科技部
獎勵人文與社會科學領域博士候選人撰寫博士論文
成果報告
銀行核定公司貸款是否是一項特殊資訊？以美國公司在證
券管理委員會的申報樣本及日內交易資料為例
核 定 編 號 ： NSC 101-2420-H-004-029-DR 獎 勵 期 間 ： 101 年 08 月 01 日至 102 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立政治大學財務管理學系 指 導 教 授 ： 張元晨 博 士 生 ： 許玉美 公 開 資 訊 ： 1.公開資訊：本計畫可公開查詢中 華 民 國 104 年 07 月 31 日
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
國立政治大學財務管理研究所
博士論文
論文題目
公司取得銀行聯貸是否是一項特殊資訊？
以美國公司在證券管理委員會的呈報樣本及日內
交易資料為例
指導教授： 張元晨 博士
研究生： 許玉美 撰
中華民國一百零三年一月
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
謝辭
時光匆匆飛逝，一轉眼就要邁入下一個旅程，回想在這博士生涯中，歷經酸 甜苦辣，實非筆墨可以形容，如果不是大家的鼎力相助與支持，早已半途而廢， 能繼續勇往直前，順利完成這項辛苦又艱難的任務，是集結眾人的力量，於是感 恩的心不斷湧起。 首先最要感謝就是我的指導教授張元晨老師，對任何事務總是不辭辛勞指導 和協助，而且對於學生的論文悉心批閱與指引，如此學生論文才能順利的完成。 除此之外，張老師對研究的態度與清晰的思路，讓我有非常深刻的體會，深深期 以學習的智慧榜樣。 在修課期間中，感謝林基煌老師、顏錫銘老師、周行一老師、李志宏老師、 姜堯民老師、周冠男老師、盧敬植老師、岳夢蘭老師，無私的傳授及研究的分享， 奠定我的學術根基，收穫良多。口試委員王祝三老師、陳思寬老師、黃達業老師、 張琬喻老師提供寶貴的意見與指導，不但讓論文更臻完備，更使我視野擴大，獲 益匪淺，謹在此致上最深的謝意。 博士班惟一的同學文謙，謝謝你一路走來，情義相挺與幫助，也非常珍惜和 學弟妹曉梅、偉劭、胤哲、淑華、淑惠、依婷、美菁、周燕、楚彬、苡文、品揚、 富德的情誼與陪伴，讓苦悶的生活增添無限色彩。另外，也要感謝采彤和雪玲助 教的熱心協助，不厭其煩的解答系上事務的問題。 最後更要感恩我的父母，無私的奉獻，給與我全力的幫忙和無限的包容，做 為我最重要的精神支柱，還有眾親朋好友們，除了提供宣洩情緒管道外，也將我 的口腹得到滿足，對於不擅言詞的我，心中充滿無限感激，因為有您們全心全力 的支持，使我沒有後顧之憂，才能造就今日的我。 許玉美 謹誌於 民國一百零三年一月‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
摘要
公司取得聯貸是否是一項特殊資訊？過去已經有許多文獻指出，銀行核定企 業的聯合貸款對投資人來說是一項特殊資訊，因為當銀行借錢給公司之前，通常 有實地查核的動作，一旦銀行核定該項貸款，則代表銀行認可借款公司的財務狀 況，所以會對股市投資人產生認證效果，市場會將該訊息視為一項對公司股價有 正面影響的訊息。但是晚近文獻出現不同的看法，有學者發現獲得銀行貸款的公 司，除了長期經營績效並未表現較好之外，其短期宣告效果也有樣本選擇偏誤的 問題。 本文嘗試利用較完整的公司獲得聯貸資金的樣本、以及較高頻率的股價資 料，重新檢視公司取得聯貸是否是一項特殊資訊。在實證部份，採用較完整的公 司獲得聯貸資金的樣本，此資料來自美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫。本論 文以該資料庫做為搜集聯貸宣告的樣本，可以避免樣本選擇偏誤的問題。實證結 果發現聯貸宣告時，並沒有產生顯著正向的股價報酬，本論文也發現美國公司近 年來有逐漸將聯貸訊息轉移到盤後再宣告的趨勢，因此本論文再將聯貸案宣告的 資料，分成交易時間和非交易時間加以分析，而實證結果顯示，不論於交易時間 或非交易時間出現的聯貸宣告，其公司股價均沒有顯著的異常報酬，而且很多公 司甚至有負報酬的現象。最後，本論文進一步使用高頻率的日內資料來分析，公 司取得聯貸是否是一項特殊資訊。而實證結果發現，雖然在銀行核定公司聯貸的 前後，該公司股價的日內報酬率為正值，但是在統計上並不顯著。因此基於以上 的實證結果，本論文的結論為：銀行核定企業聯合貸款並不具有認證效果，因此 並不是一項特殊的資訊。‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
目錄
第一章 緒論: 公司取得銀行聯貸是否是一項特殊資訊? 以美國公司
在證券管理委員會的呈報樣本及日內交易資料為例 ... 1
第二章 聯貸宣告日資料分析 ... 5
第一節 文獻回顧... 5 第二節 資料來源與說明... 8 第三節 假說設定與研究方法... 10 第四節 實證結果... 12第三章 調整盤後聯貸宣告分析 ... 22
第一節 文獻回顧... 22 第二節 資料來源與說明... 23 第三節 假說設定與研究方法... 24 第四節 實證結果... 26第四章 聯貸宣告日內資料分析 ... 43
第一節 文獻回顧... 43 第二節 資料來源與說明... 45 第三節 假說設定與研究方法... 45 第四節 實證結果... 47第五章 結論和未來研究方向 ... 106
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表目錄
表 2-1 LPC 聯貸案資料樣本 ... 15 表 2-2 聯貸案呈報美國證券管理委員會呈報型式的分布情形 ... 15 表 2-3 媒體發佈聯貸消息的來源 ... 16 表 2-4 聯貸案呈報美國證券管理委員會的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 18 表 2-5 聯貸案被新聞揭露的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 19 表 2-6 呈報美國證管會扣除新聞之聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 20 表 2-7 上半年和下半年聯貸案宣告的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 21 表 3-1 依宣告時間分類，新聞報導和呈報美國證券管理委員會的聯貸數目 .... 29 表 3-2 聯貸用途的類型(以交易/非交易時間：新聞報導或呈報美國證管會分類) ... 30 表 3-3 交易/非交易時間呈報聯貸案的公司特徵、聯貸特性、股價報酬 ... 31 表 3-4 交易/非交易時間新聞報導之聯貸的公司特徵、聯貸特性、股價報酬 ... 33 表 3-5 交易/非交易時間呈報扣除新聞者的公司特徵、聯貸特性、股價報酬 ... 35 表 3-6 不同時段呈報美國證管會之聯貸的公司特徵、聯貸特性、股價報酬 .... 37 表 3-7 不同時段新聞報導之聯貸案的公司特徵、聯貸特性、股價報酬 ... 39 表 3-8 不同時段呈報並扣除新聞之聯貸的公司特徵、聯貸特性、股價報酬 .... 41 表 4-1 聯貸案呈報美國證券管理委員會的日內報酬 ... 54 表 4-2 呈報美國證券管理委員會為新聯貸案的日內報酬 ... 56 表 4-3 呈報美國證券管理委員會為重新協議聯貸案的日內報酬 ... 58 表 4-4 呈報美國證券管理委員會為銀行機構投資者貸款的日內報酬 ... 60 表 4-5 呈報美國證券管理委員會為非銀行機構投資者貸款的日內報酬 ... 62 表 4-6 新聞揭露聯貸案的日內報酬 ... 64 表 4-7 新聞揭露新聯貸的日內報酬 ... 66 表 4-8 新聞揭露重新協議聯貸的日內報酬 ... 68 表 4-9 新聞揭露銀行機構投資者貸款的日內報酬 ... 70 表 4-10 新聞揭露非銀行機構投資者貸款的日內報酬 ... 72 表 4-11 呈報美國證管會的聯貸案，扣除同時有新聞揭露案例的日內報酬 ... 74 表 4-12 上半年聯貸案呈報美國證券管理委員會的日內報酬 ... 76‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 4-13 下半年聯貸案呈報美國證券管理委員會的日內報酬 ... 78 表 4-14 上半年聯貸案被新聞揭露的日內報酬 ... 80 表 4-15 下半年聯貸案被新聞揭露的日內報酬 ... 82 表 4-16 上半年呈報美國證管會的聯貸案，扣除同時有新聞揭露案例的日內報酬 ... 84 表 4-17 下半年呈報美國證管會的聯貸案，扣除同時有新聞揭露案例的日內報酬 ... 