控制股東之代理問題與企業價值之關聯性 - 政大學術集成

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(1) . 國立政治大學商學院企業管理學系碩士論文 . 政治大. 控制股東之代理問題與企業價值之關聯性立. ‧ 國. 學. . al. n. . sit. io. －Evidence from Taiwan. er. Nat. y. ‧. The Relationship of Controlling Shareholders and Corporate Value. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：吳啟銘博士研究生：簡子翔撰中華民國一零三年七月 . .

(2) . 謝辭首先，非常地感謝吳啟銘老師這一路以來的栽培與指導。自大學時修習吳啟銘老師所開的證券分析分析後，就與吳老師結下了這兩年的師徒之緣。過去這段期間，隨著畢業季節越來越近，老師也花更多的時間與我們一起討論論文的各個細節，希望我們能夠寫出一份有品質的論文，開心地準時畢業。即便未來我的身分不再是學生，但吳啟銘老師永遠都是我的人生導師，希望能持續的與老師聯絡與分享未來的生活。也期望有一天，老師能以有我這個學生為榮。此外，我也要感謝我親愛的同門戰友們，捷宇、涵宇、宜頻、和仕翰的. 政治大想辦法協助彼此找到更好的研究題目；而在論文進行過程中，也會關心彼此的立相互打氣與砥礪。每每當論文題目被老師打槍時，我們總是為彼此加油，甚至. ‧ 國. 學. 進度，希望大家都能一起順利畢業；到口試前一晚，還一起失眠，等待天亮。有你們一起奮鬥的日子真的很棒！ . ‧. 當然，最不能忘的就是我的家人。感謝我的父母從小對我的栽培，看著. sit. y. Nat. 您們成功的背影，我想這就是最好的身教了。並且，您們給予我的信任，讓我. io. er. 能夠恣意地發揮與學習挑戰所有的不可能。此外，也要非常感謝我最親愛的女朋友，卉吟。每當我失去信心或感到惶恐時，你總能適時的鼓勵我，讓我有勇. n. al. Ch. i n U. v. 氣繼續面對問題、解決問題。也感謝你一直以來對我的信任與陪伴，有你在我. engchi. 身邊，我總是能感受到源源不斷的動力，我會一直努力加油，為我們的未來打拼的。最後，要感謝這一路上協助過我的同學與朋友們，廖宜芃、君愷、宛臻、捷宇、涵宇、宜頻、瑞涵、文豪、人豪、美賢、逸竹、健弘、宜達，有了你們的幫忙才有這份論文的產生；另外，也要特別感謝所有企研所的人，你們的陪伴與支持絕對是這份論文能夠完成的關鍵，真的很感謝企研 49 屆的大家，感謝你們給我這麼美好的研究所回憶，你們真的很棒！碩士論文終於完成，而人生的下一站也即將展開，感謝您們！子翔謹致 i .

(3) . 摘要本研究目的為以實證模型，研究台灣 2009 年至 2013 年上市櫃公司控制股東的代理問題與企業價值的關聯性。為了同時考量控制權力高低與利益一致程度兩因素共同對代理問題產生的影響，本研究以可代表控制股東控制權程度高低的「股份控制權」與「席次控制權」兩衡量方法，分別除以「盈餘分配權」以得到「股份盈餘」與「席次盈餘」兩個偏離倍數，並以此二偏離倍數當作控制股東的道德風險指標，探討此二指標與企業價值的關聯性。最後，本研究再進一步深入了解在公司規模、機構投資人持股、家族企業等三者狀況不同的情況下，是否影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係，並驗證以股份或. 政治大. 席次來衡量控制權時，在不同情況下的適用性。 . 立. 本研究實證結果發現，若以席次盈餘偏離倍數當作控制股東的道德風險. ‧ 國. 學. 指標，則其與企業價值的關係達到顯著的負相關，而以股份盈餘偏離倍數作為. ‧. 道德風險指標時則為負相關但不顯著。此外，在交互作用方面，高公司規模者之控制股東的兩種道德風險指標皆對企業價值的負面影響效果更大，顯示公司. Nat. sit. y. 規模愈大，股權愈分散的結果使控制股東所受的監管程度較少。而機構投資人. er. io. 持股比例低者之控制股東的兩種道德風險指標亦對企業價值的負面影響效果更. al. v i n Ch 企業價值的影響。最後，家族企業者之控制股東的兩個道德風險指標有不同的 engchi U n. 大，代表其持股較低的狀況會使監督效果薄弱，負向加強控制股東道德風險對. 顯著結果，僅席次盈餘偏離倍數與家族企業的交乘項與企業價值的關係達顯著負相關，推論家族企業的目標一致之特性可能會負面加強控制股東的道德風險。台灣企業經營是以董事會為權力核心，在衡量控制股東之代理問題時，以席次盈餘偏離倍數作為其道德風險指標是更為合適的。控制股東過多的席次控制權力或過少的盈餘分配權，可能向市場傳達出負面訊息，尤其規模愈大或屬家族企業的公司，其負面效果愈大。控制股東可以增加實質持股或策略性提高機構投資人持股，以降低道德風險指標的負面訊息與市場顧慮。關鍵詞：企業價值、控制股東、代理問題、機構投資人、家族企業 . ii .

(4) . Abstract The purpose of this research is to use an empirical approach to analyze the correlation between controlling shareholders’ agency problem and corporate value. In order to consider the influence both the level of controlling power and consistency of benefits brings to agency problem, this research uses voting rights and ratio of board members controlled by the ultimate owners, which are representative of shareholder rights, to divide by cash flow rights to derive at the earnings per share and profit per seat deviations. These two deviations serve as indicators of moral risk, and the relationship between these two deviations and corporate value is analyzed. Finally, this research dives deeper into understanding whether the relationship between the. 政治大 three different situations: company size, institutional investors holding stock, and 立 family owned business, and to validate the suitability of using stock or seats to evaluate controlling rights under different situations.. 學. ‧ 國. controlling shareholders’ moral risk indicator and corporate value is influenced under. ‧. The results of the empirical research shows that if the ratio of board members controlled by the ultimate owners is used as the representative of controlling power,. y. Nat. sit. the moral risk indicator for controlling shareholders would has a negative correlation. er. io. with corporate value. In review, controlling shareholders of bigger companies show a. al. greater negative influence the two moral risk indicators have on corporate value,. n. v i n demonstrating that the bigger the the more disperse the stock rights, Ccompany U h e n gsize, i h c resulting in a decreased level of supervision for controlling shareholders. If the ratio of institutional investors holding stock is low, the two moral risk factors show a greater negative influence on corporate value. The controlling shareholder’s excessive seating control rights or insufficient profit appropriation rights may send a negative signal to the market, especially the bigger the size of the company or if it is a family owned business, which has an even more negative impact. Controlling shareholders can increase actual stock held or strategically increase institutional shareholder stock to lower the negative message the moral risk factor sends and to soothe market anxiety. Key words：corporate value, controlling shareholders, agency problem, institutional investors, family owned business. iii .

(5) . 目錄謝辭 ........................................................................................................................................... I 摘要 ..........................................................................................................................................II ABSTRACT ........................................................................................................................... III 目錄 ........................................................................................................................................ IV 圖目錄 ...................................................................................................................................... V 表目錄 ...................................................................................................................................... V 第壹章緒論 ............................................................................................................................ 1. 第三節. 治政大研究目的 ............................................................................................................ 3 立研究特點 ............................................................................................................ 4. 第四節. 論文架構流程 .................................................................................................... 5. 第二節. 研究背景與動機 ................................................................................................ 1. 學. ‧ 國. 第一節. 第貳章文獻回顧與假說發展 .............................................................................................. 6. ‧. 控制股東影響企業價值 .................................................................................... 6. 第二節. 機構投資人影響企業價值 .............................................................................. 11. 第三節. 家族企業影響企業價值 .................................................................................. 13. 第四節. 假說發展 .......................................................................................................... 15. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第一節. i n U. v. 第參章研究方法與設計 .................................................................................................... 18. Ch. engchi. 第一節. 控制股東之衡量方法 ...................................................................................... 18. 第二節. 樣本選取與資料來源 ...................................................................................... 19. 第三節. 研究變數 .......................................................................................................... 22. 第四節. 實證模型 .......................................................................................................... 32. 第肆章實證結果分析 ......................................................................................................... 36 第一節. 迴歸結果分析 .................................................................................................. 36. 第伍章結論與建議 ............................................................................................................. 44 第一節. 研究結論與貢獻 .............................................................................................. 44. 第二節. 研究限制與後續研究之建議 .......................................................................... 45. 參考文獻 .................................................................................................................................46. iv .

