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第四章 聯貸宣告日內資料分析
第一節 文獻回顧
早期文獻討論聯貸案的宣告，大都是以日資料作為分析的基礎，如 Mikkelson and Partch (1986)，James (1987)，Lummer and McConnell (1989) 分析由華爾街日 報取得的聯貸案的宣告，他們的研究顯示聯貸宣告對股價是有正面的效果。
Slovin, Johnson, and Glascock (1992) 進一步分析聯貸宣告對股價的效果, 發現只 有小公司的股票才有顯著超額的正報酬。近期的文獻也依然採用日資料做為研究 的基礎，如 Fields et al. (2006) 發現只有在 1980 年代，銀行聯貸宣告才會對公司 股價造成正向顯著的影響，1980 年代過後就沒有這樣的現象。Ongena and Roscovan (2009) 發現外商銀行或當地銀行參與聯貸案，對該公司的股價會有顯 著的超額報酬。Billett, Flannery, and Garfinkel (2006)，以公司的長期表現來看，
發現聯貸宣告之後三年，股價的報酬卻顯著為負，所以若以公司長期表現來看，
聯貸宣告並沒有特殊正面的認證效果。Maskara and Mullineaux (2011) 指出由於 樣本選擇性偏差，聯貸宣告時出現股價超額報酬，是由樣本中公司規模最小的那 群樣本所造成的。
研究公司呈報 Form 10-K 和 Form 10-Q 給證券管理委員會對股價影響的文 獻中，也有以日資料來分析其宣告效果的研究，Griffin (2003) 發現對於公司呈 報 Form 10-K 和 Form 10-Q 給證券管理委員會的行動，投資人在呈報日和隔日 公司股價都有絕對超額報酬，而且投資人對 Form 10-K 比 Form 10-Q 的呈報反 應更為強烈。You and Zhang (2009) 發現公司呈報 Form 10-K 給證券管理委員會 時，公司交易量明顯增加，且股價的走勢和未來公司獲利呈正相關，隱含 Form 10-K 提供攸關公司未來表現的資訊。Lerman and Livnat (2010) 檢視公司呈報新 Form 8-K 給給證券管理委員會投資人的反應，他們發現事件發生日和呈報日，
會有顯著異常成交量和股價波動度，但是只有在呈報 Form 8-K 的某些項目時才 有超額股價報酬。
過去這些文獻都以日資料為最小單位，做為研究新聞宣告日或呈報證券管理 委員會日期的股價特殊反應，然而隨著資訊的進步與創新，近年來各項宣告效果
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的相關文獻不再僅以日資料做為分析的基礎，而會以日內資料研究宣告期間對股 價的影響。在效率市場的假設之下，公司股價應該會迅速反應相關的資訊，以往 的相關研究包括探討盈餘宣告、股利發放或總體經濟新聞的發佈對股票價格的影 響。在這些相關研究中，Greene and Watts (1996) 發現在 NYSE 掛牌的公司，於 非交易時間宣告季盈餘，隔天的開盤價格就會反應這則新聞，而於交易時間宣告 季盈餘，其公司股價需於宣告一段時間以後才會完全反應該項訊息；相對於在 NASDAQ 掛牌的公司，無論是非交易時間或非交易時間宣告季盈餘，通常宣告 後公司股價就會反應，這是因為 NYSE 交易所在開盤時採用集合交易，開盤之 後為連續競價交易；而 NASDAQ 交易所都是報價驅動交易，兩個交易所的交易 機制不同，才會造成對盈餘宣告的反應不同。Lee, Mucklow, and Ready (1993) 測 試盈餘宣告對市場流動性的影響，發現當盈餘宣告後，價差擴大的現象會持續一 整天，但交易深度會逐漸下降，而在宣告三小時後恢復一般水準。Graham, Koski, and Loewenstein (1994) 發現價差、交易深度和交易量在股利宣告前是增加的，
宣告之後價差和深度就恢復正常，若是宣告符合預期，則其價差變大現象持續約 二小時半，之後恢復正常；而宣告不符預期時，會造成價差變大、深度縮小和交 易量變大等現象。Barclay and Dunbar (1996) 發現在盈餘宣告的一星期內，買賣 價差不會有顯著的改變，而且沒有訊息的交易員在盈餘宣告時也沒有辦法獲得更 好的執行價格。