86 表 4-18 聯貸案呈報美國證管會的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 88 表 4-19 聯貸案被新聞揭露的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 90 表 4-20 呈報美國證管會扣除新聞之聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 92 表 4-21 交易時間呈報聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 94 表 4-22 交易時間新聞報導之聯貸的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 95 表 4-23 交易時間呈報扣除新聞之聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 96 表 4-24 非交易時間呈報聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 97 表 4-25 非交易時間新聞報導之聯貸的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 99 表 4-26 非交易時間呈報扣除新聞之聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 101 表 4-27 上/下半年聯貸案呈報美國證管會的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 103 表 4-28 上/下半年聯貸案被新聞揭露的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 ... 104 表 4-29 上/下半年呈報美國證管會並扣除新聞之聯貸案的超額報酬，統計檢定 和正報酬比例... 105‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
圖目錄
圖 2-1 聯貸案呈報美國證券管理委員會或新聞揭露的時間點分佈狀況 ... 17 圖 2-2 聯貸案同時被媒體揭露且公司也向證券管理委員會呈報時間的比較 .... 17 圖 3-1 呈報美國證券管理委員會和新聞報導聯貸案的時間點分佈 ... 29‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
第一章 緒論: 公司取得銀行聯貸是否是一項特殊資訊? 以
美國公司在證券管理委員會的呈報樣本及日內交易資
料為例
Leland and Pyle (1977) 及 Diamond (1984) 的金融仲介機構理論模型，分析 銀行扮演資訊中介和訊息傳遞的角色。實務上因為銀行比一般投資大眾擁有審核 和監控公司的競爭優勢，所以可以選擇和信用品質較佳的公司往來。因此 Fama (1985) 和 Diamond (1991) 進一步推論，對於股市投資人來說，若公司取得銀行 核准其貸款，通常為一利多的訊號，原因在於銀行會核准貸款給某間公司，就等 於銀行認同了借款公司的信用品質。由於公司在借款申請程序中，銀行會加以篩 選，若公司符合信用核定的資格，銀行才會貸款給該公司，並且銀行在聯貸之後， 會監督公司營運以減少壞帳的產生。銀行的事前篩選可以降低逆選擇 (Adverse selection) 問題，而事後監督可以降低道德風險（Moral hazard）的危機。由於銀 行核准公司借款可以藉由降低投資人和公司的資訊不對稱及道德風險的危機，所 以當公司宣告核准銀行聯貸時，通常該公司股價會有正面反應（Mikkelson and Partch, 1986；James, 1987；Lummer and McConnell, 1989；Billett, Flannery, and Garfinkel, 1995)。相對而言，當公司透過現金增資或發行公司債融通資金，因為 股市投資人及債券投資人比較缺乏資訊收集的優勢及監督公司的能力，所以當公 司宣告現金增資或發行公司債時，股價的反應通常為微幅下跌或者沒有重大的變 化 (Asquith and Mullins, 1986；Eckbo, 1986；Jung, Kim, and Stulz, 1996)，也因此 文獻中才會有「銀行核定企業聯合貸款，對股市投資人來說是傳達一項特殊資訊」 的結論 (James, 1987；Lummer and McConnell, 1989)。
銀行聯貸的宣告研究中，從Mikkelson and Partch (1986) 和James (1987) 的研 究之後，其他學者進一步以不同的角度去探討企業聯合貸款的宣告效果。Lummer and McConnell (1989) 首先將銀行聯貸分成新的銀行聯貸 (New loans) 和重新協 議的聯貸 (Loan renewals)1，他們的研究發現重新協議的聯貸宣告，其公司股價
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
顯著具有超額報酬，但是對於新的銀行聯貸合約，其股價的超額報酬較不顯著。 Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 認為相較於小公司，銀行對大公司的審查和 監督都會比較寬鬆，因此銀行聯貸的宣告效果，可能因為公司規模而有不同的反 應，其實證結果發現大公司銀行聯貸的宣告效果反應不顯著，但是小公司的銀行 聯貸的宣告效果較為顯著。Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 發現股票市場對 於聯貸宣告的反應，不論其聯貸機構為銀行或者非銀行的機構投資人，借款公司 的股價都有顯著的超額報酬，並不會因為聯貸人的身份不同，而對股價反應有明 顯的差距。 然而，此種透過銀行事前審核與事後監督機制，所帶來正向股價報酬的認證 效果是否確實存在，實際上卻仍是值得探討的議題，而原因包括：第一、就樣本 來源而言，過去的研究皆侷限於新聞媒體上報導的聯貸案，特別是因為這類的新 聞來源，Maskara and Mullineaux (2011) 認為大多可能來自於借款公司為了股價 考量下的主動呈報，即存在「公司故意透過新聞媒體報導來操縱股價」的可能性， 因此才會出現正的股價宣告報酬，也就是說可能存在所謂的「樣本選取偏誤」問 題 (Sample selection bias problem)。因此，理論上應同時考量到其他資訊來源， 例如除了新聞報導聯貸訊息，公司也有呈報美國證券管理委員會 (SEC filing) 聯 貸資訊，但這部分卻尚無相關研究探討過；第二、就樣本選取來說，過去研究基 於人力成本考量下，皆只採取抽樣方式來選取少數樣本作為研究基礎，且樣本數 大多僅止於數十筆至上百筆而已，故可能無法完整呈現資料的完整性；第三、就 市場反應的效率性來說，過去研究只探討該新聞報導前的連續兩日至三日的累積 報酬率，而未考量到日內短期投資人的反應。理論上一項聯貸利多資訊，應該會 在短期即反應完畢，故如果真的存在認證效果的話，我們不只可以觀察到當日的 累積報酬率為正向顯著，而在極短期的日內價格反應，應該也可以看到強烈的正 向顯著效果。綜合來說，是否真的存在銀行貸款的認證效果，似乎仍是一個值得 探討的議題。因此，為了彌補過去研究的缺陷，本研究將以不同的構面來進一步 探討銀行貸款的認證效果是否存在，包括：透過不同聯貸案資訊來源：公司在美 國證券管理委員會呈報的聯貸資料，以及探討聯貸案宣告的日內效果此兩大作 法。的聯貸。但是 Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 和 Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 的定 義不同，他們的定義是有新的銀行加入聯貸，才算是新的銀行聯貸。
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
首先，有別於過去文獻只以新聞報導的聯貸案為樣本，我們改以美國證券管 理委員會EDGAR資料庫中，所呈報公司取得聯合貸款的完整資料作為分析樣 本2。此作法可以克服上述文獻在選取新聞媒體報導的聯貸案做為樣本時，可能 會犯了樣本來源中的公司有故意操縱股價的問題；此外，本研究透過手動逐筆檢 查整理的方式，將 2007 年整年在美國證券管理委員會所呈報的聯貸案皆納入我 們的研究樣本中，因此克服了上述樣本選取的缺點。綜合來說，本研究的作法與 文獻 Maskara and Mullineaux (2011) 類似，他們透過從聯貸案資料庫中隨機抽取 樣本 800 家的方式，發現大部分的公司取得聯貸案時，並不見得會去新聞媒體上 宣告，而通常會主動宣告的公司都是規模相對較小的公司，因此認為說明過去文 獻的聯貸認證效果可能不存在，並且認為過去文獻發現的正向股價報酬，應該只 是來自於小公司的風險溢酬。然而，他們的作法仍存在兩項缺陷，包括：第一、 他們只檢查該筆貸款是否曾被新聞媒體報導，卻忽略投資人也可以透過美國證券 管理委員會資料庫取得聯貸訊息，特別是在美國按照規定聯貸案屬重大資訊，理 論上須呈報給證管會3；第二、他們仍是透過抽樣的方式來取樣，所以同樣可能 會存在樣本數不足以代表整體市場的疑慮，相對而言，本論文透過選取全部樣本 的方式，就可有效避免此樣本偏誤的問題。 其次，我們透過市場資訊效率性的角度，分析日內資料，來檢測銀行貸款的 認證效果。我們認為在效率市場的假設之下，公司股價應該會迅速反應相關的資 訊，以往的相關研究包括探討盈餘宣告、股利發放或總體經濟新聞的發佈對股票 價格的影響，實證結果皆發現相關訊息公告後，股價、成交量、價差及成交深度 在極短的時間內均會有迅速的反應，但是經過一段時間，股價、成交量、價差及 成 交 深 度 即 會 恢 復 正 常 (Lee, Mucklow, Ready, 1993 ； Graham, Koski, and Loewenstein, 1994；Greene and Watts, 1996；Green, 2004)。過去有關銀行聯合貸2 文獻中已有許多學者利用美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫，分析會計及財務資訊對股價反
