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第貳章 文獻回顧與假說發展
本章首先將透過第一節把過去早期單純探討內部人影響企業價值的相關文 獻，乃至後期發展控制股東概念之相關文獻彙整。第二節則探討機構投資人所 能對經營團隊發揮的監督作用與勾結作用進而影響企業價值的關係，第三節則 是探討普遍存在控制股東的家族企業形態與企業價值的關係。最後，於第四節 將說明各節文獻結論進而發展本研究之假說。
第一節 控制股東影響企業價值
早期相關研究文獻對於代理人問題的探討，都是建基於股權分散的假設，
因此主要針對管理階層的持股多寡與集中狀況進行探討，未將控制權與實質盈 餘分配權分離討論。而後期學者發現股權分散的情況並不普遍，代理問題轉向 存在於控制性大股東與小股東之間，因此進一步將控制權與盈餘分配權分離開 來，探討其交互作用之影響。以下先從內部人持股與企業價值關係談起，再說 明控制股東與企業價值的關係，以其控制股東的判定標準。
一、 內部人持股與企業價值的關係
（ㄧ）內部人股權集中與企業價值正相關
Jensen and Meckling (1976)
提出利益收斂假說(Convergence-of-interest Hypothesis)，該假說認為管理者的持股比例會先影響企業的財務決策，
再進一步影響到企業價值。管理當局持股比例增加，即盈餘分配權增加，管理 者的利益與股東的利益愈一致，濫用公司資源的誘因降低，管理者比較不會做 出不利股東的決策，反而會注重公司整理利益，以適當的決策來提升企業價值。
另外，Leland and Pyle (1977) 提出了訊息傳遞假說(Signalling Hypothesis)，該假 說認為公司管理階層與投資人間存在著資訊不對稱的狀況，管理者擁有公司未 來的現金流量與獲利狀況等內部訊息，此為一般投資人與小股東所不知，因此 管理者可以藉由其所持有的股權比例來傳達公司的價值給外部的投資人，一旦 管理者預期公司未來的經營狀況愈好，則其會持有較高的股權比例，因此管理
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者的持股比例與企業價值呈現正相關的關係。
（二）內部人股權集中與企業價值負相關
相對於利益一致假說，Jensen and Ruback (1983) 提出利益掠奪假說 (Entrenchment Hypothesis)，該假說認為當管理者持股比率提高，雖然盈餘分配 權利使得利益一致性提高，但也代表其有足夠表決權來貪圖私利，並產生反接 管行為(anti-takeover behavior)，即董事會基於自身地位或職位安全性的考量，
採取有害公司績效的決策來保全自身利益，股權愈集中持股愈多，其職位愈受 保障，對企業價值的傷害愈大。Demsetz and Lehn (1985) 特別指出在環境不確 定的情況下，管理者愈傾向提高持股來掌握權力，持股比率愈高管理者就愈有 足夠的表決權來鞏固自己的利益與職位，並做出有害公司價值的決策。
（三）內部人股權集中與企業價值為非線性相關
為了驗證內部人持股高低對企業價值的影響究竟是符合利益收斂假說 (Convergence-of-interest Hypothesis)或利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)，
Morck et al. (1988) 以 Tobin’ s Q 當作企業價值的替代變數來驗證上述這兩個假 設，探討內部人持股狀況到底對公司的價值如何影響。該研究結果發現，內部 人的股權集中度對公司的價值不是線性的，而是會隨著持股比率階段的不同而 有不一樣的變化方向。當股權集中度在0%~5%，企業價值會隨著股權集中度增 加而增加，因為管理者所掌握的投票權數不高，需藉由績效的提高來獲取股東 的支持，進而可以獲得更多的權力，因此其持股比例與企業價值呈現正相關；
而當其持股比例在5%~25%時，已經握有相當的控制權，股權的增加就會與鞏 固其職位有關，管理者或經營階層可能會去作一些能加強對公司控制的事情，
如延長任期、減少僱用專業經理人、壓抑外部董事等，如此的私利行為，使其 持股比例與公司價值呈現負相關，符合利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)；
但當持股比例大於25%時，利益一致性的影響愈來愈大，董事或管理階層的持 股比例愈高，利益就愈與公司績效相關，因此此階段開始又呈現正相關的關係，
符合利益收斂假說(Convergence-of-interest Hypothesis) 。
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二、 控制股東持股結構與企業價值的關係
Shleifer and Vishny (1997) 認為股權分散的公司其所有者與管理者並非同 一人，代理問題主要存在於管理者與股東之間。相對來說股權較集中的公司，
如果股權集中在同一股東且可有效控制公司時，代理問題則轉移至該位控制股 東與小股東之間 。
Shleifer and Vishny (1986) 以及 Morck et al. (1988) 皆認為，多數國家之上 市公司的所有權與管理權有高度交疊的現象，股權分散情形並不普遍。La Porta, Lopea-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1998) 亦發現，在已開發與未開發的 49 個 國家樣本中，即使是排除金融業的前十大上市公司，其股權結構依舊比預期程 度還要更集中。La Porta, Lopea-de-Silanes and Shleifer. (1999)以 27 個國家作為 研究對象，選取共超過300 家公司做為研究樣本，試著驗證這些公司是否存在 著最終控制者(ultimate owners)，其研究結果發現，股權分散並非普遍的情形，