(6) . 圖目錄圖 1-1 研究概念 .................................................................................................................................. 3 圖 1-2 論文架構流程 ......................................................................................................................... 5 圖 1-3 樣本篩選流程……………………………………………………………………………………...20 . 表目錄表 3-1 依產業家族上市別分佈………………………………………………….….21 表 3-2 股份控制權、席次控制權、盈餘分配權之計入規則……………………...23. 治政大表 3-3 各項研究變數之定義……………………………………………………...…27 立表 3-4 基本敘述性統計量…………………………………………………………...29. ‧ 國. 學. 表 3-5 相關係數表……………………………………………………………….…..30 . ‧. 表 3-6 自變數共線性診斷…………………………………………………………...31. sit. y. Nat. 表 3-7 各項研究變數之定義與預期方向…………………………………………...35. io. al. er. 表 4-1 控制股東之道德風險指標與企業價值的關係...............................................37. v. n. 表 4-2 公司規模影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係.......................39. Ch. engchi. i n U. 表 4-3 機構投資人持股比例影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係...41 表 4-4 家族企業影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係.......................43. v .

(7) . 第壹章緒論第一節 . 研究背景與動機 . 過去，國際上有許多公司治理與代理人相關議題的學術研究，研究普遍. 認為當管理者存在自利當動機時，可能會產生各種圖利自己的行為，進而損害公司價值。Jensen and Meckling (1976) 提出利益收斂假說(Convergence-ofinterest Hypothesis)，該假說認為管理者的持股比例愈高，私利行為要自身承擔的比例也就愈高，使得自利誘因降低，此時管理者與股東的利益愈趨一致，較不會做出不利股東的行為或決策。Jensen and Ruback (1983) 則是提出相反的利. 政治大. 益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)，並指出當管理者的持股比例愈高，就有. 立. 愈有足夠的表決權來支持對自己有利的決策，愈有能力濫用資源損害企業價值。 . ‧ 國. 學. . 然而，經理人的自利行為與所掌握的權力大小有關係，若沒有實際掌控. 權力，其代理能力可能無從發揮。傳統代理理論主要是探討股權分散的情況下. ‧. 有控制權的管理者與股東的目標是否一致，但許多研究質疑此股權分散的假設。. Nat. sit. y. Morck, Shleifer and Vishny (1988) 指出，即使在相對成熟的美國也仍然有許多企. er. io. 業的所有權掌握在創始家族或少數投資人手上，股權分散且實質控制權在專業. al. 經理人手上的情形並不普遍。利益收斂假說(Convergence-of-interest Hypothesis). n. v i n Ch 以管理者的持股比例來推論管理者的自利誘因程度，認為持股比例越低則利益 engchi U 一致程度越低，自利動機越高，持股比例越高則自利動機越低。而利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)則是以管理者的持股比例來推論能夠行使代理權的能力程度，其與利益收斂說所思考的角度不同。因此，為了同時考量「控制權程度」與「利益一致程度」兩因素共同對. 代理問題產生的影響，La Porta, Lopea-de-Silanes and Shleifer. (2002) 發展了股份盈餘偏離程度，即以「股份控制權1」減去「盈餘分配權2」所得的值，作為衡量控制股東之控制權與利益一致性兩交互關係的道德風險衡量指標。研究發現當 1 控制股東透過直接與間接控制之股權百分比。 2 控制股東透過直接與間接掌控，所能夠分配盈餘權利之股權百分比。 . 1.

(8) . 控制股東的控制權大於盈餘分配權時，即道德風險成度愈高，控制股東對小股東進行財富侵佔行為(wealth expropriation)時，自己本身所要承受的傷害相對較小，因而有較高的自利誘因，產生嚴重的代理問題。 Claessens, Djankov, Fan and Lang (2002) 研究東亞八個國家 1301 家上市公司，提出影響控制股東的正面誘因效果(positive incentive effect)與負的侵佔效果 (entrenchment effect)對企業價值的影響。該研究結果發現，當控制股東盈餘分配權愈高，利益與公司愈趨一致，更有誘因提高公司的經營績效，因此公司的價值也就愈高；而當控制股東的股份控制權與盈餘分配權偏離程度愈高，侵占資源的能力與動機愈高，公司的價值也因此較低。Claessens et al. (2002) 的研究. 政治大其對控制股東的認定標準並沒有因地制宜，皆以 20%股份控制權作為控制股東立的認定標準，如此一致標準的衡量方法並未考慮不同國家地區的經濟文化差異，結果雖然顯示，股份控制權與盈餘分配權的偏離程度愈大，公司價值愈低，但. ‧ 國. 學. 未必適合台灣的企業環境。 . 而考量台灣董事會的權力運作模式，沈中華、陳錦村與吳孟紋（2005）. ‧. . 再進一步以控制者在董事會中所佔的席次比例作為控制力的衡量方式，發展了. y. Nat. sit. 雙重的道德風險指標，即股份盈餘偏離倍數3與席次盈餘偏離倍數4，但其僅以銀. n. al. er. io. 行業為研究樣本，該研究發現席次控制權與盈餘分配權的偏離程度愈大時，銀. i n U. v. 行的資產報酬率愈差。林宛瑩與許崇源（2008）亦以席次控制權與盈餘的偏離. Ch. engchi. 倍數作為台灣集團企業的公司治理指標之一，其認為控制者經由席次控制權發揮的影響力，相對較透過控制股權來得符合成本效益考量，能更有效的掌握公司資源分配的決策權力。此外，其亦認為衡量席次控制力作為控制權程度的判斷，應更契合國內實務作法，建議以席次控制權除以盈餘分配權所得之倍數來代表決策掌控力與實質出資的偏離現象。該研究鎖定探討台灣的家族企業，以台灣 14 家集團共 63 家上市與上櫃公司為研究對象，並發現家族控制型態之公司中，其席次控制權與盈餘分配權偏離程度較高的公司，經營績效顯著較差。 . 3 股份盈餘偏離倍數之計算方法為：股份控制權/盈餘分配權。 4 席次盈餘偏離倍數之計算方法為：席次控制權/盈餘分配權，其中席次控制權為控制股東透過直接與間接控制之董監事席次占總席次之百分比。 . 2.

(9) . 第二節. 研究目的 . 本研究目的為以實證模型，發展主假說來研究台灣上市櫃公司存在控制股東的樣本之中，同時採用可代表控制股東控制權程度的「股份控制權」與「席次控制權」兩衡量方法，分別除以「盈餘分配權」並得到偏離倍數，並以此二偏離倍數當作控制股東的道德風險指標，探討此二指標與企業價值的關聯性。接著，本研究再進一步發展三個子假說深入了解在公司規模愈大股權愈分散、機構投資人持股的監督或勾結效果、家族企業等三者狀況不同的情況下，是否影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係。驗證當「股份控制權」. 政治大. 與「席次控制權」兩者分別代表控制權時，在不同情況下的適用性，並給予企. 立. 學. ‧ 國. 業管理含義與作為市場分析時的參考依據。 . 研究方法： . ‧. Panel Data 普通最小平方法 . y. Nat. io. sit. 自變數 . n. al. er. （道德風險指標） . 1. 「股份盈餘」偏離倍數 . Ch. 2. 「席次盈餘」偏離倍數 . engchi U. v ni. 應變數企業價值 . . 分析： 1. 控制股東之道德風險指標與企業價值的關係？ 2. 公司規模的大小，對道德風險指標與企業價值的關係是否有影響？ 3. 機構投資人持股的高低，對道德風險指標與企業價值的關係是否有影響？ 4. 是否為家族企業，對道德風險指標與企業價值的關係是否有影響？圖 1-1 研究概念 . 3.