Ederington and Lee (1993) 研究總體經濟數字的公佈，對利率和外匯期貨市 場的衝擊，其實證結果得到價格在宣告發生後一分鐘內會做出調整，而波動度 (Volatility) 變高的現象，會持續十五分鐘左右、或者持續數小時。Green (2004) 探 討總體經濟數據的公佈，對政府債券價格的衝擊，其研究發現在這些總體經濟數 據宣告後，債券交易量顯著增加，而且對交易價格衝擊也很大，同時這些交易對 資訊反應具有不對稱的現象，在宣告十五分鐘後債券交易才慢慢恢復正常水準。
Bauwens, Omrane, and Giot (2005) 探討 Euro/dollar 報酬波動度對例行性和非例行 性新聞宣告的反應，他們的研究發現，在例行性宣告前 Euro/dollar 報酬波動度會 上升，而在非例行性新聞宣告時則沒有這種現象，除此之外，市場活動和 Euro/dollar 報酬波動度之間有正向和顯著的關係。Li, Ramesh, and Shen (2011) 以 新聞媒體揭露公司呈報證券管理會的訊息、對於股市的影響為研究主題，他們發 現這些新聞的發布日不僅相關，股票的日交易價格和交易量亦會有顯著的反應，
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而且日內交易的股價和交易量也有類似的反應。其他探討資訊宣告對日內交易影 響的文獻，其主題還包括公司盈餘和股利或者總體經濟的宣告效果，但是卻沒有 以聯貸宣告作為研究主題的論文，因此本論文嘗試收集聯貸案的宣告事件，並使 用高頻率的日內資料，做為研究分析的主題，以彌補現有文獻的不足之處。
第二節 資料來源與說明
本論文使用的聯貸案資料來自 Reuters Loan Pricing Corporation’s (LPC) DealScan 資料庫，首先本文抽取於 2007 年向銀行取得資金的美國企業聯貸案樣 本選取出來，然後逐筆檢查這些樣本是否有相對應的資料出現在呈報給美國證券 管理委員會(SEC) EDGAR (Electronic data gathering, analysis, and retrieval) 資料 庫中，或有相關的聯貸新聞的報導出現在 Factiva 的新聞資料庫內，這些彙整資 料的描述和基本統計敘述，皆已經呈現在本文第二章第二節中。
使用證券管理委員會 (SEC) EDGAR 資料庫，或 Factiva 新聞資料庫，除了 可以取得事件發生的日期外，同時也可以收集到這些資料揭露的日內時間。有關 日內股市交易的資料，則取自於 New York Stock Exchange (NYSE) Trades and Quotes (TAQ) 資料庫，本文在處理 Trades and Quotes (TAQ) 的日內資料庫時，
採用 Ng et al. (2008) 和 Li, Ramesh and Shen (2011) 的準則，先將相關的交易資 料加以篩選。其準則包括 (1) 在 NYSE，AMEX，NASDAQ 交易所交易的股票，
(2) 在正常市場狀況下的交易，(3) 交易發生在一般交易時間，也就是 9:30 a.m. - 4:00 p.m.，(4) 交易後沒有被取消，(5) 交易價格和交易量都為正數，本文基於 這些準則，從 TAQ 資料庫得到有聯貸案宣告公司的日內成交價格和成交量。另 外，公司的流通在外股數資料，則取自 the Center for Research on Security Prices (CRSP) 的資料庫。
第三節 假說設定與研究方法
本論文的研究方法參考 Li, Ramesh, and Shen (2011)，將這些宣告限制在上午 9:30 到下午 4:00，檢驗事件發生時間的前 30 分鐘和事件發生時間的後 30 分鐘，
總共 60 分鐘，而且在每一個聯貸案事件宣告 (真實事件)，相對應一個虛擬的聯
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貸案事件宣告 (虛擬事件)，其虛擬事件發生日期是宣告日後一星期，虛擬事件 發生時間是和宣告日同一時間。在宣告事件期間，本文計算每一分鐘股價報酬，
