收益資本化率的意義

Dipasquale and Wheaton (1996)認為收益資本化率是住宅投資者欲持有住宅所必 須的當期的收益率 (income rate)。以往國內外對於收益資本化率之研究，有研究其數 額大小之異同者，如石振弘 (2000)以仲介公司之房價資料及崔媽媽租屋中心之房租 資訊來估計臺北縣、市自1989年至2000年間之出租住宅平均租金報酬率約為3%；黃 瓊瑩 (2004)考量風險因子之模型來估計調整後報酬率約為2.37%及2.38%。亦有從總 收益乘數 (收益資本化率之倒數)為研究方向者，如李如君(1996)認為臺北市歷年來月 租金乘數平均為298，曾建穎、張金鶚 (2004)以國外經驗所計算月租金乘數之百分之 一法則，臺北市經實證卻高達350，認為較高的預期增值使得租金收益不被重視。黃 瓊瑩、林秋瑾 (2004)就不同風險值衡量方法得出之風險值調整後之投資報酬率，打 破住宅投資高報酬之神話。

梁仁旭、陳奉瑤 (2009)認為資本化率 (還原利率)係以不動產的收益，計算價值 所採用的比例。資本化率以報酬率 (rate of return)之概念為基礎；報酬的決定，基本 上取決於風險的大小；其由無風險利率 (risk–free rate)與風險溢酬 (risk premium) 所組成，其中風險溢酬包括預期通貨膨脹溢酬與其他風險溢酬等。無風險利率可視 為延後消費之補償、亦可視為資金使用的機會成本 (opportunity cost)，一般認定以

短期國庫報酬為之。通貨膨脹溢酬 (inflation–risk premium；IRP)係因預期通貨膨脹 可能產生的投資損失，其所要的利潤補償；風險溢酬為投資過程中可能發生的各種 風險所需要的利潤補償，例如：流動性風險、政策風險等。

賴碧瑩 (2009)收益法又稱資本還原法，此法是將估價對象在未來各年所能產生 之純收益還原為現在的價格的方法，由於不動產中土地具有永續性，故其耐用時間 相當長，而且在資本主義社會中，不動產之純收益如同貨幣資本之利息，因此可以 運用收益的資本化求取價格，此一方法常被運用在具有收益型的不動產估價上面，

是國外常用的估價方法之一，近年來伴隨著國內收益型不動產的興起，許多估價師 也紛紛以此一方法推估不動產的使用價格。資本化率依美國估價協會出版之 The Appraisal of Real Estate 一書中列示，可概分為收益率 (income rate)與獲利率 (yield rate)兩大類。收益率為轉換為不動產價值之比率，即某一年的預期收益與不動產價 格之比率；獲利率主要為轉換成資本投入之比率，亦即為所有預期收益與資本投入 之比率，為資本的報酬，包含投資結束時出售之資本所得。

二、以財務及經濟學的角度

由於資本還原率是折現率的簡化值¹，即是折現率 (機會成本)、必要報酬率，與 資金成本。最原始「折現率」概念反應的是風險趨避者如何衡量貨幣之時間價值 (time value)。因此，若是將現金流量折現法運用於制定投資 (或開發不動產的)決策，折現 率可視為該投資開發案投入之資金，在資本市場中等值 (equivalent)投資機會的預期 報酬率，例如，不把這筆錢拿去投資商場開發案，而將這筆錢拿去定存 (無風險報酬 ______________________________________________

2.簡化值：折現率是指將未來有限期預期收益折算成 現值的比率。本金化率和 資本化率或還原利率 則通常是指將未來無限期預期收益折算成現值的比率。

有期限收益之折現率的公式：v=a₁ ÷

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無期限收益之折現率的公式：v=a÷r 故無期限收益之折現率等於收益資本化率，即折現率的 簡化值為收益資本化率。

概念)，甚至在最好的情況下，可以投資於風險較高的股票市場，取得更高的報酬。

上述推衍邏輯很類似經濟學「機會成本」的概念，因此，折現率也可被稱為「資 金的機會成本 (opportunity cost of capital)」，由此觀念產生從「不動產投資人」的角 度來看，折現率即是對於投資人所承擔的 不動產投資風險水準，而相對要求的「必 要報酬率」(yield rate)，在財務理論上，它可藉由具有等值風險的證券投資之期望報 酬率來衡量，由此便衍生資本資產定價模型 (capital asset pricing model ,CAPM)。