(10) . 第三節. 研究特點 . 本研究在研究樣本對象、控制股東的道德風險衡量指標、控制股東篩選標準等方面有著與以往研究不同之處，以下為本研究之特點說明。（一）台灣地區之跨產業樣本沈中華等（2005）雖以董事會席次控制權進行研究，但僅研究台灣銀行業。林宛瑩與許崇源（2008）則是注重家族企業之特性，僅針對大型集團企業進行研究。因此，本研究希望能擴大探討台灣整體產業情況，以上市與上櫃之跨產業公司資料作為研究樣本，提供具有台灣地區一般性的研究結果。（二）更多元的衡量指標 . 立. 政治大. 本研究考量到以席次控制力作為控制權程度的判斷，應更契合國內實務. ‧ 國. 學. 作法。因此除了以傳統的股份控制權來衡量控制股東之控制力，同時，亦以席次控制權來衡量控制股東之控制力，即同時以兩種控制股東的道德風險指標來. y er. io. . sit. Nat. （三）更適切嚴謹的控制股東篩選標準 . ‧. 進行研究，以期望能得到更多元的實證結果。 . 國內外研究對於控制股東的判定標準有多元的作法，有研究學者以 20%. al. n. v i n C h Djankov andULang (2000) 以及國內學者翁的控股權當作篩選標準，如 Claessens, engchi. 淑育（2000）。此外，台灣有許多家族企業相關的研究以不同標準來衡量控制股東是否為家族，如許士軍與陳光中（1989）以持股過半來判斷，陳文杰（2001）以及林嬋娟與張哲嘉（2009）以董監事席次過半為標準。然而，20%控股權的絕對標準並沒有考量到不同公司的股權差異程度以及公司內部不同群體間的派系影響，又若僅以席次控制權過半來判定控制股東亦可能忽略了以股權優勢改組董事會的可能性。因此本研究將設立雙重標準，即參考 Kuan, Li and Chu (2011) 之判定方法，以 Cubbin and Leech (1983) 所提之必要控制持股作為不同公司股權結構下的股權控制標準，同時亦參考陳文杰（2001）以控制董監事席次過半為篩選標準。相信以股份控制權與席次控制權兩關鍵因素判定控制股東是否存在，會是更周延且符合台灣實務的方式。 . 4.

(11) . 論文架構流程 . 第壹章緒論研究背景與動機研究目的研究特點 . 第貳章文獻回顧與假說發展 . 政治大. 控制股東影響企業價值機構投資人影響企業價值家族企業影響企業價值假說發展 . 立. 學 ‧. ‧ 國. 第參章研究方法與設計 . sit. io. n. al. y. Nat. 控制股東之衡量方法樣本選取與資料來源研究變數實證模型 . er. 第四節. Ch. engchi. i n U. 第肆章實證結果分析迴歸結果分析 . 第伍章結論與建議研究結論與貢獻研究限制與後續研究之建議圖 1-2 論文架構流程 . 5. v.

(12) . 第貳章文獻回顧與假說發展本章首先將透過第一節把過去早期單純探討內部人影響企業價值的相關文獻，乃至後期發展控制股東概念之相關文獻彙整。第二節則探討機構投資人所能對經營團隊發揮的監督作用與勾結作用進而影響企業價值的關係，第三節則是探討普遍存在控制股東的家族企業形態與企業價值的關係。最後，於第四節將說明各節文獻結論進而發展本研究之假說。 . 第一節. 控制股東影響企業價值 . 治政大因此主要針對管理階層的持股多寡與集中狀況進行探討，未將控制權與實質盈立餘分配權分離討論。而後期學者發現股權分散的情況並不普遍，代理問題轉向. 早期相關研究文獻對於代理人問題的探討，都是建基於股權分散的假設，. ‧ 國. 學. 存在於控制性大股東與小股東之間，因此進一步將控制權與盈餘分配權分離開來，探討其交互作用之影響。以下先從內部人持股與企業價值關係談起，再說. ‧. 明控制股東與企業價值的關係，以其控制股東的判定標準。. y. Nat. io. sit. 內部人持股與企業價值的關係. （ㄧ）內部人股權集中與企業價值正相關 . al. er. 一、. n. v i n C Jensen and Meckling (1976)h提出利益收斂假說(Convergence-ofengchi U. interest Hypothesis)，該假說認為管理者的持股比例會先影響企業的財務決策，再進一步影響到企業價值。管理當局持股比例增加，即盈餘分配權增加，管理者的利益與股東的利益愈一致，濫用公司資源的誘因降低，管理者比較不會做出不利股東的決策，反而會注重公司整理利益，以適當的決策來提升企業價值。另外，Leland and Pyle (1977) 提出了訊息傳遞假說(Signalling Hypothesis)，該假說認為公司管理階層與投資人間存在著資訊不對稱的狀況，管理者擁有公司未來的現金流量與獲利狀況等內部訊息，此為一般投資人與小股東所不知，因此管理者可以藉由其所持有的股權比例來傳達公司的價值給外部的投資人，一旦管理者預期公司未來的經營狀況愈好，則其會持有較高的股權比例，因此管理. 6.

(13) . 者的持股比例與企業價值呈現正相關的關係。（二）內部人股權集中與企業價值負相關相對於利益一致假說，Jensen and Ruback (1983) 提出利益掠奪假說 (Entrenchment Hypothesis)，該假說認為當管理者持股比率提高，雖然盈餘分配權利使得利益一致性提高，但也代表其有足夠表決權來貪圖私利，並產生反接管行為(anti-takeover behavior)，即董事會基於自身地位或職位安全性的考量，採取有害公司績效的決策來保全自身利益，股權愈集中持股愈多，其職位愈受保障，對企業價值的傷害愈大。Demsetz and Lehn (1985) 特別指出在環境不確定的情況下，管理者愈傾向提高持股來掌握權力，持股比率愈高管理者就愈有. 政治大. 足夠的表決權來鞏固自己的利益與職位，並做出有害公司價值的決策。 . 立. （三）內部人股權集中與企業價值為非線性相關. ‧ 國. 學. 為了驗證內部人持股高低對企業價值的影響究竟是符合利益收斂假說. ‧. (Convergence-of-interest Hypothesis)或利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)， Morck et al. (1988) 以 Tobin’ s Q 當作企業價值的替代變數來驗證上述這兩個假. y. Nat. sit. 設，探討內部人持股狀況到底對公司的價值如何影響。該研究結果發現，內部. n. al. er. io. 人的股權集中度對公司的價值不是線性的，而是會隨著持股比率階段的不同而. i n U. v. 有不一樣的變化方向。當股權集中度在 0%~5%，企業價值會隨著股權集中度增. Ch. engchi. 加而增加，因為管理者所掌握的投票權數不高，需藉由績效的提高來獲取股東的支持，進而可以獲得更多的權力，因此其持股比例與企業價值呈現正相關；而當其持股比例在 5%~25%時，已經握有相當的控制權，股權的增加就會與鞏固其職位有關，管理者或經營階層可能會去作一些能加強對公司控制的事情，如延長任期、減少僱用專業經理人、壓抑外部董事等，如此的私利行為，使其持股比例與公司價值呈現負相關，符合利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)；但當持股比例大於 25%時，利益一致性的影響愈來愈大，董事或管理階層的持股比例愈高，利益就愈與公司績效相關，因此此階段開始又呈現正相關的關係，符合利益收斂假說(Convergence-of-interest Hypothesis) 。 . 7.

(14) . 二、. 控制股東持股結構與企業價值的關係 Shleifer and Vishny (1997) 認為股權分散的公司其所有者與管理者並非同. 一人，代理問題主要存在於管理者與股東之間。相對來說股權較集中的公司，如果股權集中在同一股東且可有效控制公司時，代理問題則轉移至該位控制股東與小股東之間。 Shleifer and Vishny (1986) 以及 Morck et al. (1988) 皆認為，多數國家之上市公司的所有權與管理權有高度交疊的現象，股權分散情形並不普遍。La Porta, Lopea-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1998) 亦發現，在已開發與未開發的 49 個國家樣本中，即使是排除金融業的前十大上市公司，其股權結構依舊比預期程. 政治大. 度還要更集中。La Porta, Lopea-de-Silanes and Shleifer. (1999)以 27 個國家作為. 立. 研究對象，選取共超過 300 家公司做為研究樣本，試著驗證這些公司是否存在. ‧ 國. 學. 著最終控制者(ultimate owners)，其研究結果發現，股權分散並非普遍的情形，只有在法令對小股東權益保護較完善的國家才會出現，在法令保護相對不周延. ‧. 的國家，公司股權多數會集中在控制股東手上，其中又以家族控制形態最為普. y. Nat. 遍，平均有 45.15%的公司為家族所控制。其研究結果顯示，多數控制股東在盈. sit. 餘分配權有限的情況下，用金字塔結構5 (pyramid structure)、交叉持股6. n. al. er. io. (cross holding)及參與管理(participation in management)等方式來加強其對公司的. i n U. v. 控制能力，使得控制股東的控制力與盈餘分配權產生偏離的情形。 . Ch. engchi. Claessens et al. (2000) 分析東亞九國 2,980 家上市公司時發現，有三分之二以上之公司被單一股東控制，股權相當集中且其中有 60%公司的控制股東為家族形態。而 Fan and Wong (2002) 調查除了日本外的東亞七國 1,350 家上市公司之股權結構發現，控制股東的平均投票權約 27%，且有 70%上市公司為家族控制形態。Lemmon and Lins (2003) 研究東亞八國超過 800 家上市公司，發現上市公司之經營階層與家族成員平均擁有公司 26%的控制權，且其中控制股東約掌握了三分之二的控制股權。而在國內的部分，葉銀華（1999）指出，台灣上市公司中 76%是家族型控股公司，66.45%的董事會由家族所掌控。翁淑育 5La Porta et al. (1999) 對金字塔結構的定義，指控制股東透過 A 公司控制 B 公司者屬之。 6La Porta et al. (1999) 對交叉持股的定義，指金字塔結構中之 B 公司又持有 A 公司股權的情況。 . 8.

