第二章 聯貸宣告日資料分析
第一節 文獻回顧
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第二章 聯貸宣告日資料分析
第一節 文獻回顧
過去文獻指出，公司取得銀行聯貸是一項特殊資訊，因為銀行在核定聯合貸 款前，會對公司做詳細的財務查核。因此當企業獲得聯合貸款時，代表其財務狀 況獲得銀行的認可，所以當這項訊息被媒體報導時，借款公司股價會有超額的異 常報酬（Mikkelson and Partch, 1986；James, 1987)。早期的文獻，均利用搜尋媒 體報導中有關企業聯合貸款的事件，做為資料來源的依據。例如 Mikkelson and Partch (1986) 收集華爾街日報的新聞，並發現企業獲得銀行聯貸的報導當天，該 公司股價會有顯著的超額報酬；但有關公司發行普通股或可轉換公司債的相關新 聞報導出現，卻會使公司股價產生明顯的下跌。James (1987) 使用類似的方法，
也發現銀行聯貸宣告所引起借款公司的股價正向反應，會比公司發行債券或私募 籌措資金的宣告反應來得大。Lummer and McConnell (1989) 也利用華爾街日報 的報導，將銀行聯貸宣告分成「新的銀行聯貸」和「重新協議的聯貸」 (Loan renewals)，他們發現新的銀行聯貸宣告對股價沒有顯著的影響，但是對於重新協 議條件改善 (Favorable revisions) 的聯貸宣告，其超額報酬則是顯著為正；而聯 貸重新協議條件比之前合約差 (Unfavorable revisions) 的聯貸宣告，其超額報酬 是顯著為負。Best and Zhang (1993) 以分析師對盈餘預測誤差比例的高低、以及 最新盈餘預測修正為正或負值，作為區分借款公司樣本的標準，他們得到的結論 是，若分析師的盈餘預測誤差比例越大，則銀行的聯貸宣告會透露越多正面訊息 給投資人；同時，若分析師對借款公司越不瞭解，則重新協議的聯貸宣告引起的 市場反應，會比新的聯貸宣告所引起的市場反應來得大5。
Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 利用借款公司的規模差異，來分析銀行 核定企業聯合貸款的效果，他們認為投資人比較容易取得大公司的公開資訊，所 以當公司宣告其獲得銀行的聯合貸款時，投資人對大、小公司應該會有不同的反
5 Best and Zhang (1993) 認為其他團體可能和銀行一樣成為資訊提供者，也會扮演評估和監督的 角色。例如分析師的盈餘預測誤差比例和最新盈餘預測修正的訊息，可以有效解決資訊不對稱問 題，那麼銀行聯貸宣告就只能傳遞部份資訊給市場，但是若銀行比其他資訊有效率，而且市場沒
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應。實證結果發現，小公司的股票有顯著的超額報酬，但大公司卻沒有這種現象。
Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 發現聯貸公司信用評等越高，其借款公司的 股價超額報酬也會越高6。Ongena and Roscovan (2009) 研究借款銀行的聲譽是否 會影響投資人對銀行聯貸宣告的反應，其實證結果發現外商銀行或當地銀行參與 聯貸案，對股市投資人而言都是正向的訊息，特別當聯貸人是外商銀行時，投資 人反應最為正面。Fields et al. (2006) 發現只有在 1980 年代期間，銀行聯貸宣告 會產生正的超額報酬，然而這種正的超額報酬在 1980 年代過後已漸漸消失；僅 剩下小公司和宣告前股價表現差的公司，在重新協議的聯貸宣告情形下，其股價 會有明顯的正向表現。Ross (2010) 發現聲譽好的公司會傾向和聲譽好的銀行來 借款。Billett, Flannery, and Garfinkel (2006) 則發現公司在宣告銀行聯貸以後的三 年，其股價為負報酬，所以就公司長期的股價表現來看，銀行聯貸宣告並沒有特 殊正面的認證效果。以上這些文獻大多使用華爾街日報的新聞報導，做為收集銀 行核定企業聯合貸款的依據。