只有在法令對小股東權益保護較完善的國家才會出現，在法令保護相對不周延 的國家，公司股權多數會集中在控制股東手上，其中又以家族控制形態最為普 遍，平均有45.15%的公司為家族所控制。其研究結果顯示，多數控制股東在盈 餘分配權有限的情況下，用金字塔結構5 (pyramid structure)、交叉持股6
(cross holding)及參與管理(participation in management)等方式來加強其對公司的 控制能力，使得控制股東的控制力與盈餘分配權產生偏離的情形。
Claessens et al. (2000) 分析東亞九國 2,980 家上市公司時發現，有三分之 二以上之公司被單一股東控制，股權相當集中且其中有60%公司的控制股東為 家族形態。而Fan and Wong (2002) 調查除了日本外的東亞七國 1,350 家上市公 司之股權結構發現，控制股東的平均投票權約27%，且有 70%上市公司為家族 控制形態。Lemmon and Lins (2003) 研究東亞八國超過 800 家上市公司，發現上 市公司之經營階層與家族成員平均擁有公司26%的控制權，且其中控制股東約 掌握了三分之二的控制股權。而在國內的部分，葉銀華（1999）指出，台灣上 市公司中76%是家族型控股公司，66.45%的董事會由家族所掌控。翁淑育
5La Porta et al. (1999) 對金字塔結構的定義，指控制股東透過 A 公司控制 B 公司者屬之。
6La Porta et al. (1999) 對交叉持股的定義，指金字塔結構中之 B 公司又持有 A 公司股權的情況。
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（2000）同樣採用 20 %投票權的衡量標準，發現台灣 251 家的上市公司中，有 58.2 %的公司以家族為控制股東。因此，總的來說，不論是國外或國內學者的 研究都可以發現，股權及中在少數股東是常態，根據Shleifer and Vishny (1997) 之說法即代理問題主要是存在於控制股東與小股東之間。
Claessens et al. (2002) 研究東亞八個國家 1301 家上市公司，提出影響控 制股東的正面誘因效果(positive incentive effect)與負的侵佔效果(entrenchment effect)對企業價值的影響。該研究結果發現，當控制股東盈餘分配權愈高，利 益與公司愈趨一致，更有誘因提高公司的經營績效，因此公司的價值也就愈高；
而當控制股東的股份控制權與盈餘分配權偏離程度愈高，侵占資源的能力與動 機愈高，公司的價值也因此較低。沈中華、陳錦村與吳孟紋（2005）再進一步 以最終控制者在董事會中所佔的席次比例作為控制力的衡量方式，但僅以銀行 業為研究樣本，該研究發現席次控制權與盈餘分配權的偏離程度愈大時，銀行 的資產報酬率愈差。
Shleifer and Vishny (1997) 及 La Porta et al. (1999) 發現，大股東可能會透 過利益輸送或其它手法來掏空公司資產，剝奪小股東的財富，並衍生道德危機 與逆選擇的代理成本。此外， Claessens, Djankov, Fan and Lang (1999) 以及 Lemmon and Lins (2003) 皆認為，若上市公司股權過於集中時，內部股東會利用 各種機制工具來增強其控制權，造成控制權與盈餘分配權嚴重偏離。Lemmon and Lins (2003) 研究發現，東亞國家大部分公司，其管理者即使只具有很低的 現金流量請求權，但仍能有效控制公司，進行各項對自己或關係企業有利之投 資，增加自身之利益，如透過自利交易(self-dealing)將利益移轉至其他其所完全 控制之公司，掏空公司資產，使公司價值降低。
但泰國學者Wiwattanakantang (2001) 提出不一樣的看法，其研究發現泰 國大部分公司股東使用機制造成控制權與盈餘分配權偏離情形並不多，在控制 權與現金流量請求權並未背離之情況下，自利行為的成本需要行負擔無法外部 化，因此控制股東會以監督者立場，來增加公司價值。所以，控制股東存在時 公司價值會增加，但其發現若控制股東參與管理時，反而會降低公司價值，尤 以控制權介於25%至 50%之間最顯著。
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三、 控制股東的判定標準
而控制股東的判定標準在國內外皆有不同的做法，國內學者翁淑育
（2000）以 20%股份控制權作為控制股東之門檻標準，許士軍與陳光中（1989）
以持股過半來判斷是否存在控制股東。而國外學者Claessens et al. (2000) 以持 有 20%投票權之標準認定控制股東來調查台灣企業，調查結果顯示被家族控制 之企業比例約為48%，若以 10%投票權為標準，則其比例更高達 65.6%。
Kuan et al. (2011) 將持股的認定範圍由個人推衍到家族，其認為控制股東是整個 家族或其成員持股超過對公司具有控制力的標準，而其具控制力標準的控股比 例之計算是參考Cubbin and Leech (1983) 所提出之模型7。該模型為在計算必要 控制持股比例時，將衡量股權集中度之赫芬德指數(Herfindahl Index)、股東勝選 機率及投票機率等納入模型計算必要持股比例，該比例為控制股東為了控制公 司，依公司股權分散程度的不同，所必須控制之持股率。Yeh et al. (2001) 依照
Kuan et al. (2011) 將持股的認定範圍由個人推衍到家族，其認為控制股東是整個 家族或其成員持股超過對公司具有控制力的標準，而其具控制力標準的控股比 例之計算是參考Cubbin and Leech (1983) 所提出之模型7。該模型為在計算必要 控制持股比例時，將衡量股權集中度之赫芬德指數(Herfindahl Index)、股東勝選 機率及投票機率等納入模型計算必要持股比例，該比例為控制股東為了控制公 司，依公司股權分散程度的不同，所必須控制之持股率。Yeh et al. (2001) 依照