(15) . （2000）同樣採用 20 %投票權的衡量標準，發現台灣 251 家的上市公司中，有 58.2 %的公司以家族為控制股東。因此，總的來說，不論是國外或國內學者的研究都可以發現，股權及中在少數股東是常態，根據 Shleifer and Vishny (1997) 之說法即代理問題主要是存在於控制股東與小股東之間。 Claessens et al. (2002) 研究東亞八個國家 1301 家上市公司，提出影響控制股東的正面誘因效果(positive incentive effect)與負的侵佔效果(entrenchment effect)對企業價值的影響。該研究結果發現，當控制股東盈餘分配權愈高，利益與公司愈趨一致，更有誘因提高公司的經營績效，因此公司的價值也就愈高；而當控制股東的股份控制權與盈餘分配權偏離程度愈高，侵占資源的能力與動. 政治大以最終控制者在董事會中所佔的席次比例作為控制力的衡量方式，但僅以銀行立業為研究樣本，該研究發現席次控制權與盈餘分配權的偏離程度愈大時，銀行機愈高，公司的價值也因此較低。沈中華、陳錦村與吳孟紋（2005）再進一步. ‧ 國. 學. 的資產報酬率愈差。 . ‧. Shleifer and Vishny (1997) 及 La Porta et al. (1999) 發現，大股東可能會透過利益輸送或其它手法來掏空公司資產，剝奪小股東的財富，並衍生道德危機. y. Nat. sit. 與逆選擇的代理成本。此外， Claessens, Djankov, Fan and Lang (1999) 以及. n. al. er. io. Lemmon and Lins (2003) 皆認為，若上市公司股權過於集中時，內部股東會利用. i n U. v. 各種機制工具來增強其控制權，造成控制權與盈餘分配權嚴重偏離。Lemmon. Ch. engchi. and Lins (2003) 研究發現，東亞國家大部分公司，其管理者即使只具有很低的現金流量請求權，但仍能有效控制公司，進行各項對自己或關係企業有利之投資，增加自身之利益，如透過自利交易(self-dealing)將利益移轉至其他其所完全控制之公司，掏空公司資產，使公司價值降低。但泰國學者 Wiwattanakantang (2001) 提出不一樣的看法，其研究發現泰國大部分公司股東使用機制造成控制權與盈餘分配權偏離情形並不多，在控制權與現金流量請求權並未背離之情況下，自利行為的成本需要行負擔無法外部化，因此控制股東會以監督者立場，來增加公司價值。所以，控制股東存在時公司價值會增加，但其發現若控制股東參與管理時，反而會降低公司價值，尤以控制權介於 25%至 50%之間最顯著。. 9.

(16) . 三、. 控制股東的判定標準而控制股東的判定標準在國內外皆有不同的做法，國內學者翁淑育. （2000）以 20%股份控制權作為控制股東之門檻標準，許士軍與陳光中（1989）以持股過半來判斷是否存在控制股東。而國外學者 Claessens et al. (2000) 以持有 20%投票權之標準認定控制股東來調查台灣企業，調查結果顯示被家族控制之企業比例約為 48%，若以 10%投票權為標準，則其比例更高達 65.6%。 Kuan et al. (2011) 將持股的認定範圍由個人推衍到家族，其認為控制股東是整個家族或其成員持股超過對公司具有控制力的標準，而其具控制力標準的控股比例之計算是參考 Cubbin and Leech (1983) 所提出之模型7。該模型為在計算必要. 政治大機率及投票機率等納入模型計算必要持股比例，該比例為控制股東為了控制公立司，依公司股權分散程度的不同，所必須控制之持股率。Yeh et al. (2001) 依照. 控制持股比例時，將衡量股權集中度之赫芬德指數(Herfindahl Index)、股東勝選. ‧ 國. 學. 該模型在家族控制與公司治理的研究中指出，平均來說股東僅需持股 15%便足以有效控制公司。. ‧. 考量到台灣董事會權力運作模式，以席次衡量控力應該更符合合國內實. y. Nat. sit. 務作法，沈中華等（2005）以在董事會中所佔的席次比例作為衡量控制股東之. n. al. er. io. 控制力的方式。此外，林宛瑩與許崇源（2008）在企業控股型態與公司治理衡. i n U. v. 量指標之相關研究中，認為在台灣股權高度集中且控制股東普遍兼任經營者之. Ch. engchi. 結構環境下，最大持股者並不一定等同於最終控制者，控制權的掌握與企業經營最終決策之影響力有關，最終控制者應定義為具有最終決策權力與分配經營資源者更為恰當，因此作者建議以「席次控制權」來考量控制力會更妥當。陳文杰（2001）以及林嬋娟與張哲嘉（2009）亦以家族直接持有或透過其他機構持有之董事會席次過半為標準8，來判斷是否存在控制股東。 . 7 參照第參章第一節公式 3-1。 8 參照第參章第一節公式 3-2。 . 10.

(17) . 第二節. 機構投資人影響企業價值 . ㄧ、機構投資人持股與企業價值正相關 Shleifer and Vishny (1986) 將機構投資人視為一種監督機制，認為機構機構投資人持股可有效監督管理者之行為，使其致力於提升經營績效。 Pound (1988) 提出效率監督假說(Efficiency Monitoring Hypothesis)，認為相較於一般小股東，機構投資人在監督管理上具有更多的專業知識與技術，而且機構投資人擁有的資源較多，監督公司的成本較低，具有規模經濟。又機構投資人通常持股比例較一般投資人更多，其會更積極監督促使公司作出有利於股東之決策，因此機構投資人的持股增加可以有效降低管理階層的代理問題，增加企. 政治大. 業的經營績效。Opler and Sokobin (1995) 指出，機構投資人對於績效表現不佳. 立. 的公司，會以股東的身份要求參與公司經營，希望能將公司獲利能力提高。. ‧ 國. 學. Dobrzynski (1993) 以及 Monks and Minow (1995) 亦認為機構投資人可以透過參與公司經營的方式，以便對管理階層進行監督。Maug (1998) 發現當機構投資人. ‧. 持有較高的公司股權時，會持有較長的時間且有較少的買賣次數，且有較大的. sit. y. Nat. 動機去收集資訊或監控經理人的決策與行為，促使公司有較佳的表現。. io. er. McConnell and Servaes (1990) 實證發現企業價值和機構投資人持股的比例存在顯著的正向關係，當機構投資人持有該公司股票時間較長時，會希望經理人專. n. al. Ch. 注於長期的利潤而非短期每一年度的盈餘管理。 . engchi. i n U. v. 二、機構投資人持股與企業價值負相關 Pound (1988) 針對機構投資人的負面角色提出二項假說，分別為利益衝突假說(Conflict-of-interest Hypothesis)，以及策略合力假說(Strategicalignment Hypothesis)。利益衝突假說(Conflict-of-interest Hypothesis)指出機構投資人可能與公司管理階層有業務來往時，為了維護自身利益，會與公司管理階層勾結以牟利，支持能圖利勾結的群體而不利整體公司的決策，造成公司價值的減損。策略合力假說亦認為機構投資人考量自身利害，即使預知管理階層將推行可能減少股東財富的計劃，仍會支持該決策，彼此互謀其利犧牲投資人利益，對企業價值產生負面影響。Drucker (1986) 與 Porter (1992) 則指出，由於機. 11.