應的相關主題。Cater and Soo (1999) 發現，公司在呈報美國證券管理委員會的 Form 8-K 時，只 有事件日發生一星期內的呈報消息，市場才會有顯著反應，而且呈報美國證券管理委員會的期間 限定越長，延遲呈報時間也會拖越久。Griffin (2003) 和 You and Zhang (2009) 發現美國公司在 呈報美國證券管理委員會的 Form 10-K 和 Form 10-Q 時，公司股價會有顯著的變動。Lerman and Livnat (2010) 發現美國公司在呈報新的 Form 8-K 時，其成交量和報酬波動度都會有顯著的增加。 然而，綜合來說，過去文獻使用呈報美國證券管理委員會的資料庫，都是集中在探討整體會計或 財務資訊呈報對股價的影響，尚未有以銀行核定企業聯合貸款的宣告作為特定主題，來探討的相 關研究。
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
款宣告的文獻，都是以較低頻率的日資料做為分析的基礎，從未有學者使用高頻 率的日內資料來分析市場對聯貸宣告的反應。如果日內效果不顯著，就隱涵傳統 的銀行認證效果可能不存在。因此，我們透過手動整理有關於證管會、與新聞媒 體揭露的聯貸案日內詳細時間，同時搭配高頻率的日內資料，進一步檢測銀行認 證效果是否存在。 綜合來說，本論文的實證結果顯示：不管是透過同時檢測在美國證券管理委 員會上呈報與新聞媒體上揭露的聯貸案，還是透過日內資料驗證銀行聯合貸款宣 告效果，皆發現聯貸宣告並不存在顯著的正向反應，說明銀行核定企業聯合貸款 不存在認證效果，此發現與 Maskara and Mullineaux (2011) 的樣本選取偏誤觀點 類似，同時也與 Billett, Flannery, and Garfinkel (2006) 以長期觀點的發現一致， 皆說明早期文獻認為銀行貸款的認證效果並不存在。 此外，我們進一步探討日內聯貸案宣告時間點，發現很多公司都傾向在非交 易時間 (盤後) 宣告聯貸訊息，且在盤中和盤後被新聞報導的聯貸案中，通常此 類公司的獲利佳、體育好、借款成本低，股價有正向且顯著的反應。我們認為此 與市場微結構 (Market microstructure) 的觀點有關，該觀點通常認為體質好的公 司會傾向選擇沒有雜訊交易者 (Noise trader) 參與的盤後交易 4。 本文後續的編排順序如下：第二章為聯貸宣告日資料分析，以事件研究法， 探討聯貸宣告時投資人的反應；第三章為調整盤後聯貸宣告分析；第四章為聯貸 宣告日內資料分析，探討日內股價報酬和交易量對聯貸宣告時的影響；第五章為 結論和未來研究方向。 4 特別是過去探討非交易時間宣告的文獻大多只偏向盈餘宣告方面的議題，包括：Francis, Pagach, and Stephan (1992) 發現非交易時間公司宣告盈餘，次日的開盤的股價不會反應這項消息。非交 易時間盈餘宣告，股價會反應在之後的交易日 (Barclay and Hendershott, 2003；Jiang, Likitapiwat, and McInish , 2013)， Michaely, Rubin, and Vedrashko (2011) 發現公司治理越好的公司，會選擇 於盤後宣告盈餘。‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
第二章 聯貸宣告日資料分析
第一節 文獻回顧
過去文獻指出，公司取得銀行聯貸是一項特殊資訊，因為銀行在核定聯合貸 款前，會對公司做詳細的財務查核。因此當企業獲得聯合貸款時，代表其財務狀 況獲得銀行的認可，所以當這項訊息被媒體報導時，借款公司股價會有超額的異 常報酬（Mikkelson and Partch, 1986；James, 1987)。早期的文獻，均利用搜尋媒 體報導中有關企業聯合貸款的事件，做為資料來源的依據。例如 Mikkelson and Partch (1986) 收集華爾街日報的新聞，並發現企業獲得銀行聯貸的報導當天，該 公司股價會有顯著的超額報酬；但有關公司發行普通股或可轉換公司債的相關新 聞報導出現，卻會使公司股價產生明顯的下跌。James (1987) 使用類似的方法， 也發現銀行聯貸宣告所引起借款公司的股價正向反應，會比公司發行債券或私募 籌措資金的宣告反應來得大。Lummer and McConnell (1989) 也利用華爾街日報 的報導，將銀行聯貸宣告分成「新的銀行聯貸」和「重新協議的聯貸」 (Loan renewals)，他們發現新的銀行聯貸宣告對股價沒有顯著的影響，但是對於重新協 議條件改善 (Favorable revisions) 的聯貸宣告，其超額報酬則是顯著為正；而聯 貸重新協議條件比之前合約差 (Unfavorable revisions) 的聯貸宣告，其超額報酬 是顯著為負。Best and Zhang (1993) 以分析師對盈餘預測誤差比例的高低、以及 最新盈餘預測修正為正或負值，作為區分借款公司樣本的標準，他們得到的結論 是，若分析師的盈餘預測誤差比例越大，則銀行的聯貸宣告會透露越多正面訊息 給投資人；同時，若分析師對借款公司越不瞭解，則重新協議的聯貸宣告引起的 市場反應，會比新的聯貸宣告所引起的市場反應來得大5。Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 利用借款公司的規模差異，來分析銀行 核定企業聯合貸款的效果，他們認為投資人比較容易取得大公司的公開資訊，所 以當公司宣告其獲得銀行的聯合貸款時，投資人對大、小公司應該會有不同的反
5
Best and Zhang (1993) 認為其他團體可能和銀行一樣成為資訊提供者，也會扮演評估和監督的 角色。例如分析師的盈餘預測誤差比例和最新盈餘預測修正的訊息，可以有效解決資訊不對稱問 題，那麼銀行聯貸宣告就只能傳遞部份資訊給市場，但是若銀行比其他資訊有效率，而且市場沒
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
應。實證結果發現，小公司的股票有顯著的超額報酬，但大公司卻沒有這種現象。 Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 發現聯貸公司信用評等越高，其借款公司的 股價超額報酬也會越高6。Ongena and Roscovan (2009) 研究借款銀行的聲譽是否會影響投資人對銀行聯貸宣告的反應，其實證結果發現外商銀行或當地銀行參與 聯貸案，對股市投資人而言都是正向的訊息，特別當聯貸人是外商銀行時，投資 人反應最為正面。Fields et al. (2006) 發現只有在 1980 年代期間，銀行聯貸宣告 會產生正的超額報酬，然而這種正的超額報酬在 1980 年代過後已漸漸消失；僅 剩下小公司和宣告前股價表現差的公司，在重新協議的聯貸宣告情形下，其股價 會有明顯的正向表現。Ross (2010) 發現聲譽好的公司會傾向和聲譽好的銀行來 借款。Billett, Flannery, and Garfinkel (2006) 則發現公司在宣告銀行聯貸以後的三 年，其股價為負報酬，所以就公司長期的股價表現來看，銀行聯貸宣告並沒有特 殊正面的認證效果。以上這些文獻大多使用華爾街日報的新聞報導，做為收集銀 行核定企業聯合貸款的依據。
