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第二章 文獻回顧
本章會分成三部份分別探討外匯波動和公司曝險的關係。第一部份主要在探討多 數公司實證分析和模型預測不一致的 exposure puzzle，第二部份主要在探討
exposure puzzle 的可能形成原因及解釋。第三部份主要探討因為公司策略上的運用，
導致公司營收發生不對稱曝險的現象。
第一節 exposure puzzle
在現今全球化的潮流下，許多國際化公司營收來自世界各地，外匯的波動成了公 司營運不確定性的來源。Choi 與 Prasad (1995) 研究了 1978-1979 年 409 間的美國 公司，他發現外匯波動確實會影響公司價值，如有 60%的公司當美元貶值的時候會獲 得利益，40%則因外匯波動而降低公司價值，而國外銷售，資產或營運也和外匯波動 呈現正相關的結果。
Adler 與 Dumas (1984) 針對外匯曝險的研究中定義外匯曝險就是非預期的外 匯變動對於公司現金流量或價值的影響，作者介紹了一個簡單的模型，把股票報酬當 作應變數，匯率變動當作自變數，他認為外匯曝險可以透過迴歸係數來衡量，也因此 許多學者依循著此方式做了許多實證研究。在許多理論模型對於外匯曝險的預測裡，
大部分公司都應該具有相當程度的外匯曝險。
Bodnar、 Dumas 與 Marston (2002) 提到匯率波動主要會影響公司的訂價行為 和利潤。而定價行為也會直接的影響著公司利潤，故定價策略和外匯波動應互有牽連，
所以這篇論文目的為想建立起一個產業行為的模型來同時探討外匯曝險和
pass-through 之間的關係。BDM 模型分別在數量競爭和價格競爭的產業競爭行為進行 模型建立，且假設市場為寡佔市場，存在著兩間公司，一間為本國出口公司競爭在國 外市場，分別在國內外都有成本，另外一間則為外國公司，只可以在本國有成本。模 型中的參數包括有產品替代率、市場份額、匯率、公司國內外成本、產品價格等，在 各參數分析下，主要有兩點發現: 1.當假定市場份額固定下，本國公司和國外公司產 品間的替代率提高的時候，外匯曝險會增加，且 pass-through 會減少，其中外匯曝
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險和 pass-through 呈現反向的關係。 2.當假定產品替代率固定下，市場份額的提高，
會減少外匯曝險和 pass-through，而在實證日本產業裡發現，高替代率和高市場份 額導致低 pass-through 和高外匯曝險的結果。但大多數的實證研究卻發現公司的股 票價格和外匯波動間均呈現不顯著的曝險。
Jorion (1990) 做了公司股票報酬和外匯加權指數的曝險研究，樣本為 287 間美 國的跨國際公司且把市場指數來當作控制變數，研究的結果顯示只有 15 間公司，也 就是樣本裡 5.2%的公司有顯著的外匯曝險，在投資組合的研究裡，也只有投資組合 裡的 20%的公司有顯著的外匯曝險。
Bodnar 與 Gentry (1993) 的研究中也發現在 1979-1988 年裡，研究的 39 間公 司只有 11 家呈現顯著的曝險。
He 與 Ng (1998) 調查日本 171 間公司在 1979-1993 年間，只有 25%的公司有顯 著的外匯曝險，且另有以下三點發現，第一：具有高槓桿或低流動性的公司會有較小 的外匯曝險，第二:公司規模越大也會造成較大的外匯曝險，第三:大規模的組合公司 也會比獨立的公司具有更大的外匯曝險。
以上許多低外匯曝險的結果是令人相當驚訝且困惑的，而在模型預測和實證結果 間的差異，我們稱作”exposure puzzle”。
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第二節 解決 exposure puzzle
許多實證模型衡量的僅是公司股價和外匯波動間的關係，但如果從現金流量和外 匯波動的分析來看，會發現許多公司在營運現金流量會有較明顯的曝險結果，但會透 過各種避險方式降低外匯風險，才導致最終股價的外匯曝險不顯著。
Bartram 與 Bodnar (2007) 認為 exposure puzzle 並不是研究模型或樣本選擇 有錯誤，而是因為研究人員對於公司外匯曝險過度樂觀的結果。他認為大多數公司都 會透過營運避險和財務避險活動降低外匯風險，所以才導致外匯風險的實證結果不顯 著。
Oxelheim 與 Wihlborg (1987) 的研究裡發現 40 間美國的製造業公司，發現公 司的總現金流量相對餘其他現金流量外匯曝險相對較小的結果。
Oxelheim 與 Wihlborg (1995) 也針對 Volvo Cars 的季現金流量作分析，他發 現公司的財務部位使公司的外匯曝險降低到最合適的程度。
Bartram (2008) 提到因為現金流量資料不易取得的結果，導致許多實證都是研 究股價和外匯波動的關係，而作者對德國一間具有高度多角化的 VEBA 公司的現金流 量和股價做迴歸分析，樣本時間為 1996-1999 年，實證結果發現，在現金流量迴歸中，
