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第三章 調整盤後聯貸宣告分析
第一節 文獻回顧
雖然盤後交易的交易量遠小於正常市場的交易量，但是越來越多公司選擇在 盤後宣告盈餘或獲得銀行聯貸等重大資訊，因此對於企業於盤後宣告獲得銀行聯 貸其對股市的影響應該是值得關注的議題，特別是對於主管機關和投資人而言，
也可以進一步了解為何許多企業會選擇將公司重要訊息於盤後宣告。
Francis, Pagach, and Stephan (1992) 發現盈餘訊息若於非交易時間宣告，次日 開盤的價格和成交量就不會反應這項盈餘訊息。然而 Greene and Watts (1996) 發現 在 NYSE 掛牌的公司，於非交易時間宣告季盈餘，隔天的開盤價格就會反應這則 新聞，而於交易時間宣告季盈餘，其公司股價需於宣告一段時間以後才會完全反 應該項訊息；相對於在 NASDAQ 掛牌的公司，無論是非交易時間或非交易時間宣 告季盈餘，通常宣告後公司股價就會反應，這是因為 NYSE 交易所在開盤時採用 集合交易，開盤之後為連續競價交易；而 NASDAQ 交易所都是報價驅動交易，兩 個 交 易 所 的 交 易 機 制 不 同 ， 才 會 造 成 對 盈 餘 宣 告 的 反 應 不 同 。 Barclay and Hendershott (2003) 研究 NASDAQ 公司的股票於開盤前、交易時間、及收盤後的 交易情形，他們發現開盤前和收盤後交易量不大，只有交易成本比較高或資訊嚴 重不對稱的公司，開盤前會比收盤後有更多的資訊交易者進行交易，這項資訊也 會反應在價格上；除此之外，散單的盤後交易比其他時間交易更具有資訊內涵，
因為資訊不對稱程度會隨著時間而降低，而價格變化越大表示其中含有較多私有 資訊。Bagnoli, Clement, and Watts (2006) 指出，過去文獻研究被媒體報導的公司盈 餘，有 67% 於交易時間揭露這項盈餘，而他們的資料發現，現在只有 27% 的公 司選擇在交易時間宣告公司盈餘；而且過去文獻顯示公司經常選擇將壞的消息在 盤後宣告，但現在卻沒有這樣的現象；特別的是，只有出現在星期五的盈餘宣告，
相對可能是壞消息，可是投資人反應卻比較平淡。Michaely, Rubin, and Vedrashko (2011) 研究從 1999 年到 2002 年期間，有 45%的公司是在交易時間內宣告盈餘結 果；然而從 2006 年到 2009 年期間，該比率下降到僅剩 5%；而且他們發現，公司 治理越好的公司越會傾向在非交易時間宣布盈餘，藉以提供投資人足夠時間來消
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化這項盈餘訊息。Berkman and Truong (2009) 認為公司在盤後宣告盈餘，公司股價 會在次一個營業日才會有反應，因此以往將盈餘宣告日視為事件日，是不太合理 的做法。因為他們發現若盤後宣告的事件日選取不當，會導致事件日的股價報酬、
成交量、和波動度的實證結果有顯著偏差，因此針對盤後宣告的事件，其事件日 應該要調整為盈餘宣告後的第一個營業日。Jiang, Likitapiwat, and McInish (2013) 發現在他們的樣本中，超過 95%的公司都是在非交易時間宣佈盈餘，因為在 1990 年後，在宣告日的非交易時間的成交量有明顯增加，而且盤後宣告已成為常態，
所以應該檢查發生在非交易時間內的盈餘訊息揭露，以探討投資人對市場價格和 交易量的反應。他們發現：在盤後盈餘宣告的資料中，屬於當日盤後交易者會比 平常盤後交易者為多，而且當日盤後交易的股價會迅速反應這項宣告訊息。由於 越來越多公司選擇在盤後宣告盈餘，現有文獻中有關該類型的研究，大多僅侷限 於盈餘宣告方面的研究，而目前尚未有學者探討聯貸資訊是否也有集中在盤後宣 告的現象。本文從美國公司呈報到證券管理委員會、或被新聞揭露的聯貸案中發 現，許多聯貸案訊息都選擇在盤後發佈，因此本文嘗試探討，美國公司盤後宣告 聯貸資訊對公司股價的影響。