然而，Maskara and Mullineaux (2011) 指出過去這些以華爾街日報的新聞做 為樣本依據的文獻，會有樣本選擇誤的問題。因為僅以出現在新聞資料庫的銀行 聯貸宣告資料為樣本，不足以代表整體銀行聯貸宣告的事件，因為通常只有小公 司才會主動讓報紙獲得他們得到銀行聯貸的訊息。因此他們以Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan的資料庫為母體，隨機抽取樣本後再搜尋聯 貸新聞資料，以取得有被媒體報導的銀行聯貸和未被媒體報導銀行聯貸的公司， 作為能夠代表整體銀行聯貸宣告樣本的資料，再檢驗有被媒體報導銀行聯貸、和 未被媒體報導銀行聯貸的兩組公司的差異，其實證結果顯示：公司資訊不對稱程 度越高、或聯貸金額相對較大的事件7，則媒體比較會報導該公司的聯貸案，同 時他們發現：只有公司規模最小的那一群樣本，比較會主動讓媒體報導公司獲得 銀行聯貸的訊息，同時其股價在銀行聯貸宣告後，比較會有超額報酬。 本文認為，不論是從搜尋新聞資料庫得到銀行聯貸宣告的新聞，或者以 DealScan 的資料庫作為所有觀察值，隨機抽取樣本後再搜尋新聞資料，這兩種方 6 聯貸人的身份，區分為商業銀行、非銀行聯貸人、銀行持有的非銀行子公司聯貸人、及聯貸人 不詳 (銀行和非銀行的聯合聯貸也算於此)。聯貸人的信用評等認定，若聯貸人不只一人，以新 聞首先提及聯貸團的第一個聯貸 (代理商) 銀行的信用評等。
7 Maskara and Mullineaux (2011) 參考文獻做法，編製一個資訊不對稱指數，包括分析師預測誤
差、分析師意見散佈、報酬率殘差的波動度、在盈餘宣告期間股價超額報酬的波動度、公司年齡、 買賣價差等訊息，其資訊不對稱指數越大，代表資訊不對稱程度越大。
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
法的樣本都可能會有不同程度的樣本選擇偏誤問題。為了徹底改善這個疑慮，本 文首先將使用美國證券管理委員會 (SEC) EDGAR (Electronic data gathering, analysis, and retrieval) 資料庫，並選取所有美國上市公司銀行聯貸宣告的事件。 由於美國上市公司，必須將銀行聯貸相關資訊文件呈報證券管理委員會，所以本 文以該資料庫作為樣本，較不會受限於樣本選取的限制。除此之外，以美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫做為研究公司重大事件 的資料來源，在會計及財務領域的相關研究已經廣泛被使用，如 Griffin (2003) 研 究投資人對 Form 10-K 和 Form 10-Q filings 的反應，結果顯示在呈報日和隔日公 司股價都有超額報酬，而且投資人對 Form 10-K 比 Form 10-Q 為強烈，同時投 資人對規模較小發行者的呈報反應也較強烈。You and Zhang (2009) 發現在 Form 10-K 的呈報日，公司交易量和股價會異常的變動，但是若 10-K 報告有大量文字 內容，投資人會有反應不足(Under-reaction) 的現象。Schwartz and Soo (1996) 探 討 Form 8-K 公告審計員變更時，發現美國有很多公司沒有遵守美國證券管理委 員會規定，必須即時揭露審計員變更的資訊，但後來因相關法規通過，要求單獨 公佈審計員變更訊息，才使延後呈報的現象逐漸減少，而且發現小公司比較不會 遵守美國證券管理委員會規定、和傾向延後呈報相關訊息。不論盈餘宣告或者重 大事件揭露的相關研究，文獻中均有學者使用美國證券管理委員會 EDGAR 資 料庫做為資料來源，然而有關於聯貸案宣告效果的研究，目前尚未有學者使用美 國證券管理委員會 EDGAR 資料庫進行分析。
Berkman and Truong (2009) 指出非交易時間的盈餘宣告比重超過百分之四 十，那麼將盈餘宣告日的當天視為事件日、或分析其盤後宣告的效果是不正確的 做法，因為這些盈餘宣告效果的股價反應，會出現在宣告日後的第一個交易日， 若宣告日選取不當，也會造成盤後宣告事件日的偏誤。他們建議將盤後宣告的事 件，其事件日調整為次日。若盤後宣告日不做上述的調整，則在盈餘宣告事件日 當天的股價報酬、交易量及波動度的實證結果會有偏差。基於上述的理由，本文 嘗試重新檢視聯貸案呈報證券管理委員會和新聞報導的樣本，其股價對宣告日的 反應。
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
第二節 資料來源與說明
首先本文擷取 Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan 資料庫中 2007 年美國公司的所有的聯貸案，然後逐筆將每個聯貸案件，採人工方式判讀 是否曾經收錄在美國證券管理委員會(SEC) EDGAR 資料庫、或在 Factiva 新聞資 料庫中被其他媒體報導。由於這兩個資料庫的資料收集和整合，耗時較久，因此 目前只分析 2007 年的美國聯貸案資料。選擇這個樣本期間的優點在於該年度樣 本發生在次貸風暴出現以前，因此受到次貸風暴的影響較小。
美國公司的每日股價資料，取自 the Center for Research on Security Prices (CRSP) 的資料庫，本文分析在 NYSE，AMEX，和 NASDAQ 交易所交易的股票， 而市場指數資料則採用 NYSE，AMEX，和 NASDAQ 市場的股價指數。 本文篩選資料的過程呈現在表 2-1 中，由 Panel A 可以看出 2007 年美國聯 貸案件總共有 4,268 件聯貸案件，扣除 837 個金融產業的公司 (SIC 代碼為 6000 到 6999) ，184 個公用事業的公司 (SIC 代碼為 4900 到 4999)，及 371 個沒有標 示 SIC 代碼的公司後，得到當年度的樣本共有 2,876 筆。Panel B 部份顯示聯貸 案的資料來源，其中有 1,651 個案件 (佔整個樣本 57.4%) 是未上市公司，無法 從公開管道取得聯貸資訊，只有在 LPC 資料庫有揭露其聯貸資訊，這些公司的 聯貸資料，也可能是因為銀行為了爭取年度聯貸排名，主動提供給 LPC 資料庫， 或者 LPC 資料庫透過與熟識銀行的管道取得。扣除 LPC 資料庫自行取得的樣 本，單純只有被新聞媒體報導的聯貸案的樣本僅佔 0.3%，而大部份新聞媒體有 報導的聯貸案，同時公司也會將這個資訊呈報到美國證券管理委員會 (SEC)，這 些樣本共有 650 個，佔整體樣本的 22.6%，另外有些公司的聯貸案卻不會被媒體 報導，這些樣本只有公司在美國證券管理委員會 (SEC) 呈報借款的資料卻沒有 媒體的報導 (19.7%)，而以往研究聯貸宣告日效果的相關文獻，是不包含這類的 樣本，因此若僅以 LPC DealScan 資料庫為樣本，再去檢查只有新聞宣告、或者 僅以被媒體報導的聯貸新聞宣告做為研究樣本，都會發生樣本選擇偏差的問題， 造成實證結果的偏誤，本文嘗試以美國公司呈報證券管理委員會的資料為樣本， 來解決這項樣本選擇的問題。 公司將聯貸案呈報給美國證券管理委員會 (SEC)，會使用不同的型式，包括 8-K、10-Q、10-K 及其他型式 (S-1, S-4, SC 13E3, SC TO-I 等)，依照美國證券管
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
理委員會 (SEC) 的規定，這些不同型式的申報，具有不同的意義，如 8-K 型式 為公司重大事件申報資訊，10-Q 型式為公司的季報申報，10-K 型式為公司的年 報申報。從表 2-2 可以得知，公司將聯貸案呈報給美國證券管理委員會的類型， 可以分成兩種宣告方式來研究，一種是只有公司自行呈報的方式，另一種是聯貸 案同時有公司呈報和媒體揭露的資訊，而這兩類的樣本數目相當接近。表 2-2 顯 示 82.3% 的呈報案件，都是採取 8-K 型式，尤其是聯貸案同時有公司呈報和媒 體揭露的樣本，高達 95.4% 都是以 8-K 型式揭露，可見公司將聯貸案視為重大 訊息時，媒體也會迅速揭露這則新聞。對於不受媒體青睞的公司聯貸案，有公司 自行呈報美國證券管理委員會，以 8-K 型式去揭露的佔 67.2%，遠低於有媒體關 注的公司以 8-K 型式去揭露的 95.4%。 表 2-3 展示媒體發佈聯貸消息的來源，由該表可以看出報導聯貸資訊主要有 Dow Jones Corporate Filings Alert，Business Wire，PR Newswire (U.S.)，和 Dow Jones News Service 四個媒體，這四個媒體報導的聯貸案佔整體樣本高達 83.6%， 其中以 Dow Jones Corporate Filings Alert 比例最高 (30.7%)，這是因為只要公司 向證券管理委員會呈報重要的事件，該媒體就會跟隨著呈報訊息，揭露聯貸新聞。本文收集到的聯貸宣告樣本中，其呈報美國證券管理委員會 (SEC) 或者新 聞揭露的時間點分佈狀況，整理在圖表 2-1 中，由該圖中可以看出，公司不論呈 報美國證券管理委員會 (SEC) 或者新聞揭露聯貸資訊，大部份都會發生在聯貸 開始日後的一週內，這和 Maskara and Mullineaux (2011) 發現的現象類似，且其 中有 18% 樣本，是在聯貸開始前就已經有被媒體報導該聯貸資訊；而呈報美國 證券管理委員會的時間，則集中在聯貸案開始後 4 天，其原因在於美國證券管理 委員會規定，重大事件的呈報需要在 4 天內完成。然而超過 7 天的聯貸宣告呈報 也很多，其呈報方式多是採用 10-Q、10-K、S-1 等型式。圖 2-2 呈現同時有被媒 體揭露、且該公司也有向美國證券管理委員會呈報的聯貸案，其揭露/呈報時間 的分佈情形，可以看出這類的聯貸案件，其新聞宣告時間大多比呈報美國證券管 理委員會的時間來得早，可能因為媒體比較會掌握及時發佈聯貸新聞的訊息，然 而許多公司呈報聯貸資料時會有延誤，則因為只要在法定期限內完成申報即可； 只有少數 (7%) 的公司，其呈報美國證券管理委員會的時間，會比新聞揭露的時 間來得早；另外，由該圖中也可以看出有高達 49%的聯貸案件，其新聞宣告時間
