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第三節 研究變數
一、 研究變數發展
本研究發展之變數除了欲探討的企業價值與兩種道德風險指標變數，亦 參考國內外文獻將可能影響企業價值的相關變數整理列入考量，變數說明如下。
（一）應變數
本研究將採Tobin’s Q (Q)作為企業價值之替代變數，過去有相當多研究 皆以Tobin’s Q ratio 代表企業價值，McConnell and Servaes (1990) 、Morck et al.
(2000) 、Cronqvist and Nilsson (2003) 、Caprio et al. (2003) 以及 Vivan, Thomas and Sheri (2009) 等。 Tobin’s Q 是以市場價值作為分子，而以總資產帳面價值作 為分母所構成之比率。當公司財務報表所無法列示的無形資產價值越大時，
Tobin’s Q 值越大。另一方面，由於市場價值反應投資人對未來的預期，也反應 出對公司管理團隊決策與計畫之執行能力之評估，當管理團隊能力越好、公司 管理品質越佳時，預期公司好的投資計畫能有效執行，可以創造較高之企業價 值，Tobin’s Q 值也就越大。反之，對公司的負面預期或顧慮也會透過股票的賣 出反映在Tobin’s Q 上。由於 Tobin’s Q 能將外部投資人對企業未來績效期待之 市場評價包含在內，因此本研究使用Tobin’s Q 作為企業價值之替代變數。
（公式3-3）
（二）自變數
本研究依照沈中華等（2005）之作法以控制權除以盈餘分配權所得之倍 數，來衡量「控制權與盈餘分配權」之偏離程度，當作控制股東的道德風險指 標，即控制股東負面剝奪行為的誘因。本研究之自變數為股份盈餘偏離倍數、
席次盈餘偏離倍數，其計算方式如下說明，而相關參數之計入規則詳見表3-2。
𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛’𝑠 𝑄 =股東權益市值+ 負債帳面價值 總資產帳面價值
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1. 股份盈餘偏離倍數(SHC_DEV)
依照上述沈中華等（2005）之方法，即以「股份控制權/盈餘分配權」所 得之「股份盈餘偏離倍數」來衡量控制股東「股份控制權與盈餘分配權」之偏 離程度，其中股份控制權又稱投票權，盈餘分配權又稱現金流量請求權。
股份盈餘偏離倍數= 股份控制權% 盈餘分配權%
（公式3-4）
其中 股份控制權% = 直接持股% + 間接持股%
直接持股% = 個人持股% + 透過未上市公司持股% + 透過基金會持股%
間接持股%9= 透過金字塔結構或交叉持股所增加之控制持股%
盈餘分配權% = 直接盈餘分配權% + 各控制鏈之間接持股率乘積%
2. 席次盈餘偏離倍數(SC_DEV)
即以「席次控制權/盈餘分配權」所得之「席次盈餘偏離倍數」來衡量控 制股東之「席次控制權與盈餘分配權」之偏離程度。
席次盈餘偏離倍數= 席次控制權% 盈餘分配權%
（公式3-5）
其中 席次控制權% = 所控制之董監席次 全部董監席次
表3-2 股份控制權、席次控制權、盈餘分配權之計入規則
控制股東 經理人 外部人
個人 未上市
公司
財團法人
（基金會）
上市櫃
公司 經理人 友好
集團
其他 非友好
席次控制權 ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ X
股份控制權 ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ X X
直接盈餘分配權 ◎ ◎ X X X X X
間接盈餘分配權 － － X ◎ X X X
註：◎表示計入控制股東之控制或持有;X 表示不計入 資料來源：台灣經濟新報公司治理技術手冊之說明
9採La Porta et al. (2002) 作法，以控制鏈最末端之持股率來衡量間接持股率。
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（三）控制變數
為求更完善之研究結論，本研究在探討控制股東的兩種控制權與盈餘分 配權之偏離程度對企業價值之影響關係時，同時加入各項可能影響企業價值的 因素。本研究參考國內外文獻，歸納出可能影響企業價值的因素有董監事規模、
獨立董監事比率、董監事持股比率、董監事設質比率、公司規模、負債比率、
資產報酬率、營收成長率、機構投資人持股比例、家族企業、上市別等，並加 入產業別、年份別等固定效果以控制特定變異。
1. 董監事規模(B_SIZE)
Zahra and Pearce (1989) 認為董事會規模與公司經營績效呈正相關，但亦 有學者Yermark (1996) 發現公司經營績效和董事會規模呈負相關。
2. 獨立董監事比率(B_INDEP)
葉銀華（2004）指出獨立董事代表的是外部股東，要發揮獨立董事功能 就必須授權，外部董事較會追求股東財富的提升，當獨立董監席次比例越高，
越能夠防止董事會與經理人聯手侵害股東權益。
3. 董監事持股比率(B_SHARE)
Morck et al. (1988) 發現董監事持股會影響企業價值，但並非直線關係，
依照不同股權集中階段，會有正向或負向影響，而國內學者廖秀梅等(2006)則 指出董監事持股對公司績效有顯著正面的影響。
4. 董監事設質比率(B_PLEDGE)
楊麗弘（1990）以及熊大中（2000）研究發現董監事質押比率與企業經 營績效呈負相關，作者認為主因為董監事注重個人利益喜好買賣股票而較少關 注公司本業的營運績效，一旦股價大幅重挫時，容易挪用公司資金護盤，使少 數股東權益受損，減損企業價值。
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5. 公司規模(SIZE)
不同規模之公司，其企業價值可能會不同，在許多企業價值的評價研究 中，公司規模為重要的控制變數，Demsetz and Lehn (1985) 發現當公司規模愈 大，可在營運、行銷及財務方面達到規模經濟，提升公司價值，也亦有許多研 究結果發現公司規模與企業價值負相關。