(18) . 構投資人過度重視短期盈餘，以至於經營階層為了迎合其偏好而減少有助增加長期競爭力或無形資產的投資，使盈餘能得到短期立即的成長，但卻犧牲了長期發展利益。其次，機構投資人仰賴當期盈餘作為投資績效衡量準則，使得目標公司的管理階層會願意犧牲長期利益以美化當期盈餘，長期來說便減損了企業價值。三、機構投資人持股與企業價值影響不一 Brancato (1997) 認為機構投資人短視近利的論述，完全忽略了不同類型的機構投資人會有不一樣的投資目的。事實上，在相同機構下的投資組合中也會存在著不同的投資目的。不同類型的機構投資人，或是不同的投資目的與不. 政治大. 同的投資項目組合，都會造成不同的投資考量。因此該作者認為將機構投資人. 立. 皆視為短視投資人的說法並不正確，較適當的說法應該是不同的機構投資人會. ‧ 國. 學. 有不同的投資偏好與不同的管理方法。研究學者 Porter (1992) 認為機構投資人共有三類，Bushee (1998) 則延續 Porter 的論點，以持股比例高低、投資組合的. ‧. 周轉率、投資組合的多樣性、對當期盈餘敏感性等多個變數將機構投資人分成短暫性(transient)、專注型(dedicated)、遵循指數型(quasi-indexer)三種，並認為. y. Nat. sit. 不同類型的機構投資人會對公司的經營績效產生不同的影響。在國內文獻方面，. n. al. er. io. 張瑞棻（2003）研究結果指出，機構投資人持股多寡亦與管理者盈餘行為有相. i n U. v. 關性，若機構投資人的目的或屬性不同，對盈餘管理所造成的影響將會有所不. Ch. engchi. 同。粘元馨（2008）研究發現機構投資人的持股會部分助長公司進行的盈餘管理，部分則會抑制公司的盈餘管理行為。由上述國內外研究可知，機構投資人對公司經營之決策與操作行為存在一定的影響力，但各研究對於機構投資人之監督效果未獲的一致的看法。 . 12.

(19) . 第三節. 家族企業影響企業價值 . 股權集中為家族企業的一大特色，家族成員普遍持有公司股份，透過掌握一定比例的股權及參與公司決策，成為具控制力的股東。家族企業在全球企業中占有一席之地，除了由家族控制的企業型態在數量上有增加的趨勢，家族企業對經濟環境亦具有極大的影響力。Anderson and Reeb (2003) 分析美國 S&P 500 中的企業，發現家族企業約占 35%，而其家族平均持股數約為 18%。 Chen, S., X. Chen and Cheng (2008) 以美國 S&P 1500 公司為樣本，研究顯示家族企業占 46%，家族企業中 CEO 由家族成員擔任者有 62%。此外 Claessens et al. (2002) 調查九個東亞國家中企業的股權結構，發現家族擔任企業. 政治大. 中最大控制股東的公司數占了近 70%樣本。 . 立. 台灣的企業有著非常濃厚的家族色彩，林嬋娟與張哲嘉（2009）研究發. ‧ 國. 學. 現家族企業約占台灣整體上市與上櫃公司的 57%，翁淑育（2000）以及林明謙（2001）也都認為由家族控制的家族企業，是台灣公司的最大特色，家族企業. ‧. 是台灣企業環境中普遍存在的情況。而如此普遍的家族式集團組織，其下屬子. sit. y. Nat. 公司之間相互交叉持股並相互指派董事席次，控制的階層關係相當複雜，對許. io. er. 多投資人而言，其錯綜複雜的交互控股資訊可能也隱含著有代理人問題的存在。許多大股東或家族成員擁有對公司之控制權，且往往有控制權超過盈餘分配權. n. al. Ch. i n U. v. 之情況發生，而同時掌握了公司的控制權及盈餘分配權，卻也強化了控制股東. engchi. 監督管理階層以達到企業利潤最大化的動機，對於公司經營績效有正面的影響。檢視過去無論國內外相關研究，關於家族控制對企業價值的影響並沒有一個定論，以下整理有助企業價值提升與有害企業價值的正反面相關文獻。ㄧ、家族企業與企業價值正相關 Yen (1994) 指出東亞國家有超過 50%的企業被家族所控制，且許多亞洲的家族企業被中國人所擁有和經營，這種天生的企業家精神以及強烈的家族團結性是大中華文化家族企業中明顯的特徵，Zapalska and Edwards (2001) 也發現中華文化與創業家的行為有顯著相關性。James (1999) 說明家族企業的忠誠度、聯繫關係、安全與保護，作者認為有計畫將事業傳給家族繼位者，比起沒有計. 13.

(20) . 畫將事業傳給家族繼位者，在企業資源的運用上更具有效率。若家族更有紀律地監督管理階層，則家族的存在將會增加公司治理的效率。 . Zapalska and Edwards (2001) 研究指出，亞洲企業深受儒家文化影響，再. 加上華人社會提倡長幼有序與合群的權威觀念，家庭與團體主義透過教育延續傳承，造成家族企業事實上被認定為是家族系統的一部份，因此華人對家族企業具有極高的忠誠度。Begley and Tan (2001) 認為更重要的是中華文化提倡遵從團體意見而非個人主義，而這個部分成為建立企業管理模式的重點，整體家族企業的利益最大化是家族企業追求的主要目標。Yen (1996) 認為，家族企業的高階管理階層都是家族的成員，此種家族企業的存在，目的是為了增加家族的. 政治大. 財富以及社會地位，達成家族永續傳承與企業永續經營的目標，對企業價值會有正向的助益。 . 立. ‧ 國. 學. Jensen and Meckling (1976) 以及 Villalonga and Amit (2006) 指出所有權集中之企業，其企業價值會高於所有權分散之企業。Anderson and Reeb (2003) 認. ‧. 為美國家族企業的經營形態所帶來的利益會大於其所帶來的成本。為了進行驗. y. Nat. 證，Martinez, Stohr and Quiroga (2007) 抽取 100 間家族企業及 75 間非家族企業. sit. 共 175 家智利的企業作為研究樣本，運用 ROA、ROE 及 Tobin’s Q 等方法衡量. n. al. er. io. 企業績效，研究結果發現家族企業的績效比非家族企業來得好。Yeh, Lee and. i n U. v. Woidtke (2001) 之實證結果亦顯示在家族控制型態的企業中，控制權較高者的. Ch. engchi. 經營績效較佳，其中又以家族控制權高且家族成員出任董監席次低於 50%者之經營績效最好，因此作者認為家族控制形態的企業，較高的控制權與擔任較少的董監席次結構，是最佳的公司治理結構。周行一、陳錦村與陳坤宏（1996）對民國 81 年底台灣 221 家上市公司進行研究，探討家族企業之特色是否影響企業價值，研究結果顯示家族企業之股權越集中，企業價值越高，但非家族企業卻無此正相關的現象，表示家族企業的集權制度有助於提高企業價值。二、家族企業與企業價值負相關 Holderness and Sheehan (1988) 以美國大企業為樣本，發現家族企業的 Tobin’s Q 較非家族企業來的低。Shleifer and Vishny (1997) 發現具有控制力的. 14.

(21) . 股東會試圖從企業獲得私人利益，並認為這些自利行為可能是透過超額的報酬、關係交易或是某些股利政策來提取企業資源。 . Shleifer and Vishny (1997) 及 Morck et al. (2000) 皆指出家族企業會導致企. 業的營運較不具效率。翁淑育（2000）發現控制股東以家族型態最為普遍，其控制權與盈餘分配權產生偏離後，在一定之控制權下，其資本投入越少，或一定的盈餘分配權下，其控制權越多，造成控制股東與小股東的利益衝突，且偏離程度越多，公司價值則顯得更差。廖秀梅、李建然與吳祥華（2006）探討台灣上市公司在不同企業控制型態下，董事會結構特性與公司績效之關聯性。其研究結果顯示董事會結構特性與公司績效之關聯性與家族及非家族之企業控制. 政治大長兼任總經理或董事會規模愈大時，其能力的疑慮與監督機制的喪失可能會導立致公司績效較差。若是在非家族企業下，內部董監事持股則對公司績效有顯著型態有關，在家族企業控制型態下外部董監事對公司績效影響有限，但當董事. ‧ 國. 學. 正面的影響，且設立外部或獨立董監事有助於提升公司績效。因此，由文獻中可歸納出家族企業最大問題在於大股東對資源的掠奪與董事會喪失客觀獨立性，. ‧. 其次，指派無能力的家族成員擔任管理職位，提高做出不當決策的可能性，亦. Nat. n. al. er. io. sit. y. 為損害企業價值原因之一。 . 第四節. 假說發展 . Ch. engchi. i n U. v. 本研究基於前述文獻，發展出一個主假說來驗證控制股東的道德風險指標影響企業價值的主效果，接著發展三個子假說來驗證公司規模、機構投資人持股高低、是否為家族企業等與控制股東道德風險的交互作用，以下分別說明。一、控制股東之道德風險指標與企業價值的關係從 La Porta et al. (2002) 以及 Claessens et al. (2002) 之研究發現可知，當控制權與盈餘分配權之偏離程度愈大，控制股東就愈有動機進行自利行為，進而損害企業價值。同時，投資人也可能將其對代理問題的顧慮，借由股票的買賣行為反映在企業價值上。本研究旨在探討台灣跨產業上市櫃公司存在控制股. 15.