這和 Li, Ramesh, and Shen (2011) 計算每一分鐘股價絕對報酬不太相同，因為 Li, Ramesh, and Shen (2011) 的事件定義，包括好的消息和壞的消息，然而對投資人 來說，聯貸案可能是好的訊號或壞的訊號，由於第二章和第三章以股價報酬為計 算方式，所以本文採用股價報酬而不採用股價絕對報酬。
每一分鐘股價報酬 (𝑅𝑗𝑗) 的計算方式為
𝑅𝑗𝑗 = 𝑃𝑅𝐼𝐼𝑃𝑗𝑗− 𝑃𝑅𝐼𝐼𝑃𝑗𝑗−1 𝑃𝑅𝐼𝐼𝑃𝑗𝑗−1
其中𝑃𝑅𝐼𝐼𝑃𝑗𝑗為在𝑡分鐘內的最後交易價格，𝑃𝑅𝐼𝐼𝑃𝑗𝑗−1為在𝑡 − 1分鐘的最後交易 價格。若在𝑡分鐘內沒有交易，則其報酬設為零。
交易量 (VOL) 為𝑡分鐘的交易量，而標準化的成交量 (SVOL) 為𝑡分鐘成交量除 以流動在外股數。
對於每一個聯貸案事件 (真實事件)，會有一個相對應虛擬的聯貸案事件 (Pseudo-event)，其虛擬的聯貸案事件 (Pseudo-event) 的日期為宣告事件後一週，
其時間設定和聯貸案事件同一時間。
在真實事件和虛擬事件中，分別選取事件期間 (Event window) [0, k-1], 事前 期間 (Pre-event window) [-k, -1], 事後期間 (Post-event window) [k, 2k-1] 的股價 報酬和交易量，同時本文將事件期間分為 5，10，15，20，30 分鐘 (k=5, 10, 15, 20, 30)。舉例來說 [0, 14] 代表事件期間，宣告起始時間到宣告後 14 分鐘的期 間，所以事前期間和事後期間分別為 [-15, -1] 和 [15, 29]，然後計算這三個視窗 期間的股價報酬和標準化的成交量，再以 t 檢定方式來檢定聯貸宣告對股價反應 的相關假說。
本文首先以呈報證券管理委員會的時間測試假說 4-1 到假說 4-3，再以新聞 揭露的時間檢驗假說 4-1 到假說 4-3，其假說分別說明如下:
[假說 4-1] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會（SEC）EDGAR 資料庫（或被媒體報 導）時，其公司日內股價報酬和成交量有正向顯著的反應。
[假說 4-2] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會（SEC）EDGAR 資料庫（或被媒體報
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導）時，僅有重新協議的聯貸，才會對公司日內價格及交易量有顯著正向的反應。
本文進一步以日內資料驗證 Lummer and McConnell (1989) 和 Best and Zhang (1993) 所得到結論，「新的聯貸」 (New loans)，定義為首次銀行聯貸，或 者是聯貸沒有標示修正、更新、延期、替換、及重新議價，都算是新的聯貸，若 不是新的聯貸，就將其歸類為重新協議的聯貸。重新協議的聯貸案，投資人認為 其協議的條件會對公司比較有利，所以就市場而言是一項好消息，宣告效果會較 高。
[假說 4-3] 若銀行聯貸對公司股價而言是具有資訊內涵的特殊事件，則當公司將 銀行聯貸資訊揭露在美國證券管理委員會（SEC）EDGAR 資料庫（或被媒體報 導）時，銀行機構投資者的貸款，對公司日內價格及交易量有顯著正向的反應。
企業的聯合貸款型式有短期貸款 (包括一年以下循還信貸、一年以上循還信 貸、有期循還信貸、364 天貸款、活期貸款、和限額貸款)，和長期貸款 (包括長 期貸款、延遲提款的長期貸款、和長期貸款 A, B,…,H)。本論文參考 Nini (2008)，
將非銀行機構投資者的貸款 (Institional term loans) 定義為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H 部份，這些部份是非銀行機構投資人借錢給公司，由於非銀行機構投 資人對公司的實地查核通常會比銀行少，因此若銀行聯貸對公司股價而言是具有
將非銀行機構投資者的貸款 (Institional term loans) 定義為長期貸款 (Term loan) 的 B 到 H 部份，這些部份是非銀行機構投資人借錢給公司，由於非銀行機構投 資人對公司的實地查核通常會比銀行少，因此若銀行聯貸對公司股價而言是具有