第二節 資料來源與說明
本文擷取 Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan 資料庫中，發生於 2007 年的美國公司所有聯貸案資料，然後核對美國證券管理委員會 EDGAR 資料 庫、或 Factiva 新聞資料庫，以取得聯貸案宣告訊息。關於資料的搜集和相關統計 結果，本文第二章第二節已有詳細說明，因此不再贅述。另外，有關美國公司的 財務資料，則從 Compustat 資料庫。而公司的聯貸特性資料，是由 Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan 資料庫取得。美國公司的每日股價資料，取自 the Center for Research on Security Prices (CRSP) 的資料庫，本文分析在 NYSE，
AMEX，和 NASDAQ 交易所交易的股票，而市場指數資料則採用 NYSE，AMEX，
和 NASDAQ 市場的股價指數。
過去的學者會將盤後交易區隔成不同時段，本文採用 Jiang, Likitapiwat, and McInish (2013) 的做法，將時間分成四個時段，分別為盤前宣告 (7:00-9:30) 、盤
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中宣告 (9:30-16:00) 、盤後宣告 (16:00-18:30) 及隔夜宣告 (18:30-7:00) 。表 3-1 顯示聯貸案宣告的不同時段，從中可發現，公司不論呈報給美國證券管理委員會、
或者經由新聞報導的聯貸資訊，僅有不到四成的公司會選擇於交易時間宣告聯貸 訊 息 。 公 司 呈 報 聯 貸 訊 息 給 美 國 證 券 管 理 委 員 會 ， 最 高 兩 個 時 段 為 盤 後 (16:00-18:30) 和盤中 (9:30-16:00)，比例分別為 52% 和 35%，而經由新聞報導的聯 貸資訊，最高兩個時段和呈報給美國證券管理委員會的結果相反，盤中和盤後，
其比例分別為 33% 和 31%；然而在盤前宣告 (7:00-9:30) 和隔夜宣告 (18:30-7:00) 部分，由新聞揭露的聯貸資訊比呈報美國證券管理委員會的聯貸資訊比重高。因 此，由公司呈報美國證券管理委員會的聯貸資訊，大多集中於盤後發生；而由即 時新聞報導的聯貸消息，大約平均分佈在盤中、盤後及隔夜加盤前三個時段。圖 3-1 顯示呈報美國證券管理委員會、和透過新聞報導聯貸案的時間點分佈，其中，
非交易時間宣告比交易時間宣告的事件來的多；而且呈報美國證券管理委員的聯 貸資訊會從 14:00 以後逐漸增加，並特別集中於 16:00-18:00；而新聞宣告聯貸資訊 的時間，則偏向在盤前或盤後發生。
接下來，本研究探討公司聯貸的用途。若將聯貸案依據新聞宣告、或呈報證 券管理委員會等兩種來源，再細分為交易時間、或非交易時間來看，其結果呈現 於表 3-2。本文參照 Gonzale (2010) 對於聯貸用途的分類方式，將其區分為公司策 略計劃 (營運資金、資本資出、設備購買、及專案計劃融資)、購併 (購併和接管) 、 槓桿收購 (槓桿收購、股票收購和破產融資)、償還債務、和其他目的。本研究發 現，不論是透過新聞宣告、或呈報美國證券管理委員會的聯貸案，以及在交易時 間和非交易時間宣告的聯貸案，其聯貸用途主要皆以公司策略計劃為主，其次是 以購併為目的，而這兩大目的合計就佔了將近九成。
第三節 假說設定與研究方法
過去研究聯貸案宣告效果的相關文獻，都是以日資料為主，並沒有以宣告時 段的不同，來分析聯貸案的差異性。近年來，不論是以呈報美國證券管理委員會、
或透過新聞宣告的聯貸案，都可以看到該筆資訊的揭露時間細節，因此本文得以 依據這些資訊分析盤後宣告聯貸案的效果。從表 3-1 和圖 3-1 可以看出，美國聯貸