(22) . 東的樣本之中，在該控制股東從控股與席次控制等面向已被認定具有絕對控制權的情況下，研究其控制權與盈餘分配權兩者偏離程度與企業價值的關聯性，試圖從代理問題的根源來解釋對企業價值的影響，並比較「股份控制權」與「席次控制權」兩者分別代表控制權時的適用性，因此提出假說 H1-a 與 H1-b 進行驗證。 H1-a：控制股東之「股份盈餘」偏離倍數，與企業價值呈現負相關 H1-b：控制股東之「席次盈餘」偏離倍數，與企業價值呈現負相關 . 政治大. 二、公司規模影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係 . 立. 延續主要假說，內部人持股的多寡與集中與否之相關文獻，都是從內生. ‧ 國. 學. 變數的思維來進行研究，即認為內部人持股比例多寡之控制權操之在己。本研究想探討外生變數使內部人持股結構改變的可能，接著再更進一步研究對企業. ‧. 價值的影響。. Nat. sit. y. 張華與鄢華（2002）指出公司規模愈大者，其股權愈形分散。Berle and. er. io. Means (1932) 認為股權分散的情況會使股東的監控力量變得薄弱，股東無法有. al. v i n Ch 的決策，造成公司經營者產生謀求自己最大利益的動機。由此推論，公司規模 engchi U n. 效的監督經營者使其謀求股東的最大價值，管理者持有少數股權即可決定公司. 愈大股權分散時控制股東所受的監管程度可能較低，控制權與盈餘分配權的偏離程度之衡量方法就可能更可以彰顯代理人問題，道德風險指標對企業價值的關聯性就更大，對此本研究提出假說 H2-a 與 H2-b 來驗證其交互作用。 H2-a：公司規模愈大者，控制股東之「股份盈餘」偏離倍數，對企業價值的負面影響效果愈大 H2-b：公司規模愈大者，控制股東之「席次盈餘」偏離倍數，對企業價值的負面影響效果愈大 . 16.

(23) . 三、機構投資人持股比例影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係國內外文獻對於機構投資人在企業中扮演的角色與持股動機一直以來都有多元的看法，兩有將機構投資人當作短視近利的短期炒作者，亦有更多認為機構投資人能發揮監督效果，例如 Shleifer and Vishny (1986) 、Opler and Sokobin (1995) 與 Monks and Minow (1995)等將機構投資人視為一種監督機制，認為機構機構投資人持股可有效監督管理者之行為，可以有效提升企業價值。而過去對控制股東道德風險的研究並未針對機構投資人持股高低不同情境進行探討，本研究推測機構投資人持股愈高可能愈能發揮監督效果，嚇止控制股東進行自利行為，為此本研究提出假說 H3-a 與 H3-b 來驗證其交互作用。 . 政治大. H3-a：機構投資人持股比例愈低者，控制股東之「股份盈餘」偏離. 立. 倍數對企業價值的負面影響效果愈大. ‧ 國. 學. H3-b：機構投資人持股比例愈低者，控制股東之「席次盈餘」偏離倍數對企業價值的負面影響效果愈大. ‧. 四、家族企業影響控制股東之道德風險指標與企業價值的關係. sit. y. Nat. 股權集中為家族企業的一大特色，家族成員普遍持有公司股份，透過掌. io. er. . 握股權及參與公司決策，成為具控制力的股東。過去文獻立場正反不一，但在. n. al. Ch. i n U. v. 有負面動機的情境下，根據前述 Yen (1996) 以及 James (1999)之見解家族成員. engchi. 被視為是具有共同利益的一個群體，家族企業的高忠誠度與目標一致的特性可能會使勾結的能力較強且成本較低，比起非家族控制形態的公司更可能透過機制工具，如金字塔結構、交叉持股及參與管理來達到控制公司之目的，喪失監督機制的情況下可能較容易產生道德風險，因此提出假說 H4-a 與 H4-b 來驗證其交互作用對企業價值的影響效果。 H4-a：相對於非家族企業，家族企業控制股東之「股份盈餘」偏離倍數對企業價值的負面影響效果愈大 H4-b：相對於非家族企業，家族企業控制股東之「席次盈餘」偏離倍數對企業價值的負面影響效果愈大. 17.

(24) . 第參章研究方法與設計第一節. 控制股東之衡量方法 . 為求符合台灣公司以董事會為經營核心的常態運作模式，本研究對於控制股東的認定採較為嚴謹的雙層標準。在股權方面採 Cubbin and Leech (1983) 所設之方法依照每間公司不同股權結構所計算的必要控制股權進行篩選，同時亦參照陳文杰（2001）以及林嬋娟與張哲嘉（2009）以家族直接持有或透過其他機構持有董監事席次比例作為控制力的衡量指標，將所掌控之董監席次過半作為判斷控制股東的第二個必要條件，確保控制股東確實有實質的控制權，以. 政治大. 得出更具公信力的研究結果。此外，本研究遵循多數學者的作法，如 Kuan et al.. 立. (2011) 以及林宛瑩與許崇源（2008）將家族的控制部分納入判斷，旨在研究具. ‧ 國. 學. 有控制權的個人或有共同目標之群體，當具有控制股東之條件時，其控股狀況與企業價值的關聯性。具體而言，本研究對控制股東之認定標準與公式如下： . ‧. 條件一、如公式 3-1，該股東個人以及家族整體直接持有或透過其他機構間接持. sit. y. Nat. 有之控制股權，必須大於或等於 Cubbin and Leech (1983) 所提出之必. io. 公司，所必須控制之持股率。 . al. er. 要控制持股(Critical Control Level)，該持股比例為控制股東為了控制. n. v i n 𝑃∗ =C必要控制持股 h e n g c % (𝐶𝑟𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑙) hi U. 𝜋𝐻 𝑃 ∗ = 𝑍! ×! 1 + 𝑍!! 𝜋. 𝛼 = 在股東會贏得勝選的機率（假設 = 1, 𝑍 − 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 3.32） . 其中 . 𝜋 = 股東投票之機率（假設 = 0.999） !. 𝐻 = !( !!!. 𝑆𝑖 ! ) ×𝑁𝑖 𝑁𝑖. 𝑍! = 𝑍 − 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑤ℎ𝑒𝑛 𝑃(𝑧 < 𝑍) = 𝛼 . 𝐻 = 衡量股權集中度之𝐻指數 𝑆𝑖 = 第𝑖群股東總持有股份% 𝑁𝑖 = 第𝑖群股東之總股東人（公式 3-1）. 條件二、該股東個人以及其家族整體直接持有或透過其他機構間接持有之董事會席次總和，超過董事會全體席次之半數。（公式 3-2） . 18.

(25) . 第二節. 樣本選取與資料來源 . 一、樣本選取與排除條件本研究預計使用結合橫斷面(cross-section)與時間序列(time-series)結合之追縱資料(Panel Data)來進行研究，能有助於提高樣本數，使估計結果較為準確。此外，本研究以台灣為研究對象之標的國家，研究樣本為台灣公開發行的上市櫃公司，樣本資料期間選擇上市櫃超過六年的公司，並選取近五年的資料，即研究期間自民國 98 年至民國 102 年止，共計五年。接著再排除遺漏資訊與不存在控制股東之公司，再排除性質特殊之金融業與其他產業，以及排除極端值，最後所得之研究樣本資料共計 2354 筆，詳細流程資訊見圖 3-1。 . 立. 二、資料來源 . 政治大. ‧ 國. 學. 本研究樣本公司之公開財務資料取自於台灣經濟新報「上市公司財務資料庫」，並取各年底之年資料。而樣本公司之股份控制權、席次控制權、盈餘分. ‧. 配權等各項公司治理變數資料取自台灣經濟新報「公司治理資料庫」。 . Nat. sit. y. 台灣經濟新報所提供之公司治理資料庫裡，其下之控制持股與董監結構. er. io. 資料庫，有對台灣上市櫃公司之控制形態進行長期的認定追蹤。理論上，對於. al. v i n Ch 開資訊的取得，通常無法得知公司之全部股東組成。因此，為了分析最終控制 engchi U n. 企業之最大影響力者，我們可以一路追溯至最上層之自然人股東，但受限於公. 者之控制持股，台灣經濟新報依照 La Porta et al. (2002) 之建議以控制鍊最末端之持股計算最終控制者之控制持股，追溯該企業有控股關係的個人與基金會、未公開發行公司、公開發行公司等，並辨認其是否具有親屬關係，並將具親屬關係所掌控之董監事及主要股東等視為同一群體進行加總計算。根據台灣經濟新報於 2014 年 4 月 28 日所提供之「公司治理手冊 1.3 版」說明，台灣經濟新報由公開年報的四個地方得到親屬關係資訊，分別為（1）董監經理人資料（2）十大股東（3）股權移轉資訊（4）法人股東之主要股東等。同時，台灣經濟新報亦長期追蹤參考多本年報，建構出相當完整的親屬關係資料，其資料之可信度與完整度相當高。 . 19.