另從李嘉圖學派地租理論 (Ricardian rent theory)可得到以下三點結論：

1. 若該都市無預期成長的可能，則收益資本化率將等於市場利率，並且都市中 所有地區的住宅收益資本化率均相同。

2. 當都市空間成長時如人口增加，收益資本化率將小於市場利率且都市各地區將不 再相等。隨著都市邊緣快速的房租成長，其收益資本化率將低於市中心；隨著時 間經過，都市邊緣不斷擴張，都市內部的收益資本化率將會提升。

3. 相同地區的房租與房價呈等比例增加，但都市邊緣增加速度比市中心快。

DiPasquale and Wheaton (1996)所敘述的李嘉圖學派地租理論為分析地區差異對於 都市土地與住宅之運作情形所產生之差異性影響，但其中的假設「都市內部所有地 區的住宅品質均相同」，這項論點係基於住宅使用上替代效果所獲得的效用，卻忽 略了住宅物理性質為異質性強烈的財貨，再加上政府對於土地進行使用與建築管 制，以及都市行政界線為國家所訂定，都市以開發的方式向外成長之情況已不復見，

比照於實際社會狀況，該項假設似乎過分強烈；在加入住宅異質特徵的情況下，都 市各地區收益資本化率之差異情況如何，仍有待實證。

再者土地的使用價值產生地價或租金，其兩者之比率為收益資本化率，李春長 (2012)土地的價值並非靜態的，由於使用的變動和市場供需的變化，使得土地的價 值經常上下變動。有四種力量影響價值︰

1.實體的 (physical)，例如，大小，形狀，可及性，或關於其他用途和便利性、公用

設施、氣候、環境條件和交通等。

2.社會的 (social)，例如，人口變動、教育、娛樂等。

3.經濟的 (economic)，例如，經濟趨勢、工資水準、可用資金等。

4.政治的 (political)，如建築規則、使用分區，健康和防災法、租金管制和環境立法 等。

是以，隨著不動產價值與租金的變動，收益資化率亦隨之浮動並非恆一不變。

李嘉圖學派地租理論著重於個別住宅房租與房價間之運作情形，然總體經濟情勢 之改變，將直接影響收益資本化率而產生變動。DiPasquale and Wheaton(1996)利用存 量-流量模型 (見圖2-1)，將住宅市場分為出租與自有住宅市場，藉此闡述二次市場間 之動態調整關係。在均衡狀態下，出租住宅市場的需求將與供給相等，所產生的房租 水準將反應至自有住宅市場，而房租與收益資本化率水準是決定住宅資產需求的主要 因素，並決定出房價水準。由該模型可得知，第二象限的射線─住宅收益資本化率是 兩個次市場的連結，代表著投資人持有該住宅所必需之現行收益率 (current yield)，

並且由經濟體系之長期利率水準 (the long-term interest rate in the economy)、租金預期 成長率 (the expected growth in rents)、租金收益流量的風險 (the risks associated with the rental income stream)與相關稅賦 (the treatment of real estate)等四部份所組成；在該 象限中，收益資本化率為外生變數 (exogenous variable)，而受到利率與資本市場所有 資產 (如股票、債券、短期票據等)的報酬率而決定，其中房租水準將透過收益資本 化率來直接影響房價，係因以投資觀點而言，當投資人購買一單位住宅資產時，就等 於購買了該資產現在與未來之收益流量，故出租住宅市場的房租水準改變時，將迅速 改變自有住宅市場的交易價格。換言之，住宅收益資本化率為將特定住宅置於出租住 宅市場上所能獲得的房租水準，以及置於自有住宅市場上所能獲得的房價水準的比 率，即住宅消費價格占投資價格之比，而考慮經濟體系之長期利率水準、租金預期成 長率、租金收益流量的風險與不動產相關稅賦等必須成本項目之後，住宅投資人於持

有該住宅時所必需的必要報酬率 (required rate of return)。

圖2 圖 2-1 存量-流量模型

綜合前述，收益資本化率的財務及經濟學意義，在個體經濟層面為住宅之投資報 酬率，在總體經濟層面為考量有關成本後的現行收益率與市場效率度的指標，而現行 收益率若於長期持有該住宅情形時，其即該住宅的必要報酬率。其中，收益資本化率 最主要的宗旨仍是在於出租與自有住宅市場的連結程度：在長期均衡下，住宅使用者 與投資者將有充分資訊而出現「住者適其屋」之完全市場；國內的住宅自有率高達近 86%，而承租率卻為偏低的8%，可看出住宅市場長期不均衡，加上各項總體經濟變 數瞬息萬變，收益資本化率將隨之而有所波動，而瞭解收益資本化率與相關變數之關 係，則是可藉此估計甚至預期未來住宅市場之變動情形。 (李昀叡，2005)

第二節 收益資本化率的影響因素