然而，Maskara and Mullineaux (2011) 指出過去這些以華爾街日報的新聞做 為樣本依據的文獻，會有樣本選擇誤的問題。因為僅以出現在新聞資料庫的銀行 聯貸宣告資料為樣本，不足以代表整體銀行聯貸宣告的事件，因為通常只有小公 司才會主動讓報紙獲得他們得到銀行聯貸的訊息。因此他們以Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan的資料庫為母體，隨機抽取樣本後再搜尋聯 貸新聞資料，以取得有被媒體報導的銀行聯貸和未被媒體報導銀行聯貸的公司，
作為能夠代表整體銀行聯貸宣告樣本的資料，再檢驗有被媒體報導銀行聯貸、和 未被媒體報導銀行聯貸的兩組公司的差異，其實證結果顯示：公司資訊不對稱程 度越高、或聯貸金額相對較大的事件7，則媒體比較會報導該公司的聯貸案，同 時他們發現：只有公司規模最小的那一群樣本，比較會主動讓媒體報導公司獲得 銀行聯貸的訊息，同時其股價在銀行聯貸宣告後，比較會有超額報酬。
本文認為，不論是從搜尋新聞資料庫得到銀行聯貸宣告的新聞，或者以 DealScan 的資料庫作為所有觀察值，隨機抽取樣本後再搜尋新聞資料，這兩種方
6 聯貸人的身份，區分為商業銀行、非銀行聯貸人、銀行持有的非銀行子公司聯貸人、及聯貸人 不詳 (銀行和非銀行的聯合聯貸也算於此)。聯貸人的信用評等認定，若聯貸人不只一人，以新 聞首先提及聯貸團的第一個聯貸 (代理商) 銀行的信用評等。
7 Maskara and Mullineaux (2011) 參考文獻做法，編製一個資訊不對稱指數，包括分析師預測誤 差、分析師意見散佈、報酬率殘差的波動度、在盈餘宣告期間股價超額報酬的波動度、公司年齡、
買賣價差等訊息，其資訊不對稱指數越大，代表資訊不對稱程度越大。
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法的樣本都可能會有不同程度的樣本選擇偏誤問題。為了徹底改善這個疑慮，本 文首先將使用美國證券管理委員會 (SEC) EDGAR (Electronic data gathering, analysis, and retrieval) 資料庫，並選取所有美國上市公司銀行聯貸宣告的事件。
由於美國上市公司，必須將銀行聯貸相關資訊文件呈報證券管理委員會，所以本 文以該資料庫作為樣本，較不會受限於樣本選取的限制。
除此之外，以美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫做為研究公司重大事件 的資料來源，在會計及財務領域的相關研究已經廣泛被使用，如 Griffin (2003) 研 究投資人對 Form 10-K 和 Form 10-Q filings 的反應，結果顯示在呈報日和隔日公 司股價都有超額報酬，而且投資人對 Form 10-K 比 Form 10-Q 為強烈，同時投 資人對規模較小發行者的呈報反應也較強烈。You and Zhang (2009) 發現在 Form 10-K 的呈報日，公司交易量和股價會異常的變動，但是若 10-K 報告有大量文字 內容，投資人會有反應不足(Under-reaction) 的現象。Schwartz and Soo (1996) 探 討 Form 8-K 公告審計員變更時，發現美國有很多公司沒有遵守美國證券管理委 員會規定，必須即時揭露審計員變更的資訊，但後來因相關法規通過，要求單獨 公佈審計員變更訊息，才使延後呈報的現象逐漸減少，而且發現小公司比較不會 遵守美國證券管理委員會規定、和傾向延後呈報相關訊息。不論盈餘宣告或者重 大事件揭露的相關研究，文獻中均有學者使用美國證券管理委員會 EDGAR 資 料庫做為資料來源，然而有關於聯貸案宣告效果的研究，目前尚未有學者使用美 國證券管理委員會 EDGAR 資料庫進行分析。
Berkman and Truong (2009) 指出非交易時間的盈餘宣告比重超過百分之四 十，那麼將盈餘宣告日的當天視為事件日、或分析其盤後宣告的效果是不正確的 做法，因為這些盈餘宣告效果的股價反應，會出現在宣告日後的第一個交易日，
若宣告日選取不當，也會造成盤後宣告事件日的偏誤。他們建議將盤後宣告的事 件，其事件日調整為次日。若盤後宣告日不做上述的調整，則在盈餘宣告事件日 當天的股價報酬、交易量及波動度的實證結果會有偏差。基於上述的理由，本文 嘗試重新檢視聯貸案呈報證券管理委員會和新聞報導的樣本，其股價對宣告日的 反應。