第五章 實證結果與分析
第四節 現金流量和股價迴歸分析
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第四節 現金流量和股價迴歸分析
這一節主要針對宏達電、三星電子和台積電，各現金流量和股價做迴歸分析。分 析順序會由三星電子、宏達電、台積電，最後再進行三間公司間比較。各公司外幣曝 險的外幣選取，由圖 4 得出以下結果
(一) 三星電子最主要的國外營收地區為，美洲、歐洲、亞洲和中國，所以我們選 擇美元、歐元、英鎊、加拿大幣、日圓、人民幣。
(二) 宏達電因財報沒有明確的各區營收資訊，故我們觀察其所交易衍生性商品外 幣替代，故我們選擇美元、歐元、英鎊、加拿大幣、日圓、人民幣。
(三) 台積電最主要的國外營收地區為美國、歐洲和亞洲，所以我們選擇美元、歐 元、日幣、人民幣。
【圖4】 三星電子、台積電各地區營收分佈 一、三星電子
表 11 為三星電子從 2003 年至 2012 年的各種現金流量的迴歸分析，(1)為使用韓 元貿易加權指數，可以發現沒有任何一個現金流量產生顯著的外匯曝險。(2)(3)為使 用三星電子主要營運的貨幣做迴歸分析，因美元和人民幣有高度相關，所以我們分別 使用避免共線性問題，在營運現金流的部份，可以發現三星電子在美元貶值和加幣升 值的部分呈現曝險，但結果是正向的。這和前述所提及的曝險彈性係數互相呼應，顯 示三星電子在營運避險上的操作控制的相當不錯。而在投資和融資方面，分別在加幣
美洲 29%
歐洲 24%
亞洲(不 包括中
國) 17%
中國 14%
南韓 16%
三星電子2011年
台灣 13%
美國 67%
亞洲 14%
歐洲 6%
台積電2012年
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和日幣出現顯著的結果，且其係數和營運係數符號大部分是反向，即能產生抵銷的效 果，因為若操作衍生性商品的利潤或損失會反應在投資現金流量，而操作外幣負債的 利潤或損失則會反應在融資現金流量，所以可以推測三星在財務避險上，不管是衍生 性商品或外幣負債的使用，均有成功達到避險的結果。所以在總現金流量的部分，可 以發現三星電子沒有任何一個貨幣是曝險的。
接下來為股價迴歸分析，表 12 為三星電子股價迴歸分析，因為 2008 年九月雷曼 公司申請破產，導致發生金融海嘯，所以我們針對金融海嘯前後分段分析，(4)至(8) 為 2003 年至 2008 年 9 月，簡稱前段，(9)至(13)為 2008 年 10 月至 2012 年底，簡稱 後段。可以發現再加入了股市變數後，adjR^2 很明顯的提高了，先從前段來看，(4) 針對韓元貿易加權指數，可以發現在韓元加權下降(韓元升值)時呈現曝險，且其係數 為負，代表韓幣對整體貿易國家升值時，整體不會對三星電子造成負面的影響，(5) 至(8)針對各種貨幣分析，只有日幣升值有顯著的結果，且係數均為正，代表在日幣 升值的時候，對三星電子的股價有顯著的提升，而其餘貨幣都沒有曝險，可看出三星 電子有明顯的透過避險降低風險。再來看後段，(9)針對韓元貿易加權指數，並沒有 曝險的情況，(10)至(13)針對各種貨幣分析，曝險的貨幣為美元和人民幣升值時，且 係數均為正，對三星電子都是正面的影響。
整體而言，三星電子雖然在營運現金流量有美元的曝險，但從投資和融資的互補 作用，可以推測透過衍生性金融商品的使用或外幣負債的操作，使總現金流量呈現無 曝險的結果，而股價迴歸不管是在金融海嘯前後，均無貨幣為不好的曝險，顯示三星 電子在面臨外匯波動的競爭環境下，在避險策略上有做了足夠的應對方針。
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迴歸時間：2003Q1 至 2012Q3(1) 現金流
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二、宏達電
表 13 為宏達電從 2003 年至 2012 年的各種現金流量的迴歸分析，(1)為使用台幣 貿易加權指數，可以發現在營運部分，在台幣加權下降(台幣升值)時有很顯著的曝險，
且值為-6.862，代表若台幣升值 1%，則營運變數報酬平均會提高 6.862%，所以宏達 電就整體外匯角度來看，台幣升值時，並沒有對宏達電造成負面的影響。
(2)(3)為使用宏達電主要營運的貨幣做迴歸分析，因美元和人民幣有高度相關，
所以我們分別使用避免共線性問題。在營運方面，英鎊升值和加拿大幣貶值時，呈現 顯著曝險，而針對最主要的三大貨幣美元、歐元、人民幣的部分則無曝險，在投資方 面，分別在日幣升貶值均有顯著的曝險，且結果均為正向的影響。而在融資部分，美 元貶值和加幣升值時均顯著曝險且係數都超過十，且對融資現金流量都為負面的影響，