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案傾向於盤後宣告，於是本文進一步將聯貸案的宣告資料，先分成交易時間和非 交 易 時 間 兩 組 ， 然 後 再 細 分 成 盤 前 (7:00-9:30) 、 盤 中 (9:30-16:00) 、 盤 後 (16:00-18:30) 及隔夜 (18:30-7:00) 四組樣本，以探討公司的特徵、聯貸特性、及 公司股價超額報酬的差異。
有關公司股價超額報酬的計算，則參照前面第二章的作法，而且關於日資料 的盤後聯貸宣告分析，本文參考 Berkman and Truong (2009) 方法，將盤後宣告的 事件，其事件日調整為次日再加以分析。因此，在盤前和盤中的聯貸宣告樣本資 料，其事件日視為聯貸宣告日當天；而盤後的聯貸宣告樣本資料，其事件日則視 為聯貸宣告日的次一個營業日；至於在隔夜的聯貸宣告樣本資料，若是發生於當 天凌晨到 7:00 以前的聯貸宣告樣本資料，則其事件日視為聯貸宣告日當天；而發 生於當天 18:30 以後到凌晨的聯貸宣告樣本資料，其事件日則視為聯貸宣告日的次 一個營業日。
Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 和 Maskara and Mullineaux (2011) 發現小 公司聯貸宣告時，股價呈現顯著正報酬，Gonzalez (2010) 將聯貸案分成有和沒有 被新聞揭露兩組樣本，實證結果得到有被新聞揭露聯貸案，其借款公司的資產規 模小、營收少、借款天期長，因此本文採用 Gonzalez (2010) 和 Maskara and Mullineaux (2011) 所使用公司特徵的變數 (總資產、營收、股東權益、有形資產和 總資產的比例、借款和稅前息前折舊攤銷前獲利的比例、稅前息前折舊攤銷前獲 利和總資產的比例、和營運現金流量) 及聯貸特性的變數 (金額、期間、貸款人數、
主貸比例、借款成本、和聯貸指標)，分析聯貸案宣告時間不同，對這些變數造成 的影響。Francis, Pagach, and Stephan (1992) 發現於非交易時間宣告盈餘訊息，股 價於次日開盤反應這項訊息的情形較不明顯，然而 Berkman and Truong (2009) 認 為公司在盤後宣告盈餘，公司股價會在次一個營業日才會有反應。而且 Barclay and Hendershott (2003) 發現盤中交易和收盤後交易顯著不同，開盤前和收盤後交易量 不大，只有交易成本比較高或資訊嚴重不對稱的公司，開盤前會比收盤後有更多 的資訊交易者進行交易，這項資訊也會反應在價格上，因此為了進一步檢視聯貸 宣告時間不同是否也會造成投資人反應也會有差異，所以提出假說 3-1 和 3-2。
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[假說 3-1] 公司聯貸案於交易和非交易時間呈報美國證券管理員會 (或被新聞報 導)，其借款公司特徵和聯貸特性會有差異，投資人的反應會不同。
[假說 3-2] 公司聯貸案於不同時間 (盤前、盤中、盤後、及隔夜) 呈報美國證券管 理員會 (或被新聞報導)，其借款公司特徵和聯貸特性會有差異，投資人的反應會 不同。
第四節 實證結果
本研究先將聯貸案樣本區分成：呈報美國證券管理委員會、或被新聞揭露的 兩類資料後，再區分成發生於交易時間、或於非交易時間宣告的兩組資料。表 3-3 展示公司聯貸案呈報美國證券管理委員會的結果，Panel A. 顯示於交易時間或非交 易時間呈報聯貸資訊的公司特徵，由於公司特徵的變數不是常態分配，所以以中
本研究先將聯貸案樣本區分成：呈報美國證券管理委員會、或被新聞揭露的 兩類資料後，再區分成發生於交易時間、或於非交易時間宣告的兩組資料。表 3-3 展示公司聯貸案呈報美國證券管理委員會的結果，Panel A. 顯示於交易時間或非交 易時間呈報聯貸資訊的公司特徵，由於公司特徵的變數不是常態分配，所以以中