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
第三節 假說設定與研究方法
過去文獻研究向來有樣本選擇性偏差的問題，即使 Maskara and Mullineaux (2011) 採用不同方法後，仍無法解決所取的樣本有偏差的問題，如表 2-1 所示， 有鑑於此，本研究將以呈報到美國證券管理委員會（SEC） EDGAR 資料庫的資 料為樣本，便可以完整分析所有向銀行申請聯貸公司的樣本，如此一來可避免選 擇性偏差，以及隨機抽取樣本造成的問題，進一步來測試銀行聯貸是否為具有資 訊內涵的特殊事件。
本研究實證方法採用事件研究法 (Event study)，實證過程參考 Mikkelson and Partch (1986)，James (1987)，和 Lummer and McConnell (1989)。實證模型的設 計及相關步驟詳述如下：
實證模型：
銀行聯貸事件的宣告，將宣告日定義為公司呈報美國證券管理委員會或被新聞揭 露的日期。過去的文獻較少對事件日做調整，也就是將宣告日視為事件日，本研 究除了以過去的方式做檢驗，也參照 Berkman and Truong (2009) 的方法，當事 件宣告日為盤後時，會調整事件日，將宣告日的次一個營業日才視為事件日，重 新再做測試一次。
有關銀行聯貸事件的宣告，本研究使用市場模型來估計超額報酬。以宣告日前 170 天到前 21 天的交易日報酬來估計市場模型參數，其 j 公司在 t 日的超額報酬 (Prediction error, PE) 定義為
𝑃𝑃𝑗𝑗 = 𝑅𝑗𝑗− �𝛼�𝑗+ 𝛽̂𝑗𝑅𝑚𝑗�
其中𝑅𝑗𝑗 和𝑅𝑚𝑗分別代表在 t 日時，股票和市場的報酬。𝛼�𝑗和𝛽̂𝑗為 j 公司用市場模 型以最小平方法 (Ordinary least squares, OLS) 估計得到的參數。
針對特定公司族群，本研究計算在 t 日所有公司超額報酬的平均 (APE) 為 𝐴𝑃𝑃𝑗 =∑ 𝑃𝑃𝑗𝑗 𝑁 𝑗=1 𝑁 其中 N 為樣本數目。本研究採計宣告日當天和宣告日前一天的兩天超額報酬， 乃考量宣告前一天股價可能已經先行反應。 本研究以標準超額報酬來檢視平均超額報酬的顯著性，j 公司的兩天標準超額報 酬 (Standardized prediction error, SPE) 定義為
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
𝑆𝑃𝑃𝑗 = � 𝑃𝑃𝑗𝑗⁄𝑆𝑗 0 𝑗=−1 𝑆𝑗 = �2𝑉𝑗2�1 +𝑇 +1 (𝑅𝑚𝑗− 𝑅�𝑚) 2 ∑ (𝑅𝑇𝑖=1 𝑚𝑖− 𝑅�𝑚)2�� 1�2 其中𝑉𝑗2為 j 公司市場模型中的殘差變異數，T 為估計期間的天數，𝑅𝑚𝑗為 0 日的 市場報酬，𝑅�𝑚為估計期間的市場平均報酬。 所以平均標準超額報酬為 𝐴𝑆𝑃𝑃 =∑𝑁𝑗=1𝑁𝑆𝑃𝑃𝑗 假設個別公司的預測誤差為獨立， z-statistic 定義為 𝑍 = √𝑁(𝐴𝑆𝑃𝑃) 聯貸案的宣告，可能來自於公司呈報證券管理委員會，或者來自於新聞媒體 的揭露，因此本研究就這兩方面分別探討，聯貸案是否有認證效果？呈報/宣告 時對公司的股價是否有正向的報酬？本研究先以公司將聯貸案呈報證券管理委 員會的資料為準，進行假說 2-1 到假說 2-3，然後再用媒體揭露聯貸案的資料， 研究假說 2-1 到假說 2-3，也就是分別測試這兩種聯貸呈報/宣告方式在整個樣 本，和聯貸狀態和貸款型式的不同狀況下，是否有資訊內涵，股價是否有超額報 酬？ [假說 2-1] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫（或被媒體報導）時， 股價會有顯著的正向異常報酬。 [假說 2-2] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫（或被媒體報導）時， 僅有重新協議的聯貸，對股價有正向的報酬。Lummer and McConnell (1989) 和 Best and Zhang (1993) 所說「新的聯貸」 (New loans)，定義為首次銀行聯貸，或者是若聯貸沒有標示是修正、更新、延期、 替換、及重新議價，都算是新的聯貸，若不是新的聯貸，就將其歸類為重新協議 的聯貸。但是 Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 和 Billett, Flannery, and
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
Garfinkel (1995)認為只要有新的銀行加入聯貸，就算是新的聯貸。本研究發現， 在資料的搜集和整理中，不論是呈報證券管理委員會的聯貸案或者透過新聞揭露 的聯貸案，公司或媒體很少會提及是否有新的銀行加入聯貸案，所以本文在首次 和重新協議的聯貸案定義上，採用 Lummer and McConnell (1989) 和 Best and Zhang (1993) 的定義。重新協議的聯貸案，投資人認為其協議的條件會對公司比 較有利，所以就市場而言是一項好消息，宣告效果會較高。 [假說 2-3] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會 EDGAR 資料庫（或被媒體報導）時， 銀行機構投資者的貸款，對股價有正向超額報酬。 企業的聯合貸款型式有短期貸款 (包括一年以下循還信貸、一年以上循還信 貸、有期循還信貸、364 天貸款、活期貸款、和限額貸款)，和長期貸款 (包括長 期貸款、延遲提款的長期貸款、和長期貸款 A, B,…,H)。本論文參考 Nini (2008)， 將非銀行機構投資者的貸款 (Institional term loans) 定義為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H 部份，這些部份是非銀行機構投資人借錢給公司，由於非銀行機構投 資人對公司的實地查核通常會比銀行少，因此若銀行聯貸對公司股價而言是具有 資訊內涵的特殊事件，則非銀行機構投資者貸款的宣告效果會較低。第四節 實證結果
首先，本論文以公司呈報證券管理委員會的聯貸樣本為對象，分析在各種不 同狀況下，公司股價對聯貸案宣告的反應。表 2-4 Panel A. 為整體樣本的結果， 發現在 1% 信賴水準下，股價的超額報酬 (APE=0.137%) 是正向而且顯著 (z 值 =3.18)，而正向超額報酬的比例為顯著的 46.2%，這和 Lummer and McConnell (1989)和 Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 以新聞宣告得到的結果是一致的。過去的相關文獻中通常仰賴報紙，尤其是華爾街日報的報導來進行研究。由 於華爾街日報的報導並沒有顯示出宣告確切時間，所以無法得知宣告時間是在交 易期間或非交易期間，因此文獻通常都是將宣告日當成事件日，然而在呈報聯貸 案給證券管理委員會的資料中，我們可以收集到申報聯貸的確切時間，因此可以 看到那些公司的呈報是在交易時間內，那些公司的呈報是在非交易時間內。對於 那些在盤後宣告聯貸資訊的公司而言，本文將他們的聯貸盤後宣告事件日重新調
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