公司在營運現金流量中有顯著的曝險，包括美元、英鎊、日幣，而投資和融資現金流 量則無顯著曝險，但從迴歸係數可以發現，投資和融資現金流量各自和營運現金流量 有互補的現象，公司透過衍生性商品避險，導致總現金流量也呈現相當穩定沒有曝險 的結果，而在股價迴歸中，則沒有任何一個貨幣有外匯曝險的結果。
Bodnar 與 Marston (2002) 推導出一個計算公司外匯曝險彈性的模型，主要也 是想用來解釋 exposure puzzle，這個模型特別的地方在於不需要使用公司股價資料，
只要使用公司的國外銷售比例、國外成本比例、利潤率這三個指標，就可計算出公司 的外匯曝險彈性，結果發現純出口商或純進口商的外匯曝險彈性相對於跨國企業的曝 險彈性大，原因為沒有國外銷售或國外成本的營運避險效果，而跨國企業，因為有著 營運避險的效果，所以曝險彈性則相對較小。
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Bartram、 Brown 與 Minton (2010) 為了解釋 exposure puzzle，延伸了 Bodnar、
Dumas 與 Marston (2002) 在不完全競爭市場推導出來的模型，假設兩間公司分別在 國內外都可以有成本且從寡占市場推展成完全競爭市場，作者提出新模型比 BDM 模型 更適合衡量曝險彈性的主要原因有兩點:(1)在曝險彈性的衡量中，若值為正，則代表 公司會因本國幣貶值而獲利，若值為負，則代表本國幣升值而獲利，所以模型應該要 具有估計正負曝險值的可能性。但 BDM 模型曝險彈性範圍最小只到 1，會失去估計公 司出現負曝險值的可能性，而新模型曝險彈性的值最小值從-2，才具有能估計正負曝 險值的可能性。(2)許多實證結果的曝險值均大於原始 BDM 模型所預估的值，故新模 型能較合理估計曝險。在實證分析方面，作者分析了 1150 間國際性的公司，主要發 現公司可以透過三種方式降低公司所面臨的外匯風險，分別是 pass-through、營運 避險和財務避險，透過 pass-through 和營運避險分別可以降低公司 10~15%的外匯曝 險，而財務避險更可以降低公司 40%的外匯曝險。
以上許多文獻都顯示公司可以透過多種避險方法降低公司外匯曝險，這就是為什 麼許多實證研究和理論預期的結果不一致的原因。
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第三節 不對稱的外匯曝險
除了公司透過避險方法降低公司外匯曝險，導致實證結果和模型預期不一致的解 釋外，Bartov 與 Bodnar (1994)認為過去的外匯曝險研究因為都沒有考慮到外匯升 值和貶值對公司的不對稱性問題，所以過去許多實證分析研究並不合適。主要會影響 外匯不對稱曝險的原因有三點，分成以下三點一一介紹。
一、Pricing to market behavior
我們都知道公司價值和一間公司的營收、盈餘狀況密不可分，出口商的營收都是 外幣，故匯率波動時，會對公司收入造成很巨大的影響，此時應該要調整國外價格來 轉嫁匯率波動的損失，但在現實情形下，出口公司通常得和各國公司競爭市場，所以 在增加銷售量和提高市佔率的考量下，當本國幣升值時，雖然公司利潤會受到損失，
卻不會提高商品價格以利產品市場競爭，而當本國幣貶值時，甚至會降價為了增加銷 售量和提高市佔率，因此，對公司整體而言，現金流量在本國幣貶值時所增加的程度 相對小於本國幣升值時所造成的損失。
二、Hysteretic behavior
理論上本國幣貶值時，公司會因匯兌而獲利，本國幣升值時，則因匯兌而損失，
但當本國幣貶值的時候，因為有利可圖，可能會導致更多本國廠商加入出口市場，導 致原來公司的營收沒有因貶值而增加。而本國幣升值的時候，又因為眾多投資成本、
沉沒成本等，無法馬上退出市場，而導致承受匯兌損失，如此一來，導致不對稱外匯 曝險的發生。
三、Asymmetric hedging behavior
不對稱避險通常發生在公司採取單方向避險的時候，如出口商或進口商，以出口 商為例，出口商收入都是外幣，所以會擔心本國幣升值，故會透過避險工具去抵銷本 國幣升值的風險，但本國幣貶值的時候就不會有避險措施，進口商則反之。
Koutmos 與 Martin (2003)提到很多研究都針對公司或產業做分析，雖然這是很 重要的，但對於投資或共同基金經理人而言，他們更關心整體市場的外匯曝險水準。
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所以本篇除了分析產業外，更對國家市場進行分析，作者延伸了標準的股價迴規模型，
將匯率自變數分成升值和貶值兩個變數，來調查加拿大、日本、英國和美國是否存在 著匯率曝險及不對稱的現象， 實證結果發現，在國家市場的分析裡，四個國家的市 場都有顯著的外匯曝險，但是卻都沒有不對稱的外匯曝險。而在各產業的分析裡，四 個國家裡有 38.9%的產業有顯著的外匯曝險，而有外匯曝險的產業裡更有將近 43%有 顯著的不對稱曝險，其中在四個國家裡的金融產業，除了日本以外，都有顯著的曝險 及不對稱外匯曝險，這比例高達 75%。
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