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第肆章 實證結果分析
第一節 迴歸結果分析
一、 控制股東之道德風險指標與企業價值的關係
表4-1 顯示，當以股份盈餘偏離倍數作為道德風險衡量指標，即作為自 變數時，其與企業價值的關係呈現負相關，但是沒有達到顯著水準。而當以席 次盈餘作為道德風險衡量指標時，其與企業價值的關係呈現負相關，顯著水準 達 95%。此研究結果與國內學者沈中華等（2005）針對金融業的研究結果相同，
即席次控制權與盈餘分配權的偏離程度愈高，企業價值就愈低。但與Claessens et al. (2002) 針對東亞八國的研究結果略有差異，即股份控制權與盈餘分配權的 偏離程度愈高則企業價值就愈低的研究結果，雖方向一致但未達顯著標準。
此研究結果顯示以席次盈餘偏離倍數作為道德風險指標的是更為合適的，
此結果與林宛瑩與許崇源（2008）的見解相符。合理推論台灣地區企業的控制 股東經由席次控制權發揮影響力，相對比透過股權控制來得符合成本效益，能 更有效的掌握公司資源分配的決策權力，進而透過此途徑發揮自利行為。
在有預期方向的八個控制變數方面，董監事規模(B_SIZE)、獨立董監事 比率(B_INDEP)、董監事設質比率(B_PLEDGE)、資產報酬率(ROA)、機構投資 人持股比例(INST_SH)等五個控制變數的實證結果方向與預期相同且顯著。營 收成長率(GROWTH)方向與預期相同但不顯著，董監事持股比率(B_SHARE)、
上市別(CLASS)等兩項與預期方向相反但不顯著。
而在沒有預設方向的三個控制變數方面，公司規模(SIZE)、負債比率 (DEBT)、家族企業(FAMILY)等三項的實證結果，公司規模為負向不顯著，負 債比率為負向顯著，而家族企業則為正向但不顯著。
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表4-1 控制股東之道德風險指標與企業價值的關係
H1-a H1-b
β β
截距項 0.248 0.459*
(0.310) (0.271) 股份盈餘偏離倍數 -0.029
(0.084)
席次盈餘偏離倍數 -0.100**
(0.051)
董監事規模 0.015*** 0.015***
(0.005) (0.005) 獨立董監事比率 0.003*** 0.003***
(0.001) (0.001) 董監事持股比率 -0.0001 7.64×10-6 (0.001) (0.001) 董監事設質比率 -0.002*** -0.002**
(0.001) (0.001) 公司規模 -1.16×10-10 -1.12×10-10 (1.10×10-10) (1.10×10-10) 負債比率 -0.001* -0.001*
(0.001) (0.001) 資產報酬率 0.028*** 0.027***
(0.002) (0.002) 營收成長率 0.065 0.064 (0.043) (0.043) 上市別 -0.045 -0.039 (0.028) (0.028) 機構投資人持股比例 0.113*** 0.115***
(0.018) (0.018) 家族企業 0.008 0.008 (0.026) (0.026)
p-value
*** ***ad. R2 0.271 0.272
*：<0.1；**：<0.05；***：<0.01，括弧內為 standard error
註：變數定義請參考表3-8
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二、 公司規模影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係
張華與鄢華（2002）指出公司規模愈大者，其股權愈形分散。Berle and Means (1932) 認為當公司的股權結構較為分散時，股東無法有效的監督經營者 使其謀求股東的最大價值，造成公司經營階層產生謀求自己最大利益的動機。
根據表4-2，本實證結果發現，相較於低規模的企業，高公司規模者之控 制股東的道德風險指標對企業價值的負面影響效果更大，當以股份盈餘偏離倍 數作為道德風險衡量指標時，即以其與高公司規模的交乘項作為自變數時，其 與企業價值的關係呈現負相關，顯著水準達95%。而當以席次盈餘作為道德風 險衡量指標時，其與企業價值的關係亦呈現負相關，顯著水準達95%。