6. 負債比率(DEBT)
舉債的槓桿操作效果可以使股東的投資報酬率上升，進而增加公司價值。
但Morck et al. (1988) 發現利息費用除了會減少公司盈餘外，其稅盾效果會使經 理人傾向選擇高風險專案，而降低公司績效。因此，本研究以負債比率作為控 制財務槓桿對公司獲利能力之影響。
7. 資產報酬率(ROA)
評估企業以資產創造利潤之能力的財務指標，定義為公司每投入一元的 資產可創造的利潤，即用來衡量公司如何有效管理其資產，進而影響企業價值 的表現。
8. 營收成長率(GROWTH)
McLaughlin, Safieddine and Vasudevan (1996) 發現成長機會與經營績效間 呈正相關。在原始數據中，營收成長率
9. 機構投資人持股比例(INST_SH)
Shleifer and Vishny (1986) 將機構投資人視為一種監督機制，認為機構機 構投資人可有效監督管理者之行為，使其致力於提升經營績效。Pound (1988) 則提出負面之利益衝突假說(Conflict-of-interest Hypothesis)，以及策略合力假說 (Strategic-alignment Hypothesis)，認為其存在有損企業價值。依據財政部證券管 理委員會鎖編印之歷年歷年「證券統計要覽」之分類，將公司的資本來源分為 十類，包括政府機構以及本國或僑外之金融機構、信託投資機構公司、公司法 人及自然人等。參照周行一等（1996）之計算方法，本國自然人與僑外自然人
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等兩項合計比例以外之比例，即為機構投資人持股之比例總和。
10. 家族企業(FAMILY)
如第貳章文獻回顧所述，國內外相關研究關於家族控制對企業價值的影 響有多元看法，並沒有一個定論。James (1999) 認為有計畫將事業傳給家族繼 位者，在企業資源的運用上更具有效率。Yen (1996) 亦認為家族企業存在目的 是為了增加家族的財富以及社會地位，達成家族永續傳承與企業永續經營的目 標，對企業價值會有正向的助益。Shleifer and Vishny (1997) 及 Morck et
al. (2000) 則指出家族企業會導致企業的營運較不具效率，廖秀梅、李建然與吳 祥華（2006）亦認為家族企業管理者能力的疑慮與監督機制的喪失可能會導致 公司績效較差。當FAMILY 為 1 表示該公司為家族企業，0 則為非家族控制形 態之企業。
11. 上市別(CLASS)
當 CLASS 為 1，表示該公司屬於上市公司，0 表示該公司屬於上櫃公司。
12. 產業別(INDUS)
本研究考量產業效果(fixed industry effects)，藉以控制產業特定因素的影 響，而本研究之產業分類是根據台灣經濟新報資料庫之產業分類方法，共分成 19 個產業類別。
13. 年份別(YEAR)
由於本研究涵蓋西元 2009、2010、2011、2012、2013 等共五個年度，
因此在後續分析中考慮年效果(year fixed effects)。
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（四）對數轉換說明
本研究對於對數轉換的研究方法，乃參考王肇蘭與徐偉初（2004）以及 Kenneth Benoit (2011)之方法。在迴歸模式分析中，針對應變數、自變數或控制 變數進行自然對數轉換(Natural Logarithmic Transformations)是一種常見的方法。
常用於應變數與變數之間的分布若呈現非線性分布(Non-linear Relationship)，針 對某變數做自然對數轉換，使該變數更有效的趨近(approximately)線性分布 (Linear Relationship)。又使用自然對數轉換係因某變數中有極端值(Outlier)或具 有 劇 烈 影 響 程 度 之 值(Influential Case)， 使 該 變 數 呈 現 偏 態 分 布(Skewed Distribution)而非常態分布(Normal Distribution)，進而高度影響整體迴歸模式中 的迴歸係數估計值(Estimation Value of Regression Coefficient)。
更進一步討論，針對數值範圍廣或數值單位龐大之變數進行自然對數轉 換亦是常見的情形，選擇加一適當常數使其呈現線性分佈，讓數值不因數值範 圍廣或數值單位龐大影響分析之解釋，故以自然對數轉換之方法使其範圍縮小。
本研究之迴歸模式中，係考量上述之因素，故自變數與部分控制變數以自然對 數轉換之方法進行迴歸分析。在變數中含有負數值或數值為零之部分，本研究 先加一正數值使其為正，再進行自然對數轉換。加一正數值係因零與負數值無 法進行自然對數轉換；若不加一正數值而進行排除數值為零與負數值，會使得 本研究因樣本數減少而影響到統計檢定力(Statistical Power)，故本研究依不同變 數特性來決定正數值。
因此，為了使股份盈餘偏離倍數、席次盈餘偏離倍數、營收成長率、機 構投資人持股比例等四項變數趨進線性分佈，考量其含有負值與零之狀況，參 考 Kenneth Benoit (2011) 之見解，分別加入使其能符合線性分佈的正數，其對 數轉換方式詳見表3-3。
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二、 研究變數敘述統計值
如表3-4 所顯示，企業價值平均數為 1.26，中位數為 1.08，最小值為 0.33，最大值為 7.29。取 ln 後的股份盈餘偏離倍數的平均數為 2.46，中位數為 2.41，最小值為 2.3，最高為 3.76。席次盈餘偏離倍數的平均數則為 2.63，中位 數為2.54，最小值為 2.3，最高為 4.8。席次盈餘的整體偏離情況比股份盈餘偏 離倍數還來的高，與後續實證結果相符。樣本公司的董監事規模平均為 9.58 席，
平均獨立董監事席次占比約為7%，平均董監事持股比率為 25.16%，平均董監
平均獨立董監事席次占比約為7%，平均董監事持股比率為 25.16%，平均董監