整為次一營業日，就如 Berkman and Truong (2009) 的做法一樣。然後，本研究 再重新檢試相關的假說，並得到超額報酬 (APE=0.292%) 的結果，此結果比呈 報日未做調整時，股價超額報酬 (APE=0.137%) 來得高。 表 2-4 Panel B. 將聯貸宣告分成「新的聯貸」和「重新協議的聯貸」宣告， 由該表可以看出，不論是新的聯貸案，還是重新協議聯貸案，其股價都有顯著的 異常報酬。若再將事件日做調整，則可以看出股價也有顯著的超額報酬，其中新 聯貸案的超額報酬從 0.102% 下降到 0.065%，重新協議的聯貸案的股價超額報 酬卻從 0.172% 增加到 0.521%。 表 2-4 Panel C. 是分析不同聯貸型式的宣告效果，該表顯示未調整事件日 時，在 5% 的顯著水準下，對於銀行機構投資者貸款和非銀行機構投資者貸款的 公司股價都具有顯著的正報酬，當調整盤後宣告的事件日後，其超額報酬在 1% 的顯著水準下，銀行機構投資者貸款的公司股價顯著異於零，所以事件日的有無 調整，在不同的信賴水準下均顯著異於零。 接下來本研究則探討新聞媒體揭露聯貸宣告的實證結果，表 2-5 Panel A. 顯 示全體樣本具有顯著 (z 值=5.39) 的超額報酬 (APE=0.801%)，這和過去文獻 Lummer and McConnell (1989) 和 Billett, Flannery, and Garfinkel (1995) 得到的 結果一致，而且可以看出新聞媒體揭露的聯貸宣告，其異常報酬高於呈報證券管 理委員會的異常報酬。表 2-5 Panel B. 顯示新聯貸和重新協議的聯貸，不論事件 日未調整和有調整的結果，公司的股價報酬都是正向而且顯著。新聯貸宣告中， 事件日有調整的股價超額報酬，比沒有調整事件日的股價超額報酬低；而重新協 議的聯貸，事件日有調整的股價報酬，比事件日未調整的股票報酬高，這和之前 檢驗呈報證券管理委員會得到的結果相同。表 2-5 Panel C. 呈現非銀行機構投資 人的貸款宣告對借款公司股價為超額報酬 (APE=1.864%) ，且是顯著的 (z 值 =4.87)，但較一般貸款對借款公司股價報酬為高 (APE=0.552%, z 值=3.64)，代表 非銀行機構投資者貸款的報酬率比銀行機構投資者貸款報酬率來得高。在事件日 調整後，銀行機構投資者貸款和非銀行機構投資者貸款，其借款公司的股價報酬 分別下降為 0.528%和 1.858%。 聯貸案呈報給證券管理委員會的公司樣本可以分成兩類，一類樣本是除了公 司呈報證券管理委員會，而且媒體也有揭露的聯貸案；另一類樣本則是只有公司
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
所有聯貸的事件，比較不會有樣本選擇偏誤的問題。在堅實測試中，為了避免其 他因素干擾實證結果，本文嘗試將呈報證券管理委員會的聯貸案，扣除同時有新 聞揭露的案例，單純只看僅在證券管理委員會呈報的案件的宣告效果，實證結果 顯示在表 2-6。其中，Panel A. 呈現整體的樣本，得到負報酬 (APE=-0.592%) 而 且顯著的結果 (z 值=-1.88)，正報酬的比例只有顯著 37.9%；而對事件日有做調 整的樣本，其結果卻沒有顯著負的超額報酬，由此可以看出調整事件日對實證結 果的影響。Panel B. 顯示無論事件日有無調整盤後宣告案例，新聯貸案的報酬都 是負向顯著，而重新協議的聯貸案，也沒有顯著的超額報酬。Panel C. 顯示無論 事件日有無調整盤後宣告，非銀行機構投資者貸款都不會造成借款公司股價的顯 著 超 額 報 酬 ， 而 銀 行 機 構 投 資 者 貸 款 對 借 款 公 司 股 價 是 顯 著 負 報 酬 (APE=-0.582%, z 值=-1.89)。 雖然次貸風暴發生於 2008，但可能在 2007 年下半年就會受影響，因此對 2007 年取得聯貸案的樣本，其聯貸的宣告效果可能會受到次貸風暴的影響，因此在堅 實測試中，我將 2007 年的聯貸案分成上半年和下半年，分別探討聯貸案呈報美 國證券管理委員會、被新聞揭露、或呈報美國證券管理委員會扣除被新聞揭露， 其實證結果顯示於表 2-7。結果發現不論聯貸案呈報美國證券管理委員會或被新 聞揭露，上半年或半年都會造成借款公司的股價呈現顯著的異常報酬，然而聯貸 案呈報美國證券管理委員會扣除被新聞揭露，借款公司的股價沒有顯著的異常報 酬，且報酬為負向，這和之前聯貸案沒有分成上半年和下半年的結果一致，顯示 聯貸案的宣告效果在我們的樣本期間，受到次貸風暴的影響並不大。 就整體而言，從本研究的兩種宣告模式分析可發現，不管是聯貸案呈報證券 管理委員會或新聞揭露聯貸案的實證結果，均和過去文獻相符合，亦即聯貸案的 宣告會使公司的股價有顯著超額報酬。若只有分析公司聯貸案呈報證券管理委員 會同時並沒有新聞揭露聯貸案案例的宣告效果，實證結果顯示股價並沒有顯著的 超額報酬，所以在解決樣本選擇偏誤的問題之後，本研究發現聯貸案的宣告效果 並不存在，顯示銀行聯貸宣告不具有特殊性，支持 Maskara and Mullineaux (2011) 的實證結果。‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 2-1 LPC 聯貸案資料樣本 Panel A. 樣本資料 數目 2007 年美國聯貸案 4,268 扣除金融產業的公司 (837) 扣除公用事業的公司 (184) 沒有 SIC 代碼的公司 (371) 總樣本 2,876 Panel B. 聯貸案的資料來源 數目 百分比 聯貸案只有媒體揭露 8 0.3% 聯貸案只有公司自行呈報 567 19.7% 聯貸案同時有公司呈報和媒體揭露 650 22.6% 聯貸案是 LPC 資料庫自行取得 1,651 57.4% 總計 2,876 100.0% 表 2-2 聯貸案呈報美國證券管理委員會呈報型式的分布情形 型式 聯貸案呈報 SEC 聯貸案只有 公司自行呈報 聯貸案同時有 公司呈報和媒體揭露 數目 比重 數目 比重 數目 比重 8-K 1,001 82.3% 381 67.2% 620 95.4% 10-Q 77 6.3% 65 11.5% 12 1.8% 10-K 35 2.9% 29 5.1% 6 0.9% 其他 * 104 8.5% 92 16.2% 12 1.8% 總計 1,217 100.0% 567 100.0% 650 100.0% *其他：S-1, S-4, SC 13E3 等。‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 2-3 媒體發佈聯貸消息的來源 新聞媒體 數目 比例Dow Jones Corporate Filings Alert 202 30.7% Business Wire 140 21.3% PR Newswire (U.S.) 121 18.4% Dow Jones News Service 87 13.2%
Knobias 19 2.9%
Credit Investment News 18 2.7% Associated Press Newswires 17 2.6%
Reuters News 13 2.0%
其他* 41 6.2%
總計 658 100.0%
*其他: PrimeNewswire, Market Wire, AFX Asia, Bank Loan Report, Corporate Financing Week 等。
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
圖 2-1 聯貸案呈報美國證券管理委員會或新聞揭露的時間點分佈狀況 聯貸案開始日到宣告日的營業天數代表從聯貸開始到呈報 SEC 或新聞揭露的營業天數，如<-1 代表呈報 SEC 或新聞揭露在聯貸開始日前就已經宣告，宣告數目代表在這營業天數的宣告數 目。 圖 2-2 聯貸案同時被媒體揭露且公司也向證券管理委員會呈報時間的比較 0 代表新聞揭露和呈報 SEC 是同一天，1 代表新聞揭露比呈報 SEC 早一天。 0 50 100 150 200 250 300 <-1 0 1 2 3 4 5 6 7 >7 宣告 數目 聯貸案開始日到宣告日的營業天數 新聞揭露 呈報SEC 0 50 100 150 200 250 300 350 <-1 0 1 2 3 4 5 6 7 >7 數目 新聞揭露比呈報SEC早的營業天數‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 2-4 聯貸案呈報美國證券管理委員會的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 以 2007 年美國公司的聯貸案為樣本，其新的聯貸案為首次銀行聯貸，或者是聯貸 沒有標示是修正、更新、延期、替換、及重新議價，都算是新的聯貸案，否則就 視為重新協議的聯貸案。若貸款型式為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H，則視為非 銀行機構投資者貸款，否則就視為銀行機構投資者貸款。 事件日 調整 樣本型式 觀察 值 ASPE z 值a APE 正報酬 的比例b Panel A. 聯貸案全部樣本 未調整c 全部 701 0.1201 3.18*** 0.137% 46.2%** 調整後c 全部 701 0.1704 4.51*** 0.292% 49.9% Panel B. 新聯貸和重新協議 未調整c 新聯貸 351 0.1224 2.29** 0.102% 46.4% 重新協議 350 0.1179 2.21** 0.172% 46.0% 調整後c 新聯貸 351 0.1100 2.06** 0.065% 49.0% 重新協議 350 0.2310 4.32*** 0.521% 50.9% Panel C. 貸款 (者) 型式 未調整c 銀行機構投資者貸款 579 0.1035 2.49** 0.081% 45.8%** 非銀行投資者貸款 122 0.1990 2.20** 0.405% 48.4% 調整後c 銀行機構投資者貸款 579 0.1558 3.75*** 0.222% 49.2% 非銀行投資者貸款 122 0.2397 2.65** 0.629% 53.3% a z 值檢定 APE 是否為 0，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計顯著水準。b Wilcoxon signed ranks test 檢定正報酬的比例是否為 0.5，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計