可以推測宏達電在外幣負債的操作上似乎並不適當。所以在總現金的部分，綜合投資 和融資的避險策略因應，導致美元貶值和加幣升值時依然有顯著的曝險，而英鎊貶值 和日幣貶值時，則可能因投資及融資有正確的避險策略，導致呈現顯著曝險且正向的 結果。
表 14 為宏達電股價迴歸分析， (4)至(8)為前段，(9)至(13)為後段，(4)和(9) 均針對台幣貿易加權指數，可以發現無論升值貶值均無明顯的曝險，而在前段(5)至 (8)中，英鎊貶值時有很顯著且正向的結果，在後段(10)至(13)中，歐元升貶值時均 有很顯著而且也都是正向的曝險。
整體而言，宏達電在營運上，雖有英鎊升值及加幣貶值時的曝險，但透過投資和 融資的抵銷作用，導致總現金流量並無曝險結果。但在美元貶值和加幣升值，雖然營 運並無明顯曝險，但因融資現金流量係數過大的關係，導致最終的總現金流呈現負向 的曝險結果。且也可發現，宏達電的迴歸係數相較於三星電子，不管在現金流量或股 價迴歸上大致上均呈現較大的波動。
而在台幣是否該大幅貶值的結果分析中，從營運現金流量迴歸可以發現，在外幣 升值(台幣貶值)的部分，台幣兌美元、英鎊、加拿大幣、人民幣貶值對宏達電是不利 的，而台幣兌歐元貶值對宏達電則是有利的，而在股價迴歸方面，在金融海嘯前， 在
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外幣升值(台幣貶值)的部分，台幣兌美元、英鎊貶值對宏達電是不利的，而台幣兌歐 元、加幣、日幣和人民幣貶值則是對宏達電是有利的，在金融海嘯後，台幣兌美元、
歐元、日幣和人民幣貶值對宏達電均是有利的結果，而台幣兌英鎊、加幣對宏達電則 是不利的結果，更要注意的是，占宏達電營收最大的美元，在金融海嘯前後，對台幣 貶值的反應有反轉的現象。
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三、台積電
表 15 為台積電從 2004 年至 2012 年的各種現金流量的迴歸分析，(1)為使用台幣 貿易加權指數，不管升值或貶值均無曝險的結果。(2)和(3)為使用台積電主要營運的 貨幣做迴歸分析，在營運避險的操作上，營運現金流的部分，在美元升值和人民幣升 值呈現顯著的曝險，且係數為-20.1 及-12.9 都相當大，代表當台幣對美元和人民幣 貶值時，對台積電營運是有很負面的影響。且因美元佔台積電的營收有很大的比例，
故台積電反而在美元上沒做好營運避險的操作令人驚訝。
接下來在財務避險的操作上，投資現金流的部分，沒有任何一種貨幣曝險，而在 融資現金流量的部分，美元、歐元、人民幣均在升值時有顯著的曝險，且係數均很大，
可以推測台積電在融資部分的外幣負債操作上不夠適當，另外大部分的投資和融資並 沒有和營運的係數符號反而都是同號，並沒有產生互補的作用，導致最終總現金流量 在美元和人民幣升值均有顯著的曝險。
表 16 為台積電股價迴歸分析， (4)至(6)為前段，(7)至(9)為後段，(4)和(7) 均針對台幣貿易加權指數，不管台幣升值貶值都沒有曝險的結果。在(5)(6)，金融海 嘯前，台積電股價對歐元貶值時有顯著的結果且是正面的影響。而在(8)(9)，金融海 嘯後，台積電則對美元貶值時有顯著的結果，但也是正面的影響。
整體而言，在現金流量上，台積電在美元的波動上無法完全的藉由營運避險來規 避，而在財務避險的操作上，投資現金流量均無曝險，但融資現金流量卻有著係數相 當大的負面曝顯，所以可以推測，台積電在衍生系商品的操作上相當不錯，但在外幣 負債的操作上似乎不足，故並沒有和營運產生抵銷作用，反而使得總現金流量在美元 和人民幣呈現顯著的曝險。這部分和宏達電是呈現類似的情況。而在股價迴歸部分，
台積電在美元和歐元呈現曝險，但都是正面的結果。
而在台幣是否該大幅貶值的結果分析，從營運現金流量迴歸可以發現，在外幣升 值(台幣貶值)的部分，台幣兌美元和人民幣貶值對台積電是不利的，而台幣兌歐元和 日幣貶值則是對台積電有利。而從股價迴歸分析，可以發現一個有趣的現象，在金融 海嘯前，台幣兌美元、日幣和人民幣貶值對台積電的股價是不利的，而歐元是有利的，
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但在金融海嘯後，反而台幣兌美元、日幣和人民幣貶值對台積電的影響轉變為有利的，
而歐元是不利的，從這個發現也可理解為什麼張忠謀董事長在近幾年提出希望央行讓 台幣貶值的論點。
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時間：2004Q1 至 2012Q4現金流