十 八條之二證券投資信託基金管理辦法所規定之業務範圍，亦應經本會 核准。」認定外人在臺募集資金赴外投資所訂立投資契約係屬有價證 券，但卻未全面核定「投資契約」為證券交易法第 6 條之有價證券。
另外臺灣高等法院 68 年上易字第 1752 號及臺北地方法院 68 年易字 第832 號刑事判決中認為招募股份之行為，亦應受到證券交易法之規 範。蓋該行為已具「公開募股之實質」，且其所持股份單位之價金與 認繳支股金無異。
第二款 學理上之見解
我國學理上，有學者認為投資契約較類似可轉換公司債之性質，
但仍屬證券交易法第 6 條之有價證券45。亦有認為，投資契約是美國 1933 年證券法第 2 條第 1 款明文為證券之一種，和一般之股票、公 司債等證券同受到證券法之規範。在我國證券交易法修法前，似可勉 強以證券交易法第 6 條第 2 項所稱「表明其權利證書」之文字，作為 擴張解釋之依據，避免形成立法真空。而應將證券交易法第 6 條第 1 項修正為：「本法所稱有價證券，謂政府證券、公司股票、公司債及 其他經主管機關核定具有投資性之工具。」並輔以主管機關之解釋，
使有價證券之範圍可含括投資契約46。
45 賴英照，股市遊戲規則 最新證券交易法解析，2014 年 2 月第三版。
46 劉連煜，現代公司法，新學林出版股份有限公司，2008 年 2 月增訂三版。
第三款 小結
如前所述，無論是國內、外，或是在我國實務或學理上，對此之 探討均是圍繞在投資契約究竟是否為有價證券之一種，然均未否定投 資人之投資行為與公司間，所形成之法律關係，是一種契約類型。然 在市場上之交易，常伴隨著許多外在因素，而有不同的風險存在，此 均影響公司的利潤，亦即無法單純透過契約，來確保每個投資人一旦 有所損失，即應使公司負責。況市場上之廠商種類繁多，且日新月異，
無法一一盧列，但可透過經濟學上之市場理論所對市場分類，敲知公 司若存在理想市場中，是否具有超額利潤，進而可對應公司對投資者 所應負之注意義務，以恆平契約當事人間之權利及義務。
本文認為，投資契約之適用範圍並不僅止於投資人投資公開發行 公司間，倘若投資人所投資之公司性質上，並非公開發行公司，其與 公司間所為之投資行為，仍是基於個別自身之利益，對於投資者與被 投資者之狀態均有所認識，雙方意思表示合致，且互負權利及義務，
而形成之法律行為，性質上仍為契約之一種，只是不受證券交易法上 之拘束則已，本質上並無差異。
第三項 本文認為投資契約之要件 第一款 投資方式
第一目 股東之出資義務47
在股份有限公司股東有限責任原則之下，股東對於公司或者 對公司債權人，除了出資義務外，並無任何義務存在，故股 東對公司之出資乃非常重要而基本的義務。故公司法第 154 條明文規定：「股東對於公司之責任，以繳清其股份之金額為 限。」此乃股東基於股東地位對公司負擔之義務，亦即股東 之義務以繳清其股份金額為限，且本條包括溢價發行之情形，
即超過票面金額發行股票時，溢額亦應與股款同時繳納。
第二目 股東出資之標的48
在股份有限公司中，股東出資標的之種類為何，牽涉到資本 之結構、資本維持原則49等根本性之問題，故具有相當之重要 性。
一、原則上：現金出資
從資本維持原則來看，公司之資本應該與其現實財產相當始可，
因此，基本上係以現金為出資標的，蓋若以現金以外之方式出資 較容易出現公司資本與實際財產不符的情形，有可能違反資本維 持原則。
二、例外：
（一）現物出資
47 劉連煜，現代公司法，新學林出版股份有限公司，2008 年 2 月增訂三版，頁 258。
48 劉連煜，現代公司法，新學林出版股份有限公司，2008 年 2 月增訂三版，頁 258 至 263。
49 資本維持原則，為資本三原則之一，係指公司於存續期間，應至少維持相當於資本額之財產，
以具體財產充實抽象資本，以保障債權人之權益。
1、發起人
依現行公司法第 131 條第 3 項：「第一項之股款，得以公 司事業所需之財產抵繳之。」、第 145 條第 1 項第 4 款：「發 起人應就左列各款事項報告於創立會：…四 、以現金以 外之財產抵繳股款者，其姓名及其財產之種類、 數量 、 價格或估價之標準及公司核給之股數。」募集設立時，發 起人須將該等事項報告於創立會。又依同法第 147 條：「發 起人…用以抵作股款之財產，如估價過高者，創立會得減 少其所給股數或責令補足。」可看出發起人得以現物出資。
而無論是發起設立或募集設立，現行法下，皆僅發起人得 以現物出資。
2、公司設立後，不公開發行，由原有股東認購或由特定人協 議認購時公司法第 272 條：「公司公開發行新股時，應以現金 為股款。但由原有股東認購或由特定人協議認購，而不公開 發行者，得以公司事業所需之財產為出資。」依其但書規定 可知，公司設立後，由原有股東認購或由特定人協議認購而 不公開發行的情況下，得以公司事業所需之財產為出資，例 如，提供一塊土地給已設立之公司興建十八吋晶圓的廠房，
以充出資認購新股。
（二）以債作股或以技術抵充
公司法第156 條第 7 項規定：「股東之出資除現金外，得以對 公司所有之貨幣債權，或公司所需之技術抵充之；其抵充之
公司法第156 條第 7 項規定：「股東之出資除現金外，得以對 公司所有之貨幣債權，或公司所需之技術抵充之；其抵充之