顯著水準。
c宣告日為聯貸案呈報美國證券管理委員會的日期，未調整定義為事件日未做調整，宣告日即為事
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 2-5 聯貸案被新聞揭露的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 以 2007 年美國公司的聯貸案為樣本，其新的聯貸案為首次銀行聯貸，或者是聯貸 沒有標示是修正、更新、延期、替換、及重新議價，都算是新的聯貸案，否則就 視為重新協議的聯貸案。若貸款型式為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H，則視為非 銀行機構投資者貸款，否則就視為銀行機構投資者貸款。 事件日 調整 樣本型式 觀察 值 ASPE z 值a APE 正報酬 的比例b Panel A. 聯貸案全部樣本 未調整c 全部 442 0.2566 5.39*** 0.801% 51.6% 調整後c 全部 442 0.2418 5.08*** 0.781% 53.8% Panel B. 新聯貸和重新協議 未調整c 新聯貸 262 0.2463 3.99*** 0.752% 52.7% 重新協議 180 0.2716 3.64*** 0.872% 50.0% 調整後c 新聯貸 262 0.2055 3.33*** 0.613% 54.2% 重新協議 180 0.2947 3.95*** 1.025% 53.3% Panel C. 貸款 (者) 型式 未調整c 銀行機構投資者貸款 358 0.1922 3.64*** 0.552% 50.3% 非銀行投資者貸款 84 0.5313 4.87*** 1.864% 57.1% 調整後c 銀行機構投資者貸款 358 0.1718 3.25*** 0.528% 51.7% 非銀行投資者貸款 84 0.5402 4.95*** 1.858% 63.1%** a z 值檢定 APE 是否為 0，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計顯著水準。b Wilcoxon signed ranks test 檢定正報酬的比例是否為 0.5，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計
顯著水準。
c宣告日為被新聞揭露的日期，未調整定義為事件日未做調整，宣告日即為事件日；調整後定義為
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 2-6 呈報美國證管會扣除新聞之聯貸案的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 以 2007 年美國公司的聯貸案為樣本，其新的聯貸案為首次銀行聯貸，或者是聯貸 沒有標示是修正、更新、延期、替換、及重新議價，都算是新的聯貸案，否則就 視為重新協議的聯貸案。若貸款型式為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H，則視為非 銀行機構投資者貸款，否則就視為銀行機構投資者貸款。 事件日 調整 樣本型式 觀察 值 ASPE z 值a APE 正報酬的 比例b Panel A. 聯貸案全部樣本 未調整c 全部 280 -0.1125 -1.88* -0.592% 37.9%*** 調整後c 全部 280 -0.0293 -0.49 -0.319% 45.4% Panel B. 新聯貸和重新協議 未調整c 新聯貸 108 -0.2062 -2.14** -0.987% 36.1%*** 重新協議 172 -0.0537 -0.70 -0.344% 39.0%*** 調整後c 新聯貸 108 -0.2056 -2.14** -0.918% 41.7%* 重新協議 172 0.0813 1.07 0.057% 47.7% Panel C. 貸款 (者) 型式 未調整c 銀行機構投資者貸款 246 -0.1203 -1.89* -0.582% 38.6%*** 非銀行投資者貸款 34 -0.0560 -0.33 -0.662% 32.4%** 調整後c 銀行機構投資者貸款 246 -0.0414 -0.65 -0.349% 45.1% 非銀行投資者貸款 34 0.0577 0.34 -0.101% 47.1% a z 值檢定 APE 是否為 0，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計顯著水準。b Wilcoxon signed ranks test 檢定正報酬的比例是否為 0.5，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計
顯著水準。
c宣告日為聯貸案呈報美國證券管理委員會的日期，未調整定義為事件日未做調整，宣告日即為事
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
表 2-7 上半年和下半年聯貸案宣告的超額報酬，統計檢定和正報酬比例 事件日 調整 2007 年 觀察 值 ASPE z 值a APE 正報酬的 比例b Panel A. 聯貸案呈報美國證券管理委員會 未調整c 上半年 383 0.1242 2.43** 0.108% 45.4%* 下半年 318 0.1153 2.06** 0.172% 47.2% 調整後c 上半年 383 0.1415 2.77*** 0.216% 49.3% 下半年 318 0.2051 3.66*** 0.384% 50.6% Panel B. 聯貸案被新聞揭露 未調整c 上半年 229 0.2863 4.33*** 0.918% 52.4% 下半年 213 0.2247 3.28*** 0.675% 50.7% 調整後c 上半年 229 0.2737 4.14*** 0.875% 53.3% 下半年 213 0.2076 3.03*** 0.680% 54.5% Panel C. 聯貸案呈報美國證券管理委員會扣除被新聞揭露 未調整c 上半年 155 -0.1285 -1.60 -0.742% 36.1%*** 下半年 125 -0.0928 -1.04 -0.406% 40.0%** 調整後c 上半年 155 -0.0289 -0.36 -0.374% 45.2% 下半年 125 -0.0298 -0.33 -0.250% 45.6% a z 值檢定 APE 是否為 0，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計顯著水準。b Wilcoxon signed ranks test 檢定正報酬的比例是否為 0.5，*, **, *** 分別代表 10%, 5%, 1% 的統計
顯著水準。
c宣告日為聯貸案呈報美國證券管理委員會或被新聞揭露的日期，未調整定義為事件日未做調整，
宣告日即為事件日；調整後定義為事件日做調整，若宣告日為盤後時，將宣告日的次一個營業日才 視為事件日。
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
第三章 調整盤後聯貸宣告分析
第一節 文獻回顧
雖然盤後交易的交易量遠小於正常市場的交易量，但是越來越多公司選擇在 盤後宣告盈餘或獲得銀行聯貸等重大資訊，因此對於企業於盤後宣告獲得銀行聯 貸其對股市的影響應該是值得關注的議題，特別是對於主管機關和投資人而言， 也可以進一步了解為何許多企業會選擇將公司重要訊息於盤後宣告。Francis, Pagach, and Stephan (1992) 發現盈餘訊息若於非交易時間宣告，次日 開盤的價格和成交量就不會反應這項盈餘訊息。然而 Greene and Watts (1996) 發現 在 NYSE 掛牌的公司，於非交易時間宣告季盈餘，隔天的開盤價格就會反應這則 新聞，而於交易時間宣告季盈餘，其公司股價需於宣告一段時間以後才會完全反 應該項訊息；相對於在 NASDAQ 掛牌的公司，無論是非交易時間或非交易時間宣 告季盈餘，通常宣告後公司股價就會反應，這是因為 NYSE 交易所在開盤時採用 集合交易，開盤之後為連續競價交易；而 NASDAQ 交易所都是報價驅動交易，兩 個 交 易 所 的 交 易 機 制 不 同 ， 才 會 造 成 對 盈 餘 宣 告 的 反 應 不 同 。 Barclay and Hendershott (2003) 研究 NASDAQ 公司的股票於開盤前、交易時間、及收盤後的 交易情形，他們發現開盤前和收盤後交易量不大，只有交易成本比較高或資訊嚴 重不對稱的公司，開盤前會比收盤後有更多的資訊交易者進行交易，這項資訊也 會反應在價格上；除此之外，散單的盤後交易比其他時間交易更具有資訊內涵， 因為資訊不對稱程度會隨著時間而降低，而價格變化越大表示其中含有較多私有 資訊。Bagnoli, Clement, and Watts (2006) 指出，過去文獻研究被媒體報導的公司盈 餘，有 67% 於交易時間揭露這項盈餘，而他們的資料發現，現在只有 27% 的公 司選擇在交易時間宣告公司盈餘；而且過去文獻顯示公司經常選擇將壞的消息在 盤後宣告，但現在卻沒有這樣的現象；特別的是，只有出現在星期五的盈餘宣告， 相對可能是壞消息，可是投資人反應卻比較平淡。Michaely, Rubin, and Vedrashko (2011) 研究從 1999 年到 2002 年期間，有 45%的公司是在交易時間內宣告盈餘結 果；然而從 2006 年到 2009 年期間，該比率下降到僅剩 5%；而且他們發現，公司 治理越好的公司越會傾向在非交易時間宣布盈餘，藉以提供投資人足夠時間來消