綜合以上之結果，顯示本研究的推論與驗證結果符合Berle and Means (1932) 之見解，即在公司規模愈大股權愈分散的情況下，控制股東所受的監督 程度降低，使得控制股東之道德風險指標有加乘效果，對企業價值的負面影響 效果更大。
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註：變數定義參考表3-8
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三、 機構投資人持股比例影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係 國內外文獻對於機構投資人在企業中扮演的角色與持股動機一直以來都 有多元的看法，有將機構投資人當作短視近利的短期炒作者，亦有更多認為機 構投資人能發揮監督效果。若先探討機構投資人持股與企業價值的關係，就主 假說的驗證結果來說，機構投資人持股比例與企業價值的關係是顯著正相關的，
符合Pound (1988) 所提出之效率監督假說(Efficiency Monitoring Hypothesis)，機 構投資人存在的效果為監督效果並非勾結效果。
而進一步深入探討交互作用，根據表4-3 的交乘項效果，本實證結果發 現，相較於機構投資人持股比例高的企業，機構投資人持股比例低者之控制股 東的道德風險指標對企業價值的負面影響效果更大。當以股份盈餘偏離倍數作 為道德風險衡量指標時，即以其與機構投資人持股比例低者的交乘項作為自變 數時，其與企業價值的關係呈現負相關，顯著水準達95%。而當以席次盈餘作 為道德風險衡量指標時，其與企業價值的關係亦呈現負相關，顯著水準達 95%。
綜合來說，兩種道德風險指標的交乘項皆達到95%之顯著水準，代表機 構投資人持股比例愈低，會使控制股東之道德風險指標有加乘效果，對企業價 值的負面影響效果更大。此結果符合Pound (1988) 所提出之效率監督假說 (Efficiency Monitoring Hypothesis)，顯示機構投資人確實存在監督效果，持股較 低的狀況會使監督效果薄弱，控制股東有較強的自利動機。
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註：變數定義參考表3-8
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四、 家族企業影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係
首先，先探討家族企業與企業價值的關係。過去文獻對於家族企業與企 業價值的影響關係也存在多元的看法，James (1999) 認為有計畫將事業傳給家 族繼位者，在企業資源的運用上更具有效率。Yen (1996) 亦認為家族企業存在 目的是為了增加家族的財富以及社會地位，達成家族永續傳承與企業永續經營 的目標，對企業價值會有正向的助益。Shleifer and Vishny (1997) 及 Morck et al. (2000) 則指出家族企業會導致企業的營運較不具效率，廖秀梅、李建然與吳 祥華（2006）亦認為家族企業管理者能力的疑慮與監督機制的喪失可能會導致 公司績效較差。
在主假說部分的實證發現，家族企業與企業價值的關係為正相關但不顯 著，而在此假說H4-a 與 H4-b 的部分則是顯著正相關，與 Yen (1996)、
Zapalska and Edwards (2001)、以及 James (1999) 的結論相同，家族企業的高忠 誠度與目標一致的特性使得企業的經營更有效率，進而提高企業價值。
而進一步深入探討交互作用，根據表4-4 的交乘項結果，本實證結果發 現相較於非家族企業，家族企業之控制股東的道德風險指標對企業價值的負面 影響效果更大，即以家族企業與道德風險的交乘項作為自變數時，其與企業價 值的關係呈現負相關，但兩個道德風險指標的交乘項有不一樣的顯著結果。股 份盈餘偏離倍數與企業價值為負相關但未達顯著水準，而席次盈餘偏離倍數與 企業價值則為負相關顯著水準達95%。推論家族企業的高忠誠度與目標一致之 特性可能會負面加強控制股東的道德風險，勾結的能力較強成本較低，而相較 於股份盈餘偏離倍數，以席次盈餘偏離倍數來作為家族企業控制股東的道德風 險指標是較為合適的。
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註：變數定義參考表3-8