(26) . 臺灣經濟新報 . 臺灣經濟新報 . 「上市公司財務資料庫」 . 「公司治理資料庫」 . 合計 7695 筆時序性資料 . 排除遺漏資訊 n = 525 . 排除治政控制席次 < 50% 大. 立控制持股 < 必要持股 . ‧ 國. 學. n = 3641. ‧. 排除結構特殊之 . n. al. Ch. 排除極端值 n = 35. engchi. i n U. 排除不足五年之非完整資料 n=806 . 納入統計分析共計 2345 筆資料 19 產業別圖 3-1 樣本篩選流程 . 20. y. er. io. sit. Nat. 「金融業」與「其他產業」 n = 343. v.

(27) . 三、樣本敘述統計表 3-1 為研究樣本之分布情形，依照前述之標準篩選後之有效樣本共計 469 間公司，即 469 組公司跨年度資料，共計 2345 筆樣本資料。台灣產業集中的現象使得主要樣本資料集中於電腦及周邊產業，共計有 206 間公司占樣本的 43.92%，其次依序為紡織工業占樣本的 7.68%，建材營造 6.4%、生技醫療 6.18%、電機機械 5.33%，最少的則為文化創意產業只有一組公司樣本資料。家族企業約占總樣本數的 72%，顯示有控制股東存在的公司中，以家族為控制形態的家族企業占了大宗。而上市公司占總樣本數的 73.77%，上櫃公司則占為總樣本數的 26.23%。 . 治政 2010 2011 大. 表 3-1 依產業家族上市別分佈 . n. al. Ch. engchi. 21. y. 7 19 16 36 25 9 29 4 6 24 9 5 206 30 15 9 11 1 8 129 340 123 346 469. % 1.49 4.05 3.41 7.68 5.33 1.92 6.18 0.85 1.28 5.12 1.92 1.07 43.92 6.40 3.20 1.92 2.35 0.21 1.71 27.51 72.49 26.23 73.77 100.00. sit. n. er. io. 7 19 16 36 25 9 29 4 6 24 9 5 206 30 15 9 11 1 8 129 340 123 346 469. % 1.49 4.05 3.41 7.68 5.33 1.92 6.18 0.85 1.28 5.12 1.92 1.07 43.92 6.40 3.20 1.92 2.35 0.21 1.71 27.51 72.49 26.23 73.77 100.00. ‧. ‧ 國. 立n. 2012 n % 7 1.49 19 4.05 16 3.41 36 7.68 25 5.33 9 1.92 29 6.18 4 0.85 6 1.28 24 5.12 9 1.92 5 1.07 206 43.92 30 6.40 15 3.20 9 1.92 11 2.35 1 0.21 8 1.71 129 27.51 340 72.49 123 26.23 346 73.77 469 100.00. 學. 2009 n % 7 1.49 19 4.05 16 3.41 36 7.68 25 5.33 9 1.92 29 6.18 4 0.85 6 1.28 24 5.12 9 1.92 5 1.07 206 43.92 30 6.40 15 3.20 9 1.92 11 2.35 1 0.21 8 1.71 131 27.93 338 72.07 123 26.23 346 73.77 469 100.00. Nat. 水泥工業食品工業塑膠工業紡織工業電機機械電器電纜生技醫療玻璃陶瓷造紙工業鋼鐵工業橡膠工業汽車工業電腦及周邊建材營造航運業觀光事業貿易百貨文化創意業油電燃氣業非家族家族上櫃上市總計 . i n U. v. 2013 n % 7 1.49 19 4.05 16 3.41 36 7.68 25 5.33 9 1.92 29 6.18 4 0.85 6 1.28 24 5.12 9 1.92 5 1.07 206 43.92 30 6.40 15 3.20 9 1.92 11 2.35 1 0.21 8 1.71 129 27.51 340 72.49 123 26.23 346 73.77 469 100.00.

(28) . 第三節一、. 研究變數 . 研究變數發展本研究發展之變數除了欲探討的企業價值與兩種道德風險指標變數，亦. 參考國內外文獻將可能影響企業價值的相關變數整理列入考量，變數說明如下。（一）應變數本研究將採 Tobin’s Q (Q)作為企業價值之替代變數，過去有相當多研究. . 皆以 Tobin’s Q ratio 代表企業價值，McConnell and Servaes (1990) 、Morck et al. (2000) 、Cronqvist and Nilsson (2003) 、Caprio et al. (2003) 以及 Vivan, Thomas. 政治大. and Sheri (2009) 等。 Tobin’s Q 是以市場價值作為分子，而以總資產帳面價值作. 立. 為分母所構成之比率。當公司財務報表所無法列示的無形資產價值越大時，. ‧ 國. 學. Tobin’s Q 值越大。另一方面，由於市場價值反應投資人對未來的預期，也反應出對公司管理團隊決策與計畫之執行能力之評估，當管理團隊能力越好、公司. ‧. 管理品質越佳時，預期公司好的投資計畫能有效執行，可以創造較高之企業價. y. Nat. 值，Tobin’s Q 值也就越大。反之，對公司的負面預期或顧慮也會透過股票的賣. io. sit. 出反映在 Tobin’s Q 上。由於 Tobin’s Q 能將外部投資人對企業未來績效期待之. n. al. er. 市場評價包含在內，因此本研究使用 Tobin’s Q 作為企業價值之替代變數。 . 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛’𝑠 𝑄 =. Ch. engchi. i n U. v. 股東權益市值 + 負債帳面價值總資產帳面價值. （公式 3-3） . . （二）自變數本研究依照沈中華等（2005）之作法以控制權除以盈餘分配權所得之倍數，來衡量「控制權與盈餘分配權」之偏離程度，當作控制股東的道德風險指標，即控制股東負面剝奪行為的誘因。本研究之自變數為股份盈餘偏離倍數、席次盈餘偏離倍數，其計算方式如下說明，而相關參數之計入規則詳見表 3-2。 . 22.

(29) . 1.. 股份盈餘偏離倍數(SHC_DEV) 依照上述沈中華等（2005）之方法，即以「股份控制權/盈餘分配權」所. 得之「股份盈餘偏離倍數」來衡量控制股東「股份控制權與盈餘分配權」之偏離程度，其中股份控制權又稱投票權，盈餘分配權又稱現金流量請求權。 . 股份盈餘偏離倍數 = 股份控制權% 盈餘分配權% （公式 3-4） . 其中股份控制權% = 直接持股% + 間接持股% 直接持股% = 個人持股% + 透過未上市公司持股% + 透過基金會持股% 間接持股%9. 治政大 = 透過金字塔結構或交叉持股所增加之控制持股 % 立. 席次盈餘偏離倍數(SC_DEV) . ‧. . ‧ 國. 2.. 各控制鏈之間接持股率乘積 % . 學. 盈餘分配權% = 直接盈餘分配權% +. 即以「席次控制權/盈餘分配權」所得之「席次盈餘偏離倍數」來衡量控. y. Nat. er. io. sit. 制股東之「席次控制權與盈餘分配權」之偏離程度。 . 席次盈餘偏離倍數 = 席次控制權% 盈餘分配權% . n. al. Ch. engchi. i n U. v. （公式 3-5） . 其中席次控制權% = 所控制之董監席次全部董監席次表 3-2 股份控制權、席次控制權、盈餘分配權之計入規則 . 席次控制權股份控制權直接盈餘分配權間接盈餘分配權 . 控制股東未上市財團法人個人公司（基金會） ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ X －－ X . 經理人上市櫃公司 ◎ ◎ X ◎ . 外部人友好其他經理人集團非友好 ◎ ◎ X ◎ X X X X X X X X . 註：◎表示計入控制股東之控制或持有;X 表示不計入資料來源：台灣經濟新報公司治理技術手冊之說明 . 9採 La Porta et al. (2002) 作法，以控制鏈最末端之持股率來衡量間接持股率。 . 23.