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
化這項盈餘訊息。Berkman and Truong (2009) 認為公司在盤後宣告盈餘，公司股價 會在次一個營業日才會有反應，因此以往將盈餘宣告日視為事件日，是不太合理 的做法。因為他們發現若盤後宣告的事件日選取不當，會導致事件日的股價報酬、 成交量、和波動度的實證結果有顯著偏差，因此針對盤後宣告的事件，其事件日 應該要調整為盈餘宣告後的第一個營業日。Jiang, Likitapiwat, and McInish (2013) 發現在他們的樣本中，超過 95%的公司都是在非交易時間宣佈盈餘，因為在 1990 年後，在宣告日的非交易時間的成交量有明顯增加，而且盤後宣告已成為常態， 所以應該檢查發生在非交易時間內的盈餘訊息揭露，以探討投資人對市場價格和 交易量的反應。他們發現：在盤後盈餘宣告的資料中，屬於當日盤後交易者會比 平常盤後交易者為多，而且當日盤後交易的股價會迅速反應這項宣告訊息。由於 越來越多公司選擇在盤後宣告盈餘，現有文獻中有關該類型的研究，大多僅侷限 於盈餘宣告方面的研究，而目前尚未有學者探討聯貸資訊是否也有集中在盤後宣 告的現象。本文從美國公司呈報到證券管理委員會、或被新聞揭露的聯貸案中發 現，許多聯貸案訊息都選擇在盤後發佈，因此本文嘗試探討，美國公司盤後宣告 聯貸資訊對公司股價的影響。
第二節 資料來源與說明
本文擷取 Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan 資料庫中，發生於 2007 年的美國公司所有聯貸案資料，然後核對美國證券管理委員會 EDGAR 資料 庫、或 Factiva 新聞資料庫，以取得聯貸案宣告訊息。關於資料的搜集和相關統計 結果，本文第二章第二節已有詳細說明，因此不再贅述。另外，有關美國公司的 財務資料，則從 Compustat 資料庫。而公司的聯貸特性資料，是由 Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan 資料庫取得。美國公司的每日股價資料，取自 the Center for Research on Security Prices (CRSP) 的資料庫，本文分析在 NYSE， AMEX，和 NASDAQ 交易所交易的股票，而市場指數資料則採用 NYSE，AMEX， 和 NASDAQ 市場的股價指數。
過去的學者會將盤後交易區隔成不同時段，本文採用 Jiang, Likitapiwat, and McInish (2013) 的做法，將時間分成四個時段，分別為盤前宣告 (7:00-9:30) 、盤
‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
中宣告 (9:30-16:00) 、盤後宣告 (16:00-18:30) 及隔夜宣告 (18:30-7:00) 。表 3-1 顯示聯貸案宣告的不同時段，從中可發現，公司不論呈報給美國證券管理委員會、 或者經由新聞報導的聯貸資訊，僅有不到四成的公司會選擇於交易時間宣告聯貸 訊 息 。 公 司 呈 報 聯 貸 訊 息 給 美 國 證 券 管 理 委 員 會 ， 最 高 兩 個 時 段 為 盤 後 (16:00-18:30) 和盤中 (9:30-16:00)，比例分別為 52% 和 35%，而經由新聞報導的聯 貸資訊，最高兩個時段和呈報給美國證券管理委員會的結果相反，盤中和盤後， 其比例分別為 33% 和 31%；然而在盤前宣告 (7:00-9:30) 和隔夜宣告 (18:30-7:00) 部分，由新聞揭露的聯貸資訊比呈報美國證券管理委員會的聯貸資訊比重高。因 此，由公司呈報美國證券管理委員會的聯貸資訊，大多集中於盤後發生；而由即 時新聞報導的聯貸消息，大約平均分佈在盤中、盤後及隔夜加盤前三個時段。圖 3-1 顯示呈報美國證券管理委員會、和透過新聞報導聯貸案的時間點分佈，其中， 非交易時間宣告比交易時間宣告的事件來的多；而且呈報美國證券管理委員的聯 貸資訊會從 14:00 以後逐漸增加，並特別集中於 16:00-18:00；而新聞宣告聯貸資訊 的時間，則偏向在盤前或盤後發生。 接下來，本研究探討公司聯貸的用途。若將聯貸案依據新聞宣告、或呈報證 券管理委員會等兩種來源，再細分為交易時間、或非交易時間來看，其結果呈現 於表 3-2。本文參照 Gonzale (2010) 對於聯貸用途的分類方式，將其區分為公司策 略計劃 (營運資金、資本資出、設備購買、及專案計劃融資)、購併 (購併和接管) 、 槓桿收購 (槓桿收購、股票收購和破產融資)、償還債務、和其他目的。本研究發 現，不論是透過新聞宣告、或呈報美國證券管理委員會的聯貸案，以及在交易時 間和非交易時間宣告的聯貸案，其聯貸用途主要皆以公司策略計劃為主，其次是 以購併為目的，而這兩大目的合計就佔了將近九成。第三節 假說設定與研究方法
過去研究聯貸案宣告效果的相關文獻，都是以日資料為主，並沒有以宣告時 段的不同，來分析聯貸案的差異性。近年來，不論是以呈報美國證券管理委員會、 或透過新聞宣告的聯貸案，都可以看到該筆資訊的揭露時間細節，因此本文得以 依據這些資訊分析盤後宣告聯貸案的效果。從表 3-1 和圖 3-1 可以看出，美國聯貸‧
國
立
政 治 大
學
‧
N
a
tio
na
l C
h engchi U
ni
ve
rs
it
y
案傾向於盤後宣告，於是本文進一步將聯貸案的宣告資料，先分成交易時間和非 交 易 時 間 兩 組 ， 然 後 再 細 分 成 盤 前 (7:00-9:30) 、 盤 中 (9:30-16:00) 、 盤 後 (16:00-18:30) 及隔夜 (18:30-7:00) 四組樣本，以探討公司的特徵、聯貸特性、及 公司股價超額報酬的差異。 有關公司股價超額報酬的計算，則參照前面第二章的作法，而且關於日資料 的盤後聯貸宣告分析，本文參考 Berkman and Truong (2009) 方法，將盤後宣告的 事件，其事件日調整為次日再加以分析。因此，在盤前和盤中的聯貸宣告樣本資 料，其事件日視為聯貸宣告日當天；而盤後的聯貸宣告樣本資料，其事件日則視 為聯貸宣告日的次一個營業日；至於在隔夜的聯貸宣告樣本資料，若是發生於當 天凌晨到 7:00 以前的聯貸宣告樣本資料，則其事件日視為聯貸宣告日當天；而發 生於當天 18:30 以後到凌晨的聯貸宣告樣本資料，其事件日則視為聯貸宣告日的次 一個營業日。Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 和 Maskara and Mullineaux (2011) 發現小 公司聯貸宣告時，股價呈現顯著正報酬，Gonzalez (2010) 將聯貸案分成有和沒有 被新聞揭露兩組樣本，實證結果得到有被新聞揭露聯貸案，其借款公司的資產規 模小、營收少、借款天期長，因此本文採用 Gonzalez (2010) 和 Maskara and Mullineaux (2011) 所使用公司特徵的變數 (總資產、營收、股東權益、有形資產和 總資產的比例、借款和稅前息前折舊攤銷前獲利的比例、稅前息前折舊攤銷前獲 利和總資產的比例、和營運現金流量) 及聯貸特性的變數 (金額、期間、貸款人數、 主貸比例、借款成本、和聯貸指標)，分析聯貸案宣告時間不同，對這些變數造成 的影響。Francis, Pagach, and Stephan (1992) 發現於非交易時間宣告盈餘訊息，股 價於次日開盤反應這項訊息的情形較不明顯，然而 Berkman and Truong (2009) 認 為公司在盤後宣告盈餘，公司股價會在次一個營業日才會有反應。而且 Barclay and Hendershott (2003) 發現盤中交易和收盤後交易顯著不同，開盤前和收盤後交易量 不大，只有交易成本比較高或資訊嚴重不對稱的公司，開盤前會比收盤後有更多 的資訊交易者進行交易，這項資訊也會反應在價格上，因此為了進一步檢視聯貸 宣告時間不同是否也會造成投資人反應也會有差異，所以提出假說 3-1 和 3-2。