(30) . （三）控制變數為求更完善之研究結論，本研究在探討控制股東的兩種控制權與盈餘分配權之偏離程度對企業價值之影響關係時，同時加入各項可能影響企業價值的因素。本研究參考國內外文獻，歸納出可能影響企業價值的因素有董監事規模、獨立董監事比率、董監事持股比率、董監事設質比率、公司規模、負債比率、資產報酬率、營收成長率、機構投資人持股比例、家族企業、上市別等，並加入產業別、年份別等固定效果以控制特定變異。 1.. 董監事規模(B_SIZE). 治政大有學者 Yermark (1996) 發現公司經營績效和董事會規模呈負相關。立. Zahra and Pearce (1989) 認為董事會規模與公司經營績效呈正相關，但亦. 獨立董監事比率(B_INDEP) . ‧ 國. 學. 2.. 葉銀華（2004）指出獨立董事代表的是外部股東，要發揮獨立董事功能. ‧. 就必須授權，外部董事較會追求股東財富的提升，當獨立董監席次比例越高，. y. sit. n. al. er. 董監事持股比率(B_SHARE) . io. 3.. Nat. 越能夠防止董事會與經理人聯手侵害股東權益。 . i n U. v. Morck et al. (1988) 發現董監事持股會影響企業價值，但並非直線關係，. Ch. engchi. 依照不同股權集中階段，會有正向或負向影響，而國內學者廖秀梅等(2006)則指出董監事持股對公司績效有顯著正面的影響。 4.. 董監事設質比率(B_PLEDGE) 楊麗弘（1990）以及熊大中（2000）研究發現董監事質押比率與企業經. 營績效呈負相關，作者認為主因為董監事注重個人利益喜好買賣股票而較少關注公司本業的營運績效，一旦股價大幅重挫時，容易挪用公司資金護盤，使少數股東權益受損，減損企業價值。. 24.

(31) . 5.. 公司規模(SIZE) 不同規模之公司，其企業價值可能會不同，在許多企業價值的評價研究. 中，公司規模為重要的控制變數，Demsetz and Lehn (1985) 發現當公司規模愈大，可在營運、行銷及財務方面達到規模經濟，提升公司價值，也亦有許多研究結果發現公司規模與企業價值負相關。 6.. 負債比率(DEBT) 舉債的槓桿操作效果可以使股東的投資報酬率上升，進而增加公司價值。. 但 Morck et al. (1988) 發現利息費用除了會減少公司盈餘外，其稅盾效果會使經. 治政大制財務槓桿對公司獲利能力之影響。立. 理人傾向選擇高風險專案，而降低公司績效。因此，本研究以負債比率作為控. 資產報酬率(ROA) . ‧ 國. 學. 7.. 評估企業以資產創造利潤之能力的財務指標，定義為公司每投入一元的. ‧. 資產可創造的利潤，即用來衡量公司如何有效管理其資產，進而影響企業價值. y. sit. n. al. er. 營收成長率(GROWTH) . io. 8.. Nat. 的表現。 . i n U. v. McLaughlin, Safieddine and Vasudevan (1996) 發現成長機會與經營績效間. Ch. engchi. 呈正相關。在原始數據中，營收成長率 9.. 機構投資人持股比例(INST_SH) Shleifer and Vishny (1986) 將機構投資人視為一種監督機制，認為機構機. 構投資人可有效監督管理者之行為，使其致力於提升經營績效。Pound (1988) 則提出負面之利益衝突假說(Conflict-of-interest Hypothesis)，以及策略合力假說 (Strategic-alignment Hypothesis)，認為其存在有損企業價值。依據財政部證券管理委員會鎖編印之歷年歷年「證券統計要覽」之分類，將公司的資本來源分為十類，包括政府機構以及本國或僑外之金融機構、信託投資機構公司、公司法人及自然人等。參照周行一等（1996）之計算方法，本國自然人與僑外自然人. 25.

(32) . 等兩項合計比例以外之比例，即為機構投資人持股之比例總和。 10. 家族企業(FAMILY) 如第貳章文獻回顧所述，國內外相關研究關於家族控制對企業價值的影響有多元看法，並沒有一個定論。James (1999) 認為有計畫將事業傳給家族繼位者，在企業資源的運用上更具有效率。Yen (1996) 亦認為家族企業存在目的是為了增加家族的財富以及社會地位，達成家族永續傳承與企業永續經營的目標，對企業價值會有正向的助益。Shleifer and Vishny (1997) 及 Morck et al. (2000) 則指出家族企業會導致企業的營運較不具效率，廖秀梅、李建然與吳祥華（2006）亦認為家族企業管理者能力的疑慮與監督機制的喪失可能會導致. 政治大. 公司績效較差。當 FAMILY 為 1 表示該公司為家族企業，0 則為非家族控制形. 立. 態之企業。 . ‧ 國. 學. 11. 上市別(CLASS). ‧. 當 CLASS 為 1，表示該公司屬於上市公司，0 表示該公司屬於上櫃公司。 . sit. y. Nat. 12. 產業別(INDUS). al. er. io. 本研究考量產業效果(fixed industry effects)，藉以控制產業特定因素的影. v. n. 響，而本研究之產業分類是根據台灣經濟新報資料庫之產業分類方法，共分成 19 個產業類別。 . Ch. engchi. i n U. 13. 年份別(YEAR) 由於本研究涵蓋西元 2009、2010、2011、2012、2013 等共五個年度，因此在後續分析中考慮年效果(year fixed effects)。 . 26.

(33) . 表 3-3 各項研究變數之定義 . 企業價值 . Q. 股份盈餘偏離倍數 . SHC_DEV. 席次盈餘偏離倍數 . SC_DEV. 股份盈餘交乘項 . W*SHC_DEV. 席次盈餘交乘項 . W*SC_DEV. 董監事規模 . 立. 政治大 =董監事總席次數 B_SIZE B_SHARE. 董監事設質比率 . B_PLEDGE. ‧ 國. 董監事持股比率 . Nat. 公司規模 . io. n. al. 控制變數 . 資產報酬率營收成長率 . Ch. =獨立董監席次/董監事總席次數 % =董事持股比率+監事持股比率 % =董監事質押股數/董監事持股數 % . ‧. B_INDEP. 學. 獨立董監事比率 . 負債比率 . 變數衡量方式說明 =(股東權益市值+負債帳面價值)/總資產帳面價值 =ln[(股份控制權%/盈餘分配權%)+10] =ln[(席次控制權%/盈餘分配權%)+10] W 為以下三者之一 1.公司規模高： SIZE_H 2.機構資人持股比例低： INST_SH_L 3.家族企業： FAMILY. y. 自變數 . 變數代碼 . SIZE. =總資產 . DEBT. =總負債/總資產 %. eROA ngchi GROWTH. 機構投資人持股比例 INST_SH 家族企業 . FAMILY. 上市別 . CLASS. 產業別 . INDUS. 年份別 . YEAR. . 27. sit. 應變數 . 變數名稱 . er. 變數分類 . iv n U=淨利潤/總資產 % =ln{[(當年營業收入淨額 − 前一年營業收入淨額)/前一年營業收入淨額]+100} =ln(機構投資人持股百分比 +1) =1 表示為家族企業 =1 表示為上市公司 =0 表示為上櫃公司設立產業虛擬變數，共 18 個設立年虛擬變數，共 4 個 .

(34) . （四）對數轉換說明本研究對於對數轉換的研究方法，乃參考王肇蘭與徐偉初（2004）以及 Kenneth Benoit (2011)之方法。在迴歸模式分析中，針對應變數、自變數或控制變數進行自然對數轉換(Natural Logarithmic Transformations)是一種常見的方法。常用於應變數與變數之間的分布若呈現非線性分布(Non-linear Relationship)，針對某變數做自然對數轉換，使該變數更有效的趨近(approximately)線性分布 (Linear Relationship)。又使用自然對數轉換係因某變數中有極端值(Outlier)或具有劇烈影響程度之值(Influential Case)，使該變數呈現偏態分布(Skewed Distribution)而非常態分布(Normal Distribution)，進而高度影響整體迴歸模式中. 政治大. 的迴歸係數估計值(Estimation Value of Regression Coefficient)。. 立. 更進一步討論，針對數值範圍廣或數值單位龐大之變數進行自然對數轉. ‧ 國. 學. 換亦是常見的情形，選擇加一適當常數使其呈現線性分佈，讓數值不因數值範圍廣或數值單位龐大影響分析之解釋，故以自然對數轉換之方法使其範圍縮小。. ‧. 本研究之迴歸模式中，係考量上述之因素，故自變數與部分控制變數以自然對數轉換之方法進行迴歸分析。在變數中含有負數值或數值為零之部分，本研究. y. Nat. sit. 先加一正數值使其為正，再進行自然對數轉換。加一正數值係因零與負數值無. n. al. er. io. 法進行自然對數轉換；若不加一正數值而進行排除數值為零與負數值，會使得. i n U. v. 本研究因樣本數減少而影響到統計檢定力(Statistical Power)，故本研究依不同變數特性來決定正數值。. Ch. engchi. 因此，為了使股份盈餘偏離倍數、席次盈餘偏離倍數、營收成長率、機構投資人持股比例等四項變數趨進線性分佈，考量其含有負值與零之狀況，參考 Kenneth Benoit (2011) 之見解，分別加入使其能符合線性分佈的正數，其對數轉換方式詳見表 3-3。 . 28.